Một Zhipu bằng mười MiniMax: Cừu vẫn còn, lợn đã mất
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Một Zhipu bằng mười MiniMax: Cừu vẫn còn, lợn đã mất
Sự chú ý đã mất giá.
Chuyên sâu báo cáo Web3Viết bởi: Tiểu Bánh
Ngày 9 tháng 7 năm 2026, thị trường chứng khoán Hồng Kông đã diễn ra một màn hài kịch đen.
MiniMax bước vào đợt mở khóa cổ phiếu đầu tiên sau khi niêm yết, giá cổ phiếu giảm hơn 20% trong phiên, vốn hóa thị trường xuyên thủng mốc 100 tỷ HKD, co lại còn khoảng 90 tỷ, cách xa đỉnh lịch sử 410 tỷ vào tháng 3, bốc hơi trọn vẹn 320 tỷ.
Ngay ngày hôm trước, Zhipu cũng bước vào đợt mở khóa, thị trường vốn đã chuẩn bị sẵn sàng để xem màn đạp nhau lần thứ hai, kết quả là sau khi giảm 3% lúc mở cửa, nó đã tăng mạnh suốt phiên, đóng cửa tăng 13%, ngày hôm sau tăng thêm 11%, vốn hóa thị trường đứng vững ở mức 900 tỷ HKD.
Một Zhipu, xấp xỉ bằng mười MiniMax.
Còn nửa năm trước, phương trình này được viết ngược lại, ít nhất là đặt cược ngược lại.
Khởi đầu, thị trường bỏ phiếu cho的是 MINIMAX
Thời gian quay trở lại tháng 1 năm nay.
Ngày 8 tháng 1, Zhipu gõ chuông, mang danh hiệu "cổ phiếu mô hình lớn toàn cầu đầu tiên", ngày đầu tiên chỉ tăng 13.17%, vốn hóa thị trường đóng cửa khoảng 55.5 tỷ HKD. Thị trường vốn đã nể mặt, nhưng không nhiều.
Lý do không khó hiểu. Trước khi niêm yết, 73.7% doanh thu của Zhipu đến từ triển khai cục bộ, dịch sang ngôn ngữ dễ hiểu, là làm triển khai riêng tùy chỉnh cho khách hàng chính phủ và doanh nghiệp. Tài chính, năng lượng, chính vụ, lưới điện, đàm phán từng đơn hàng, làm từng dự án một, hiện trường, gỡ lỗi, vận hành, đào tạo, trọn bộ việc vất vả và mệt mỏi.
Trong mắt các nhà đầu tư quen thuộc với đường cong tăng trưởng theo cấp số nhân, chân dung của business này xấp xỉ "AI già cỗi": chi phí biên cao, khó mở rộng quy mô, chu kỳ thu hồi vốn dài. Không đủ gợi cảm, không đủ OpenAI.
Ngày hôm sau, ngày 9 tháng 1, MiniMax niêm yết. Ngày đầu tiên tăng mạnh 109%, vốn hóa thị trường vượt mốc 105 tỷ HKD, gần gấp đôi Zhipu.
Tại sao thị trường yêu thích nó?
Vì MiniMax kể câu chuyện mà ai cũng hiểu và cũng愿意 nghe nhất: phía C, toàn cầu hóa, siêu ứng dụng.
Bản cáo bạch cho thấy khoảng 67% doanh thu của nó đến từ các sản phẩm AI native phía C, ứng dụng đồng hành cảm xúc hải ngoại Talkie, Tinh Dã trong nước, công cụ video Hailuo AI. 300 triệu người dùng, câu chuyện vươn ra biển lớn, bộ đa phương tiện đầy đủ. Thị trường vốn nhìn Talkie, trong đầu phát lại tài liệu về TikTok.
Đến tháng 3, giá cổ phiếu MiniMax冲高 1330 HKD, vốn hóa thị trường vượt 410 tỷ, có lúc briefly vượt qua Baidu.
Khi đó ai là người được sủng ái, ai là kẻ bị lạnh nhạt, rõ ràng như ban ngày.
Sau đó, kịch bản đã thay đổi.
Một thí nghiệm đối chứng tự nhiên: Tăng giá
Thứ tạo nên khoảng cách giữa hai công ty, có lẽ là một thí nghiệm đối chứng tự nhiên có thể gọi là sách giáo khoa trong nửa đầu năm 2026, biến số thí nghiệm chỉ có một: tăng giá.
Xem nhóm Zhipu trước.
Ngày 12 tháng 2, GLM-5 ra mắt, gói Coding Plan tăng 30%; ngày 16 tháng 3, GLM-5-Turbo ra mắt, tăng thêm 20%; tháng 4, GLM-5.1 tiếp tục tăng 10%. Trong một quý, định giá API累计 điều chỉnh tăng 83%.
Trong bối cảnh toàn ngành dùng chiến tranh giá cả để đổi lấy thị trường, đây thuộc loại thách thức xu hướng, kết quả thì sao?
Lượng gọi không giảm mà tăng 400%, thị trường cung không đủ cầu, dịch vụ xếp hàng, công ty công khai xin lỗi, sau đó khởi động tuyển dụng "đối tác sức mạnh tính toán".
Đến cuối tháng 3, doanh thu thường niên của nền tảng API Zhipu đạt 1.7 tỷ nhân dân tệ, tăng 60 lần trong một năm; trong top 10 công ty internet hàng đầu Trung Quốc, có chín công ty đang gọi sâu GLM mỗi ngày. Phát biểu của CEO Trương Bằng với bên ngoài chỉ có một câu: Nút thắt nằm ở sức mạnh tính toán, không nằm ở khách hàng.
Xem lại nhóm MiniMax.
Ngày 1 tháng 6, mô hình flagship M3 ra mắt, định giá gấp khoảng hai lần thế hệ trước, cùng ngày chuyển đổi từ tính phí theo lần dùng lâu nay sang tính phí theo Token, còn tiện tay hủy bỏ gói thuê bao tháng 29 nhân dân tệ của một số người dùng, cộng đồng developer gọi đây là "đâm sau lưng".
Sự xác nhận của thị trường đến cực nhanh, khoảng một tuần sau, M3 tuyên bố giảm giá vĩnh viễn 50%, giá trực tiếp quay về cùng khoảng với DeepSeek. Một sản phẩm flagship được cho là thay thế thế hệ, mức phí溢价 không trụ được quá bảy ngày.
Ngày 12 tháng 6, JPMorgan phát hành báo cáo nghiên cứu, viết bản án cho thí nghiệm này: Duy trì "Mua" đối với Zhipu, hạ MiniMax xuống "Trung lập", giá mục tiêu từ 1100 HKD bị cắt thẳng xuống 400 HKD, mức cắt 64%.
Logic cốt lõi của báo cáo rất đơn giản, trong thị trường mà nhu cầu AI vẫn vượt quá cung suy luận, giảm giá không phải là chủ động nhường lợi, mà là tự chứng nhận năng lực cạnh tranh không đủ; có thể tăng giá mà không mất đơn, mới là chỉ số cứng duy nhất được thị trường xác nhận cho năng lực mô hình.
Một sản phẩm tăng giá 83% vẫn phải xếp hàng, và một sản phẩm tăng giá bảy ngày đã bị đánh về nguyên hình, khoảng cách giữa chúng, chính là khoảng cách vốn hóa.
Cái chết của sự chú ý
Để hiểu kết quả của thí nghiệm này, trước hết phải hiểu phát minh vĩ đại nhất của thời đại internet di động: Lông cừu mọc trên thân lợn.
Hạt nhân mô hình kinh doanh của thời đại đó chỉ có một câu: Người dùng dùng miễn phí, nhà quảng cáo trả tiền, nền tảng đếm tiền.
Sự chú ý của người dùng chính là tồn kho quảng cáo, DAU chính là tốc độ quay của máy in tiền. Người dùng càng nhiều, chi phí biên tiến gần đến 0, đường cong doanh thu vút lên theo cấp số nhân. Hai mươi năm qua, tất cả những huyền thoại khổng lồ của internet Trung Quốc, đều là biến tấu của câu nói này.
Sau đó thời đại AI đến, câu nói này失效了.失效 một cách rất triệt để, triệt để đến mức ngay cả ByteDance cũng không chống đỡ nổi.
Hãy xem Doubao. Ứng dụng AI có người dùng hoạt động hàng tháng phía C cao nhất trong nước, 345 triệu người dùng hoạt động hàng tháng, lượng gọi Token trung bình ngày vượt 180 nghìn tỷ, nghe có vẻ rất giống Douyin năm xưa? Nhưng đằng sau những con số này là chi phí sức mạnh tính toán cấp độ hàng trăm triệu nhân dân tệ mỗi ngày, quy mô hàng chục tỷ mỗi năm. Vì vậy ngày 24 tháng 6 năm nay, Doubao chính thức ra mắt gói đăng ký trả phí, ba mức giá 68, 200, 500 nhân dân tệ mỗi tháng.
Ông tổ của thời đại miễn phí, tự tay tắt đèn cho thời đại miễn phí.
Sự thay đổi xảy ra ở đây, đáng để nói lại một lần với tốc độ chậm nhất:
Thời đại internet di động, sự chú ý của người bình thường là tồn kho quảng cáo; thời đại mô hình lớn, sự chú ý của người bình thường là chi phí suy luận.
Trước đây người dùng mỗi lần lướt thêm một phút, nền tảng có thêm một phần tồn kho có thể bán; bây giờ người dùng mỗi lần chat thêm một câu, nền tảng đốt thêm một phần GPU. Trước đây là "người dùng càng nhiều càng赚钱", bây giờ là "người dùng càng nhiều, hóa đơn càng dày".
Cừu vẫn là đàn cừu đó, nhưng sự chú ý của cừu không còn giá trị tự nhiên nữa, chỉ có ý định, nhiệm vụ, giao dịch và năng suất của cừu, mới đáng giá.
Vì vậy vấn đề sinh tử của mô hình lớn phía C从来 không phải là "có người dùng hay không", mà là bạn có thể chuyển đổi sự chú ý của người dùng thành đăng ký trả phí, hiệu quả doanh nghiệp, hoa hồng giao dịch, cổng vào quy trình làm việc, quyền quyết định kinh doanh hay không. Không chuyển đổi được, DAU không phải là tài sản, là nợ; người dùng hoạt động hàng tháng không phải là hào bảo vệ, là đồng hồ đo tốc độ đốt tiền.
Sổ sách của MiniMax đã minh họa câu nói này đến mức tàn nhẫn.
Tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể của业务 phía C nó chỉ có 4.7%, trong ngành công nghệ, con số này xấp xỉ từ thiện. ARPPU (doanh thu trung bình trên mỗi người dùng trả phí) của Talkie chỉ có 5 USD, chủ yếu dựa vào kiếm tiền quảng cáo; còn Hailuo AI cùng nhà đi theo chế độ đăng ký, ARPPU là 56 USD.
Nguy hiểm hơn là, quý cuối năm ngoái tỷ lệ rời bỏ người dùng hoạt động hàng tháng của Talkie và Tinh Dã tăng lên khoảng 60%, một số thị trường hải ngoại còn bị gỡ xuống để chỉnh đốn.
300 triệu người dùng, 4.7% lợi nhuận gộp. Doanh thu năm 2025 khoảng 79 triệu USD, lỗ ròng sau điều chỉnh khoảng 250 triệu USD, chi tiêu nghiên cứu phát triển chiếm hơn 70% doanh thu. Mỗi người dùng yêu đương với Talkie, đều đang tiêu tốn GPU bằng tiền thật, mà thứ họ đóng góp, là tồn kho quảng cáo 5 USD. Thị trường cuối cùng cũng bắt đầu hỏi câu hỏi đến muộn đó: Người yêu ảo, rốt cuộc có gánh nổi việc nghiên cứu phát triển mô hình lớn hay không?
Đây không phải là MiniMax không nỗ lực, nó dùng tư thế tiêu chuẩn nhất của thời đại internet di động, làm App bùng nổ,冲刺 quy mô người dùng, kể câu chuyện vươn ra biển lớn, xông vào một thời đại mà quy tắc đã được viết lại.
Mỗi phút đồng hành của Talkie, trong thời đại cũ là tồn kho, trong thời đại mới là chi phí. Nó làm đúng tất cả các động tác của thời đại trước, rồi thua chính thời đại.
Zhipu đã làm đúng điều gì?
Bây giờ nhìn lại Zhipu, nhiều người tóm tắt chiến thắng của Zhipu là "chọn phía B", tóm tắt này đúng một nửa.
Zhipu không phải là chưa làm phía C, Zhipu Qingyan đã ra mắt từ tháng 8 năm 2023, là sản phẩm mô hình lớn đầu tiên trong nước được lưu trữ, kết quả đến tháng 11 năm 2025, tổng người dùng hoạt động hàng tháng của App và web chưa đến 3 triệu. Theo bảng điểm phía C, đây là không đạt, nhưng chính vì phía C không làm được, Zhipu buộc phải sớm trả lời câu hỏi mà MiniMax拖 đến ngày mở khóa mới被迫 trả lời: Nếu sự chú ý không đáng tiền, thì cái gì đáng tiền?
Câu trả lời của nó là: Năng suất. Cụ thể hơn, là code.
Lối đi này không phải do Zhipu phát minh, bắt nguồn từ Anthropic. Dựa vào năng lực lập trình, định giá của Anthropic trong nửa đầu năm vượt qua 900 tỷ USD, khiến toàn ngành nhìn rõ "mô hình có thể viết code mới là thơm nhất", người viết code sẵn sàng trả tiền cho hiệu quả, vì AI viết code trực tiếp tương ứng với năng suất có thể định giá. Điều Zhipu làm, là đem bộ logic định giá đã được xác thực này, lần đầu tiên chuyển vào thị trường vốn Trung Quốc, và dùng mức tăng giá 83% và tăng trưởng lượng gọi 400%, hoàn thành xác thực bản địa hóa.
Nhìn lại những việc khổ của chính phủ và doanh nghiệp từng bị chê cười là "không gợi cảm" của nó: làm mô hình lớn điện lực cho 27 công ty cấp tỉnh của State Grid, làm mô hình ngành覆盖 toàn quy trình cho PetroChina, hợp tác với Huawei làm máy tích hợp Ascend, kiến trúc GLM thích配 hơn 40 loại chip nội địa.
Trong câu chuyện cũ, đây gọi là outsourcing tùy chỉnh; trong câu chuyện mới, đây gọi là "mô hình nền tảng + sức mạnh tính toán nội địa + nền tảng developer", mỗi từ đều đạp trúng điểm G của thị trường vốn hiện tại.
Thị trường vốn luôn trả溢价 cho những câu chuyện rõ ràng.
Câu chuyện của Zhipu là một câu, "Anthropic phiên bản Trung Quốc".
Câu chuyện của MiniMax là bốn câu, đa phương tiện,社交 phía C, tạo video, toàn cầu hóa. Bốn tuyến各自 đều không sai, nhưng không có tuyến nào mạnh đến mức có thể định giá độc lập, thị trường không biết nên định giá nó theo công ty mô hình, công ty ứng dụng hay công ty vươn ra biển lớn, cuối cùng trả theo mức rẻ nhất.
Morgan Stanley đưa tỷ lệ P/S dự kiến năm 2027 cho Zhipu là 57 lần, cho MiniMax 29 lần, cùng một赛道, bội số định giá chênh lệch trọn một lần, chênh lệch không chỉ là kỹ thuật, mà còn là độ tập trung của câu chuyện.
Đừng vội phong thần cho Zhipu
Nói đến đây, nếu từ đó rút ra kết luận "Zhipu thắng lớn", đó là dùng một sự ngây thơ thay thế cho một sự ngây thơ khác.
Trước hết hãy nói một câu công bằng cho MiniMax.
Người sáng lập Nhan Tuấn Kiệt ngay từ ngày đầu đã xác định đa phương tiện là cục diện cuối cùng, văn bản, giọng nói, hình ảnh, video rốt cuộc sẽ hòa hợp, hệ sinh thái sản phẩm hoàn chỉnh mới là rào cản. Phán đoán này đặt trên quy mô năm năm, mười năm, chưa chắc là sai.
Vấn đề là, cục diện cuối đúng và kiếm tiền ở cục diện giữa là hai chuyện khác nhau: Bạn có thể đúng ở cục diện cuối, nhưng cũng có khả năng tự thiêu chết mình ở cục diện giữa.
Nó trong tay cũng còn bài: doanh thu nền tảng mở phía B tăng gần 198% mỗi năm, tỷ suất lợi nhuận gộp khoảng 70%, ban quản lý tuyên bố cuối năm 2026冲刺 1 tỷ USD ARR, hướng dẫn quay về thị trường A cũng đã khởi động. Vô lăng đang quay, vấn đề chỉ là quay đủ nhanh hay không, bình xăng còn bao nhiêu.
Lại dội một gáo nước lạnh vào Zhipu. Doanh thu năm 2025 là 724 triệu nhân dân tệ, lỗ trong năm 4.718 tỷ nhân dân tệ, vốn hóa thị trường 900 tỷ HKD, tỷ lệ P/S này đặt trong bất kỳ cuốn giáo khoa phân tích chứng khoán nào, đều thuộc loại nội dung cần có giáo viên kèm đọc. Hơn nữa trong báo cáo tài chính có một đường ngầm bị tiếng欢呼 che lấp: tỷ suất lợi nhuận gộp tổng hợp từ 56.3% năm 2024 bị nén xuống 41%. Zhipu không tự xây dựng cơ sở hạ tầng sức mạnh tính toán quy mô lớn, trong mô hình tài sản nhẹ, chi phí sức mạnh tính toán tăng tuyến tính theo lượng gọi Token, tăng giá与其 nói là tự tin định giá, không bằng nói là động tác cần thiết để duy trì tính tự nhất quán của logic kinh doanh. Quyền định giá của nó, một nửa đến từ năng lực mô hình, một nửa đến từ thị trường người bán cung không đủ cầu của sức mạnh tính toán hiện tại; đợi khoảng hở sức mạnh tính toán giảm bớt, nửa lá bài này còn hay không, không ai dám bảo đảm.
Nó thắng là chạy đua tương đối, không phải định giá tuyệt đối.
Nhưng bất kể hai nhà sau này thế nào, sự phân hóa nửa năm này đã viết một phán đoán cấp thời đại lên đường K bằng chênh lệch vốn hóa thị trường hơn 800 tỷ HKD: Kinh thánh của internet di động đã失效.
Tiền đề của "Lông cừu mọc trên thân lợn", là sự chú ý của cừu có thể bán buôn cho lợn với chi phí gần như bằng 0; còn trong thời đại mô hình lớn, mỗi phần sự chú ý đều phải định giá theo Token, khấu hao theo GPU.
Thay đổi thực sự không phải là cừu không đáng tiền, là sự chú ý của cừu không còn đáng tiền tự nhiên nữa. Ý định của cừu, nhiệm vụ của cừu, giao dịch của cừu, năng suất của cừu, mới đáng tiền.
Thời đại trước, ai nuôi được nhiều cừu, người đó thắng.
Thời đại này, ai nghĩ rõ cái gì trên thân cừu đáng tiền trước, người đó sống.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
