Ngay cả những người bán xẻng cũng phải vay tiền để mua xẻng: Các cổ phiếu AI trên thị trường chứng khoán Mỹ giảm hơn 1.000 tỷ USD trong một tuần, thị trường bắt đầu định giá “hóa đơn” của AI
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ngay cả những người bán xẻng cũng phải vay tiền để mua xẻng: Các cổ phiếu AI trên thị trường chứng khoán Mỹ giảm hơn 1.000 tỷ USD trong một tuần, thị trường bắt đầu định giá “hóa đơn” của AI
Ngày càng nhiều tiền đang được vay mượn theo những cách ngày càng phức tạp để tham gia cuộc đua xây dựng cơ sở hạ tầng AI.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Ada, TechFlow
Trong tuần vừa qua, lĩnh vực AI trên thị trường chứng khoán Mỹ đã chứng kiến một loạt cảnh tượng kỳ lạ: kỷ lục liên tiếp bị phá vỡ, cổ phiếu lần lượt bị bán tháo.
Ngày 1 tháng 6, Alphabet—công ty đang nắm giữ khoản tiền mặt lên tới hàng trăm tỷ đô la—đã công bố đợt huy động vốn cổ phần lớn nhất trong lịch sử của mình; vào cuối phiên giao dịch ngày 3 tháng 6, Broadcom công bố báo cáo quý tốt nhất mọi thời đại, nhưng giá cổ phiếu ngay lập tức sụt mạnh vào ngày hôm sau; ngày 5 tháng 6, chỉ số Nasdaq giảm mạnh 4% trong một ngày duy nhất, trong khi toàn bộ ngành bán dẫn “bốc hơi” khoảng một nghìn tỷ đô la giá trị thị trường chỉ trong vòng 24 giờ; ngày 10 tháng 6 sau giờ giao dịch, Oracle đạt doanh thu và đơn đặt hàng hiện có cao kỷ lục, thế nhưng giá cổ phiếu vẫn không hề tăng mà tiếp tục giảm; đến ngày 11 tháng 6, đợt IPO lớn nhất trong lịch sử SpaceX bước vào giai đoạn định giá. Các con số trong báo cáo tài chính bản thân chúng không có vấn đề gì—vấn đề nằm ở cách những con số ấy được tạo ra: ngày càng nhiều tiền đang được vay mượn theo những cách thức ngày càng phức tạp để tham gia cuộc đua xây dựng hạ tầng AI. Khi thị trường bắt đầu tính toán chi tiết khoản nợ này, thì ngay cả những kỷ lục cũng không thể cứu nổi giá cổ phiếu.
Cùng một kịch bản: đầu tiên lập kỷ lục, sau đó bị bán tháo
Kịch bản của Broadcom đã mở màn. Theo báo cáo tài chính của công ty và nhiều phương tiện truyền thông, trong quý tài chính thứ hai kết thúc vào ngày 3 tháng 5, doanh thu của Broadcom đạt 22,219 tỷ đô la Mỹ, tăng 48% so với cùng kỳ năm trước; doanh thu từ chip AI đạt 10,8 tỷ đô la, tăng 143%; lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) vượt dự báo của Phố Wall. Tuy nhiên, thị trường chỉ tập trung vào một điểm yếu: hướng dẫn về doanh thu chip AI cho quý tiếp theo là 16 tỷ đô la—thấp hơn kỳ vọng của các nhà phân tích. Đồng thời, CEO Hock Tan cũng không nâng mục tiêu doanh thu AI cả năm và còn đề cập khả năng Google sẽ đa dạng hóa chuỗi cung ứng chip của mình. Dù vậy, ngay ngày hôm sau, cổ phiếu Broadcom đã giảm mạnh tới khoảng 15%, làm “bốc hơi” gần 280 tỷ đô la giá trị thị trường chỉ trong một ngày—một trong những mức giảm giá trị thị trường lớn nhất trong lịch sử Phố Wall.
Một tuần sau, đến lượt Oracle. Theo báo cáo tài chính của công ty và CNBC, trong quý tài chính thứ tư kết thúc vào ngày 31 tháng 5, doanh thu của Oracle đạt 19,2 tỷ đô la, tăng 21% so với cùng kỳ năm trước; doanh thu từ cơ sở hạ tầng điện toán đám mây đạt 5,8 tỷ đô la, tăng 93%; EPS điều chỉnh đạt 2,11 đô la, cao hơn mức dự báo 1,95 đô la của các nhà phân tích. Đơn đặt hàng hiện có thậm chí còn ấn tượng hơn: nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) đạt 638 tỷ đô la, tăng vọt 363% so với cùng kỳ năm trước và vượt xa mức kỳ vọng 595,7 tỷ đô la của các nhà phân tích. Thế nhưng, giá cổ phiếu vẫn không phản ứng tích cực, thậm chí giảm mạnh khoảng 9% sau giờ giao dịch.
Xen giữa hai báo cáo tài chính này là đợt bán tháo tổng thể vào ngày 5 tháng 6. Theo TheStreet và CNBC, chỉ số Nasdaq Composite giảm 4% trong ngày—mức giảm tồi tệ nhất kể từ cuộc khủng hoảng thuế hồi tháng 4 năm 2025—do triển vọng thận trọng về chip AI của Broadcom kích hoạt, trong khi AMD và Intel dẫn đầu đà giảm chung của toàn bộ ngành bán dẫn.
Đáng chú ý, đợt sụt giảm ngày 5 tháng 6 không hoàn toàn xuất phát từ tâm lý “nghi ngại AI”. Cùng ngày, dữ liệu việc làm phi nông nghiệp của Mỹ cho thấy số việc làm mới tăng thêm 172.000, vượt xa kỳ vọng, làm dấy lên lo ngại lãi suất sẽ tăng cao hơn, khiến dòng tiền chuyển dịch từ các cổ phiếu tăng trưởng có định giá cao sang các nhóm phòng thủ như y tế và hàng tiêu dùng thiết yếu. Trong khi đó, các cổ phiếu AI—do có định giá cao nhất—bị ảnh hưởng nặng nề nhất. Nói cách khác, áp lực từ lãi suất vĩ mô và sự luân chuyển ngành là một yếu tố thúc đẩy, trong khi nghi ngại về chi tiêu vốn cho AI là yếu tố thứ hai; hai yếu tố này cộng hưởng chứ không phải chỉ do một nguyên nhân đơn lẻ.
Bị bán tháo không phải bảng báo cáo kết quả hoạt động, mà là bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ
Khi ghép nối ba sự kiện này lại, ta sẽ nhận ra một điểm chung: trong khi bảng báo cáo kết quả hoạt động vẫn ghi nhận những “kỷ lục”, thị trường đã chuyển sang đọc kỹ bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Trọng tâm định giá không còn là “đã kiếm được bao nhiêu”, mà đã chuyển sang “để kiếm được số tiền đó, doanh nghiệp còn phải đốt thêm bao nhiêu và vay thêm bao nhiêu nữa”.
Oracle là ví dụ rõ ràng nhất. Theo báo cáo tài chính của công ty, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong năm tài chính 2026 đạt mức kỷ lục 32 tỷ đô la, tăng 54% so với năm trước; tuy nhiên, dòng tiền tự do (free cash flow) lại âm 23,7 tỷ đô la, và toàn bộ năm tài chính công ty đã huy động 43 tỷ đô la từ nợ và 5 tỷ đô la từ phát hành cổ phần. Nhưng điều thực sự gây tổn thương tâm lý nhà đầu tư là tuyên bố về kế hoạch tương lai của công ty. Theo CNBC, Oracle dự kiến sẽ huy động thêm khoảng 40 tỷ đô la trong năm tài chính 2027 bằng cách kết hợp cả nợ và vốn chủ sở hữu. Một công ty vừa huy động gần 50 tỷ đô la, đồng thời có dòng tiền tự do âm, lại ngay lập tức thông báo kế hoạch huy động thêm 40 tỷ đô la tiếp theo—khi hai thông tin “kỷ lục” và “huy động vốn khổng lồ” xuất hiện song song, thị trường chọn định giá cho cái sau.
Logic của Broadcom tương tự, chỉ khác ở chỗ biểu hiện ở khía cạnh khác. Theo Barron’s, công ty đã hạ dự báo biên lợi nhuận gộp quý III từ 77% xuống còn 74%, do tỷ trọng chip AI—có biên lợi nhuận thấp hơn—trong tổng doanh thu ngày càng tăng. Ngoài ra, việc công ty rút khỏi mô hình “bán hệ thống hoàn chỉnh” để chuyển sang chỉ “bán chip”, cùng với yêu cầu của khách hàng về thuê chip thay vì mua đứt nhằm chuyển giao áp lực tài chính, khiến thị trường nhìn thấy một mô hình kinh doanh tăng trưởng mạnh nhưng đồng thời lợi nhuận gộp và nhu cầu vốn đều đang suy giảm.
Goldman Sachs đã cung cấp một khuôn khổ giải thích xu hướng này. Theo báo cáo nghiên cứu của ngân hàng này, mức độ chấp nhận của nhà đầu tư đối với chi tiêu vốn tăng cao phụ thuộc vào sức mạnh lợi nhuận và mức độ rõ ràng trong khả năng biến AI thành doanh thu; cùng trong báo cáo đó, Goldman Sachs chỉ ra rằng Alphabet tăng giá cổ phiếu nhờ nâng dự báo lợi nhuận, trong khi Meta lại giảm giá do giữ nguyên dự báo. Thị trường giờ đây không còn thưởng đều cho mọi “tăng trưởng”, mà bắt đầu phân biệt người chiến thắng và kẻ thất bại dựa trên tiêu chí “có thể tạo ra doanh thu hay không”.
Chuỗi huy động vốn mới là nhân vật chính: ngay cả những công ty giàu tiền nhất cũng đang đi vay
Nếu bảng báo cáo kết quả hoạt động chỉ là lớp vỏ bên ngoài, thì chuỗi huy động vốn mới chính là nhân vật trung tâm của tuần này. Từ khâu đầu chuỗi đến cuối chuỗi, gần như mọi mắt xích đều đang sử dụng đòn bẩy hoặc pha loãng cổ phần để cùng góp tiền cho cuộc đua xây dựng hạ tầng AI.
Ví dụ thuyết phục nhất chính là Alphabet. Theo hồ sơ nộp lên Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), ngày 1 tháng 6 công ty công bố kế hoạch huy động 80 tỷ đô la thông qua phát hành cổ phần, rồi nâng mức lên 84,75 tỷ đô la vào ngày 2 tháng 6—trong đó bao gồm khoản đầu tư tư nhân trị giá 10 tỷ đô la từ Berkshire Hathaway. Điều bất thường nằm ở chỗ công ty này hoàn toàn không thiếu tiền. Theo nhiều báo cáo truyền thông,截至 tháng 3 năm 2026, Alphabet nắm giữ 126,8 tỷ đô la tiền mặt, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh hàng năm đạt 174 tỷ đô la, và kể từ tháng 11 năm ngoái đã phát hành thêm hơn 55 tỷ đô la trái phiếu. Dẫu vậy, Melius Research ước tính dòng tiền tự do của Google trong vài năm tới sẽ chuyển sang âm. Nhà đầu tư Dan Niles bình luận rằng: “Vốn không phải là vô hạn”, và việc Google—với “bộ công cụ công nghệ AI mạnh nhất toàn cầu”—vẫn phải huy động vốn quy mô lớn, chính là minh chứng rõ ràng nhất cho mức độ quyết liệt của đợt đầu tư này.
Di chuyển xuống cuối chuỗi, từng mắt xích đều đang làm điều tương tự. Các nhà cung cấp điện toán đám mây mới nổi như Oracle có dòng tiền tự do âm, phải huy động vốn đồng thời từ cả kênh nợ và cổ phần, đồng thời yêu cầu khách hàng trả trước tiền GPU hoặc tự mang GPU đến để giảm bớt gánh nặng tài chính đầu tư hạ tầng cho chính mình; các nhà sản xuất chip như Broadcom—những “người bán xẻng”—cũng đã hợp tác với Apollo và Blackstone thành lập nền tảng AI XPV vào ngày 9 tháng 6, với quy mô giai đoạn đầu là 35 tỷ đô la, nhằm hỗ trợ hơn 20 gigawatt công suất tính toán trước năm 2028, phục vụ các phòng thí nghiệm hàng đầu như Anthropic và OpenAI. Còn tại mắt xích cuối cùng—các phòng thí nghiệm—các công cụ tài chính còn táo bạo hơn: trước đây đã có thông tin cho biết SoftBank đã dùng cổ phần OpenAI làm tài sản đảm bảo để vay margin loan; hiện SpaceX đang tiến gần tới đợt IPO trên sàn Nasdaq với mục tiêu 75 tỷ đô la, Anthropic đã nộp hồ sơ niêm yết bí mật, và OpenAI dự kiến sẽ theo sát ngay sau đó.
Tổng quy mô đầu tư cũng đang gia tăng nhanh chóng. Theo CreditSights, tổng chi tiêu vốn của các “siêu công ty” trong năm 2026 được ước tính khoảng 750 tỷ đô la, tăng khoảng 67% so với năm 2025; một ước tính khác từ Goldman Sachs cho thấy, dự báo chi tiêu vốn của các siêu công ty trong năm 2026 đã được điều chỉnh tăng từ mức 314 tỷ đô la vào đầu năm lên 518 tỷ đô la. Dù lựa chọn ước tính nào, xu hướng đều giống nhau: chi tiêu đang tăng tốc, trong khi phần có thể được bù đắp bởi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ngày càng thu hẹp, và khoảng chênh lệch phải được lấp đầy từ thị trường tài chính.
Điểm chịu lực của chuỗi, nằm trên vai một vài phòng thí nghiệm chưa có lợi nhuận
Đòn bẩy bản thân nó không đáng sợ—điều đáng sợ là đòn bẩy cuối cùng được gắn vào ai. Khi kéo dài toàn bộ chuỗi huy động vốn đến tận cùng, ta sẽ thấy điểm chịu lực của nó tập trung rất cao.
Đơn đặt hàng hiện có trị giá 638 tỷ đô la của Oracle trông có vẻ vững chắc, nhưng theo Bank of America, hơn 50% trong số đó đến từ riêng OpenAI; đồng thời, Oracle cũng tiết lộ rằng phần lớn tăng trưởng RPO trong hai quý gần đây đến từ các hợp đồng AI quy mô lớn, trong đó khách hàng hoặc trả trước tiền GPU, hoặc tự mua GPU rồi giao cho Oracle. Sáu khách hàng đặt hàng chip tùy chỉnh lớn nhất của Broadcom cũng tập trung vào một nhóm nhỏ gồm Google, Meta, Anthropic và OpenAI. Điều đó có nghĩa là, từ việc huy động vốn của các siêu công ty, đến đơn đặt hàng của các nhà sản xuất chip, đến nguồn vốn tín dụng tư nhân và vốn bảo hiểm, toàn bộ chuỗi cuối cùng đều đổ dồn vào một nhóm nhỏ các phòng thí nghiệm hàng đầu như OpenAI và Anthropic—những đơn vị chưa có lợi nhuận và bản thân họ cũng đang xếp hàng chờ huy động vốn.
Doanh thu kỷ lục là có thật, đơn đặt hàng hiện có 638 tỷ đô la cũng là có thật; nhưng những đơn đặt hàng này lại phụ thuộc quá mức vào một vài khách hàng, trong khi chính những khách hàng ấy cũng đang sống nhờ vào các đợt huy động vốn tiếp theo—toàn bộ đòn bẩy của chuỗi đang được thị trường đánh giá lại một cách nghiêm túc. Tuần này, thị trường không phủ nhận tăng trưởng của AI; nó chỉ bắt đầu yêu cầu làm rõ: “Ai sẽ thanh toán hóa đơn cho tăng trưởng này, và bằng cách nào?”. SpaceX sẽ định giá vào sau giờ giao dịch ngày 11 tháng 6, và niêm yết trên sàn Nasdaq vào ngày 12 tháng 6 với giá 135 đô la/cổ phiếu và định giá khoảng 1,77 nghìn tỷ đô la—đợt IPO lớn nhất lịch sử này sẽ là bài kiểm tra áp lực tiếp theo đối với toàn bộ chuỗi huy động vốn này.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
