Sau khi từ chối lời đề nghị mua lại 53 tỷ, PayPal còn lại những quân bài gì?

Bài viết: Zennon Kapron, Forbes

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Từ chối vụ mua lại của Stripe chỉ là bước đơn giản nhất, chặng đường chuyển đổi phía sau còn nhiều chông gai. PayPal từ chối lời đề nghị tư nhân hóa trị giá 53 tỷ USD, khiến lựa chọn này có một tiêu chuẩn đánh giá định lượng: giá trị dài hạn do công ty tự vận hành tạo ra phải vượt quá tổng số tiền mặt mà Stripe và Advent đưa ra. Và tối nay (ngày 28 tháng 7), chính là ngày PayPal đón nhận vòng kiểm chứng đầu tiên từ thị trường.

Reuters tiết lộ vào ngày 15 tháng 7 rằng Stripe và Advent International đã đưa ra mức giá mua lại 60,50 USD mỗi cổ phiếu, quy mô giao dịch tổng thể khoảng 53 tỷ USD, với kế hoạch tư nhân hóa PayPal. Mức giá này cao hơn 28% so với giá đóng cửa của ngày giao dịch trước khi tin tức mua lại được tiết lộ; bên mua lại đã chốt hạn mức tín dụng đặc biệt từ ngân hàng khoảng 50 tỷ USD; sau khi giao dịch hoàn tất, hai bên mua lại sẽ chia đều cổ phần, theo báo cáo, bên mua lại không có kế hoạch chia tách PayPal. Hội đồng quản trị PayPal đã đưa ra nghị quyết từ chối chỉ trong vài ngày, và chính thức tuyên bố từ chối vụ mua lại vào ngày 20 tháng 7. Trong giao dịch này, Goldman Sachs và Evercore cung cấp dịch vụ cố vấn cho PayPal, có thông tin cho rằng mức giá hợp lý mà Hội đồng quản trị kỳ vọng trong tâm lý gần mức 70 USD mỗi cổ phiếu.

Việc từ chối vụ mua lại trị giá 53 tỷ USD đồng nghĩa với việc Hội đồng quản trị认定: ban lãnh đạo hiện tại thực hiện chiến lược hiện tại của doanh nghiệp sẽ tạo ra giá trị vượt quá 53 tỷ USD cho cổ đông. Nhưng sự tự tin này phải được chứng minh bằng kết quả kinh doanh,毕竟 giá cổ phiếu của PayPal giảm xuống mức 47,37 USD mỗi cổ phiếu bắt nguồn chính từ hiệu quả hoạt động lâu dài không như ý.

Giá cổ phiếu của PayPal chạm mức cao nhất 305,88 USD vào ngày 23 tháng 7 năm 2021, tương ứng vốn hóa thị trường gần 360 tỷ USD. Trong khi đó, khi lời đề nghị mua lại được đưa ra, vốn hóa thị trường của PayPal chỉ khoảng 44 tỷ USD,缩水 gần 90% so với mức cao nhất; ngược lại, toàn bộ ngành thanh toán, khối lượng giao dịch vẫn duy trì tăng trưởng.

Logic cơ bản khiến bên mua lại sẵn sàng trả giá cao

Stripe vốn không bao giờ tùy tiện đưa ra báo giá mua lại. Năm 2025, tổng khối lượng giao dịch xử lý cả năm của công ty đạt 1,9 nghìn tỷ USD, tăng 34% so với cùng kỳ; trong giao dịch mua cổ phần dành cho nhân viên nội bộ vào tháng 2 năm 2026, định giá của Stripe đạt 159 tỷ USD. Công ty đã chi 1,1 tỷ USD để mua lại doanh nghiệp cơ sở hạ tầng stablecoin Bridge, đồng thời ươm mầm dự án blockchain thanh toán Tempo. Tempo nhận được khoản đầu tư tổng cộng 500 triệu USD từ Thrive và Greenoaks, định giá sau đầu tư 5 tỷ USD. Advent International kể từ năm 2008,累计 đầu tư vào 18 doanh nghiệp thanh toán và fintech vượt quá 7,8 tỷ USD, các đối tượng đầu tư bao gồm Worldpay, Nets, Nexi. Báo cáo nghiên cứu ngành của tổ chức này lấy ví dụ về việc Worldpay và Vantiv tách ra độc lập sau đó phát triển thành doanh nghiệp đầu ngành, chứng minh rằng mảng thanh toán tách khỏi công ty mẹ có thể phát triển thành doanh nghiệp dẫn đầu toàn cầu, logic này vừa vặn phù hợp hoàn hảo với PayPal.

Tổng hợp các báo cáo công khai, có thể nắm rõ诉求 cốt lõi của bên mua lại: stablecoin PYUSD覆盖 70 thị trường toàn cầu, hệ thống thanh toán có thương hiệu của PayPal, Venmo, và như phân tích của Sanjay Sakhrani từ KBW, PayPal có lợi thế dữ liệu người dùng độc nhất vô nhị trong lĩnh vực thương mại agent. Bên mua lại sẵn sàng đưa ra giá cao, về bản chất là看好 PayPal có thể trở thành cơ sở hạ tầng lưu lượng cho làn sóng thanh toán mới. Nhưng Hội đồng quản trị PayPal giữ quan điểm khác, cho rằng những giá trị này hoàn toàn có thể do công ty tự khai thác và hiện thực hóa. Tuy nhiên, bảng thành tích kinh doanh trong 5 năm qua khiến thị trường khó lòng dễ dàng chấp nhận lập luận này.

Chiến lược 5 năm thay đổi liên tục, niềm tin thị trường持续流失

Thời gian quay trở lại tháng 10 năm 2021, khi đó có tin đồn传出 rằng PayPal dự định mua lại Pinterest với giá khoảng 70 USD mỗi cổ phiếu, quy mô giao dịch tổng cộng khoảng 39 tỷ USD. Sau khi tin tức được phơi bày, giá cổ phiếu PayPal giảm mạnh; đến khi PayPal cuối cùng từ bỏ vụ mua lại, giá trước giờ mở cửa tăng mạnh hơn 6%. Thị trường vui mừng trước việc搁置 chiến lược lớn, đủ để说明 nhà đầu tư không看好 bố cục mua lại này.

Tháng 2 năm 2022, chiến lược của ban lãnh đạo lại thất bại. Trước đó công ty đặt mục tiêu dài hạn 750 triệu tài khoản hoạt động, một năm sau trực tiếp tuyên bố từ bỏ; công ty đồng thời tiết lộ nền tảng tồn tại 4,5 triệu tài khoản giả mạo, và hạ dự báo doanh thu cả năm. Dưới tác động của nhiều tin tiêu cực, giá cổ phiếu PayPal trong một ngày giảm mạnh 25%,创下 mức thấp nhất trong 52 tuần. Ý tưởng宏大 xây dựng siêu ứng dụng all-in-one cũng cùng với mục tiêu tăng trưởng người dùng hóa thành bong bóng.

Tháng 8 năm 2022, tổ chức đầu tư activist Elliott Management bước vào, chi 2 tỷ USD mua cổ phần PayPal, đề xuất方案 tái định giá giá trị. Nhưng chỉ trong thời gian ngắn một năm, tổ chức này đã清仓 toàn bộ vị thế. Nhà đầu tư activist sẽ không dễ dàng từ bỏ方案 gia tăng giá trị có giá trị thực thi, việc toàn bộ rời đi chính là tín hiệu tiêu cực.

Alex Chriss nhậm chức CEO vào tháng 9 năm 2023, tuyên bố buổi ra mắt sáng tạo đầu tiên do mình chủ trì sẽ làm ngành công nghiệp kinh ngạc. Thị trường满怀期待, thúc đẩy giá cổ phiếu tăng hơn 10% trong một tuần; nhưng buổi ra mắt chỉ giới thiệu vài sản phẩm bình thường như thanh toán không cần đăng nhập Fastlane, hoàn tiền tiêu dùng, hóa đơn thông minh, giá cổ phiếu trong ngày ra mắt giảm khoảng 4%. Ngày 3 tháng 2 năm 2026, tốc độ tăng trưởng业务 thanh toán có thương hiệu giảm xuống còn 1%, Hội đồng quản trị bãi miễn Alex Chriss. Chủ tịch Hội đồng quản trị David Dorman giải thích về việc này: «Tốc độ thúc đẩy chuyển đổi và hiệu quả thực thi落地, không đạt kỳ vọng của Hội đồng quản trị.» Enrique Lores từng làm việc tại HP接任 CEO, chưa đầy 3 năm, PayPal đón nhận vị CEO thường trú thứ ba, trong期间 CFO Jamie Miller từng tạm thời tiếp quản vận hành công ty.

Năm 2019 PayPal chi 4 tỷ USD mua lại tiện ích mở rộng hoàn tiền và ưu đãi Honey, vụ mua lại này cũng đáng để复盘. Khi đó doanh nghiệp định vị Honey là động cơ tăng trưởng thương mại điện tử và khai thác dữ liệu, nhưng tháng 12 năm 2024 nhiều tiết lộ chỉ ra rằng Honey tự ý sửa đổi mã tiếp thị liên kết, giữ lại hoa hồng tiếp thị của người sáng tạo nội dung. Tháng 1 năm 2026, nguyên đơn vụ kiện tập thể nộp đơn kiện phiên bản sửa đổi. Bất kể tòa án cuối cùng phán quyết thế nào, vụ mua lại này始终 không thể hiện thực hóa giá trị doanh thu như cam kết ban đầu.

Bên mua lại đã nhìn thấu bệnh tật lâu dài của PayPal: chiến lược thường xuyên được công bố, thường xuyên bị lật đổ, ban lãnh đạo liên tục thay đổi, lặp đi lặp lại. Trong 5 năm này PayPal không bao giờ thiếu tài sản chất lượng, thiếu的是 chiến lược dài hạn có thể ổn định落地, vận hành liên tục hơn hai năm.

Phân tích dữ liệu kinh doanh: tăng trưởng nghiệp vụ chính yếu ớt, lợi nhuận phụ thuộc vào mảng biên lợi nhuận thấp

Dữ liệu kinh doanh mới nhất cho thấy, nghiệp vụ chất lượng cốt lõi của PayPal tăng trưởng乏力, giá trị không ngừng bị tiêu hao, phần lớn hiệu suất新增 đến từ các mảng có tỷ suất lợi nhuận偏低. Năm 2025 tổng doanh thu của công ty là 33,2 tỷ USD, tăng 4% so với cùng kỳ, tổng khối lượng giao dịch xử lý cả năm 1,79 nghìn tỷ USD. Loại bỏ ảnh hưởng biến động tỷ giá, nghiệp vụ cốt lõi sinh tồn của PayPal là thanh toán có thương hiệu, tốc độ tăng trưởng quý 4 năm 2025 chỉ 1%, tốc độ tăng trưởng quý 1 năm 2026 là 2%; nghiệp vụ thanh toán không thương hiệu Braintree tốc độ tăng trưởng đạt 11%, nhưng nghiệp vụ này面向 doanh nghiệp lớn khả năng định giá yếu, đối tác hợp tác mỗi năm đều không ngừng ép giảm không gian lợi nhuận.

Dữ liệu thị phần người dùng làm nổi bật khủng hoảng sinh tồn. Bernstein tính toán cho thấy, thị phần ví kỹ thuật số của PayPal tại Mỹ từ 90% năm 2017, 50% năm 2023,一路下滑 xuống hiện tại khoảng 40%; thị phần Apple Pay gần 20%, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của Shop Pay khoảng 30%. Tính đến cuối tháng 3 năm 2026, tổng số tài khoản hoạt động của PayPal là 439 triệu, so với tháng 12 năm 2022 chỉ tăng ròng 4 triệu. Trong 4 năm giữa toàn cầu thương mại điện tử新增 số亿 người tiêu dùng, lượng người dùng tăng thêm của PayPal gần như停滞.

Định hướng hiệu suất năm 2026 mà ban lãnh đạo đưa ra khá thận trọng: lợi nhuận liên quan đến giao dịch giảm nhẹ, lợi nhuận ròng điều chỉnh rất có thể giảm nhẹ, nhiều nhất là勉强持平. 12 tháng qua, PayPal累计 chi 6 tỷ USD mua lại cổ phiếu, tổng lượng mua lại khoảng 100 triệu cổ phiếu. Motley Fool phân tích rằng, theo nhịp độ mua lại hiện tại, PayPal nhanh nhất có thể hoàn thành mua lại toàn bộ cổ phiếu lưu hành vào năm 2032. Doanh nghiệp mạnh tay mua lại cổ phần, thường là vì ban lãnh đạo không tìm thấy hướng đầu tư có tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Thị trường cũng đưa ra định giá tương ứng: hệ số P/E kỳ forward tương ứng với giá cổ phiếu hiện tại chỉ 8,5 lần.

Sự tự tin và ẩn họa của Hội đồng quản trị khi cứng rắn chống lại vụ mua lại

Logic看好 PayPal thực sự tồn tại, đây cũng là lý do bên mua lại sẵn sàng đưa ra mức giá cao, Hội đồng quản trị dám kiên trì báo giá cao hơn, cho dù sự kiên trì này cuối cùng có thể bị chứng minh là phán đoán sai lầm. Venmo năm 2025 doanh thu 1,7 tỷ USD, tăng khoảng 20% so với cùng kỳ, người dùng hoạt động hàng tháng 67 triệu, quy mô giao dịch thẻ ghi nợ tăng trưởng đạt 50%; tháng 10 năm 2025 PayPal hợp tác với OpenAI, ví PayPal tích hợp chức năng thanh toán một chạm ChatGPT, chiếm lợi thế tiên phong trong lĩnh vực thanh toán agent; vốn hóa thị trường stablecoin PYUSD chạm mức cao 4 tỷ USD vào tháng 3 năm 2026.

Nhưng những tài sản chủ lực này ẩn chứa隐患. PYUSD sau mức cao tháng 3 vốn hóa thị trường缩水 một phần ba, chỉ còn khoảng 2,8 tỷ USD, trong khi quy mô cơ sở hạ tầng stablecoin mà bên mua lại bố trí vẫn đang mở rộng ổn định; Venmo爆红 ra圈 10 năm sau, PayPal mới mò mẫm ra lộ trình thương mại hóa chín chắn; hợp tác thanh toán ChatGPT không có rào cản độc quyền, OpenAI và đại đa số nhà cung cấp dịch vụ thanh toán đều đã thiết lập hợp tác.

Nhà đầu tư nắm giữ nặng cổ phiếu PayPal Michael Burry cho rằng, 60,5 USD chỉ là giá khởi điểm mua lại, định giá hợp lý của doanh nghiệp gần 100 USD mỗi cổ phiếu. Cantor Fitzgerald sử dụng phương pháp định giá tổng các bộ phận tính toán, định giá hợp lý của PayPal khoảng 70 USD mỗi cổ phiếu, phù hợp với mức giá tâm lý của Hội đồng quản trị. Những phán đoán định giá này có thể成立, nhưng có một nghi vấn cốt lõi始终 vô giải: một công ty trong 5 năm qua thường xuyên gặp rủi ro, khả năng thực thi không đủ, dựa vào đâu để đẩy giá hiện tại 47 USD mỗi cổ phiếu lên 100 USD? Tài sản chất lượng không thể落地 hiện thực hóa, giá trị cuối cùng thuộc về bên có thể hiện thực hóa thương mại hóa; mà khả năng thực thi落地 của bên mua lại những năm gần đây, vượt xa PayPal.

Tối nay, kỳ thi lớn báo cáo tài chính quyết định lựa chọn

PayPal sẽ công bố báo cáo tài chính quý 2 vào tối nay (bài viết báo cáo tài chính dự kiến phát hành giờ Bắc Kinh ngày 28 tháng 7 18:00–19:00, cuộc họp điện tử về báo cáo tài chính bắt đầu lúc 20:00), báo cáo hiệu suất này tương đương với cuộc评判 toàn dân của thị trường đối với quyết định lớn «từ chối mua lại» này. Enrique Lores phải nộp ra thành quả rõ ràng nổi bật: nghiệp vụ thanh toán có thương hiệu quay trở lại tăng tốc tăng trưởng, Venmo duy trì mở rộng ổn định, đồng thời说明 rõ ràng PYUSD, hợp tác thanh toán agent如何落地 tạo doanh thu. Không chỉ quý này cần đạt chuẩn, mỗi quý trong nhiều năm tương lai đều phải hiện thực hóa tăng trưởng,唯有 như vậy, mới có thể chứng minh giá trị dài hạn của vận hành độc lập vượt quá 53 tỷ USD. Enrique Lores tháng 3 năm nay mới chính thức nhậm chức, chấp chưởng công ty chỉ 5 tháng.

Báo cáo tài chính quý 1 đã phơi bày困局 tín nhiệm hiện tại: doanh thu 8,4 tỷ USD, tăng 7% so với cùng kỳ, vượt kỳ vọng thị trường, nhưng giá cổ phiếu vẫn yếu, gốc rễ là định hướng hiệu suất của ban lãnh đạo vẫn bảo thủ. Đây chính là vòng luẩn quẩn do thiếu uy tín mang lại: cho dù dữ liệu báo cáo tài chính vượt kỳ vọng, thị trường cũng sẽ giảm giá trị; cam kết chiến lược của ban lãnh đạo, nhà đầu tư trực tiếp lựa chọn phớt lờ. Định giá持续 chịu áp lực, cho đến khi bên mua lại dùng tiền thật đưa ra báo giá phá vỡ bế tắc, Stripe và Advent chính là như vậy. Nhưng Hội đồng quản trị lựa chọn từ chối, đặt cược vào chiến lược mới mà CEO mới搭建 ngắn hạn, cổ đông đến nay vẫn chưa thấy方案 thực thi完整 có thể落地.

Stripe và Advent hoàn toàn có thể kiên nhẫn chờ đợi. Toàn bộ方案 tài trợ đã được chuẩn bị xong, logic thương mại của vụ mua lại sẽ không suy giảm theo thời gian; chỉ cần hiệu suất quý tiếp theo của PayPal tiếp tục 低迷, cổ đông sẽ càng có xu hướng chấp nhận vụ mua lại. 5 năm qua, PayPal đã chứng minh đầy đủ: nắm trong tay tài sản chất lượng, và chuyển hóa tài sản thành收益 ổn định liên tục, là hai loại năng lực hoàn toàn khác biệt. Giờ đây Hội đồng quản trị拿着 giá trị quyền lợi 53 tỷ USD của toàn thể cổ đông để đặt cược, cược rằng PayPal cuối cùng bổ sung năng lực hiện thực hóa tài sản. Hiện tại quân bài có thể nhìn thấy, chỉ có vị CEO này nhậm chức vừa tròn 20 tuần, và một方案 chuyển đổi chưa được tiết lộ完整 cho cổ đông. Bắt đầu từ ngày 28 tháng 7, thị trường sẽ lấy quý làm đơn vị, lần lượt kiểm chứng sự tự tin này có đứng vững hay không.