撰寫：ValHolla

編譯：深潮 TechFlow

眾所周知，以太坊合併對去中心化金融（DeFi）將產生積極影響，但還不到一年的時間，它已經超出了最樂觀的預期。其中一個最明顯的體現是在 LSDfi 上——建立在流動質押衍生品之上的 DeFi 世界正在不斷髮展。這個敘事已經存在一段時間了，所以值得探究它的起源，更重要的是它的未來發展方向。

在本文中，作者 ValHolla 將把 LSDfi 的發展分為三個階段，並介紹一些在 LSDs 領域取得突破的項目。可以肯定的是，前景廣闊，我們所見到的只是個開始。

第一階段：流動質押協議

進入 2023 年，像 Lido 和 Rocket Pool 這樣的 LSD 提供商成為了加密貨幣領域的熱門項目之一。正如你可能知道的那樣，這些協議允許用戶將他們的 ETH 鎖定在智能合約上，然後將其質押以幫助確保網絡的安全。作為回報，用戶將獲得類似於 stETH 或 rETH 的 LSD——代表他們質押的 ETH 的流動性代幣。結果就是產生了一種可以交易、借貸的流動性代幣，同時仍然積累 ETH 本身的質押收益。

今年早些時候，許多人認為這些協議將受益於質押需求的增加，特別是在啟用提現功能之後。我認為可以肯定地說，這一趨勢以非常看漲的方式發展。只需看一下驗證者數量的增加：

同樣，抵押的 ETH 數量繼續快速攀升：

通過保持質押代幣的流動性，LSD 提供商在鼓勵用戶放心質押他們的以太幣方面發揮了重要作用。然而，發行這一波 LSD 的協議並不是唯一從中受益的。如果將這些質押協議視為 LSDfi 的一級受益者，我們可以進一步深入幾個層次。

一旦 LSD 問世，邏輯上就有必要找到一種方法來使其與其基礎資產保持錨定。我們最不希望看到的是去年夏天發生的情況重演，當時最大的 ETH LSD——stETH 由於 3AC 等機構的強制拋售而脫離錨定。因此，像 Curve 和 Balancer 這樣的協議看到了大量資金流入與 ETH LSD 相關的流動性池，從而放大了它們的總鎖定價值（TVL）。

目前，Curve 的 stETH/ETH 流動性池是 DeFi 中最重要的 LSD 流動性池，總鎖定價值約為 7.4 億美元。他們的 frxETH/ETH 流動性池也有超過 1.64 億美元，是主網上第五大流動性池。

Balancer 是另一個例子——他們在主網上的前四個流動性池中有 3 個與 LSD 相關，並且總鎖定價值超過 1.36 億美元，佔其總鎖定價值的 13%以上。

放眼望去，我們可以看到 LSD 實際上已經成為 DeFi 中最大的總鎖定價值來源：

當你站在更高處看時，印象更深：目前，大約有 1000 萬 ETH 存入了流動質押協議。這個數字自 2022 年初以來增長了超過 5 倍！

在同一時間段內，DeFi 和更廣泛的加密貨幣領域幾乎所有其他項目都崩潰了，所以如果 LSDfi 經歷了這種增長，顯然它必須提供了一些真正的創新。

在這個背景下，讓我們進入第二階段。

第二階段：LSD 作為抵押品

LSDfi 的第二階段是一系列具有相似基本概念的項目：用戶將 LSD 鎖定在 CDP 中，然後針對其發行和借貸穩定幣。

你可能已經厭倦了關於新 LSD 支持穩定幣的內容，但不要讓使用這種模型的協議數量眾多讓你忽視其重要性。就個人而言，我認為之所以有這麼多協議這樣做，是因為這是一個非常驚人的應用案例。

這不僅進一步擴展了 LSD 的利用，還為現有的穩定幣市場提供了急需的去中心化水平。此外，根據定義，LSD 會通過執行某些任務（例如為 PoS 區塊鏈提供安全性）獲得其基礎資產所產生的收益。質押年化收益率通常高於大多數貨幣市場對存款的支付（除非有高額激勵），所以你已經處於優勢地位。實質上，使用收益型代幣作為抵押品將每個 CDP 頭寸變成了一筆自償還貸款。

到目前為止，第二階段的最大受益者有 Lybra、Curve 和 Raft。

Lybra

Lybra 在過去幾個月一直在社交媒體上引起了廣泛關注，而且理由充分。它的 eUSD 穩定幣由 ETH 和 stETH 支持，市值已達到 1.77 億美元。在去中心化穩定幣中，只有 DAI、FRAX 和 LUSD 的市值更高。

在不到 3 個月的時間裡，Lybra 已經積累了 3.45 億美元的總鎖定價值（TVL），使其成為以太坊上第三大 CDP 協議，僅次於 Maker 和 Liquity——這是一個很好的公司！

Curve

Curve 的 CRVUSD 穩定幣由 wstETH、WBTC、sfrxETH 和 ETH 支持。

總共，超過 1.2 億美元的這些資產已被作為抵押品存入，但其中超過 80%來自列表中的兩種 LSD（wstETH 和 sfrxETH）。

因此，現在流通的 crvUSD 接近 8000 萬美元，自 6 月 7 日以來增長了超過 7 倍。

Raft

與前兩個協議相比，Raft 及其 LSD 支持的穩定幣 R 在某種程度上一直處於低調狀態，但它們仍然取得了令人印象深刻的進展。在幾周的時間裡，Raft 的總鎖定價值從 1 百萬美元增長到 5500-6000 萬美元，目前接近 5400 萬美元。

到目前為止，R 支持資產中超過 99%來自 stETH 作為抵押品。然而，他們還接受 Rocket Pool 的 rETH 作為抵押品，並且未來可能會有更多形式的抵押品可用。

目前，Lido 的 stETH 佔據了第二階段協議的絕大部分抵押品。我認為這種情況將發生變化的兩種方式：一種方式是較小的 LSD 將在抵押品市場中佔據更大份額。

這將以 CDP 協議提供不同的抵押品選擇的形式出現，以及 DeFi 用戶更願意購買較小的 LSD 並將其用作抵押品。我們最近在這個領域看到了一些項目取得了進展（除了 crvUSD 之外），比如 Gravita，它除了接受 stETH 外還接受 rETH。到目前為止，Gravita 是一個例外，因為相比 stETH，他們的穩定幣（GRAI）中有大量是以 rETH 為抵押品發行的。

另一種路徑是 LSD 提供商最常走的路線。到目前為止，Lido 的 stETH 佔據了市場的近 75%：

我認為隨著 LSDfi 的發展，更多的 LSD 將獲得市場份額。事實上，如果到 2024 年底，stETH 的主導地位下降到 50%以下，我也不會感到驚訝。畢竟，目前只有 17%的 ETH 供應被質押，其中不到一半是通過 LSD 提供商進行的。因此，這場遊戲遠未結束。

第三階段：抵押品多樣化

如果第一階段是大量的 LSD，第二階段是以 LSD 為支撐的借貸，那麼第三階段會有什麼新的發展？

由於整個過程中的基本趨勢一直是以加密貨幣中第二大資產 ETH 為基礎的 LSDs，自然的發展方向將是通過其他可組合資產的進一步擴展。這可以通過使用 LP 代幣、穩定幣、貨幣市場存款（如 Aave 的 aUSDC）等方式來實現。想象一下：如果您可以僅使用其他代幣和頭寸來完成像 Lybra 這樣的第二階段協議使用 ETH 所做的所有事情，會怎樣？

Seneca 是尋求實施這一策略的新興 DeFi 項目的一個很好的例子。雖然他們的產品還沒有公開，但他們正在構建一個能夠為各種不同的 DeFi 用戶提供信用的協議。

雖然你可以通過 LP 代幣、LSDs、存款收據等方式獲得可觀的收益，但總有方法來尋求更高的資本效率。Seneca 將使這些代幣能夠作為抵押品用於其原生穩定幣 senUSD 的貸款。這樣一來，流動性得到釋放，同時抵押品持有者仍然可以在其資產上獲得收益。

在這方面開創先河的另一個項目是 EraLend，它是 zkSync 貨幣市場中的先行者。

EraLend 具有幾個突出的特點。首先，他們已經接受 SyncSwap 的 USDC/WETH LP 代幣作為抵押品，而推動擴張的催化劑是他們即將推出的 P2P 借貸產品。目前對這個產品瞭解不多，但我相信任何人都可以將各種各樣的代幣作為抵押品（LP 代幣、LSDs、債務收據、NFT 等）。

近幾周以來，EraLend 引起了轟動，他們的總鎖定價值（TVL）從 6 月 1 日的 390 萬美元激增至 2290 萬美元：

隨著 zkSync 的發展，EraLend 絕對是一個值得關注的項目，事實上，就總鎖定價值（TVL）而言，它已經成為 zkSync 上排名第三的項目。

最後，EraLend 的另一個有趣特點是任何代幣都可以用來支付 Gas 費用，這暗示了這個年輕協議未來可能實現的賬戶抽象。

即使你相信 Tether 和 Circle 擁有他們聲稱擁有的資產，但最好還是看到具有可追蹤鏈上抵押品的原生 DeFi 穩定幣能夠最終取代它們。在這一點上，最明顯的方法是創建一個類似 Seneca 的模型。

展望未來，DeFi 中的部分準備金制度是必要的，因為它可以用更少的資金實現更多的功能。實際上，我認為 DeFi 可以很容易地針對這種系統進行優化。首先，在 DeFi 中，代碼即法律，這意味著抵押品限制等參數是固定的，不能在特殊情況下進行調整。此外，與傳統金融（TradFi）不同，DeFi 本質上是可組合的，這使得整合新形式的資產和利用這些資產的用例更加容易。DeFi 本質上也是透明的，這使得像 LSD 和 LP 支持的穩定幣這樣的用例相對於 USDT 和 USDC 等傳統穩定幣更具吸引力。