27%！比 UST 年化還高的 USDe 是不是龐氏騙局？

撰文：Nick Ford

編譯：Frank，Foresight News

2 月 19 日，去中心化穩定幣 USDe 發行商 Ethena Labs 推出公共主網，旨在創建基於以太坊的合成美元 USDe，截至發文時 USDe 供應量已超過 2.85 億枚。

與此同時，USDe 的年化利率更是高達 27%，這不由得讓人想起 Anchor Protocol 裡年化收益率高達 20% 的 UST「死亡螺旋」。

那 USDe 究竟是一套怎樣的穩定幣機制，為何會有如此高的年化收益，USDe 到底是龐氏騙局還是金融的未來？

本文將圍繞穩定幣面臨的問題與市場機會、Ethena Labs 是什麼、有哪些風險、潛在的空投機會等主題展開分析。

穩定幣面臨的問題與機會

DeFi 的願景是創建一個平行的金融系統，但目前的穩定幣完全依賴於傳統世界。

譬如 2023 年，我們親眼見證了硅谷銀行等多家知名美國銀行倒閉，這也表明加密貨幣不能再依賴傳統的金融系統。

因為這種依賴關係帶來了系統性威脅——現有的穩定幣發行人可以停止儲備支持，使整個行業面臨風險。

那市場機會是什麼？想象一下，如果我們可以創建下一個面向世界的數字儲備貨幣，會怎麼樣？

據資管規模達 7250 億美元的全球資產管理公司 AllianceBernstein 預測，到 2028 年，穩定幣總市值將達到 3 萬億美元。

但當下穩定幣市值為 1380 億美元，峰值時最高觸及 1870 億美元，這意味著 20 倍的潛在增長空間！

雖然美國公民可以自由進入 30 萬億美元的國債市場，但世界其他地區的用戶無法通過美元儲蓄賬戶產生收益，所以當我們看到世界各國陷入衰退或惡性通貨膨脹時，美元就會成為大多數國家的避風港。

因此這種困境，也為加密世界提供了一個獨特的機會——為全世界提供每個人都可以無需許可即可訪問的基本貨幣產品。

Ethena Labs 是什麼？

Ethena Labs 是一個建立在以太坊上的數字美元（USDe）協議，它不依賴於傳統的銀行系統，擁有完全透明的鏈上支持，致力於基於 USDe 提供一種全球可訪問的儲蓄選項「互聯網債券」（Internet Bond）。

截至發文時，Ethena Labs 已經從世界頂級投資者那裡獲得了超 1400 萬美元融資，包括幣安、BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes、Bybit、Mirana Ventures、Lightspeed、Franklin Templeton 等。

值得注意的是，天使投資人包括加密研究員 DCF GOD、加密 KOL Cobie 甚至以太坊「評論家」 Ansem（Foresight News 注，Ansem 曾在 ETH 和 SOL 社區之間的激烈辯論中猛烈抨擊以太坊）。

USDe 的穩定機制

那 USDe 與其他穩定幣有何不同？

簡單來說，它將提供第一個抗審查、可擴展且穩定的加密原生解決方案——通過將 ETH 作為抵押品進行「Delta 對沖」來實現。

具體來說，USDe 是如何保持錨定呢？是通過與標的抵押資產進行程序化的「Delta 對沖」來實現錨定的自動化：

「Delta 中性」是指如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值不受基礎資產小幅價格變動的影響，這樣的投資組合即具有「Delta 中性」的性質。

簡言之，USDe 的抵押資產是由等量的現貨 ETH 多頭以及期貨 ETH 空頭共同構成。

以 ETH 價格假設為 1 美元舉例，此時分別買入 2 枚 ETH 並賣出 1 枚期貨 ETH，淨持有 1 ETH，形成 USDe 的「Delta 中性」投資組合。

那舉例可知：

• 如果 ETH 最初為 1 美元，那麼該組合的總價值就是 1+0=1 美元，所以 USDe=1 美元；

• 如果 ETH 跌至 0.5 美元，那麼該組合的總價值就是 0.5+0.5=1 美元，所以 USDe=1 美元（上漲亦然）；

具體的錨定原理與想法參見 Arthur Hayes 的長文《Dust on Crust》。

那 USDe 如何產生 27% 的年利率？其實 Ethena 的收益主要有兩個來源：

1. ETH 的 LSD 質押收益；

2. Delta 對沖頭寸（即永續期貨的空頭頭寸）的資金費率收入；

讓我們來看一個例子：Ethena 收到 1 ETH 後，然後用於 LSD 質押，那首先就可獲得 3.5% 的年化質押收益。

與此同時， Ethena 對應的期貨空頭頭寸中，開空了 1 ETH 的永續期貨，並可獲得多頭支付的資金費率收入（Foresight News 注，歷史回溯來看，長期來看資金費率為正的時間佔大多數，這也意味著空頭頭寸的整體收益會呈正數）。

兩相疊加之下，USDe 年化收益率就能達到 27%。

從此也可以看出，當市場參與者極度看漲並想要做多 ETH 時，USDe 的年化高收益尤其有保障——因為 Ethena 利用了在牛市做空賺取資金費率的機會。

那這種操作有哪些風險？

正如上文示例中談到的那樣，想象一下如果市場開始集體做空 ETH，那資金費率收入就開始消失，導致 USDe 的年化收益率不再有利，用戶開始面臨虧損，且頭寸越大，損失的就越多。

那麼如果這時候我們選擇只是平倉呢？

這可能有效，但開倉 / 平倉也是有成本的，且 Ethena 已經表示他們相信負收益不會持續很長時間，並且傾向於迴歸到一個均衡位置。

因此隨著協議後續的持續發展，看看 Ethena 屆時會如何處理這種情況將會很有意思。

如果您對更多細節感興趣，我鼓勵您深入研究對應的文檔。

「互聯網債券」（Internet Bond）

接下來回到上文提到的另一個概念，什麼是「互聯網債券」（Internet Bond）？

我之前簡要提到過 Ethena 正在創建一個美元儲蓄賬戶，而這個「互聯網債券」結合了 ETH 的 LSD 質押收益以及永續合約 & 期貨市場的利潤（即資金費率收入）。

從某種意義上來講，它將是第一個像美元儲蓄賬戶一樣為全球用戶服務的鏈上加密「債券」。

且所有信息在鏈上完全透明，我們可以從 Ethena 的儀表板查看所有未平倉頭寸、錢包地址、對沖頭寸、質押頭寸等。

潛在的空投機會？

這部分我們會講解一下有關最大化空投的所有相關信息——這不會是又一個漫長且痛苦的一年期活動。

Ethena 已經表示他們致力於在 3 個月內，或者當 USDe 供應達到 10 億美元（以二者之間最快發生者為準）時，來確定活動的持續時間。

其中用戶可購買 USDe、質押 sUSDe 或鎖定 LP 代幣來賺取碎片。

Epoch #1

首先 Epoch #1 將重點關注向 Curve 的 USDe 流動性池（USDe/USDC、USDe/crvUSD、USDe/DAI、USDe/mkUSD 和 USDe/Frax ）提供 LP 的用戶。

其中每鎖定價值 1 美元的 LP，每天就可以獲得 20 個碎片。

用戶將有資格在每個未鎖定的 USDe 上獲得 5 個額外的碎片，或者在這些 LP 流動性池之外的每個 sUSDe 上獲得 1 個額外的碎片。

Epoch #1 將在兩週後結束，或者在質押價值 1 億美元的 LP 代幣和額外 1 億美元的鎖定 USDe 後結束。

用戶參與該 Epoch 的時間越長，獲得的碎片就越多。