大陸 42 號文件定調後，什麼是最佳的 RWA Token 標準？

撰文：十四君

就在 2026 年 2 月 6 日，中國人民銀行聯合八大部門再次發佈【銀髮〔2026〕42 號】文件，市場已經有很多的解讀了，本文想更多從 RWA 與現在鏈上市場現狀結合起來做垂直的分析。

1、如何理解 42 號文件

在筆者看來，原文與附件文件《關於境內資產境外發行資產支持證券代幣的監管指引》結合起來看，就很有門道了。核心就是，因為 42 號文用了大量篇幅專門界定和規範「現實世界資產代幣化」（RWA），這等於是監管層正式承認了 RWA 作為一種業務形態的存在，並給出了合規應用和備案的路徑。

關鍵的就是 3 個信息，我用原文呈現，再做脈絡解讀。

首先 RWA 被準確定性：

「現實世界資產代幣化是指使用加密技術及分佈式賬本或類似技術，將資產的所有權、收益權等轉化為代幣（通證）或者具有代幣（通證）特性的其他權益、債券憑證，並進行發行和交易的活動。」

有了定義，那如何應用呢？所以後文繼續一句：

「經業務主管部門依法依規同意，依託特定金融基礎設施開展的相關業務活動除外。」

那具體誰可以參與呢？因此也對申請和應用 RWA 資產，有了明確的流程規定：

需要實際控制基礎資產的境內主體向中國證監會備案，提交備案報告、境外全套發行資料等材料，完整說明境內備案主體信息、基礎資產信息、代幣發行方案等情況。

所以，再筆者看來兩者結合，可以說，已經明確把 RWA 資產與原本嚴格打擊的虛擬貨幣剝離，兩者不適配一套的管理方式。

2、RWA 全球標準演進

伴隨的大陸的制度定性，那現在的全球 RWA 市場發展如何呢？當監管問題得到緩解，後續的應用就成了需要直面的現實問題。

其實現在的市場，長期處於一個 Token 標準亂戰的紀元。

這種複雜性帶來了行業級兼容 RWA 的困境，讓我們深入看現在主流 RWA 的 token 應用標準。

本文會從 2022 年的 HK ABT(asset-backed token）開始，到圍繞債券的 ERC-3525 與 ERC-3475，再到 Defi 時代的 AAVE 的 Atoken、stETH 和 AMPL，和最新鏈上股票頭部平臺 Ondo 與 xStock 如何應對股票代幣化的特性遷移。

2.1 HK 與 ABT

港府於 2022 年 10 月 31 日發佈的《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》重點提及了資產支持代幣 (asset-backed token，或 ABT)。

常規而言，代幣區分 4 大類型，區分的方式是通過代幣的用途和價值來源界定的

其實現在大陸文件的思考和 HK 曾經進行的實踐是延續性的思路，都必然有鏈下實物資產或權益做價值標的。

這樣一來，資產通過合規的代幣化，鏈上的特性對資產就有了增益：

1. 碎片化：指為了出售的目的將產權分割成若干小塊，更易於交易定價流通
2. 流動性：流動性是由資產轉換為現金的速度來定義的，訂單庫鏈上廣播共享
3. 成本效益：基於區塊鏈的智能合約交易時，這些外部第三方的成本將被消除或大幅降低
4. 自動化：基於區塊鏈的智能合約無需進行這些人工交互，具有可信任技術基礎
5. 透明度：鏈上交易最顯著的特徵之一就是不可篡改的記錄保存

從受眾角度出發

• 對於機構而言，大訂單的拆分轉換帶來碎片化流動性的效率與成本的收益
• 對於用戶而言，擁有透明度和自動化的可信任環境來確保自己的權益

現在最直觀有應用價值的，就是股票和債券，因為兩者都可以完美適配前面優勢中的流動性、自動化、碎片化特點。

3、債券場景標準：ERC-3525 與 ERC-3475

此類資產類型在 HKABT 前後有不少爆發，形成行業標準的有 ERC-3525 與 ERC-3475：

• ERC-3525 側重於半同質化 Token 的管理，對資產的組合拆分在數值層面的完善，側重傳統金融資產上鍊
• ERC-3475 側重於半同質化 Token 的定義，對標準度低的合約合同的定義更規範，側重傳統商業合同上鍊

客觀的來說，兩個標準實際上被應用的並不多，這是因為他們本身是先有標準，再有業務的，而不是基於現有業務再行總結出標準。所以實際聲量越來越低（遠不如後文要提及的 Atoken 和 stEth）。

筆者看來還是因為此類設計標準的初衷，都想著大而全，比如 ERC-3475 （如下圖），簡直是包容萬物的代表，這也直接導致了用戶理解的高門檻，以及 app 適配的高門檻。

最終步子太大，啥都寫等於沒寫，市場上沒啥應用也可想而知。

4、債券場景應用：AToken&seEth

比起先標準，再應用類型，我們來看看先應用再標準的典範。

4.1 實時複利模型：AAve 的 Atoken

Aave 是 web3 行業裡最頭部的 Defi 基礎設施，做鏈上資產質押借貸生息的生意，而 Atoken 是質押憑證，核心作用如下：

1. 存款的證明：持有 aToken 等價於用戶擁有 Aave 協議中相應數量的資產，且這些資產隨著時間自動獲得利息。
2. 借貸機制：aToken 可以用於評估用戶的存款量，並決定用戶可以貸款的額度。
3. 利息自動分配：aToken 的數量會根據當前的存款利率自動增長。
4. 可轉讓性和流動性：用戶可以將 aToken 轉讓或抵押到其他協議中，以獲得更多收益或在其他 DeFi 產品中使用。

這麼看可以說，每一點也都是 RWA 未來要走的路。

再看他市場現狀，也是始終茁壯發展中，Atoken 資產總額已經達到 300 億美金左右的規格。

為什麼 Atoken 如此成功？

顯然，幾乎每年 100% 的增速，可以稱之為是成功的典範。

歸根究底，因為 atoken 已經是非常適配現有市場的了，畢竟源於 Aave，他們非常懂得區塊鏈市場中適配性是個發展的關鍵路徑，上文的兩個標準 也最終都是卡在適配性上，現有資產看板和錢包都不大好接入該類型資產。

適配不是個簡單的詞，因為他有個關鍵的問題要解決，鏈上資產如果不能生息，那實際意義少了一大截。

但是如果要生息，這個利息該怎麼給到用戶呢？

畢竟每個人的質押時間都不同，每個時間段的質押利息也都不同。不同資產的市場需求不同，對應的借貸利差也不同。

如果簡單的通過週期轉利息給用戶，那顯然項目方的成本以及管理複雜度會大幅增加，最終羊毛出在羊身上。

有的人說，這是鏈上性能問題，所以去做了新的高性能公鏈來媲美於 web2 的服務器性能，但他們又會卡在用戶遷移的成本上。

aave 的答案是，把利息藏在用戶的日常交易裡。

AToken 本質上使用了 縮放餘額（Scaled Balance） 機制來計算用戶實際餘額：

流動性指數 = 初始指數 × (1 + 利率 × 時間 )

這個邏輯會讓利息在轉賬時（無論發送還是接受）都會自動計算並累積，在轉賬中觸發新的鑄造事件來增發。

這樣對項目方來講，就是減少了一筆派息的交易，並且用戶的利息在不知不覺中被看到，即使不被看到，也能在下次操作的時候，被計算進去，從而不會有損失。

這樣不足幾號代碼的巧妙設計，是非常具有 native 思維的。

而且這類思路開啟了後續的 seEth 和 ondo、xStock 鏈上資產標準的繼承和演化。

4.2 Rebase 模型：lido 的 seETH

seEth 在曾經利息的基礎上，把質押和提款的邏輯，不再利息 + 時間的累計來算，而是更簡化為份額。

stETH = 用戶質押的 ETH 數量 *（協議總資產量 / 內部份額總量 )

你會覺得奇怪，為什麼他可以沒有利息呢？都是質押生息，別人存 1 年了，我來存 1 天，這樣份額不應該有變化嗎？

這是因為 Lido 的每日自動 rebase 機制，舉例子來說

1. 假如我在 1 年前買了 1ETH，加入到合計 100ETH 的質押中，我的份額是 1%。
2. Lido 每天會從 Ethereum 信標鏈獲取質押獎勵，然後對協議做執行 rebase。
3. 這樣一年後我提款的時候，我得到的自然是 4% 了。
4. 而我如果在最後一天去購買這個 1% 的份額，是基於已經累計了 364 天的幾乎逼近與 104% 成本的份額去購買，只能吃到 1 次 rebase。

為什麼要這麼設計呢？

因為把 stETH 的收益做成 每天自動到賬,無需等待也無需手動領取,這是它最大的便利性。

前面的 Atoken 還需要做個交易才能兌現，而他可以實現每天自動更新餘額，從而讓各種 wallet 都很容易兼容。

最終才讓用戶可以在賬面上看到利息的增加，這才符合我們習慣中對存錢的概念，每天自動到賬利息，安心。

對比兩者歸根究底，還是在於場景不同。

Aave 是借貸，利率實時波動大，有的高利率時期，一天頂一個月，而固定收益的 Lido，則是平穩平滑，不那麼在乎 1 天的利息，所以可以進一步優化體驗。

那這兩者是適合入金 RWA 時代的 Token 標準方式嗎？

筆者認為都不適合，但可以借鑑。讓我們看今天最後的主角鏈上股票模型。

5、鏈上股票 RWA 場景

雖然在整體 RWA 總值市場上並不大（900M vs 27B），但由於股票的特性，是最具有交易流動性以及鏈上應用暢想的場景之一。

這裡的主要玩家是：Ondo、xStock。

我們可以看到半年來，最頭部的一些 dex 與 wallet 市場上在投入這裡。客觀講這些頭部平臺在未來趨勢方面的判斷，似乎有些驚人的一致。

• 2025.7.1 Jupipter 支持 xStock 交易並開始大規模宣發。
• 2025.9.25 Solana 官方發佈了新 RWA 推特官號。
• 2026.1.22 Jupiter 與 Ondo Finance 合作上線 200 多種代幣化股票。
• 2026.1.24 Binance Wallet 在專業模式下支持 Ondo 資產交易。
• 2026.2.3 MetaMask 上線了代幣化美股和 ETF，並稱市場正轉向鏈上。

他們其實基於份額的 Rebase 模型，是「鏈上份額 + Multiplier 縮放」 的 Rebase 機制。

在 Solana 鏈上，這種機制是他主流的 token2022 標準中一個拓展，每個 token 可以由項目方設置一個叫 Multiplier，用戶本身拿到的餘額叫做 raw amount，也就是份額的意思。

然後項目方如果在並股，拆股、派發股息等等場景，都動態調整 token 參數裡的 Multiplier ，修改展示金額倍數。

這樣一來，其實也就劃分出了一道分水嶺，用戶如果用不支持這個參數的 wallet，就會覺得自己的資產好像有些不對勁。支持的情況就會看到 UI amount，即呈現在客戶端上的金額。

6、總結與思考

前文洋洋灑灑已經四千字，把筆者主流鏈上資產代幣化和真實資產代幣化的頭部玩家和演進路線都盤點了一圈。

各種局部的思考也放在各個模塊提及到了，所以現在要回歸的是「冷思考」這個題眼裡。

因為拉長時間看，其實 RWA 這塊已經快 10 年了。

• 早期探索，2016-2019: 資產上鍊實驗級階段主要是穩定幣。
• 機構初期，2020-2022: RWA 進入 DeFi 借貸領域,即 BN/FTX 幣曾經過嘗試的 Tokenised Stocks，沒多久就關了
• 合規階段，2023- 至今: 合規開始明確 / 有些 RWA 資產迅速擴展 ( 穩定幣，US 國債）等等，並且新資產類型與平臺都有起色。

所以筆者看來，大陸定性 RWA 客觀講是個利好，但不是完全的利好，甚至可以說是一份遲來的通知，而且曾經 HK 也推出了類似的制度 ABT，但是他發展起來了嗎？

顯然對比另一個半球的狀態而言，並沒有多起色，這與 HK 十分謹慎的管理牌照是息息相關的。是上來就可以大刀闊斧，還是一點點試探和約束，兩者之下能嚇走多少希望建設的平臺方。

新的制度是有了開放性，但是開放的並不一定是用戶真正要用的，以及市場需要的。

我們可以看到 Aave 的 Atoken 非常成功，因為他滿足的是閒置鏈上資產用途的問題，讓用戶可以貸出去。

seETH 也很棒，因為他解決的是打通 POS（權益證明）的通路，雖然有 Lido 聚集過高金額（權益）的危險，但他是結結實實讓質押有穩定收益，同理，可以閱讀筆者在 Jito 這篇也是另一種質押模型。

並且他們都很關心用戶體驗，精巧的在處理兼容性和項目方成本的點點滴滴。

所以發行本身不是目的，讓鏈上的流動性、碎片化、透明度、自動化應用到 token 裡，才是價值。

既不是上來就先定義個完美的標準，而是敬畏規則敬畏共識，一步步的借力打力。

就像常見的股票，各個交易所並不是 7*24 小時的，而鏈上的是。

各個市場的黃金，有自己的開市時間，但是鏈上沒有。

這個空缺的時間 Gap，是鏈上真正的價值，因為可以解決無交易市場中的價值發現問題。比起盤前交易，他更敏銳，比起跨所價格差異，他磨損更低。而且跨越全球的流動性，是完全不同視角交叉下的價值發現，未來的公司定價，就未必是現在的鏈上依託於紐交所，而反而可能是紐交所上市先看看鏈上了。