Jito sử dụng JTX để giành giật lưu lượng người dùng, tại sao vẫn bị thị trường định giá thấp?

Tác giả：ake Koch-Gallup & Sam Schubert

Biên dịch：AididiaoJP，Foresight News

Sau khi JTX ra mắt vào ngày 14 tháng 7, chúng tôi định giá JTO như thế nào. Sản phẩm này đang định hình lại mô hình kinh doanh của Jito: nó không còn chỉ là người chấp nhận giá trên không gian khối Solana, mà bắt đầu định giá lưu lượng người dùng. Kịch bản cơ sở của chúng tôi ngụ ý không gian tăng trưởng 57%, mục tiêu bình quân gia quyền theo xác suất chỉ ra mức tăng tiềm năng 267%. Trong khi đó, thị trường crypto điều chỉnh toàn diện, chỉ có nhóm cổ phiếu thợ đào crypto đóng cửa tăng điểm riêng lẻ nhờ làn sóng giao dịch trung tâm dữ liệu AI.

Nhìn dài hạn, một xu hướng vẫn nổi bật: trong tuần qua, nhóm cổ phiếu thợ đào crypto tăng mạnh 27,0%, vượt trội đáng kể so với tất cả các nhóm crypto khác. Theo sau là DEX (+4,6%), hệ sinh thái Bittensor (+4,3%) và hệ sinh thái Ethereum (+3,9%). Thị trường chứng khoán rộng hơn cùng kỳ hầu như đi ngang.

Đợt tăng này chủ yếu được thúc đẩy bởi một loạt thông báo về cơ sở hạ tầng AI, logic định giá của nhà đầu tư đối với các doanh nghiệp đào Bitcoin đang thay đổi. Ngày 20 tháng 7, Hut 8 thông báo ký thêm một hợp đồng thuê 15 năm trị giá 9,8 tỷ USD cho khuôn viên Beacon Point, bao phủ 352 MW điện. Thỏa thuận này làm gấp đôi công suất đã ký lên 704 MW, tổng giá trị hợp đồng cơ bản tăng lên 19,6 tỷ USD. Cùng ngày, IREN ký thêm hợp đồng đám mây AI trị giá 2,8 tỷ USD, nâng mục tiêu tỷ lệ vận hành cuối năm từ 3,7 tỷ USD lên hơn 4 tỷ USD, khoảng 85% công suất đã được ký kết cho các khách hàng như Microsoft, Nvidia và Perplexity.

Thị trường phản ứng nhanh chóng. Trong tuần qua, Greenidge tăng 59,6%, Cipher theo sát phía sau (+51,4%), Hut 8 (+31,4%), Riot (+30,4%) và CleanSpark (+22,9%) cũng thể hiện mạnh mẽ. Điểm chung là các nhà đầu tư ngày càng xem những công ty này là chủ sở hữu của điện năng và cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu khan hiếm, chứ không chỉ là thợ đào Bitcoin. Miễn là nhu cầu sức mạnh tính toán AI tiếp tục vượt quá nguồn cung, câu chuyện này rất có thể sẽ tiếp tục là chất xúc tác chính cho nhóm, ngay cả khi bản thân Bitcoin vẫn đi ngang trong biên độ.

Định giá JTX của Jito

Hôm nay chúng ta sẽ đi sâu hơn một chút, thảo luận về cách định giá JTO. Tiến trình của JTX đang định nghĩa lại công ty này thực sự là gì. Thị trường vẫn định giá nó như cơ sở hạ tầng backend Solana — một người chấp nhận giá phụ thuộc vào hoạt động không gian khối, trong khi JTX (ra mắt ngày 14 tháng 7) thực tế đã biến nó thành người định giá lưu lượng người dùng. Logic mua của chúng tôi tập trung vào việc liệu Jito có thể thực sự kiểm soát các lưu lượng này hay không, chứ không phải sự phục hồi của mảng kinh doanh truyền thống.

Dữ liệu thực thi của JTX tuy còn sớm nhưng đã đưa ra tín hiệu tích cực. Trong hơn 77.000 giao dịch kể từ khi ra mắt, độ lệch giữa giá thực hiện trung vị và giá trung bình oracle chỉ là 5,5 điểm cơ bản, 77,6% giao dịch nằm trong vòng 25 điểm cơ bản, 29,1% thậm chí tốt hơn báo giá oracle. Chất lượng thực hiện tương quan cao với thanh khoản: độ lệch trung vị của SOL là 3,9 điểm cơ bản, JitoSOL chỉ 0,5 điểm cơ bản, trong khi các tài sản thanh khoản mỏng đuôi dài thì rộng hơn. Lợi thế mà BAM mang lại hiện chưa rõ ràng: 4,6 điểm cơ bản trong các khối do BAM thống trị, 4,8 điểm cơ bản ở các khối khác.

Lý do hình thành cấu trúc giao dịch như vậy là vì Jito cố ý hy sinh doanh thu ngắn hạn để đổi lấy sự tối ưu hóa cấu trúc thị trường dài hạn của Solana — nó ngăn chặn lưu lượng MEV mang tính cướp bóc, ưu tiên thúc đẩy BAM, điều này trực tiếp cắt giảm doanh thu Jito tip từng đóng góp lợi nhuận cao.

Mô hình giữ thái độ thận trọng đối với nghiệp vụ truyền thống: không giả định doanh thu tip quay lại đỉnh, không giả định JitoSOL LST phục hồi, cũng không giả định BAM thương mại hóa hoàn toàn. Kịch bản cơ sở thay vào đó giả định JTX đạt 15% khối lượng giao dịch Solana DEX vào quý 2 năm 2027, mang lại doanh thu ròng 5,8 triệu USD, tổng doanh thu 8,2 triệu USD cho một quý, tính theo năm khoảng 32,7 triệu USD, trong đó JTX chiếm khoảng 72%. Điều này có nghĩa là tính theo doanh thu tính theo năm quý 2 năm 2027, hệ số P/S đã điều chỉnh qua kho bạc dưới 15 lần.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy điều này rất rẻ: ngay cả khi doanh thu đang giảm, hệ số P/S trung bình của nghiệp vụ cơ sở hạ tầng backend vẫn khoảng 38 lần kể từ đầu năm 2025. Định giá thận trọng 30 lần đối với doanh thu tính theo năm của kịch bản cơ sở, tương ứng giá JTO 1,18 USD, không gian tăng trưởng khoảng 57%. Đối với một nghiệp vụ đang tăng trưởng và có mô hình kinh tế frontend ưu việt hơn, 30 lần không quá đáng, đặc biệt là khi so sánh với nghiệp vụ đang suy giảm nhưng lại hưởng hệ số 38 lần.

Khoảng cách kịch bản rất rộng. Kịch bản lạc quan (xác suất 40%) giả định thị phần JTX đạt 25%, định giá 45 lần, tương ứng giá 5,31 USD, mức tăng 600%; kịch bản bi quan (xác suất 10%) thị phần đình trệ ở 5%, hệ số P/S giảm xuống 15 lần của hàng hóa hóa, tương ứng 0,36 USD, mức giảm 52%. Giá mục tiêu sau khi bình quân gia quyền ba kịch bản là 2,75 USD, so với mức hiện tại khoảng 0,75 USD ngụ ý không gian tăng trưởng khoảng 267%. Định giá nhạy cảm cao với khối lượng giao dịch Solana DEX, và trọng số của chúng tôi thiên về lạc quan, vì chúng tôi tin rằng cổ phiếu token hóa và tài sản thế giới thực sẽ mở rộng quy mô trên chuỗi, đồng thời đẩy cao khối lượng giao dịch và thị phần của JTX.

JTX cũng làm cho việc nắm bắt giá trị của JTO rõ ràng hơn: dự kiến 80% doanh thu sẽ được dùng để mua lại. Trong kịch bản cơ sở, khoảng 8,6 triệu USD sẽ được mua lại trong 12 tháng tới, hủy bỏ khoảng 1,5% nguồn cung đã điều chỉnh qua kho bạc (kịch bản lạc quan khoảng 5,7%). Flywheel hiện vẫn còn quy mô nhỏ, nhưng sẽ khuếch đại trực tiếp cùng với sự thành công của JTX.