作者：Yilan，LD Capital

公鏈訂單簿賽道格局

提及 DEX，大多數人會立刻聯想到 AMM，AMM 非常有用，是關鍵的 DeFi 原始機制。雖然相比 AMM，onchain LOB（鏈上訂單簿）被詬病缺少 LP 生態以及中心化交易所上鍊的監管套利行為等，但 onchain LOB 在整個 DEX 賽道中也扮演著不可忽視的角色，特別是對於專業交易員和機構來說，是 DEX 賽道的重要細分賽道。

整體來看，訂單簿交易所可以分為四種類型來理解，第一種擁有出色的交易速度和吞吐量等高性能，但高度中心化的 CEX，是目前市場上大部分人的交易選擇，如 Binance/OKX。第二種為以太坊 L1 鏈上訂單簿，例如 Gridex，實現了高度的去中心化。然而，由於交易直接在鏈上執行，性能受限且用戶需要支付較高的 gas 費用。第三種為基於 Rollup 的高性能鏈下訂單簿，鏈下匹配以降低 Gas 費用，在鏈上批量處理結算確保安全，例如 dYdX v3, Vertex, Zigzag 等，ETH L2 Base 近期呼籲 onchain order book dex 成為其生態基金的一部分，在其生態中進行部署，各 L2 的發展會給 onchain orderbook 提供良好發展土壤。第四種為高性能 DeFi 原生鏈 / 滿足訂單高性能需求的定製鏈，例如 Injective 和尚未推出主網的 Sei，dYdX V4 等。

第四種類型的 DeFi 訂單簿原生鏈中，除了典型項目包括 Injective，正在測試網的 dYdX V4, SEI，還有 Osmosis，Kujira 和 Crescent 等，目前發展具有規模的為 DYdX 和 Injective，受益於 Ignite 共識框架（前身為 Tendermint，是一種專有的拜占庭容錯 BFT PoS 基礎架構），IBC 及可定製 SDK 的特殊構造，幾乎所有訂單簿原生鏈都構建於 Cosmos 生態，但是，Injective 是在 Cosmos 上構建 on-chain orderbook 的先行者。

本文主要介紹 DeFi 訂單簿原生鏈中的 Injective，圍繞公鏈訂單簿 DEX 的核心優勢和護城河以及競爭對手情況來看，Injective 基本面是否佔有優勢的問題展開。

Injective 是針對 DeFi 優化、具備互操作性的 L1 區塊鏈，事實上，在宣佈集成 Cosmos 前，Injective 還被看作是一條以太坊的 L2/ 側鏈，但在 Cosmos 上擁有共識層和主權後，Injective 成為了擁有即插即用（plug-and-play）功能的金融基礎設施，涵蓋高性能的鏈上去中心化交易所基礎設施、去中心化橋接器、預言機和帶有 CosmWasm 的可組合智能合約層。生態內的其他協議可以利用 Injective 的 onchain-orderbook 來啟動流動性和匹配服務，增加了一層組合性。

Cosmos Tendermint/Ignite，SDK 以及 IBC 技術組件的構造幫助 Injective 利用網絡的高 Finality 和低交易成本支持其訂單簿功能，並進一步提高資本效率和流動性分割，同時保持與以太坊的互操作性，使用 FBA（頻繁批量拍賣）訂單匹配引擎，即在區塊末尾將每個訂單聚合在一起，並以相同的價格執行所有市場訂單，以幫助防止搶先交易的 OME（訂單匹配引擎）方式，使 Injective 作為去中心化金融基礎設施相比傳統金融訂單簿和其他 AMM 相比擁有去中心化，高交易速度，高終結性和防 MEV 的護城河。

Injective 構造

Injective Chain 是 Injective 的核心組成部分，使用 Cosmos Tendermint/Ignite 標準構建的 Injective 鏈繼承了去中心化、安全性和高度的性能。

上圖展示了整個 Injective Stack 構成

Service Domain

服務層充當著連接交易所 DApps（如 Helix）與底層區塊鏈層之間的橋樑。它由多個 API 組成，包括交易所 API、協調器 API、衍生品 API 和 The Graph API。這些 API 在確保 Injective 生態系統中不同組件之間無縫通信方面起著關鍵作用，幫助用戶進行交易並訪問各種 DeFi 服務。服務層內的 API 使 Helix 能夠與基於 Tendermint/Ignite 的 Cosmos 鏈和以太坊區塊鏈進行交互。這種模塊化的 API 設計方法提供了更大的靈活性和可擴展性，確保 Injective 能夠繼續成長和發展，以滿足 DeFi 領域不斷變化的需求。

Cosmos 層

Cosmos 層是 Injective 鏈的基礎，基於 Tendermint/Ignite 構建，負責執行各種交易和衍生品訂單類型。該層包含 Injective API 和 Injective EVM 遠程過程調用（RPC），實現與 Injective 鏈和 Injective Explorer 的連接。EVM（以太坊虛擬機）是一種分散式的、圖靈完備的虛擬機，用於執行以太坊區塊鏈上的智能合約。Injective Explorer 是一種用於跟蹤在 Injective 鏈上進行的所有交易的工具，為用戶提供有關平臺活動和性能的有價值的見解。Tendermint 的即時確定性屬性使其成為支持 Injective 鏈的理想選擇，因為它可以實現快速的交易執行和結算。Cosmos 層還提供一系列安全性和性能優勢，包括 Tendermint/Ignite 共識機制、水平可擴展性以及用於構建自定義區塊鏈應用的強大應用框架。

共識機制的重要性

選擇 Tendermint/Ignite 作為 Injective 鏈的共識機制，是因為它能夠提供接近即時的確定性、高度的容錯性和對水平擴展的支持。在交易平臺的背景下，接近即時的確定性尤其重要，它確保交易可以快速高效地執行，而不會出現回滾或雙花的風險。這使得 Injective 能夠在平臺上的交易活動量增加的情況下依舊保持高水平的性能。Tendermint 的 PoS 共識算法還提供了高度的容錯性，確保 Injective 鏈在存在惡意或故障節點的情況下仍能正確運行。

具體的實現方式為，Tendermint/Ignite 協議利用多個輪次，通過提議消息將區塊傳播給網絡驗證者。要使區塊傳播，則必須由多個區塊提議者投票支持，並由相應驗證者的私鑰進行簽名。驗證者通過對等通信（P2P）八卦協議在 Tendermint/Ignite 上進行通信，為了使區塊被認為有效，必須有三分之二以上的驗證者接受該區塊，這也叫做拜占庭容錯（BFT）權益證明（PoS）共識機制。

Ethereum Domain

橋接層對於 Injective 和以太坊網絡之間的跨鏈互操作性和通信至關重要。它由 Injective Bridge 智能合約組成，該合約本身依賴於 Wormhole、Peggy、IBC 和 Axelar。橋接層與 Injective 鏈、以太坊網絡以及其他支持的區塊鏈進行交互。Injective Bridge 通過 Peggy 實現了在 Injective 和以太坊區塊鏈之間 ERC-20 代幣和資產的雙向轉移。Wormhole、Axelar 和 IBC 實現的這種跨鏈互操作性對於去中心化的區塊鏈基礎設施至關重要，因為它允許不同的網絡無縫共享數據和資產。通過 Injective Bridge，利用以太坊網絡及其 DApps 生態系統的能力，Injective 及整個 Cosmos 生態可以繼承部分以太坊上龐大的流動性。

項目背景

Injective 為幣安孵化，是幣安 Labs 第一期孵化的八個項目之一，獲得了眾多投資機構支持。此次幣安受 SEC 打擊影響較大，但對去中心化交易所 Injective 的影響有限。

Injective Protocol 聯合創始人兼 CEO Eric Chen 畢業於紐約大學計算機學院，核心團隊具有良好的職業背景，曾在國際知名企業如 Open Zeppelin、亞馬遜、對沖基金等具有工作經驗。團隊核心成員畢業於斯坦福大學等知名院校。

2020 年 7 月 29 日，Injective 在由 Pantera Capital 領投，QCP Soteria 和 Axia8 Ventures 等參與的種子輪融資中籌集了 260 萬美元。

2021 年 4 月 20 日，Injective 在一輪“派對”融資中籌集了 1000 萬美元，Pantera Capital、Mark Cuban 和 Hashed 等參與其中。

2022 年 8 月 10 日，Injective 在一輪融資中籌集了 4000 萬美元，參與方包括 Jump Crypto 和 BH Digital。

今年 1 月，Injective 宣佈成立 1.5 億美金規模的生態基金來推動生態發展。Injective 生態中目前有 Astroport、Celer Network、Helix 等 20 多個項目。4 月份，Injective 宣佈與騰訊雲達成合作，以支持 Injective 上的開發者。

Tokenomics

INJ 總量 100mln，區塊獎勵通過鑄造新代幣來補償，因此存在通貨膨脹壓力，INJ 通證的目標通脹率初始狀態下為 7%，隨著時間的推移逐漸降低至 2%。但 60% 的手續費回購 INJ 並銷燬使其目前處於通縮狀態。代幣已經釋放 90% 以上，近期（6–8 月）有 5% 左右的釋放，大部分來自 Team, Advisors, Ecosystem Develpoment and Community Growth, 這其中屬於 Team 和 advisors 的部分可能成為潛在拋壓，其他的會轉化為 Injective 內的 APY，也會有一定拋壓但更高的激勵會增加 Injective 生態數據。

INJ 是通縮的，dAPP 產生費用的 60% 將進入鏈上回購 INJ 和銷燬（trading fee 的 60% 拍賣給 Bidder，Bidder 以 INJ 出價，拍賣得到的 INJ 會被銷燬），每週的供應銷燬會產生通縮效應，並在一定程度上抵消了代幣鑄造所導致的供應增加。更準確地說，3978 萬個質押的 INJ 每年的通脹率為 5％，相當於一年內鑄造 2M INJ，目前累計銷燬達到了 5.32M INJ，佔總供應量的 5.32％。

圖：INJ Burn

圖：INJ Stake 情況

價值捕獲

1）協議費用價值捕獲

40% 的交易手續費分配給交易所 DApps 後，Injective 用剩餘的 60% 進行回購。該協議每週進行一次拍賣，參與者通過 INJ 競標該周的費用。拍賣獲勝者從套利機會中獲得一籃子代幣和利潤，而協議使用收益購買和銷燬 INJ，以保持 INJ 代幣的通縮性質。

2）基於 Tendermint 的權益證明（PoS）安全性

使用 INJ 代幣來使用權益證明機制來保障 Injective 區塊鏈的安全性。驗證節點和委託人都可以參與權益質押。

3）開發者激勵

由建立在 Injective 上的 dApp 用戶所產生的 40% 費用直接用於激勵新的開發者來構建在 Injective 上的應用，這將帶來不斷增長的開發者群體。

4）協議治理

INJ 代幣負責管理 Injective 的每個組成部分，包括鏈的升級。

Token allocation

Token sales data

Source: Binance Research

生態項目

目前有 24 個已經上線 Injective 主網的 Dapp，大部分 Dapp 為 Defi 相關，也有做通訊基礎設施，信息協議，NFT 等相關的應用在 Injective 上構建。

Injective 主要 Dapp

Source: Injective Official

Helix

Helix 是 Injective order book 交易前端，最初被稱為 Injective Pro。它的目標是提供跨鏈現貨和永續合約市場，使用戶能夠進行各種加密貨幣交易。Helix 支持零 gas 費用，有助於降低用戶的交易成本。

Mito

經過長時間的期待，上個月 Injective Labs 正式公佈了 Mito，前身為“Project X”，並啟動了平臺的封閉測試網訪問。Mito 是由智能合約驅動的自動化交易 Vault 組成的協議，每個 vault 執行高級交易算法，通常僅由機構和對沖基金持有，目前處於 early access 的階段。Mito 包括兩個關鍵組成部分：用於輕鬆生成收益的自動化策略保險庫和一個複雜的代幣 Launch 平臺。通過這個創新平臺，用戶可以獲取各種交易策略，從而在探索加密貨幣領域的新代幣時生成收益。

Astroport

Astroport 是一個 AMM 協議，允許任何用戶使用多種類型的池進行加密資產的交換或流動性提供（LP），包括 Curve 風格的穩定幣交換池和 Uniswap V2 風格的恆定乘積池。Astroport 能夠利用 Injective 的互操作網絡，通過 Injective 的 Wormhole 集成從 Cosmos 或以太坊以及 Solana、Aptos 和 Avalanche 等鏈橋接的資產進行交換。

由於 Astroport 構建在 Injective 上，用戶將能夠利用 Injective 的互操作網絡，從 Cosmos 或以太坊以及通過 Injective 最近的 Wormhole 集成的 Solana 等鏈橋接的資產進行交換。用戶可以通過 Injective Bridge 將資產橋接到 Injective，然後在 Astroport 上創建流動性池，開始作為流動性提供者獲得收益並開始交易新市場。

Astroport 為 Injective 生態系統帶來了重要優勢 ，原先在 Terra 上構建，Astroport 的貢獻者花費了大量時間分析多個主要的 L1 網絡，最終確定將 Injective 作為其 V2 版本的託管鏈。Astroport 現已正式將其主網遷移到 Injective，成為 Injective 生態系統中最大的 AMM 之一。

Source:@astroport_fi

截至 6 月底，Astroport 總 TVL 32.94M，在 Neutron，Terra, Injective 三條鏈上的 TVL 分別為 21.99M, 6.42M 和 4.52M。

競爭格局

SEI 是與 Injective 從共識機制基礎，OME 類型 (FBA)，FDV 等方面較為可比的一個協議，SEI 在 OME 機制上和 Injective 有細節層面的區別，下文會詳細介紹。

DYDX 即將從以太坊遷移到 Cosmos 推出 dYdX 鏈（dYdX V4），目前 V4 正在測試網中，dYdX v4 主網上線可能會對 Injective 的市場份額產生一定擠佔，具體影響取決於兩者的交易激勵措施和機構偏好，從代幣釋放階段來看，Injective 代幣已經釋放 90%，dydx 包括未上線的 SEI 在代幣激勵空間上或許更佔優勢。

估值上來看，SEI 最後一輪 8 億美元估值完成 3000 萬美元融資，Jump Capital、Distributed Global 等參投，Injective 目前不到 8 億，dYdX 19 億，Injective 估值相對還有增長空間，但交易量的關鍵業務數據 Injective 明顯不如其他競爭對手 (Helix 24hrs trading volume 22mln，dydx 600mln)，和 dydx 交易量差距非常大，這和 Injective 交易對主要為 Cosmos 生態內的資產有關。

與 Cosmos 網絡上的其他區塊鏈相比，目前 Injective 最快，平均區塊時間約為 1 秒。圖中可以看到 Injective 的出塊速度明顯高於其他鏈。

訂單匹配引擎（OME）對比

Source：OME Comparison by 3V labs

上圖是@3V Labs 關於 SEI，Injective，dYdX V4, Serum, Uni V3 的訂單匹配機制對比

訂單簿抵禦 MEV，對需要處理大規模的機構級訂單流來說有需求，目前大多公鏈型訂單簿 DEX 的防禦 MEV 機制是通過頻繁的批量拍賣（FBA）最小化不良 MEV，除了 FBA，Off-Chain 低延遲 OME 是 dYdX V4 的訂單匹配模式。

對 Injective 來說，FBA 匹配機制是重要升級，該升級採用了頻繁批量拍賣模型。達到的結果為保持快速交易時間，通過更高的流動性接近市場價格，縮小价差。

那麼什麼是 FBA，瞭解 FBA 需要先理解連續雙向拍賣 CDA 的概念，FBA 實際上解決了 CDA 資本低效的問題。

CDA 連續雙向拍賣的問題

加密衍生品和傳統金融市場的中心化交易所使用連續雙向拍賣（CDA）模型。在這個模型中，訂單一旦到達交易所就會被處理。這可以通過立即在訂單簿的對方訂單上執行訂單或保留在訂單簿上直到找到匹配訂單來實現。

連續雙向拍賣處理訂單的方式激勵了速度，而高波動性的市場創造了巨大的套利機會。市場做市商（MMs）的角色是跟隨資產的市場價格並通過在訂單簿的雙方放置訂單來提供深度。隨著價格變動，MMs 必須相應地取消和創建訂單。

然而，在外部信號的價格更新之間的時間段內，高頻交易者（HFTs）有機會在 MM 取消訂單之前執行過時的 MM 訂單。因此，HFTs 能夠獲取套利收益。這種過時訂單搶購遊戲的利潤大且持續，以至於 HFTs 投資於微波塔和 FPGA 等先進技術以進行納秒級（十億分之一秒）速度競爭，使 MMs 處於不可逾越的劣勢。

由於這些明顯的問題，MMs 常常被迫增加對競爭技術解決方案的投資，這往往間接地通過更高的交易費用由交易者支付。此外，MMs 通常會因為在市場價格附近提供大量深度而變得更加風險規避。這不僅對想以公平價格執行訂單的零售交易者造成傷害，還在價差內造成高波動性，破壞了小時間尺度上的市場穩定。因此，零售交易者經常被迫以不理想的價格建立頭寸。

連續雙向拍賣的匹配引擎需要在不可預測的時間內進行高吞吐量處理，而大部分其他時間的需求很小。即使由中心化機構構建，基於連續雙向拍賣的交易所也很少能夠滿足對 100% 正常運行時間的市場需求。在區塊鏈網絡的範圍內，情況進一步惡化。因此，相比起現今最模塊化的中心化交易所，去中心化交易所在解決相同挑戰方面的靈活性要小得多。

在去中心化交易所的連續雙向拍賣（CDA）設計中，微小的變更已經被證明無法令人滿意，最終只會給零售交易者造成經濟損失。例如，不按提交時間優先考慮訂單，而是執行支付了更高的 Gas 費用的訂單，而忽略了其他具有合理 Gas 費用的訂單。

任何在特定的 AMM 交易所協議上進行較為激進交易的用戶都體驗過被高 Gas 費用支付的機器人在交易者滑點容忍度的邊際上獲利的痛苦。AMM 旨在消除機構 MM 需求，CDA 相關的資本低效率成本則直接轉嫁給零售交易者。

再來看 FBA 的優勢和 Injective FBA

Injective 的頻繁批量拍賣（FBA）被普遍提出作為解決 CDA 相關資本低效率問題的明確方案。FBA 的一個好處是通過消除前置交易，提高市場的公平性和流動性。

Injective FBA 由三個特點定義：

1）離散時間：在一段稱為拍賣間隔的離散時間段內接受訂單。在每個拍賣間隔結束時，按照以下優先順序填充交叉訂單：

首先填充市場訂單，然後填充之前拍賣間隔未完成的限價訂單，最後填充最新拍賣間隔的限價訂單。 如果買賣雙方的數量不同，則較小數量一方完全填充，而較大數量一方的訂單按比例填充（均勻部分填充）。

2）統一清算價格：限價訂單以最高交叉訂單數量的統一清算價格填充。如果買賣雙方的數量相同，則使用中間價格作為清算價格。

3）封閉競標：訂單直到拍賣間隔結束並執行批量拍賣之前不會公開到訂單簿上。這消除了前置交易和負價差的可能性。

頻繁批量拍賣中的做市商激勵相對較長的拍賣間隔為做市商提供了足夠的時間，在 HFTs 能夠執行之前取消過時的訂單。這消除了做市商必須應對前置交易問題的風險，因此不需要他們將資本投資於先進技術。

做市商被鼓勵在市場價格附近提供更深的流動性和更緊密的價差，這不僅對試圖以接近公平價格填滿訂單的零售交易者而言是更好的情況，還減少了與潛在價格暴跌相關的波動性。

頻繁批量拍賣將訂單聚合到一組拍賣間隔上進行狀態更改或訂單簿包含。區塊鏈以批處理的方式對事務進行排隊和寫入連續產生的區塊。對於 FBA 來說，最佳的批處理間隔仍存在爭議，但在學術報告中已經報道為 0.2 至 0.9 秒之間，這與 Injective 的拍賣間隔相符，批量拍賣在每個結束區塊時執行。

SEI 作為 Cosmos 上使用 FBA 作為訂單匹配的協議在細節層面上和 Injective FBA 有一些區別，如：

1）SEI 實行區塊並行處理，不再按順序處理交易。可以同時處理涉及不同市場的多個交易，從而提高性能。根據最近的負載測試，能夠看到與按順序處理相比，區塊時間減少了 75–90％，並行處理的延遲為 40–120 毫秒，而按順序處理的延遲為 200–1370 毫秒；

2）SEI 的價格預言機負責將鏈外價格數據流式傳輸到區塊鏈上，並內置於鏈中。這意味著所有驗證者都需要在提交區塊時提出他們的價格（匯率）。只有當所有驗證者就一個共同價格達成一致時，才會創建區塊。如果驗證者錯過某些投票窗口或提供的價格與中位數偏離過大，將受到懲罰；

3）交易訂單捆綁，做市商可以在一個交易中取消和創建涉及多個市場的訂單（即將所有 BTC 永續合約的訂單合併為一個特定市場的智能合約調用）。

Injective 構建在 Tendermint/Ignite 的 BFT 基礎的 PoS 共識之上，具有即時的最終性特徵，這與每個間隔結束時的 FBA 執行非常契合。由於 FBA 在拍賣間隔內沒有時間優先權的概念，它是與以相同基礎運行的區塊鏈完美匹配的市場設計。這是由於 Tendermint/Ignite 是一種基於 BFT（拜占庭容錯）共識算法的共識引擎。它使用預先選定的一組驗證者節點來達成共識，並通過共識輪次進行投票和確認交易的順序。Tendermint/Ignite 的設計目標是高度安全性和確定性，適用於需要強一致性和最終性的應用場景，該設計與 Injective 的基礎架構完美契合。

通過用頻繁批量拍賣（FBA）替代連續雙向拍賣（CDA），Injective 採用了一種在技術上強大且能與中心化交易所競爭的市場設計。Injective 能夠消除損害交易者利益的前置交易，幫助做市商提供更深的流動性和更緊密的價差。頻繁批量拍賣的實施使 Injective 為與機構級中心化交易所的交易量競爭做好了準備。

總結

Injective 擁有最佳的交易速度，即時的終結性，幾乎為零的 gas 費用和防 MEV 等優勢，這些優勢來源於：

1）基於 Tendermint BFT 共識機制的區塊確認速度快（但中心化程度相對也會較高）並且具有及時終結性；

2）由於交易所向 Injective Chain 節點廣播簽名消息而不是交易者本身，因此與鏈交互相關的所有費用由交易所的 DApp 支付，這意味著交易者無需支付任何 gas 費用；

3）使用頻繁批量拍賣（FBA）作為訂單清算機制。提交到內存池的訂單在每個區塊結束時執行（約 1 秒的區塊時間），在拍賣過程完成之前不會在訂單簿上發佈，這樣有效防止了 MEV bot 的前置交易。

Injective onchain order book 的內置設定相比 AMM，對普通用戶尤其是機構的策略下單更為友好（如目前 AMM 無法實現止損單，Univ4 或許可以在某些程度實現）。AMM 則擁有龐大的 TVL，LP 成為了整個市場的有機組成部分，而對 LOB 來說，天然的少了鏈上質押資產的步驟，對 MM 的吸引需要靠外部補貼，較難形成類似 AMM 的 LP 生態，無法捕獲 LP 生態衍生出的價值鏈。當然， AMM 類的產品也可以在 Injective 上搭建，但目前 Injective 最主要的交易量還是發生在 Orderbook 前端 Helix 上。

Rollup 大規模提高 LOB dex 性能前，在 Cosmos 上構建原生鏈依舊是高性能 LOB 的最好解決方案，dYdX v4 主網上線可能會對 Injective 的市場份額產生一定擠佔，取決於兩者的交易激勵措施和機構偏好。Rollup 上的 LOB dex 也會形成一定競爭，但由於 dapp 非公鏈的定義且缺少主權，估值體系和訂單簿原生鏈完全不同。LOB DEX 和 AMM 採都用了去中心化的方式，當前階段並不需要定義終局是什麼形態，這個市場總是需要多樣化的解決方案。

Injective 使用 LOB 作為核心交易模型，具有“MEV 保護”的特性，通過搭建在 Tendermint 上提供高度去中心化、高性能和可靠的環境並且可用於跨鏈衍生品、外匯（FX）、合成資產和期貨的交易，為交易類應用的機構訂單流和做市商提供一個安全和高效的平臺, 並消除了高頻交易者進行市場操縱和剝削的風險。頻繁批量拍賣的實施使 Injective 為與機構級中心化交易所的交易量競爭做好了準備，使 Injective 成為一個天然被機構擁護的去中心化交易平臺。但這也同時意味著 Injective 的價格和機構資金的扶持密切相關。下一個週期，基於高性能鏈的交易引擎，一鍵發鏈等工程實現，都會進一步促進專業做市商在 DEX 領域建立流動性，和 AMM 一同幫助定價權從 CEX 逐漸轉移到 DEX。