Chạy nước rút cho "cổ phiếu đầu tiên": Thực lực, năng lực và tham vọng của nhà sản xuất mô hình độc lập lớn nhất Trung Quốc
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Chạy nước rút cho "cổ phiếu đầu tiên": Thực lực, năng lực và tham vọng của nhà sản xuất mô hình độc lập lớn nhất Trung Quốc
Zhipu AI tiến hành niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông với định giá 24,377 tỷ nhân dân tệ, với tư cách là công ty mô hình lớn độc lập hàng đầu Trung Quốc, sở hữu năng lực công nghệ dẫn đầu toàn cầu, tuy nhiên chi phí nghiên cứu phát triển cao dẫn đến thua lỗ lớn, thử thách niềm tin của thị trường vốn đối với giá trị dài hạn của AI.
Chuyên sâu báo cáo Web3243,77 tỷ Nhân dân tệ, vào ngày 17, Zhipu đã xác nhận định giá mới nhất của mình trong bản招股 được công bố công khai trên mạng, sau khi thông qua phiên điều trần tại Sở giao dịch Hồng Kông. Đây là lần đầu tiên mọi người biết chính xác mức định giá của một công ty mô hình lớn Trung Quốc.
Đây là thời điểm phù hợp, khi cú sốc mà ChatGPT tạo ra trong ngành đã trôi qua ba năm, trải qua sự ồn ào của "trăm mô hình chiến", những công ty mô hình lớn Trung Quốc còn lại trên bàn chơi, sau khi chứng minh năng lực đổi mới và công nghệ không thua kém ai, giờ đây bắt đầu lao vào thị trường vốn.
Trong giai đoạn chuyển mình then chốt từ "thanh thiếu niên đến trưởng thành", thị trường mong đợi các công ty mô hình lớn sẽ chứng minh như thế nào quá trình từ công nghệ mô hình "kỳ lạ, phô diễn kỹ thuật" sang ứng dụng thực tế, mô hình lớn triển khai end-to-end kiểu "thực tiễn, thích nghi".
Là công ty đầu tiên trong "trăm đội quân" thành công "lên bờ", câu trả lời của Zhipu chưa thực sự làm hài lòng. Quy mô lỗ được tiết lộ trong bản招股 vượt xa tốc độ tăng doanh thu, trong khi chi phí nghiên cứu phát triển vẫn tiếp tục tăng mạnh, dường như không có dấu hiệu dừng lại việc "đốt tiền".
Nếu là một công ty trưởng thành, bảng cân đối này thật sự khó khiến người ta hài lòng, nhưng mô hình lớn là lĩnh vực đặc biệt.
Zhipu là một trong những công ty mô hình lớn độc lập đầu tiên thành lập tại Trung Quốc, nhưng cũng chỉ có chưa đầy 6 năm lịch sử. Lý do khiến ngành AI khiến vô số người hào hứng là tiềm năng cách mạng trong tương lai, điều này rất khó suy luận trực tiếp từ quá khứ, bởi vì biến đổi thường xảy ra đột ngột theo cấp số nhân ở một thời điểm nào đó.
Đây là cuộc đánh cược của Zhipu, hoặc có thể gọi là tầm nhìn. Trước khi tương lai AGI chắc chắn đến nơi, Zhipu muốn chuẩn bị kỹ càng nhất có thể, bao gồm một loạt lựa chọn phức tạp, cũng bao gồm thuyết phục thị trường tin tưởng.
Khiến người ta tin tưởng, đây là một ván cược đầy hy vọng.
Tổng hợp dữ liệu cốt lõi
Doanh thu thương mại hóa chính của Zhipu chủ yếu bao gồm triển khai tại chỗ và triển khai đám mây, trong đó triển khai tại chỗ là cung cấp triển khai riêng tư mô hình lớn cho khách hàng B2B, còn triển khai đám mây là cung cấp dịch vụ API mô hình và gọi token thông qua nền tảng MaaS.
Theo bản招股, tính theo doanh thu năm 2024, trong lĩnh vực LLM doanh nghiệp, Zhipu đã trở thành nhà sản xuất mô hình lớn độc lập lớn nhất Trung Quốc và xếp thứ hai trong tổng thể các nhà sản xuất mô hình lớn, vượt qua Alibaba và SenseTime, chiếm 6,6% thị phần.
Từ năm 2022 đến 2024, doanh thu của Zhipu lần lượt là 0,6 tỷ, 1,2 tỷ, 3,1 tỷ Nhân dân tệ, CAGR đạt 130%, doanh thu 2024H1 và 2025H1 lần lượt là 0,4 tỷ và 1,9 tỷ Nhân dân tệ, tăng trưởng so với cùng kỳ hơn 300%;
Trong đó, gần 85% doanh thu của Zhipu đến từ hoạt động triển khai tại chỗ, chủ yếu phân bố trong các ngành dọc như công nghệ Internet, dịch vụ công cộng, viễn thông, doanh nghiệp truyền thống, điện tử tiêu dùng, bán lẻ, truyền thông, tư vấn;
Vào 2025H1, tỷ trọng doanh thu nước ngoài của Zhipu tăng nhanh lên gần 12%, chủ yếu đến từ thị trường Malaysia và Singapore, dưới chiến lược "Vành đai và Con đường", Zhipu hỗ trợ các quốc gia nước ngoài triển khai mô hình lớn chủ quyền, tạo nên bước đột phá từ con số không trong việc xuất khẩu công nghệ mô hình lớn của Trung Quốc;
Từ năm 2022 đến 2024 và 2025H1, biên lợi nhuận gộp của Zhipu lần lượt là 54,6%, 64,6%, 56,3% và 50,0%, để so sánh, các công ty phần mềm ngoại包 trong nước như China Software thường ở mức 30%, biên lợi nhuận gộp của hoạt động triển khai mô hình lớn tại chỗ của Zhipu không hề thấp;
Đáng chú ý, biên lợi nhuận giảm chủ yếu do biến động giá dịch vụ nền tảng MaaS, chịu ảnh hưởng từ chiến tranh giá thị trường, Zhipu tăng mức giảm giá để thu hút thêm khách hàng và nhiều tình huống ứng dụng hơn;
Kết quả là, vào 2025H1, số lượng khách hàng tổ chức triển khai tại chỗ và đám mây của Zhipu lần lượt là 95 và 3061, trong khi cả năm 2024 lần lượt là 123 và 5457, việc giảm giá dịch vụ nền tảng MaaS không chỉ tăng số lượng khách hàng tổ chức đám mây mà còn rõ ràng mang lại hiệu ứng dẫn lưu cho hoạt động triển khai tại chỗ;
Tính đến 2025Q3, mô hình của công ty đã tích hợp trên hơn 80 triệu thiết bị đầu cuối người dùng và hơn 45 triệu nhà phát triển, đồng thời sở hữu hơn 12.000 khách hàng tổ chức, tăng mạnh so với 8.000 khách hàng vào 2025H1.
Ngoài ra, vào tháng 11 năm 2025, lượng token tiêu thụ trung bình mỗi ngày của Zhipu đã đạt 4,2 nghìn tỷ, con số này vào năm 2022 là 500 triệu, là kết quả sau khi Zhipu ra mắt thế hệ mới mô hình nền tảng mã nguồn mở GLM 4.5/4.6, cũng là biểu hiện trực tiếp của lượng người dùng và lượng gọi.
Doanh thu quan trọng hơn bất cứ điều gì, nhưng cần kiên nhẫn hơn với doanh thu
Trong bản招股, Zhipu đưa ra thuật ngữ "chiến lược chiều dọc và chiều ngang" để mô tả triển vọng tăng trưởng doanh thu thương mại hóa.
Xét theo chiều dọc, việc giảm giá và mở rộng quy mô dịch vụ nền tảng MaaS đã thu hút lượng lớn người dùng và tình huống ứng dụng, lượng người dùng tăng thêm sẽ dẫn lưu cho hoạt động triển khai tại chỗ, mô hình "dẫn lưu bằng MaaS + biến hiện tại chỗ" này sẽ ban đầu xây dựng vòng tuần hoàn khách hàng và thương mại.
Xét theo chiều ngang, giống như OpenAI và Anthropic, nền tảng MaaS của Zhipu có đặc điểm linh hoạt cao và có khả năng mở rộng (scaling), khác với dự án tùy chỉnh nặng về giao hàng trong ấn tượng truyền thống, Zhipu chỉ ra rằng các dự án MaaS doanh nghiệp chiếm đa số doanh thu đang cung cấp năng lực mô hình phổ quát hơn, do đó có thể mở rộng quy mô lượng gọi tokens nhanh hơn.
Mô hình vòng tuần hoàn khách hàng theo chiều dọc và mở rộng năng lực giải pháp phổ quát theo chiều ngang, củng cố nhãn hiệu của Zhipu là công ty mô hình độc lập có quy mô doanh thu lớn nhất Trung Quốc, đây là hiệu ứng chồng chất thương mại hóa mà Zhipu kỳ vọng, quy mô doanh thu dịch vụ nền tảng MaaS có khả năng cao sẽ tăng trưởng vượt bậc, theo dự đoán của Zhipu, tương lai doanh thu hoạt động triển khai tại chỗ và đám mây sẽ đạt tỷ lệ 50-50. Để đạt được điều này, Zhipu sẵn sàng hy sinh biên lợi nhuận: khác với lợi nhuận gộp cao của dự án tại chỗ, lợi nhuận gộp kinh doanh đám mây thấp hơn do chi phí lớn dành cho mua sắm năng lực tính toán, đây cũng là kết quả tất yếu của việc giảm giá chiến lược MaaS, là sự thỏa hiệp buộc phải thực hiện trong ngắn hạn để giành thị phần.
Mô hình chính là sản phẩm, sản phẩm chính là tăng trưởng
Một câu nói phổ biến trong ngành mô hình lớn là "mô hình chính là sản phẩm", phía sau phản ánh một nguyên lý cơ bản rất đơn giản: người dùng trả tiền cho mô hình mạnh nhất, và quá trình xây dựng mô hình chính là đang tạo ra một sản phẩm cực kỳ cạnh tranh.
Điều này cũng cấu thành logic tăng trưởng cốt lõi của MaaS. Vào nửa cuối năm nay, mô hình nền tảng GLM 4.5/4.6 mới nhất của Zhipu là lần đầu tiên thực hiện tích hợp bản năng suy luận, mã hóa, năng lực tác nhân trong một mô hình, đặc biệt là mã hóa, trên Code Arena, GLM đứng đầu cùng các mô hình của Anthropic và OpenAI, sau khi ra mắt lượng gọi nền tảng MaaS tăng theo cấp số nhân.
Cũng như "chiến lược chiều dọc và chiều ngang" trong phần đầu, sản phẩm mô hình mạnh có khả năng kích hoạt hiệu ứng bánh đà dữ liệu, đây sẽ là hào phòng thủ lý tưởng nhất trong cạnh tranh mô hình lớn, và mục tiêu thương mại hóa của Zhipu sẽ đạt được trong một nền tảng hoàn chỉnh bao gồm mô hình mới nhất, API, công cụ phát triển, MaaS trở thành cơ sở hạ tầng cấp "hệ điều hành" trong thời đại AI, phục vụ hàng ngàn ngành nghề và các tổ chức mọi quy mô, từ cá nhân, nhóm phát triển nhỏ đến doanh nghiệp lớn, và trên nền tảng hoàn chỉnh này, không có giao hàng, chỉ có quản lý sản phẩm.
Theo dữ liệu trong bản招股 của Zhipu, MaaS có hơn 2,9 triệu nhà phát triển doanh nghiệp và ứng dụng, là một trong những nền tảng API mô hình lớn hoạt động sôi nổi nhất Trung Quốc, hiện 9 trong số 10 công ty Internet lớn hàng đầu Trung Quốc đang sử dụng mô hình lớn GLM của Zhipu. Trong đó, gói GLM Coding (sản phẩm tiêu chuẩn mô hình lớn khách hàng đăng ký theo tháng) ra mắt 2 tháng đã có hơn 150.000 nhà phát triển trả phí, doanh thu định kỳ hàng năm nhanh chóng vượt 100 triệu.
Giá phải trả cho mô hình mạnh nhất
Người dùng trả tiền cho mô hình mạnh nhất, chi phí Zhipu bỏ ra vì phán đoán này được thể hiện rõ ràng trong bản招股.
Từ năm 2022 đến 2024, và nửa đầu năm nay, lợi nhuận ròng điều chỉnh lần lượt là 0,97 tỷ, 6,21 tỷ, 24,66 tỷ và 17,52 tỷ Nhân dân tệ, trong đó chi phí nghiên cứu phát triển lần lượt là 0,8 tỷ, 5,3 tỷ, 22,0 tỷ và 15,9 tỷ Nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ tuyệt đối.
Zhipu chỉ ra rằng tỷ lệ chi phí dịch vụ năng lực tính toán trong chi phí nghiên cứu phát triển tăng nhanh từ 17% ban đầu lên hơn 70%, điều này có nghĩa phần lớn chi phí nghiên cứu dùng để mua năng lực tính toán, đồng bộ với sự tăng trưởng nhanh chóng lượng gọi nền tảng MaaS.
Về một mặt, đầu tư R&D cực cao là lựa chọn chiến lược tỉnh táo của Zhipu. Khả năng mô hình nền tảng tiền huấn luyện bản thân đã tiêu tốn rất nhiều năng lực tính toán, khi tiến vào giai đoạn phát triển AGI, nó lại cần phát triển thêm nhiều mô hình ứng dụng để hoàn thiện năng lực biểu hiện tổng hợp tác nhân, từ đó củng cố lợi thế cạnh tranh về năng lực mô hình nền tảng, thu hút thêm nhà phát triển và khách hàng;
Về mặt khác, trong trung và dài hạn có thể dự kiến, cuộc cạnh tranh xung quanh mô hình lớn của các công ty công nghệ lớn sẽ không dịu đi, đây là cuộc đua không có điểm kết trong ngắn và trung hạn và thứ hạng cạnh tranh rất căng thẳng, chỉ khi luôn duy trì ở nhóm đầu thì mới được thị trường công nhận và hút vốn.
Do đó, "vừa chạy vừa bổ sung năng lượng" là lựa chọn duy nhất.
Khác với bong bóng Internet trước và sau năm 2000, các bên tham gia cạnh tranh mô hình lớn đều biết rằng, mặc dù đốt tiền dài hạn không phải là logic kể chuyện thương mại tốt, nhưng lại là sự đồng thuận phổ biến của thị trường. Trong bối cảnh năng lực mô hình và quy mô thị trường đều thay đổi mạnh mẽ và nhanh chóng, việc không rời khỏi bàn chơi mới là điều quan trọng nhất. Khi người ta nhìn về biến đổi hệ thống do AI mang lại, tạo ra không gian thị trường trị giá hàng nghìn tỷ USD, Zhipu đang đặt cược rằng không gian thị trường lớn hơn sẽ tạo ra nhiều cơ hội tăng trưởng doanh thu hơn và hiệu ứng quy mô rõ rệt hơn, năng lực mô hình nền tảng mạnh mẽ và mô hình kinh doanh MaaS đều hàm chứa bội số tiền tệ cao hơn, đây là bài toán số học mà mỗi người tham gia trò chơi AI đều hiểu.
Việc đốt tiền nhằm đảm bảo Zhipu có một vị trí trong tương lai do AI dẫn dắt.
Giá ẩn của chuyên môn, tập trung và kiên định
AGI là một cuộc đấu sức lâu dài, như lời CEO Zhang Peng của Zhipu, giống như "chạy marathon với tốc độ chạy nước rút". Mô tả mâu thuẫn này đồng thời giải thích hai mặt của Zhipu: vừa diễn giải sự kiên định về công nghệ của Zhipu, vừa giải thích lý do chọn tư bản hóa.
Xuất thân từ Phòng thí nghiệm Kỹ thuật Tri thức thuộc Khoa Máy tính Đại học Thanh Hoa, Zhipu chính thức thành lập năm 2019. Từ kiến trúc底层 mô hình nền tảng khởi đầu, Zhipu liên tục đi đầu ra mắt nhiều "mô hình đầu tiên" trong nước, tích lũy một bộ tổ hợp mô hình gốc do Trung Quốc tự phát triển.
Vẫn lấy mô hình nền tảng GLM-4.5 ra mắt tháng 7 năm nay làm ví dụ, theo Frost & Sullivan, GLM-4.5 đạt được những thành tích dẫn đầu toàn cầu.
Theo đánh giá kết quả 12 bài kiểm tra chuẩn công nghiệp tiêu chuẩn vào tháng 7 năm 2025, GLM-4.5 xếp thứ ba toàn cầu, số một tại Trung Quốc và đứng đầu trong các mô hình mã nguồn mở toàn cầu;
Vào tháng 9 năm 2025, theo bảng xếp hạng ảo giác LLM trong lĩnh vực tạo sinh tăng cường truy xuất (RAG), tỷ lệ ảo giác của GLM-4.5 là thấp thứ hai toàn cầu và thấp nhất tại Trung Quốc;
Từ khi ra mắt GLM-4.5 đến nay, lượng tiêu thụ token của Zhipu trên OpenRouter liên tục nằm trong top 10 toàn cầu và top 3 Trung Quốc;
Cùng kỳ, doanh thu API trả phí của Zhipu trên OpenRouter vượt tổng doanh thu của tất cả các mô hình nội địa.
Trong tuần thứ hai của tháng 12, Zhipu liên tục năm ngày mã nguồn mở chuỗi mô hình đa phương tiện và tác nhân GLM, trong top 10 bảng xếp hạng Hugging Face Trending, Zhipu chiếm tới 5 vị trí.
Trong đó bao gồm cả AutoGLM có thể thao tác điện thoại thay người dùng, mô hình lớn đa phương tiện GLM-4.6V, chuỗi mô hình nhận dạng giọng nói GLM-ASR, hệ thống tổng hợp giọng nói công nghiệp GLMTTS, cũng như các thành quả công nghệ cốt lõi tạo video. Nhìn sơ qua, thao tác này gần như trái ngược với logic nhấn mạnh thương mại hóa và khả năng sinh lời, tuy nhiên, vào thời điểm nhạy cảm sắp niêm yết, chiến lược mã nguồn mở của Zhipu thể hiện tầm nhìn mạnh mẽ của một công ty AI lấy công nghệ làm trung tâm, thúc đẩy sự phát triển thịnh vượng của toàn bộ stack công nghệ AI và cộng đồng mã nguồn mở là không phân biệt thời điểm, ngay cả khi giai đoạn phát triển công ty AI chuyển từ thi đấu công nghệ sang vận hành vốn.
Chính khí chất này là lý do ban đầu Zhipu được gọi là công ty "giống OpenAI nhất Trung Quốc".
Khi OpenAI gần đây tạm dừng nhiều dự án phi cốt lõi bao gồm mô hình tạo video Sora, và trong tám tuần tập trung toàn bộ nguồn lực nâng cao hiệu suất và trải nghiệm người dùng cho ChatGPT - sản phẩm cốt lõi nhất, hai công ty một lần nữa quay trở lại cùng một lộ trình sản phẩm mô hình: năng lực mô hình bản thân là yếu tố quyết định, mọi việc khác đều phải nhường đường cho nó.
Sự khác biệt lớn duy nhất có lẽ là khoảng cách khổng lồ về định giá giữa các công ty AI Trung-Mỹ. Định giá siêu cao và tài trợ liên tục của OpenAI đảm bảo rằng ngay cả khi không niêm yết, nó cũng có nguồn đạn dược dồi dào cho nghiên cứu mô hình, trong khi các doanh nghiệp mô hình lớn Trung Quốc lại thấp hơn ít nhất một cấp độ, ngay cả khi Zhipu đã là một trong những công ty thể hiện tốt nhất. Trong 6 năm thành lập, Zhipu đã gọi vốn hơn 8 vòng, tổng quy mô gọi vốn vượt 8,3 tỷ Nhân dân tệ.
Bây giờ, Zhipu cần thị trường rộng lớn hơn để huy động đạn dược dồi dào hơn, và phản ứng của thị trường vốn sẽ xác nhận chất lượng của các công ty mô hình lớn độc lập đại diện bởi Zhipu, từ đó định giá toàn diện cho toàn bộ ngành mô hình lớn Trung Quốc.
Chiến tranh tương lai
Thị trường vốn Trung Quốc chưa có công ty mô hình lớn độc lập nào làm mốc tham chiếu, những nghi ngờ về cuộc cạnh tranh khốc liệt xung quanh mô hình lớn vẫn lan tỏa trên thị trường. Trong giai đoạn phát triển công ty công nghệ, việc dùng chỉ số lợi nhuận tài chính để đo lường cơ bản và tiềm năng tăng trưởng cơ bản là vô hiệu, việc đo lường giá trị thương mại hoặc logic tăng trưởng của các công ty này thường là sự kết hợp phức tạp nhiều chiều như biểu hiện doanh thu, năng lực sản phẩm, không gian thị trường và mô hình kinh doanh, và quan trọng nhất, kỳ vọng về tương lai.
Những người lạc quan về công nghệ kiên định tin vào tương lai do trí tuệ nhân tạo vẽ nên. Hai ngày sau khi Zhipu công bố hồ sơ招股, một công ty mô hình lớn khác MiniMax cũng công bố bản招股, dù ai cuối cùng thành công niêm yết trước, đều chắc chắn để lại dấu ấn sâu sắc trong lịch sử phát triển trí tuệ nhân tạo.
AI là một cuộc chiến vô hạn về trí tuệ hướng tới năng suất và biến đổi xã hội, bây giờ trận chiến mới chỉ bắt đầu.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
