Tether nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ nhiều hơn Đức, đế chế bí ẩn đứng sau thành tích kiếm 100 tỷ nhân dân tệ mỗi năm của 300 người
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tether nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ nhiều hơn Đức, đế chế bí ẩn đứng sau thành tích kiếm 100 tỷ nhân dân tệ mỗi năm của 300 người
Hầu hết mọi người đều đã lạc hậu ba đến năm năm về nhận thức đối với Tether.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: James | Snapcrackle
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Hầu hết mọi người vẫn giữ nhận thức về Tether ở mức ba đến năm năm trước—hoặc là một nhà phát hành stablecoin, hoặc là một vụ lừa đảo tiềm tàng.
Cả hai góc nhìn này đều không thể giải thích được diện mạo thực tế của Tether ngày nay: 300 nhân viên, lợi nhuận hàng năm vượt quá 10 tỷ USD, nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ nhiều hơn cả Đức, và đang tiến hành mua lại một tập đoàn nông nghiệp niêm yết.
Bài viết này là phân tích toàn diện nhất hiện có. Sau khi đọc xong, bạn sẽ nhận ra rằng Tether từ lâu đã không còn chỉ là một công ty tiền mã hóa.
Nội dung đầy đủ như sau:
Chiếc máy trị giá hàng chục tỷ đô la mà không ai cập nhật nhận thức
Một phụ nữ bước vào một quầy nạp tiền điện thoại để mua thẻ nạp. Quầy này thuộc sở hữu của Tether.
Tại Bắc Carolina, một cựu quan chức Nhà Trắng đang vận hành một stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ và được Cantor Fitzgerald làm bên giữ quỹ, đồng thời chịu sự giám sát liên bang. Đó cũng là Tether.
Một tập đoàn nông nghiệp niêm yết vừa thay đổi toàn bộ hội đồng quản trị; công ty tiếp quản vốn không tồn tại cách đây mười hai năm. Vẫn là Tether.
Nhận thức của đa số về Tether đã lạc hậu ba đến năm năm.
Truyền thông tiền mã hóa vẫn coi Tether như một nhà phát hành stablecoin gặp vấn đề về niềm tin. Truyền thông đại chúng vẫn xem Tether như một khả năng lừa đảo. Cả hai khuôn khổ này đều không thể lý giải được việc Tether thực chất đã trở thành điều gì, trong khi tất cả mọi người vẫn đang tranh luận về phiên bản cũ.
Điều tôi phát hiện ra là một công ty đạt lợi nhuận hơn 10 tỷ USD năm ngoái, chỉ có 300 nhân viên (kế hoạch tuyển thêm 150 người), nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ nhiều hơn cả Đức—và đang âm thầm xây dựng một tập đoàn công nghệ, hoàn toàn được tài trợ bằng lãi suất từ đồng đô la Mỹ của người khác.
Bài viết này khá dài. Điều đó là cần thiết. Quy mô hoạt động của Tether đòi hỏi bạn phải cùng lúc xử lý nhiều khái niệm trong đầu, trong đó một số mâu thuẫn với nhau.
Bối cảnh
Năm 2024, Tether báo cáo lợi nhuận vượt 13 tỷ USD; năm 2025, con số này vượt 10 tỷ USD. Công ty có khoảng 300 nhân viên, không có nhà đầu tư bên ngoài, và không thu phí giao dịch USDT trên thị trường thứ cấp (sẽ trình bày chi tiết sau).
Một phép so sánh khác: mỗi nhân viên tạo ra khoảng 33 triệu USD lợi nhuận mỗi năm.
Tether không giống các mạng thanh toán như Visa hay Mastercard, tức là không kiếm tiền từ các giao dịch USDT thông thường. Việc đúc và chuộc trực tiếp có phí phát hành (trong một số trường hợp là 0,1%, với mức tối thiểu nhất định), nhưng hàng tỷ giao dịch ngang hàng (P2P) và giữa các sàn giao dịch—chiếm phần lớn khối lượng giao dịch USDT hằng ngày—không mang lại bất kỳ doanh thu nào cho Tether. Khi công ty được thành lập năm 2014, họ từng thảo luận về việc áp dụng mức phí 1–10 điểm cơ bản (basis points) cho mỗi giao dịch, tương tự Visa và Mastercard.
Họ đã chọn mức “không phí”. Paolo Ardoino, Giám đốc điều hành Tether, chia sẻ trong một cuộc phỏng vấn rằng đây là một quyết định có chủ đích nhằm ưu tiên việc mở rộng sử dụng thay vì tăng doanh thu.
Kết quả là một mô hình kinh doanh trông hoàn toàn không giống một công ty thanh toán, dù chức năng của nó lại đúng như vậy. Cách Tether kiếm tiền giống hệt quỹ thị trường tiền tệ: thu hút đô la Mỹ, đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, và giữ lại toàn bộ khoản lãi. Điểm khác biệt nằm ở chỗ quỹ thị trường tiền tệ trả phần lớn lãi cho nhà đầu tư, còn Tether giữ toàn bộ.
Tính đến ngày 31/12/2025, Tether nắm giữ vị thế trái phiếu kho bạc Mỹ trực tiếp trị giá 122 tỷ USD và tổng danh mục trái phiếu kho bạc Mỹ (bao gồm cả vị thế gián tiếp thông qua quỹ thị trường tiền tệ và thỏa thuận mua lại – repo) lên tới 141 tỷ USD. Với lãi suất liên bang khoảng 5%, riêng khoản này đã tạo ra khoảng 6–7 tỷ USD lợi nhuận cơ bản mỗi năm, chưa tính các nguồn thu khác.
Các khoản thu còn lại đến từ vàng (dự trữ cuối năm là 127,5 tấn; Ardoino cho biết đến đầu năm 2026, vị thế này sẽ tăng lên khoảng 140 tấn), bitcoin (96.184 BTC), cũng như các vị thế đầu tư mạo hiểm và hàng hóa ngày càng gia tăng.
Tether ước tính số người dùng toàn cầu vượt 550 triệu vào đầu năm 2026, dựa trên phương pháp kết hợp dữ liệu ví trên chuỗi với ước tính từ các nền tảng tập trung. Đây không phải là số cá nhân độc lập đã được xác minh, nhưng ngay cả khi giảm mạnh, quy mô vẫn rất lớn. Năm 2025, tổng giá trị USDT lưu chuyển trên chuỗi đạt 13,3 nghìn tỷ USD; trong tổng lưu lượng stablecoin là 33 nghìn tỷ USD, có 156 tỷ USD là các khoản thanh toán dưới 1.000 USD—những giao dịch thường nhật này phản ánh hoạt động kinh tế thực sự, chứ không chỉ đơn thuần là giao dịch đầu cơ.
McKinsey đã kiểm tra tính thực tiễn của những con số này—ước tính năm 2025, các hoạt động thanh toán thực tế có thể xác định được (B2B, kiều hối, thanh toán bù trừ, chi tiêu gắn với thẻ) đạt khoảng 390 tỷ USD/năm, thấp xa so với con số thô trên chuỗi. Có một khoảng cách rất lớn giữa “giá trị chuyển khoản trên chuỗi” và “thanh toán thực tế cho hàng hóa/dịch vụ”.
Phần lớn dữ liệu bảng cân đối kế toán đến từ Báo cáo đảm bảo của BDO (bao gồm cả dịch vụ đảm bảo hợp lý cho cuối năm), nhưng Tether vẫn chưa công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán đầy đủ theo chuẩn mực của các công ty đại chúng. (Sẽ trình bày chi tiết ở phần sau.) Tuy nhiên, quy mô đã được xác nhận bởi đủ dữ liệu từ bên thứ ba (phân tích trên chuỗi, dữ liệu thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, xác nhận từ đối tác giao dịch Cantor Fitzgerald), nên phủ nhận hoàn toàn sẽ là điều phi lý.
Máy in tiền
Cách đơn giản nhất để hiểu mô hình kinh tế của Tether: Hãy tưởng tượng bạn đang vận hành một tài khoản tiết kiệm cho hàng trăm triệu người, trong đó đa số sống tại các quốc gia có đồng nội tệ liên tục mất giá. Họ gửi đô la Mỹ vào tài khoản của bạn, và bạn đầu tư số đô la này vào công cụ an toàn và thanh khoản nhất trên hành tinh (trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn), rồi cấp cho họ một token được giao dịch ở mọi sàn giao dịch tiền mã hóa toàn cầu với giá cố định 1 USD.
Bạn giữ lại toàn bộ khoản lãi.
Khách hàng của bạn không bận tâm, bởi lẽ họ vốn chẳng thu được lãi nào từ số đô la Mỹ của mình.
Tại Nigeria, hiệu quả của hệ thống tài chính địa phương có thể chỉ đạt 20%; chỉ việc sở hữu một đồng đô la ổn định đã có giá trị vượt xa mức lãi suất 4%/năm. Tại Argentina, lạm phát những năm gần đây vượt 100%; khả năng nắm giữ một tài sản không mất giá vốn đã là một sản phẩm. Lãi suất là “phí” mà Tether thu, nhưng không ai cảm nhận nó như một khoản phí.
Ardoino từng nói thẳng về động lực này. Trong một podcast, ông khẳng định rõ ràng: “Hiệu quả của hệ thống tài chính Mỹ đã đạt 90%, stablecoin chỉ đẩy con số này lên 95%. Còn tại các thị trường mới nổi có hiệu quả chỉ 10–30%, USDT nâng nó lên 50%. Mức biên lợi nhuận 5% ở Mỹ không khiến tôi hứng thú; mức biên 30–40% ở mọi nơi khác mới thực sự hấp dẫn.”
Cách thức sử dụng cũng kể một câu chuyện thú vị—mà tôi đoán rằng câu chuyện này sẽ còn tiếp diễn. Báo cáo thị trường quý IV/2025 của Tether cho thấy, 63,6% giá trị USDT được chuyển trong quý này là các giao dịch chuyển đơn một loại tài sản (chỉ dòng tiền đô la, không phải một phần của các giao dịch DeFi đa token), và khoảng 67% giá trị thị trường USDT nằm trong các ví “tiết kiệm” có tốc độ luân chuyển thấp. Hai chỉ số này đo lường những khía cạnh khác nhau, nhưng khi đặt cạnh nhau, chúng vẽ nên một bức tranh về một sản phẩm được sử dụng như tiền tệ chứ không phải công cụ giao dịch.
Các nhà nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cũng có kết luận độc lập: Việc sử dụng stablecoin có mối tương quan mạnh hơn với chi phí kiều hối và nhu cầu giao dịch so với bitcoin hay ethereum—đặc biệt tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển. (Điều này không gây ngạc nhiên với bất kỳ ai.)
Ngân hàng Standard Chartered dự báo đến năm 2028, lượng tiền tiết kiệm bằng stablecoin tại các thị trường mới nổi có thể tăng mạnh, bởi stablecoin giúp người dân tiếp cận “tài khoản ngân hàng đô la tổng hợp”, điều đặc biệt hữu ích với hàng trăm triệu người không có tài khoản ngân hàng. Giá trị cốt lõi không nằm ở lãi suất, mà ở khả năng thoát khỏi tình trạng mất giá đồng nội tệ và các rào cản giao dịch.
Chi phí tiếp thị toàn cầu của Tether từ năm 2020 đến 2024 chưa tới 10 triệu USD—ít hơn cả một quảng cáo Super Bowl.
Sự tăng trưởng là tự nhiên và do khủng hoảng thúc đẩy. Ardoino cho biết, ngay cả họ cũng không hiểu vì sao vốn hóa tăng theo đường parabol vào năm 2020, cho đến khi phân tích nội bộ nhiều năm sau mới làm rõ: Khi lệnh phong tỏa COVID-19 đóng cửa các chợ đen vật lý bán đô la Mỹ tại các nền kinh tế mới nổi, những thiếu niên am hiểu công nghệ đã giới thiệu USDT trên smartphone cho cha mẹ mình. Thị trường chợ đen đô la toàn cầu đã chuyển sang quỹ đạo của Tether—và chưa bao giờ quay lại.
Vấn đề nhạy cảm với lãi suất là phân tích then chốt nhất về hoạt động kinh doanh của Tether, và số liệu năm 2025 cung cấp dữ liệu thực tế. Lợi nhuận giảm từ hơn 13 tỷ USD năm 2024 xuống khoảng 10 tỷ USD năm 2025, giảm khoảng 23%. Chính Tether tiết lộ rằng trái phiếu kho bạc và các thỏa thuận mua lại đóng góp khoảng 7 tỷ USD vào lợi nhuận năm 2024. Một mô hình sơ bộ: Nếu lợi suất trên 122 tỷ USD trái phiếu kho bạc trực tiếp giảm 200 điểm cơ bản, thu nhập lãi hàng năm sẽ giảm khoảng 2,4 tỷ USD. Điều này quan trọng, nhưng không mang tính sinh tử—đặc biệt khi xem xét đến việc phòng hộ bằng tài sản cứng (vị thế vàng và bitcoin thường tăng giá trong môi trường cắt giảm lãi suất). Tuy nhiên, điều này thực sự cho thấy câu chuyện lợi nhuận một phần là hàm số của chu kỳ lãi suất, và Ardoino hiểu rõ điều này. Ông thậm chí còn miêu tả rõ ràng việc đầu tư vào nghiên cứu và phát triển AI, năng lượng và viễn thông là một biện pháp phòng hộ trước việc lãi suất cuối cùng sẽ giảm.
Bên trong kho bạc (và những gì không có ở đó)
Tether công bố chứng nhận quý do BDO Italia (một trong năm công ty kế toán lớn nhất thế giới) thực hiện. Báo cáo quý cung cấp “đảm bảo giới hạn” theo khuôn khổ ISAE 3000. Báo cáo cuối năm (bao gồm quý IV/2024 và quý IV/2025) nghiêm ngặt hơn: đây là “dịch vụ đảm bảo hợp lý”, bao gồm kiểm tra sâu hơn. Tuy nhiên, cả hai đều khác biệt với báo cáo tài chính đã được kiểm toán đầy đủ theo tiêu chuẩn của các công ty đại chúng. BDO kiểm tra tuyên bố của Tether về dự trữ và báo cáo liệu các tuyên bố đó có sai sót trọng yếu hay không. Nhưng BDO không đưa ra báo cáo kiểm toán tài chính đầy đủ—loại mà các nhà đầu tư tổ chức thường yêu cầu.
Tính đến ngày 31/12/2025, báo cáo đảm bảo hợp lý của BDO xác nhận: Tổng tài sản vượt 192,8 tỷ USD, tổng nợ phải trả 186,5 tỷ USD (trong đó 186,4 tỷ USD liên quan đến các token đã phát hành), và dự trữ dư thừa khoảng 6,3 tỷ USD.
Học viện Brookings phát hiện ra rằng các nhà phát hành stablecoin đã trở thành người mua biên đáng kể trái phiếu kho bạc Mỹ tại Mỹ, trong một giai đoạn gần đây, thực tế đứng ngay sau một vài khu vực pháp lý nước ngoài. Riêng Tether nắm giữ lượng trái phiếu kho bạc Mỹ nhiều hơn Đức, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, Tây Ban Nha hoặc Úc. Đây đã sớm không còn là một “câu chuyện tiền mã hóa” nữa. Tether đã trở thành một phần trong kênh nhu cầu đối với nợ chính phủ Mỹ ngắn hạn.
Cấu trúc dự trữ cũng nói lên nhiều điều. Theo chứng nhận và các tiết lộ bổ sung, khoảng 82% là trái phiếu kho bạc Mỹ, 10% là quỹ thị trường tiền tệ, 5% là các thỏa thuận mua lại, phần còn lại gồm vàng, bitcoin, khoản vay có đảm bảo và trái phiếu doanh nghiệp.
Năm 2021, 49% dự trữ là thương phiếu, tiền mặt thực tế chiếm khoảng 3%.
Đây là một sự chuyển biến thực sự, do áp lực từ giới quản lý và được ghi chép đầy đủ. Tuy nhiên, khoảng cách niềm tin là có thật và có căn cứ. Lịch sử tóm tắt:
Năm 2019, Tổng chưởng lý New York phát hiện Bitfinex (sàn giao dịch chị em của Tether) đã chiếm dụng 850 triệu USD từ dự trữ của Tether để bù đắp tổn thất, trong khi tiền của nhà cung cấp dịch vụ thanh toán liên quan bị cơ quan chức năng tịch thu. Tether dàn xếp với khoản phạt 18,5 triệu USD. Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) cũng phạt riêng Tether 41 triệu USD vì trong giai đoạn USDT “không được hỗ trợ đầy đủ”, công ty lại tuyên bố rằng USDT “hoàn toàn được hỗ trợ bằng đô la Mỹ”. Vào một thời điểm nào đó, Tether đã lặng lẽ thay đổi văn bản trên trang web từ “được hỗ trợ 100% bằng đô la Mỹ” thành “được hỗ trợ 100% bằng dự trữ của chúng tôi, có thể bao gồm các thực thể liên kết”.
Về vấn đề kiểm toán, Ardoino thẳng thắn và phòng thủ hơn nhiều so với những gì phần lớn báo chí gợi ý. Trong một cuộc phỏng vấn với CNBC, khi bị chất vấn vì sao không thuê một trong bốn công ty kế toán lớn để kiểm toán Tether, ông thừa nhận: “Họ thậm chí chưa bắt đầu xem xét số liệu của chúng tôi.” Ông đổ lỗi cho sự chậm trễ này là do “rủi ro danh tiếng” do chính quyền Mỹ nhiệm kỳ trước tạo ra, khiến các công ty kế toán hàng đầu thận trọng khi tiếp xúc với lĩnh vực tiền mã hóa. Sau đó, ông chuyển sang chỉ ra rằng Silicon Valley Bank, Silvergate, Credit Suisse và Wirecard đều từng có báo cáo kiểm toán “sạch” trước khi sụp đổ.
Đầu năm 2025, Tether đã tuyển một Giám đốc Tài chính mới chuyên về “kiểm toán gây tranh cãi” từ LetterOne—đây là tín hiệu cho thấy họ đang chuẩn bị nhân sự cho việc cuối cùng sẽ hợp tác với một trong bốn công ty kế toán lớn. Nhưng từ “cuối cùng” trong câu này mang rất nhiều hàm ý.
Hình: Dự trữ của Tether
Tiền mặt và tiền gửi ngân hàng của Tether gần như bằng không.
Báo cáo chứng nhận quý I/2025 cho thấy tiền mặt là 64 triệu USD (chiếm 0,04% tổng tài sản). Trái phiếu kho bạc là công cụ thanh khoản nhất trên thế giới, và Cantor Fitzgerald có thể thanh lý vị thế trong ngày. Luận điểm rủi ro nằm ở chỗ: Trong một sự kiện căng thẳng nghiêm trọng, Tether cần thị trường trái phiếu kho bạc hoạt động bình thường và Cantor phải thực hiện giao dịch nhanh chóng.
Năm 2022, một nhóm bán khống phối hợp đã kích hoạt 7 tỷ USD yêu cầu chuộc USDT trong vòng 48 giờ, và 25 tỷ USD trong vòng 20 ngày. Tether đã thực hiện đầy đủ mọi yêu cầu chuộc. Nhưng lúc đó, lượng USDT lưu thông chỉ là 80 tỷ USD. Với quy mô 186 tỷ USD hiện tại, bài kiểm tra căng thẳng chưa từng được thực hiện.
Standard & Poor’s hạ điểm đánh giá ổn định của Tether xuống mức thấp nhất (“5”) vào cuối năm 2025, với lý do cụ thể là tỷ trọng tài sản rủi ro cao (bitcoin, vàng, trái phiếu doanh nghiệp, khoản vay có đảm bảo) trong dự trữ tăng lên 24%, so với 17% một năm trước. Ardoino phản hồi công khai: “Chúng tôi tự hào đeo trên mình sự khinh miệt của các anh.” Bạn hiểu sao thì hiểu.
USA₮: Thương hiệu Mỹ
Ngày 27/01/2026, Tether ra mắt USA₮—một stablecoin được hỗ trợ bằng đô la Mỹ, được thiết kế riêng cho thị trường Mỹ và chịu sự giám sát liên bang. Sản phẩm này được cấu trúc theo Đạo luật GENIUS (được ký thành luật ngày 18/07/2025), mặc dù lộ trình thực thi đạo luật này được thực hiện từng giai đoạn và hệ thống quản lý đầy đủ vẫn đang trong quá trình xây dựng.
USA₮ do Anchorage Digital Bank phát hành—ngân hàng tiền mã hóa đầu tiên tại Mỹ được cấp giấy phép liên bang và hoạt động dưới sự giám sát của Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC). Cantor Fitzgerald đảm nhận vai trò bên giữ quỹ dự trữ và nhà giao dịch chính ưu tiên. Bo Hines—cựu Giám đốc Điều hành Hội đồng Tư vấn Tài sản Kỹ thuật số của Tổng thống (Ủy ban Tiền mã hóa của Nhà Trắng)—là CEO của Tether USA₮, có trụ sở tại Charlotte, Bắc Carolina.
Đây không phải là việc Tether đơn thuần dán nhãn mới cho USDT. Đây là một sản phẩm độc lập về mặt cấu trúc, với nhà phát hành khác, khung quản lý khác và yêu cầu dự trữ khác. Anchorage và Cantor là cổ đông của các thực thể Mỹ và sẽ chia sẻ doanh thu, mặc dù các điều khoản kinh tế cụ thể chưa được công bố chính thức.
Chiến lược logic là “tách nhánh”. USD₮ vẫn là sản phẩm ngoài lãnh thổ, được phát hành từ El Salvador và phục vụ hàng trăm triệu người dùng toàn cầu—đặc biệt là tại các thị trường mới nổi. USA₮ là sản phẩm trong lãnh thổ, được thiết kế riêng cho thanh toán bù trừ giữa các tổ chức Mỹ, do một ngân hàng được cấp phép quốc gia phát hành dưới sự giám sát liên bang.
Trong một cuộc phỏng vấn, Bo Hines mô tả mối quan hệ giữa hai sản phẩm là “tương hỗ”, đồng thời bổ sung: “Về bản chất, cả hai đều là Tether.” Tuy nhiên, bối cảnh cạnh tranh mà hai sản phẩm này đối mặt hoàn toàn khác nhau.
Tại Mỹ, Ardoino dự báo khả năng sinh lời của stablecoin sẽ “cạnh tranh đến tận cùng”. Khi các stablecoin do ngân hàng phát hành gia nhập thị trường theo Đạo luật GENIUS, chúng sẽ cạnh tranh bằng cách chia sẻ lợi nhuận với người nắm giữ—thực chất biến thành các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa. USA₮ không thể cạnh tranh về biên lợi nhuận, nên buộc phải chiến thắng trên các mặt: khả năng lập trình, dịch vụ dành cho tổ chức và lợi thế phân phối của Tether.
Ở thị trường ngoài lãnh thổ, USD₮ gần như không có đối thủ cạnh tranh (người nắm giữ không thu được lãi), bởi người dùng của nó không có lựa chọn thay thế tốt hơn. Chính sản phẩm USD₮ bản thân đã là một đồng đô la ổn định. Đây là một vị thế độc quyền rất khó bị tấn công.
Hines cũng bày tỏ sự tin tưởng rằng Bộ Tài chính Mỹ cuối cùng sẽ thiết lập “tiêu chuẩn tương hỗ” theo Đạo luật GENIUS, cho phép USD₮ ngoài lãnh thổ được công nhận về mặt pháp lý tại thị trường Mỹ. Tether vận hành hai hoạt động độc lập về mặt cấu trúc dưới một thương hiệu duy nhất.
Một kịch bản bi quan ít được trình bày rõ ràng: Bằng cách ra mắt một sản phẩm Mỹ được quản lý chặt chẽ và minh bạch, Tether ngầm thừa nhận rằng tiêu chuẩn của USD₮ ngoài lãnh thổ không phải như vậy. Nếu thị trường tổ chức bắt đầu coi hai sản phẩm này như những đại diện uy tín lẫn nhau, thì sự thiếu minh bạch bao quanh USD₮ có thể phản tác dụng, làm ảnh hưởng tiêu cực đến USA₮.
Tập đoàn đó
Tôi từng nghĩ rằng danh mục đầu tư của Tether trông giống một danh sách các khoản đặt cược ngẫu nhiên. Thực tế không phải vậy.
Bộ phận đầu tư tự doanh của Tether quản lý hơn 20 tỷ USD (tách biệt hoàn toàn với dự trữ USDT, được tài trợ bằng lợi nhuận và vốn dư thừa). Tháng 7/2025, Ardoino cho biết họ đã đầu tư vào hơn 120 công ty. Các khoản triển khai gần đây bao gồm: 200 triệu USD vào Whop (sàn giao dịch internet với 18,4 triệu người dùng), 150 triệu USD vào Gold.com (chiếm 12% cổ phần), 100 triệu USD vào Anchorage Digital, 50 triệu USD vào Eight Sleep, cũng như các vị thế nhỏ vào LayerZero, Ark Labs và Axiym.
Ardoino gọi luận điểm xuyên suốt này là “luận đề công ty ổn định”, gồm bốn trụ cột: tiền tệ ổn định (USD₮), truyền thông ổn định (Keet—một ứng dụng nhắn tin tức thời ngang hàng), năng lượng ổn định (các trạm năng lượng mặt trời tại châu Phi, khai thác bitcoin), và trí tuệ ổn định (QVAC—một nền tảng AI phi tập trung).
Gỡ bỏ lớp vỏ thương hiệu, bạn sẽ thấy một chiến lược phân phối ngụy trang thành một tập đoàn. Mỗi khoản đầu tư đều được đánh giá như một kênh để đưa USD₮ sâu hơn vào hoạt động thương mại toàn cầu. 18,4 triệu người dùng của Whop sẽ được tích hợp WDK (bộ công cụ phát triển ví của Tether). 51–70 triệu người dùng của Rumble sẽ được tích hợp ví gốc hỗ trợ bitcoin, USD₮, USA₮ và vàng của Tether. Giữa tháng 3, USA₮ đã tổ chức một chiến dịch thương hiệu tại Quảng trường Thời Đại (Times Square), thu hút 25.000 người quét mã QR, tải xuống ví Rumble và nhận 10 USD USA₮.
Đây chính là hệ sinh thái đang vận hành: Các khoản đầu tư danh mục tài trợ cho các kênh phân phối, và các kênh phân phối này lại dẫn dắt người dùng stablecoin.
Câu chuyện về tập đoàn này đã thay đổi trong vài tháng qua. Tether không còn chỉ đơn thuần viết séc và tích hợp ví; công ty bắt đầu nắm quyền kiểm soát vận hành.
Năm 2025, Tether đã mua lại 70% quyền kiểm soát Adecoagro (một công ty nông nghiệp hàng đầu Nam Mỹ). Họ cải tổ toàn bộ hội đồng quản trị và bổ nhiệm Juan Sartori (Trưởng dự án đặc biệt của Tether) làm Chủ tịch Điều hành—một hành động hoàn toàn không che giấu. Đây không phải là một khoản đầu tư mạo hiểm, mà là việc tiếp quản một tập đoàn nông nghiệp niêm yết.
Mô hình này đang lặp lại. Sau khoản đầu tư 150 triệu USD vào Gold.com vào tháng Hai, Tether giành được quyền đề cử thành viên hội đồng quản trị; Sartori được bổ nhiệm vào hội đồng quản trị Gold.com vào ngày 16/03. Tether nắm giữ cổ phần thiểu số tại CLB bóng đá Juventus, và gần đây đã mua 30,4% cổ phần của công ty truyền thông Ý Be Water. Mỗi lần đều đi theo trình tự: đầu tư → ghế hội đồng quản trị → ảnh hưởng đến vận hành.
Điều kỳ lạ nhất là Tether đang mua lại các chuỗi cửa hàng nhỏ, quầy bán lẻ và quầy nạp tiền điện thoại tại Mỹ Latinh, châu Phi và châu Á.
Đây là những địa điểm thực tế mà người dân địa phương thường mua thẻ nạp tiền điện thoại. Bằng cách sở hữu cơ sở hạ tầng này, Tether kiểm soát hoàn toàn “cửa ngõ tiền mặt–tiền mã hóa” trên thực tế tại các thị trường mới nổi, hoàn toàn bỏ qua hệ thống ngân hàng. Việc kiểm soát tài sản thực là một nước cờ rất thú vị, giúp Tether xây dựng một “hào bảo vệ” rộng hơn.
Việc bạn coi đây là một tầm nhìn chiến lược về cơ sở hạ tầng hay là sự mở rộng quá mức, tùy thuộc vào việc bạn có tin rằng một công ty chỉ 300 nhân viên có thể vận hành hiệu quả một danh mục đầu tư trị giá 20 tỷ USD trải rộng trên nhiều lĩnh vực như stablecoin, vàng, khai thác bitcoin, AI, robot, giao diện não–máy, công nghệ giấc ngủ, nông nghiệp, CLB bóng đá, công ty truyền thông và nền tảng video hay không.
Khung tư duy của Ardoino trong các cuộc phỏng vấn: Tether cung cấp vốn và kênh phân phối, để các công ty trong danh mục tự vận hành. Nhưng việc tiếp quản hội đồng quản trị Adecoagro và bổ nhiệm Sartori lại kể một câu chuyện khác. Điều này ngày càng trông ít giống một quỹ chiến lược, và ngày càng giống một tập đoàn vận hành lấy động cơ stablecoin làm trung tâm. Việc công bố chuyển giao chức danh Giám đốc Đầu tư (CIO) tuần này (Richard Heathcote chuyển sang vai trò cố vấn, và phó thủ tướng Zachary Lyons kế nhiệm) cho thấy hoạt động đầu tư đang trưởng thành thành một lĩnh vực đòi hỏi cấu trúc tổ chức hóa nhiều hơn chứ không phải ít hơn.
Tầng nền nền tảng
Các sản phẩm cơ sở hạ tầng nền tảng là những thứ có thể giúp công nghệ Tether duy trì tính bám dính—bất kể điều gì xảy ra với chính token.
WDK (Bộ công cụ phát triển ví): Cơ sở hạ tầng ví mã nguồn mở, không được quản lý bởi bên thứ ba. Mục tiêu chiến lược là trở thành “lớp tài chính mặc định” trên mọi thiết bị kết nối mạng. Ví dụ cụ thể nhất của Ardoino: Một chiếc tủ lạnh thông minh chứa 50 USD USDT, tự quản lý ngân sách thực phẩm và tự động thanh toán (đúng vậy, ông hoàn toàn nghiêm túc). Trên thực tế hơn, WDK đã được tích hợp với Whop và đang được tích hợp sẵn vào ví Rumble. Tính năng thú vị nhất của nó là định tuyến đa chuỗi: thuật toán tự động chuyển USD₮ của người dùng sang blockchain có phí giao dịch thấp nhất tại mọi thời điểm, buộc các blockchain lớp 1 phải cạnh tranh về chi phí để giành được khối lượng giao dịch của Tether.
QVAC: Nền tảng AI phi tập trung của Tether. Được công bố tháng 5/2025, sản phẩm đã được tung ra thị trường: Genesis I (bộ dữ liệu tổng hợp 41 tỷ token dành cho huấn luyện AI trọng tâm STEM), QVAC Workbench (ứng dụng AI cục bộ hỗ trợ suy luận mô hình trên thiết bị di động và máy tính để bàn), và QVAC Health (một ứng dụng sức khỏe chú trọng riêng tư, tổng hợp dữ liệu từ thiết bị đeo mà không gửi bất kỳ nội dung nào lên đám mây). SDK hỗ trợ các mô hình Llama, Qwen và Whisper chạy hoàn toàn trên thiết bị. Dữ liệu sử dụng người dùng chưa được công bố.
Hadron: Nền tảng mã hóa tài sản của Tether, ra mắt tháng 11/2024. Nền tảng này hỗ trợ phát hành USA₮, cũng như mã hóa cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa và quỹ. Việc tích hợp với Chainalysis và Crystal Intelligence cung cấp các công cụ tuân thủ cấp tổ chức. Tháng 11/2025, thỏa thuận chiến lược với KraneShares và Bitfinex Securities tập trung vào các sản phẩm giao dịch chứng khoán được mã hóa (tokenized ETFs). Nhưng giống như QVAC, ngoại trừ các sản phẩm của chính Tether, chưa có chỉ số sử dụng nào được công bố.
Keet / Holepunch: Ứng dụng nhắn tin tức thời ngang hàng (P2P) được xây dựng trên kiến trúc BitTorrent đã được viết lại, không có máy chủ và không có cơ sở hạ tầng tập trung. Ardoino khẳng định một phòng chat tên “Keet News” có hơn 12.000 người dùng hoạt động hàng ngày, phát trực tuyến phương tiện truyền thông mà không cần máy chủ nào cả. Vì không có cơ sở hạ tầng nào cần duy trì, ông cho rằng về mặt lý thuyết, nó có thể mở rộng lên một tỷ người dùng với chi phí gần như bằng không.
Các sản phẩm nền tảng là có thật (mã nguồn mở, ứng dụng có thể tải về, SDK có tài liệu hướng dẫn). Nhưng chưa có sản phẩm nào sở hữu chỉ số sử dụng độc lập, dữ liệu doanh thu hoặc xác minh từ bên thứ ba. Tất cả những gì tôi có thể xác minh đều đến từ các thông báo chính thức của Tether. Tầng nền tảng là một khoản đặt cược vào tương lai, chứ không phải một phương tiện đã được kiểm chứng để đa dạng hóa nguồn thu. Vấn đề là việc tích hợp WDK với Whop (18,4 triệu người dùng) và Rumble (51–70 triệu người dùng) có thực sự tạo ra sự chấp nhận thực tế hay không.
Rủi ro
Sự nhạy cảm với lãi suất đã hiện rõ trong các con số. Việc lãi suất liên bang tiếp tục giảm sẽ trực tiếp thu hẹp nguồn thu cốt lõi của Tether. Việc phòng hộ bằng vàng và bitcoin phần nào bù đắp tác động này, nhưng đồng thời lại tạo ra biến động mới (trong một đợt bán tháo tháng 01/2026, giá vàng giảm 20% trong ba ngày).
Sự phụ thuộc vào TRON: Khoảng 44% nguồn cung USDT (khoảng 82 tỷ USD) nằm trên mạng TRON. Chuỗi này chiếm ưu thế trong các giao dịch bán lẻ, xử lý khoảng 65% tổng số giao dịch USDT dưới 1.000 USD. Biện pháp đối phó của Tether là định tuyến đa chuỗi của WDK, nhưng trước khi được triển khai rộng rãi, mức độ tập trung này là có thật.
Khoảng trống kiểm toán vẫn tồn tại. Trước khi một trong bốn công ty kế toán lớn đưa ra báo cáo kiểm toán đầy đủ, các nhà mua tổ chức sẽ giảm giá trị cho mọi thứ còn lại. Việc tuyển dụng CFO chuyên về “kiểm toán gây tranh cãi” gửi đi một tín hiệu rõ ràng về ý định.
Cuộc cạnh tranh với Circle phức tạp hơn nhiều so với những gì cả hai bên sẵn sàng thừa nhận. Về khối lượng giao dịch đã điều chỉnh, USDC lần đầu tiên kể từ năm 2019 đã vượt USDT. Dữ liệu phân tích trên chuỗi của Visa cho thấy xu hướng đảo chiều: Thị phần USDT trong tổng khối lượng giao dịch stablecoin giảm từ 87% năm 2019 xuống còn 36% năm 2026, trong khi USDC tăng từ 13% lên 64%.
Các tổ chức, Agent AI, nhà cung cấp thanh toán và giao thức DeFi đều đang lựa chọn USDC. Circle đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) và có tính minh bạch về quản lý tại Mỹ. Năm 2025, nguồn cung USDC tăng 73%, trong khi USDT chỉ tăng 36%.
Tuy nhiên, sự đảo chiều về khối lượng giao dịch không chuyển hóa thành mối đe dọa đối với lợi nhuận. Circle nhường khoảng 60% doanh thu cho các đối tác phân phối (riêng Coinbase đã nhận hơn 900 triệu USD năm 2024). Tether sở hữu mạng lưới phân phối một cách tự nhiên, và hiện còn đang mua thêm cơ sở hạ tầng vật lý (cửa hàng tiện lợi, quầy bán lẻ, Rumble, Whop).
Lợi nhuận của Tether năm 2025 vượt 10 tỷ USD. Toàn bộ doanh thu của Circle năm 2024 khoảng 1,7 tỷ USD. USDC là sản phẩm được lựa chọn cho các tuyến thanh toán tổ chức, còn USDT là “máy in tiền”. Hai bên đang chơi hai trò chơi hoàn toàn khác nhau, và trò chơi của Tether có độ lợi nhuận cao hơn một bậc.
Còn vấn đề tập đoàn: Một công ty vừa quản lý dự trữ stablecoin trị giá 1900 tỷ USD, vừa mua lại CLB bóng đá, vừa đầu tư vào giao diện não–máy, vừa xây dựng nền tảng AI, vừa vận hành các trạm năng lượng mặt trời tại châu Phi—liệu đang tạo ra tính bền bỉ, hay đang tạo điều kiện cho các sự cố vận hành?
Cơ sở hạ tầng stablecoin
Nếu bạn đang vận hành tại các thị trường mới nổi, USD₮ vẫn là công cụ thanh toán chủ đạo tính bằng đô la Mỹ, với lợi thế dẫn đầu rất lớn. Mạng lưới phân phối của nó (ước tính hơn 550 triệu người dùng, các điểm tiếp cận thực tế, tích hợp với các sàn giao dịch) là vô song.
Nếu bạn là một tổ chức Mỹ, USA₮ cho phép bạn tiếp cận hệ sinh thái Tether thông qua một công cụ được quản lý liên bang. Nhưng sản phẩm này vừa mới ra đời, và đang cạnh tranh trực tiếp với các mối quan hệ tổ chức đã có của USDC. Lý do để chọn USA₮ thay vì USDC hôm nay là mạng lưới thanh khoản toàn cầu của Tether. Còn lý do để phản đối là hồ sơ tuân thủ lâu đời hơn của Circle.
Nếu bạn là một ngân hàng đang cân nhắc phát hành stablecoin riêng, Bo Hines có một quan sát sắc bén: “Các ngân hàng đang dần nhận ra rằng, xét đến việc các ngân hàng khác không sẵn sàng thanh toán với sản phẩm của chính họ, việc phát hành stablecoin riêng có thể không phải là ý tưởng hay nhất.” Người dẫn đầu trung lập và khách quan sẽ chiến thắng trong trò chơi thanh toán bù trừ giữa các ngân hàng. Đó chính là vị thế của Tether.
Nếu bạn đang quan sát tầng nền tảng (Hadron, WDK, QVAC), đánh giá trung thực là: Đây là những khoản đặt cược cơ sở hạ tầng giai đoạn đầu, được hỗ trợ bởi công nghệ thực tế, nhưng chưa tạo ra tác động có ý nghĩa (điều này là hoàn toàn hợp lý).
Năm 2026, điểm tham chiếu phù hợp nhất cho Tether có thể không phải là Circle hay Paxos, mà gần giống hơn với sự kết hợp giữa Berkshire Hathaway (sử dụng tiền dự trữ tạo ra lợi nhuận để tài trợ cho một tập đoàn đa dạng, 95% lợi nhuận được giữ lại) và Visa (một tuyến thanh toán được mọi bên sử dụng vì tính trung lập và phổ biến khắp nơi).
Tôi bắt đầu viết bài này với suy nghĩ rằng mình đang viết về một công ty stablecoin, nhưng cuối cùng lại viết về một công ty đang cố gắng xây dựng một cơ sở hạ tầng tài chính song song cho nửa thế giới bị hệ thống hiện tại lãng quên. Vấn đề dự trữ là có thật. Nhưng tham vọng của công ty—cũng như tốc độ thực hiện nó với chỉ 300 nhân viên và không có vốn bên ngoài—là điều tôi chưa từng gặp trong lĩnh vực này.
Nếu Tether hiện thực hóa được dù chỉ một nửa những gì Ardoino đang xây dựng, phần còn lại của ngành sẽ phải mất cả thập kỷ để bắt kịp.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Snapcrackle
