對話 Syncracy Capital 聯創：加密基建項目估值會隨時間下降，但應用類項目估值並不會上升

整理 & 編譯：深潮TechFlow

嘉賓：Ryan Watkins，SyncracyCapital 聯創；Chris Burniske，Placeholdervc 合夥人

主持人：Michael Ippolito

播客源：Expansion

原標題：L1 Valuations and the Rise of Apps | Chris Burniske & Ryan Watkins

播出日期：2024年11月6日

背景信息

在本集節目中，Chris Burniske 和 Ryan Watkins 與我們一起探討了加密貨幣領域中應用和基礎設施之間不斷變化的關係。他們深入分析了當前基礎設施的溢價情況，研究了 ETF 如何改變市場動態，並討論了去中心化金融 (DeFi) 與人工智能 (AI) 融合帶來的新機會。感謝您的收聽！

Syncracy Capital 是一家專注於加密貨幣和區塊鏈技術的投資公司。該公司通常通過投資於區塊鏈項目、加密貨幣資產以及相關技術公司來實現其投資策略。Syncracy Capital 旨在利用其對區塊鏈技術的深刻理解和市場洞察力，為投資者提供高回報的投資機會。

Placeholder VC 是一家風險投資公司，專注於投資區塊鏈和加密貨幣領域的初創企業。該公司由 Chris Burniske 和 Joel Monegro 創立，旨在支持和推動去中心化技術的發展。Placeholder VC 通過提供資金、資源和專業知識，幫助早期項目和公司實現增長。公司通常會投資於具有創新潛力和長遠發展前景的區塊鏈項目和加密貨幣相關企業。

應用與區塊鏈的對比

• Ryan 提到，市場進入熊市後會出現一種觀點，認為除了比特幣之外的所有資產都是無價值的。對於長期從業者來說，這種情況並不陌生，價格下跌時人們往往會失去信心。

• 然而，Ryan 強調，內部數據顯示，許多應用程序的收入實際上達到了歷史新高，年收入可達五千萬、一億，甚至三億美金，並且增長迅速。這些應用的收入有時甚至超過了許多基礎設施項目，儘管後者的估值要高得多。

• Ryan 進一步分析了以太坊和 Solana 上的應用程序，發現它們的收入總和可能與以太坊的收入相當。這一趨勢表明，應用程序開始在區塊鏈的整體費用池中佔據越來越大的份額，並且它們的收入正在逐漸超越基礎設施。

• Chris 對此進行了補充，討論了基礎設施與應用程序之間的估值差異。他指出，基礎設施的估值通常比應用程序高出幾個數量級，這種情況部分是由於市場對“貨幣”的看法影響了基礎設施的估值。他認為，目前在加密領域中，只有比特幣、以太坊和 Solana 被視為有可信度的貨幣，而這些貨幣的估值並不是基於現金流，而是基於市場對其作為貨幣的認知。

• Chris 進一步解釋說，未來可能會有一些加密貨幣繼續保持高估值，而大多數基礎設施項目則可能會被商品化，估值回落到更接近於其實際效用的水平。

資本流入與基礎設施估值

• Michael 表達了與 Chris 類似的觀點，認為加密貨幣的主要資本驅動因素是貨幣貶值。他指出，人們會逃離貶值的信用貨幣，尋找更為堅挺的商品貨幣。

• Michael 還提到，雖然很難對美國進行現金流折現（DCF）分析，但可以尋找其他代理指標來了解全球投資者的需求。他將以太坊和 Solana 與美國國債進行了類比，認為它們作為貨幣資產具有很高的流動性，雖然未來的收益增長可能會放緩。

• Ryan 接著談到以太坊的歷史背景，指出以太坊最初被視為一種可編程的商品貨幣，而非類似股票的資產。隨著以太坊的推出，許多競爭者相繼出現，市場開始將它們與以太坊進行比較，從而導致這些基礎設施的估值被推高。Ryan 認為，投資者可能沒有意識到這些估值的驅動因素，導致對基礎設施的誤解。

• Ryan 強調，基礎設施的估值不應簡單地與比特幣和以太坊相提並論，因為許多基礎設施項目實際上更像是企業，而不是貨幣。他指出，像橋接和中間件這樣的項目並不具備貨幣屬性，因此不應以相同的標準進行估值。Chris 也同意這一觀點，並預測未來基礎設施的估值可能會崩潰，尤其是那些非貨幣基礎設施。

未來的資產類別與價值

• Chris 進一步探討了以太坊和 Solana 作為新型國債的概念，認為它們在某種程度上兼具貨幣和現金流資產的特性。他提到，比特幣作為一種商品貨幣，具有與黃金相似的特徵，並強調理解比特幣的基本工作原理的重要性。

• Ryan 最後總結道，估值這些資產的複雜性在於它們的多樣性，就像觸摸大象的盲人一樣，不同的視角可能導致不同的理解。他指出，由於缺乏明確的比較標準，聰明的人在這些資產的估值上可能會得出不同的結論，這也反映了市場對這些資產的不同看法和理解。

基礎設施與應用開發的挑戰

• Michael 在討論中提到，加密貨幣領域的挑戰之一是承認這些新事物的獨特性。他指出，比特幣作為一種全新的資產，其回報特徵與其他資產相似，但本質上卻截然不同。許多進入加密領域的人試圖將他們已有的世界觀強加於此，這導致了對“貨幣”與“應用”的不同理解。他提到，比特幣支持者通常認為應用無用，而傳統風險投資者則更傾向於採用現金流折現模型，忽視了貨幣的獨特性。

• 接著，Michael 提出了關於 L1（第一層）協議在基礎設施建設方面的不同策略的問題，特別是以太坊和 Solana 之間的對比。他指出，以太坊採取了更為簡約的設計哲學，允許市場自由發展，從而形成了豐富的基礎設施生態系統。而 Solana 則是一個更為集成的協議，提供了許多內置功能，減少了對外部提供者的依賴。

應用開發者的影響

• Chris 對此進行了回應，強調了基礎設施設計對應用開發者的影響。他提到，Placeholder 在2018和2019年專注於以太坊投資，而在2022和2023年的熊市中轉向了 Solana 。他指出， Solana 的設計使得應用開發者能夠更快地構建高效的應用程序，舉了一個成功的 NFT 交易所 Tensor 的例子，強調了 Solana 的開發者在困難時期仍然能夠取得成功。

• Ryan 也補充道， Solana 的集成設計使得開發者能夠更少地關注基礎設施問題，從而將更多精力投入到用戶體驗和留存策略上。他提到， Solana 的應用開發團隊通常只需花費20%到30%的時間在基礎設施上，而以太坊的團隊可能需要花費50%的時間，而 Cosmos 的團隊則可能需要花費80%的時間。

生態系統的碎片化問題

• Ryan 進一步指出，隨著獨立團隊在基礎設施上的大量建設，生態系統的碎片化問題也隨之而來。他提到，不同的生態系統之間缺乏統一的標準，導致在資產轉移和互操作性方面面臨挑戰。這種競爭和不同的觀點使得建立共識變得困難。

• Chris 補充說，這些變化通常需要較長的時間才能顯現出其影響，市場參與者不應急於宣稱勝利。他提到，歷史上比特幣和以太坊之間的競爭和相互指責，以及在不同市場週期中的表現變化，使得對市場的理解變得更加複雜。

以太坊與 Solana 的相對錶現

• Chris 討論了以太坊在相對錶現上的挑戰，儘管他個人仍然持有並質押以太坊，但他認為 Solana 在這段時間的表現更好。他提到，市場的自滿和財富的積累可能會導致懶惰，最終需要經歷一些挫折才能重新振作。Chris 認為，比特幣經歷過類似的週期，當前正處於復興期。他推測，以太坊也可能在本十年末經歷類似的轉變，面臨不同的方向選擇，包括 Celestia、比特幣和 Solana 的方向。

設計哲學的對比

• Michael 接著詢問關於以太坊的設計哲學，認為其採取了一種非常簡約的設計，允許自由市場解決許多問題。例如，以太坊最初試圖解決的分片問題，最終讓市場自己發展出基於彙總的路線圖。他指出， Solana 則採取了不同的策略，試圖將複雜性納入其基礎設施設計，以便應用和產品開發者能夠更順利地構建。

Celestia 的獨特方向

• 在談到 Celestia 時，Ryan 提出了一個類比，認為 Celestia 的構建方向類似於一個具有 ZK 操作碼的比特幣，旨在提供低成本的用戶驗證。他強調，Celestia 提供了比比特幣更大的靈活性，讓開發者能夠構建更復雜的應用程序。他解釋說，Celestia 的設計允許開發者在一個優化的區塊鏈生態系統中，擁有更大的控制權，從而創造出最佳的用戶體驗。

• Ryan 進一步舉例，提到像 Uniswap 這樣的項目可以通過控制多個層面（如錢包、前端、協議等）來提升用戶體驗。這種靈活性是 Celestia 提供的核心優勢，使得應用能夠更好地適配用戶需求。他指出，Celestia 的設計理念是將應用視為鏈，而不是傳統的智能合約，從而在應用構建上提供更多的可能性。

• 最後，Michael 提到 Celestia 在短期內面臨的挑戰，包括其近期的解鎖事件和價格波動，反映出市場對投資者情緒的敏感性。他的評論顯示了在快速變化的加密市場中，投資者如何在複雜的生態系統中尋找機會和風險。

價值累積的終局

• Chris 開始討論當前市場對加密資產的關注，特別是關於大規模解鎖事件的擔憂。他提到，一旦市場對這些解鎖的擔憂消失，可能會出現意想不到的積極反應。Michael 總結了他們的討論，提到基礎設施與應用之間的關係，以及未來在不同層面上價值如何累積的問題。

胖協議理論的概述

• Michael 提到了一篇著名的文章，即“胖協議理論”，並邀請 Chris 總結這篇文章的核心觀點。Chris 指出，胖協議理論的基本思想是，在互聯網的協議層（如 TCP/IP、HTTP、SSL 等）幾乎沒有經濟價值，真正的價值來自於這些協議之上的應用（如 Facebook 和 Google）。在區塊鏈的背景下，情況則有所不同，協議層（如比特幣和以太坊）擁有顯著的經濟價值，而應用層的價值相對較低。

• Chris 進一步解釋說，Joel 的理論強調，在區塊鏈的早期，協議層的價值遠高於應用層的價值。然而，隨著時間的推移，情況可能會發生變化，尤其是在新的應用程序不斷湧現的情況下。

應用層的價值與挑戰

• Chris 還提到，儘管協議層的價值顯著，但應用層也有其價值。應用層在價值累積方面面臨一些挑戰，因為區塊鏈的特性使得用戶數據可以在多個應用之間共享，這與 Web 2.0 中的壟斷鎖定機制形成對比。例如，用戶可以在不同的應用中使用相同的數據，這使得應用之間的競爭更加激烈。

• 他以 Coinbase 為例，指出該公司承擔了許多監管成本和合規要求，從而在市場中建立了自己的護城河。Chris 強調，投資的成功不僅取決於市場的機會，還取決於進入時機和投資的規模。

基礎設施與應用的資金流向

• Michael 贊同 Chris 的觀點，並提到當前市場上可能存在過多資金流向基礎設施，而應用則可能是下一個重要的機會領域。他認為，隨著市場的發展，投資者和開發者需要重新評估基礎設施與應用之間的價值關係，尋找新的增長點。

• Michael 提到，許多基金經理對市場的轉變充滿信心，但對具體時機感到不確定。他詢問 Chris 和 Ryan 是否也感受到基金在思考這種價值轉變時的謹慎態度。

• Ryan 表示，從他的角度來看，任何相對價值交易通常有兩個因素：要麼高估資產下跌，要麼低估資產上漲。他認為，基礎設施的估值差距會隨著時間的推移而縮小，但他傾向於認為基礎設施的倍數會下降，而不是應用的倍數上升。

應用與基礎設施的估值

• Ryan 繼續分析當前市場中應用的估值，指出雖然一些應用正在產生可觀的收入，但它們的倍數並不便宜。他比較了軟件企業的估值，發現許多高增長、高利潤的企業交易倍數在 10 到 20 倍之間，而一些 DeFi 協議的平均倍數卻高達 44 倍，這在絕對值上並不便宜。他質疑，為什麼投資者會願意在如此高的估值下購買這些應用，尤其是當許多應用尚未證明能夠在加密經濟中保持穩定時。

市場情緒與投資者行為

• Chris 贊同 Ryan 的觀點，認為市場的變化可能比許多人預期的要慢。他補充說，基礎設施的估值最終會低於應用的估值，而應用的估值則可能與技術股票相當。他認為，儘管 meme 幣可能沒有基本面，但它們的流行可能會迫使基礎設施和應用分享利潤，從而推動整個市場的成熟。

市場成熟與投資者的變化

• Ryan 強調，隨著資產類別的成熟，投資者的期望也會變得更現實。他指出，雖然過去可能存在快速的高回報，但現在的市場環境要求投資者更理性地看待回報。他提到，儘管應用程序有潛力產生良好的回報，但當前投資者更傾向於追逐那些難以評估的資產。

• Chris 補充道，市場參與者的變化也將推動這種轉變。隨著比特幣和以太坊 ETF 的推出，華爾街的研究和估值方法將越來越深入加密領域。他相信，隨著市場基礎設施的不斷重疊，專業投資者將開始關注那些具有穩定收入基礎的應用，而不是投機性強的 meme 幣。

ETF 對市場的影響

• Michael 提出了關於 ETF 的兩個問題：首先是比特幣 ETF 和以太坊 ETF 的資金流動差異，其次是 ETF 是否會導致市場波動性增加或降低。Chris 對此表示，隨著資產基礎的增加，波動性通常會降低。他認為，儘管在某些時期可能會出現波動加劇的情況，但從長期來看，整體波動性是下降的。

比特幣與以太坊的資金流動

• Chris 進一步分析了比特幣和以太坊 ETF 的市場表現。他指出，比特幣 ETF 在傳統金融界獲得了更多的支持和認可，而以太坊則缺乏類似的支持。他提到，以太坊在市場中的故事並不統一，導致其吸引力相對較弱。Ryan 也同意這一觀點，認為以太坊的推出時機和缺乏明確的敘述使其在資金流入方面落後於比特幣。

• Ryan 還提到，過去一輪週期中，市場對以太坊的估值方式可能導致了錯誤的預期。他認為，將以太坊視為一種類似於股票的資產進行估值並不合適，因為隨著業務模式的變化，交易費用的下降使得以太坊的吸引力受到影響。

費用的雙重性

• Michael 對於費用的討論表示理解，認為在一定程度上，低交易費用和高總費用是相輔相成的。他指出，雖然一些人認為費用的高低可以直接反映市場的健康狀況，但實際上，交易費用並不是唯一的衡量標準，整體的經濟活動和價值創造才是關鍵。

市場的長期展望

• Chris 最後強調，儘管市場上有不同的資產表現，但他依然看好以太坊。他建議，如果沒有加密貨幣投資，應該考慮將資金分散在比特幣、以太坊和 Solana 等主要資產上。他認為，隨著時間的推移，這些資產將會成為長期贏家。

DeFi 1.0 和 AI 領域的看法

• Michael 開始討論 DeFi 1.0 和 AI 領域，詢問 Chris 和 Ryan 對這兩個領域的看法。他提到，DeFi 1.0 的一些項目（如 Maker 和 Aave）在以太坊生態系統中表現良好，且這些項目的市場供給狀況已經得到改善，這使得它們的市值與完全稀釋市值（FDV）比率更加穩健。

DeFi 1.0 的潛力

• Ryan 對 DeFi 1.0 表達了積極的看法，認為儘管整體應用市場的估值偏高，但像 Maker 和 Aave 這樣的項目在合理的倍數下仍然顯示出吸引力。他指出，這些項目不僅快速增長，還有重要的升級即將到來，且它們在區塊鏈上建立了有價值的業務，能夠產生可觀的費用。

• Ryan 還提到，市場上對供應動態的關注是合理的，因為許多代幣經濟結構在過去設計得不夠合理，甚至對零售投資者不利。然而，有些資產已經完全處理了其供應釋放的問題，這使得它們在市場上更具吸引力。比如 Maker 去年進行了大量的代幣回購，這種行為實際上在為自己的代幣提供支撐。

AI 的興起

• 在談及 AI 時，Michael 表達了對這個領域的濃厚興趣，認為 AI 可能成為一個重要的敘事主題。Ryan 也表示，AI 正在成為一個真正的知識領域，吸引了越來越多的關注和使用。他認為 AI 的應用將繼續擴展，並可能與其他技術（如區塊鏈）交叉融合，創造出新的商業模式和機會。

關於小型 L1 和 L2 的實驗

• Chris 提出了一個有趣的觀點，認為小型 L1 和 L2 可能會“國有化”其金融基礎設施。他提到，像 Ronin 這樣的項目可能會採用開放源代碼的組件，創建自己的去中心化交易所（DEX）和借貸平臺，從而將流動性和盈利能力回饋給其自身的代幣。這種模式可能會使小型生態系統能夠更好地支持其核心團隊，並推動其代幣的價值增長。

加密貨幣與 AI 的交匯點

• 在討論加密貨幣與 AI 的交匯點時，Michael 表達了他對 AI 領域的濃厚興趣，認為這可能是一個“0 到 1”的創新機會。他提到，儘管市場上充滿了對 AI 的投資熱情，但在傳統市場中並沒有明確的投資方式。他感到，這一領域的潛力讓人興奮，類似於 DeFi 夏季的情景，可能會出現一些前所未有的創新。

DeFi Summer 的類比

• Chris 贊同這種看法，認為 DeFi 夏季是一個很好的類比。他指出，雖然這個領域經歷了很多的波動和誤解，但也有一些重要的真相。例如，區塊鏈作為開放的數據結構，可以為 AI 提供豐富的數據源，這種特性使得二者之間的結合非常自然。他提到，區塊鏈是無權限的，允許各種機器和系統使用，這為 AI 的發展提供了良好的基礎。

早期實驗與發展

• Ryan 也分享了他的觀點，認為目前正處於 AI 和區塊鏈交叉的早期實驗階段。他回顧了 DeFi 的早期階段，指出當時的協議相對笨重，但仍然有理由感到興奮。他提到，像 BidTensor 這樣的項目正在重新構想區塊獎勵的分配方式，特別是如何利用 AI 相關資源來激勵和支持 GPU 基礎設施的建設。

AI 代理的崛起

• Ryan 進一步提到，AI 代理的崛起是一個值得關注的趨勢。他提到，最近出現了一些具有自主性的 AI 代理，這些代理能夠通過簡單的自然語言命令與區塊鏈進行交互。這種新型的交互方式可能會吸引更多的人參與到鏈上開發中，降低了技術門檻。

文化與情感的影響

• Chris 還強調了 AI 與人類互動方式的變化，認為我們不再是簡單地指揮機器，而是試圖理解和獲取機器的注意力。這種新的互動方式可能會對我們的情感產生深遠的影響，改變我們與技術的關係。

未來的展望

• Ryan 補充道，未來可能會出現一些自主的 AI 代理，它們能夠控制自己的資金，並支付人類為其提供服務。這種設想引發了對未來工作和收入模式的思考，可能會改變我們與技術的關係。

• Ryan 繼續探討了當前 AI 代理的興起，指出儘管這仍處於早期階段，但越來越多的熱情參與者正在推動這一領域的發展。他提到，最近他對 AI 代理的潛力感到驚訝，尤其是在過去幾週中，鏈上代理的自主性開始展現出不同的層次。

AI 代理的潛力

• Ryan 舉例說明，Coinbase 最近發佈了一種新的代理開發框架，可以很方便地將 ChatGPT 連接到其平臺。用戶只需用自然語言輸入命令，就能讓代理執行任務，例如創建代幣。這種簡化的過程使得更多人能夠參與鏈上開發，無需深入瞭解編程語言。

• 他進一步闡述了這種技術的潛在應用，比如眾籌資本以支持鏈上的自動化交易機器人。這種模式可以讓不同的投資者共同資助一個項目，使其在鏈上自動運行。這種想法讓他感到興奮，並認為這將為 DeFi 協議帶來新的可能性。

對未來的展望

• Ryan 還提到，許多朋友在 DeFi 夏季期間的興奮感再次迴歸。他認為，當前的市場正在經歷資產類別的成熟和估值的合理化，這使得這一領域變得更加引人注目。他期待在接下來的幾周內，可能會出現一些新的創新和項目，類似於 DeFi 夏季期間的快速發展。

AI 的雙重看法

• Michael 補充道，AI 領域的另一個有趣之處在於，行業內部對其看法存在明顯分歧。一部分人認為 AI 充滿潛力，另一部分則認為它是虛幻的泡沫或騙局。這種分歧通常預示著值得關注的機會。

• 他還提到，AI 創作者的崛起可能會超出人們的預期，成為技術應用的先鋒。這種新興的 AI 創作者生態系統可能會帶來許多新的商業模式和應用場景。

新的互動方式

• Chris 進一步探討了與 AI 互動的方式變化，強調我們不再只是簡單地指揮機器，而是與它們建立一種新的關係。AI 代理的出現讓我們開始將其視為平等的存在，這種轉變可能會在情感和社會層面產生深遠的影響。