上鍊不是流動性：RWA 還差最後一躍

撰文：佐爺 Web3

流動性換收益，一文讀懂 RWA 路徑

寰球同此涼熱，鏈上鍊下都在追求流動性，向東看，股市正在搶奪銀行理財，向西看，AI 大廠正在找錢自救。

08 年之後，銀行被關進制度的籠子，但「私募信貸」（Private Credit）搖身一變，成為企業貸款的重要來源。

2018 年後，PE、BDC（商業發展公司，Business Development Company） 和私募信貸從銀行拿走 3000 億美元，絕大部分流向 SaaS 為代表的互聯網大廠。

隨後 2020 年疫情，全球金融市場徹底分裂，大家都需要重新找到自己的錨定物。中國股市擁抱硬科技概念，美國股市 All in AI，空有標的無用，必須有對應的流動性組織方式。

流動性首先來自大放水，2020 年中國三次降準，美聯儲重啟 QE 和超低利率，「全民買基」一度讓張坤成為微博紅人。

但 2026 年，波斯灣的炮響撕碎了幻夢，用戶心態發生變化，相比於之後的收益，隨時可用的活錢更為重要，尋求流動性，構成 RWA 本輪熱潮的宏大背景。

華爾街開啟上鍊流程，需要將手中諸多產品的 AUM 換成交易量，否則償付壓力會直接壓塌自身。

資產並不是錢，流動性才有交易價值，這是 RWAfi 的重要意義，上鍊是負債，交易了才是資產。

圖片說明：流動性重於收益率，圖片來源：@zuoyeweb3

或者說，市場正在重估「流動性溢價」的定價，美國私募信貸的贖回潮，中國銀行封閉類固收產品的發行不暢，都在說明流動性正在搶奪收益的地位。

這種傳導或者陰影，全球金融市場需要尋求新的連接器，42 號文為「境內資產 + 境外發行」留下口子，清晰法案大概率為生息安排出路，彼此默契，鬥而不破。

毫無疑問，區塊鏈一定會成為全球金融的未來，只不過美國的鏈上金融是 Canton，中國的鏈上金融是數字人民幣，全球金融才是以太坊和 Solana 的地盤，越是對立，越需要和平飯店。

向全球尋求流動性，是本輪 RWAfi 的終極要義。

以利為利，尋找優質資產

曾經發生過的事情不會忘記，只是想不起來而已。

很多人對 RWA 的印象還停留在」萬物上鍊「的古早記憶，不過 Aave 聯合創始人 Stani 也對光伏上鍊情有獨鍾，一方面，他警告 DeFi 有淪為私募信貸流動性的被動地位，另一方面，他熱情鼓動 DeFi 奔向太陽能等 30 萬億美元的豐裕資產（Abundance Assets）。

很可惜，DeFi 目前的實踐主流恰恰是」私募信貸「，以及一切電子化的資產類型，包括美債、美股、CLO（抵押貸款債券，Collateralized Loan Obligation），甚至 OnRe 把現實中的再保險業務打包上鍊，吸收鏈上流動性為其生息。

實物類型的 RWA 已經成為過去，能源類型的實體再上鍊，只能說未來可期。

圖片說明：RWA 股債基全景圖譜，圖片來源：@zuoyeweb3

總結下，RWA 是一種基於資產的資產，這十分罕見，ETH 基於人們的使用，BNB 基於幣安的交易量，BTC 基於去中心化的敘事。

這就是問題所在，RWA 項目方似乎很想通過把某種資產上鍊，從而為其帶來流動性，但就像」古董在當時也是奢侈品「，優質項目鏈下也不缺流動性，上鍊≠流動性。

上鍊是技術範疇，流動性是金融範疇，不可混為一談。

只有一種情況下，上鍊才能帶來流動性，即上鍊動作滿足流動性的觸達預期，比如鏈下只有機構級客戶才能購買的理財產品，可以鑄造成散戶可入金的穩定幣 Vault。

據此，可以把 RWA 的框架理解成三層，從上至下依次為資產（Asset）層、代幣化後的 RWA 資產、具備流動性的 RWAfi。

• 資產
• RWA：基於資產的資產
• RWAfi：具備流動性的基於資產的資產

圖片說明：RWA 三層劃分，圖片來源：@zuoyeweb3

不考慮實物資產和光伏等未來，現實世界的資產類型可劃分為穩定幣、股票、債務和基金等四類產品，我們通常認為的 USDT/USDC 等錨定美元的穩定幣，以及美股最為人所熟悉。

但可以預測，債務類和基金類會具備更強的發展空間，因為二者目前的流動性最差，甚至只是將機構客戶的購買流程切換至鏈上，並不能讓散戶直接參與。

典型如 Hashkey 銷售的國泰君安代幣化基金 GUSDT 和 GHKDT，用戶既不能交易，也不可提現，總體上落後美國市場一個版本。

至少在貝萊德看來，代幣化基金會像互聯網顛覆郵政系統一樣顛覆華爾街，這個道理並不複雜，代幣化基金面向的是全球市場，會徹底取消現有國家界限。

當然，幣、股、債、基每個分類可以無限切分，比如穩定幣可劃分為錨定物（美元<>加密資產），或者幣種（美元<>非美元），債務可以切分為發行方（國家<>地方<>企業），也可以按抵押物（CLO 底層為貸款<>CDO 底層為房產）。

但這些都不重要，甚至是無需特殊研究美國、南深圳和新加坡的制度區別，各類研報汗牛充棟，這些細節也不是資本運作和進出的核心關切。

只需要盯著幫現實資產上鍊的技術服務方，尤其是美國背景的 Securites、SuperState、Canton 和 Ondo 們的實踐即可，他們會幫我們掃清一切障礙。

在 SEC 發佈指導意見，闡述證券法適用代幣化產品之後，Securites 先後迎來納斯達克前 Spot Bitcoin ETF 上市負責人 Giang Bui，以及 SEC 前高官 Brett Redfearn 加入。

政商旋轉門之外，傳統金融也涉足其中。

傳統資管公司 Invesco 買下了 SuperState 的 $USTB 代幣化國債產品， 而 Circle 的 USYC 產品，在發行量上甚至超越貝萊德的 BUIDL 等巨頭。

甚至，背靠高盛的 Canton 鏈可以」擊敗「以太坊承接 DTCC 的上鍊實驗。

在技術範式之外，RWA 中間層已經完全淪為機構的地圖填色遊戲，並且在拼搶 RWA 四大類產品線，暫時還未出現明確勢力範圍。

不過，RWAfi 層面，DeFi 表現出更寬容的接納態度，對他們而言，讓更多資產具備流動性，也有利於自身。

但 RWA 跳躍至 RWAfi，需要人為製造出初始流動性，如果只是作為底層資產進入現有堆棧，還是存在」無人問津「的困境。

流動性從何而來？

鏈上流動性成為高溢價產品。

如果 RWA 準備向 DeFi 尋求流動性，那麼 10% 的收益是基準線，相比於不足 4% 的美債，現有 RWA 基本不可能補足差價，遑論更高回報率，散戶基本沒有買入動機。

所以會往其中摻沙子，以此來拉高收益率。

• 暗含資金的提取成本，或者時間限制，比如 Ethena 的 sUSDe 贖回期剛從 7 天改為動態，底層資產包含更多非美債類資產，本質上是拿用戶資金拉高槓杆，只不過沒有永續合約波動性大。
• 包含更多補貼成分，比如自身代幣銷售收入，這其實是一種可控「資金盤」，底層資產包含美債確保最低償付，用高息吸引流動資金，隨後將其鎖定，項目方賺取資金的規模收入。

但 25/26 年的實踐表明，從 Huma 到 Pharos 和 Bitway 等產品，鏈下和鏈上的 Gap 始終存在，非實時的三方審計，依然是給「非流動」增加合法性，並不會增強鏈上流動性。

雖然外表都是生息穩定幣，但各個協議的底層卻難以為人所探析。

圖片說明：Tokenized funds，圖片來源：@tokenterminal

此外，通過給 TradFi 增加槓桿倍數，也製造出似是而非的鏈上流動性，最典型如 Hyperliquid 上的 Trade.xyz，通過給石油、貴金屬增加交易槓桿，也在 RWAfi 領域擴張。

但我們必須認識到，交易引發的流動性和私募信貸的不流動，是一體兩面的危機，這個道理並不複雜，任何成熟的市場都需要三種要素：

• 低成本的資金
• 高槓杆的策略
• 大規模的市場

巴菲特利用保險浮存金和超長期的時間槓桿，在美國金融市場大殺四方，同理，美國銀行業抗拒穩定幣生息機制，也是想獨佔用戶活期存款。

但是加密行業的永續合約，維持市場存在的資金成本非常高，這也是永續的代價，否則也不會出現德爾塔中性機制，但現在，Ethena 部分放棄費率套利策略。

甚至 Saturn、APyx 等項目，開始反向利用微策略股票（$MSTR）作為底層資產，來搭建鏈上生息產品，已經說明加密行業的交易危機。

在為 Trade.xyz 交易量增長叫好時，也不要忘記幣安大幅下調 VIP 標準後的危機信號。

總結一下，現在的問題在於，需要靠美債 + 代幣補貼 + 做市策略，補足 10% 和美債的差距，甚至希望拉到更高，甚至出現 Phraos、Gaib 鏈上募資，去給第三世界老哥放網貸的奇行種。

所以，非直接槓桿交易的支付、基金、債券市場，對 RWAfi 發展更為重要，比如支付公司的沉澱金、Galaxy 的 CLO 以 BTC 為抵押物的貸款。

尤其是後者，Galaxy 旗下的 VC 投資 Arch Lending 公司，Arch 允許用戶以 BTC 超額抵押借出穩定幣，隨後 Galaxy 將 Arch 的債務打包成 CLO 產品，Sky 通過 Grove 向其注資，獲取對應收益，在這個過程中：

• 用戶：無需賣出 BTC，且避免變現帶來的資本利得稅
• Arch：獲取機構級「低成本資金」，而無需賣幣支撐規模擴張
• Galaxy：擴展「大規模市場」，底層為 BTC 的 CLO 產品便於被 DeFi 協議接受
• Sky/Grove：「高槓杆的策略」，國債之外的 RWA 資產，預期收益會更高

當然，事情不會很完美，該案例能成功，和 Galaxy 的多方利益相關不無關係，但放眼整個 RWAfi 市場，這是較好且安全拉高收益率的策略。

Galaxy CLO 產品底層為 BTC 作為抵押物，前文也提到 Saturn 等產品將美股作為抵押，我們不妨來設想下美股作為抵押物的 DeFi 路徑。

美債、美元和美股，作為當前世界上最強的金融資產，發展階段並不同步，美債和美元支撐美元穩定幣和 TMMF（代幣化貨幣市場基金）的狂飆突進，但是美股的代幣化之路剛剛開始。

圖片說明：T-Stocks 路徑分化，圖片來源：@zuoyeweb3

在發行、管理、託管、審計、清算等常規流程之外，美股的槓桿交易種類也異常豐富，按照長短期持有規律，從券商的保證金交易（Margin Trading），到槓桿 ETF 產品，再到更靈活的期權（Options），基本可以滿足散戶的各類需求。

如果放大到機構或專業投資者，期貨（Futures）已經接近幣圈常用的永續合約概念。

此外，即使高度集中於七姐妹，美股本身也具備更豐沛的流動性，T+0 等技術與資產發行無關，不再過度討論，DeFi 存在的機會是成為借貸服務商的角色。

不是美股去鏈上尋找流動性，而是 DeFi 主動包含美股資產。

這裡面存在一個反常識的假設，DeFi 其實非常缺優質資產擴大市場規模，否則 BTCFi 不會反覆被人發明，但持幣大戶會優先選擇保護本金，Gap 至今未被填補。

類似 Kamino 和 Morpho 金庫，可以在 SuperState 的擔保下，使用美股作為更靈活的調倉資產，橋接 TradFi 和 DeFi 的雙向需求。

比較一下，美債作為無風險收益基石，美股作為流動性更強的波動資產。

總之，區塊鏈不能只被 TradFi 作為技術設施，需要反向利用 TradFi 資產擴展自身。

結語

通往大規模市場之路。

篇幅限制，沒有過多討論穩定幣，一方面，穩定幣已經成長為大規模市場，流動性也最為充足，另一方面，穩定幣的生息、外匯（非美元穩定幣）和錨定鏈上資產穩定幣，都在持續變化中，會在之後單獨行文。