Pantera: Nghệ thuật luyện kim ETH của BitMine
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Pantera: Nghệ thuật luyện kim ETH của BitMine
Thông qua chiến lược DAT, BitMine mở ra con đường tăng trưởng tài sản Ethereum.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả:Cosmo Jiang,Erik Lowe
Biên dịch: TechFlow
Chúng tôi phát triển lý thuyết đầu tư vào các công ty Kho Báu Tài Sản Số (Digital Asset Treasury - DAT) dựa trên một giả định đơn giản:
DAT có thể gia tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu bằng cách tạo ra lợi nhuận, từ đó tích lũy thêm lượng nắm giữ token theo thời gian, chứ không chỉ đơn thuần là nắm giữ vị thế cơ sở.
Do đó, so với việc trực tiếp nắm giữ token hoặc thông qua quỹ giao dịch trao đổi (ETF), đầu tư vào DAT có tiềm năng mang lại lợi suất cao hơn.
Pantera đã đầu tư hơn 300 triệu USD vào các kho tài sản kỹ thuật số (DAT) ở nhiều loại token và khu vực khác nhau. Những DAT này tận dụng lợi thế độc đáo của mình để mở rộng danh mục nắm giữ tài sản kỹ thuật số theo cách gia tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu thông qua các chiến lược vận hành. Dưới đây là tổng quan ngắn gọn về danh mục đầu tư DAT của chúng tôi.
BitMine Immersion (BMNR) là khoản đầu tư đầu tiên của Pantera DAT Fund, minh chứng cho một công ty điển hình có tầm nhìn chiến lược rõ ràng và khả năng thực thi mạnh mẽ. Chủ tịch Fundstrat, Tom Lee, đã mô tả tầm nhìn dài hạn của BitMine – đạt được 5% tổng nguồn cung ETH, còn gọi là “thuật giả kim 5%”. Theo chúng tôi, việc phân tích trường hợp BMNR là rất ý nghĩa để hiểu cách một kho tài sản kỹ thuật số (DAT) vận hành hiệu quả tạo ra giá trị như thế nào.
Nghiên cứu trường hợp BitMine (BMNR)
Kể từ khi ra mắt chiến lược quản lý vốn, BitMine đã trở thành tổ chức quản lý vốn ETH lớn nhất toàn cầu và là DAT lớn thứ ba (chỉ sau Strategy và XXI). Tính đến ngày 10 tháng 8 năm 2025, BMNR nắm giữ tổng cộng 1.150.263 ETH, trị giá 4,9 tỷ USD. Ngoài ra, BMNR còn là cổ phiếu có tính thanh khoản đứng thứ 25 tại Mỹ, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày đạt 2,2 tỷ USD (dựa trên mức trung bình 5 ngày tính đến ngày 8 tháng 8 năm 2025).
Trường hợp Ethereum
Yếu tố quan trọng nhất dẫn đến thành công của một DAT chính là giá trị đầu tư dài hạn của token nền tảng. Chiến lược DAT của BitMine dựa trên lập luận cốt lõi: khi Phố Wall chuyển dịch lên chuỗi, Ethereum sẽ trở thành một trong những xu hướng vĩ mô lớn nhất trong thập kỷ tới. Như chúng tôi đã viết trong bài báo tháng trước, "Cuộc di cư lớn lên chuỗi" (The Great Onchain Migration) đang diễn ra, với sự nổi bật ngày càng tăng của đổi mới token hóa và vai trò của stablecoin.
Hiện tại đã có 25 tỷ USD tài sản thế giới thực tồn tại trên các blockchain công cộng – ngoài ra còn có 260 tỷ USD stablecoin, tổng cộng trở thành nhà nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn thứ 17.
"Stablecoin đã trở thành câu chuyện ChatGPT của lĩnh vực tiền mã hóa."
– Tom Lee, Chủ tịch BitMine, Pantera DAT Call, ngày 2 tháng 7 năm 2025
Phần lớn các hoạt động này đang diễn ra trên Ethereum, khiến ETH có khả năng hưởng lợi từ nhu cầu không gian khối ngày càng tăng. Khi các tổ chức tài chính ngày càng phụ thuộc vào độ an toàn của Ethereum để hỗ trợ hoạt động kinh doanh, họ sẽ có động lực tham gia mạng Proof-of-Stake (bằng chứng cổ phần) của Ethereum – thúc đẩy thêm nhu cầu mua và nắm giữ ETH.
Tăng trưởng số lượng ETH trên mỗi cổ phiếu ("EPS")
Sau khi xác lập giá trị đầu tư của token nền tảng, cốt lõi mô hình kinh doanh của kho tài sản kỹ thuật số (DAT) nằm ở việc tối đa hóa tăng trưởng số lượng token trên mỗi cổ phiếu. Dưới đây là các phương pháp chính để tăng số lượng token trên mỗi cổ phiếu:
-
Phát hành cổ phiếu với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi token (“NAV”).
-
Phát hành trái phiếu chuyển đổi và các chứng khoán liên kết cổ phần khác để tận dụng biến động giá cổ phiếu và token nền tảng nhằm hiện thực hóa lợi nhuận.
-
Thu thập thêm token thông qua phần thưởng staking, lợi nhuận DeFi và các nguồn thu vận hành khác. Cần lưu ý rằng đây là lợi thế bổ sung duy nhất đối với các kho tài sản ETH và các token hợp đồng thông minh khác, điều mà các kho tài sản Bitcoin sơ khai (như Strategy) không có.
-
Mua lại các kho tài sản kỹ thuật số khác đang giao dịch ở mức giá gần hoặc thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV).
Về khía cạnh này, kể từ khi triển khai chiến lược kho tài sản ETH, BitMine đã tăng trưởng đáng kinh ngạc số lượng ETH trên mỗi cổ phiếu (tình cờ cũng được gọi là “EPS”) trong tháng đầu tiên, vượt xa tất cả các kho tài sản kỹ thuật số (DAT) khác. Về mặt so sánh, lượng ETH tích lũy bởi BitMine trong tháng đầu tiên đã vượt quá tổng lượng ETH Strategy (trước đây là MicroStrategy) tích lũy trong sáu tháng đầu thực hiện chiến lược tương tự.
BitMine chủ yếu tăng số lượng trên mỗi cổ phiếu thông qua phát hành cổ phiếu và tạo ra phần thưởng staking. Chúng tôi dự đoán BitMine rất có thể sẽ mở rộng danh mục công cụ của mình trong tương lai gần, bao gồm phát hành nợ chuyển đổi và các công cụ tài chính khác.
Nguồn: Bản trình bày của công ty BitMine, ngày 27 tháng 7 năm 2025
Các hành động tạo ra giá trị
Giá cổ phiếu của kho tài sản kỹ thuật số (DAT) có thể được chia nhỏ thành tích số của ba yếu tố: (a) số lượng token trên mỗi cổ phiếu, (b) giá token nền tảng, và (c) bội số giá trị tài sản ròng (“mNAV”).
Tính đến cuối tháng 6, giá cổ phiếu BMNR là 4,27 USD mỗi cổ phiếu, khoảng 1,1 lần giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) ban đầu là 4 USD sau đợt gây quỹ DAT đầu tiên. Chỉ hơn một tháng sau, cổ phiếu đóng cửa ở mức 51 USD, tương đương khoảng 1,7 lần giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu ước tính (NAV) là 30 USD.
Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu đã tăng 1.100% trong hơn một tháng, trong đó: (a) tăng trưởng số lượng token trên mỗi cổ phiếu (EPS) khoảng 330%, đóng góp khoảng 60% mức tăng; (b) giá ETH tăng từ 2.500 USD lên 4.300 USD, đóng góp khoảng 20% mức tăng; (c) mNAV mở rộng lên 1,7 lần, đóng góp khoảng 20% mức tăng.
Điều này cho thấy sự gia tăng mạnh mẽ về giá cổ phiếu của BMNR chủ yếu được thúc đẩy bởi tăng trưởng số lượng ETH trên mỗi cổ phiếu (EPS). Đây là yếu tố then chốt do ban quản lý kiểm soát, cũng là điểm khác biệt căn bản giữa kho tài sản kỹ thuật số (DAT) và việc chỉ đơn thuần nắm giữ vị thế cơ sở.
Yếu tố thứ ba mà chúng ta chưa đi sâu là bội số giá trị tài sản ròng (mNAV). Tự nhiên, người ta có thể đặt câu hỏi: tại sao ai đó lại sẵn sàng trả mức cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của một kho tài sản kỹ thuật số (DAT)?
Tại đây, có thể so sánh với các hoạt động tài chính dựa trên bảng cân đối kế toán, bao gồm ngân hàng. Các ngân hàng tạo ra lợi nhuận từ tài sản, và nhà đầu tư sẽ định giá cao hơn đối với những ngân hàng có khả năng tạo ra lợi nhuận vượt chi phí vốn một cách bền vững. Ví dụ, các ngân hàng chất lượng cao nhất thường giao dịch với mức cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) hay giá trị sổ sách, ví dụ như JPMorgan (JPM) có định giá vượt hơn 2 lần.
Tương tự như vậy, nếu nhà đầu tư tin rằng một DAT có thể liên tục tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV), họ có thể sẵn sàng định giá cao hơn cho DAT đó. Chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng khoảng 640% về giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) hàng tháng của BMNR là đủ để biện minh cho mức định giá mNAV cao hơn.
Việc BitMine có thể tiếp tục thực hiện chiến lược của mình hay không sẽ được kiểm chứng theo thời gian, và trong quá trình này chắc chắn sẽ phải đối mặt với những thách thức. Ban quản lý BitMine cùng thành tích đến nay đã thu hút được sự ủng hộ từ những tên tuổi lớn trong lĩnh vực tài chính truyền thống, bao gồm Stan Druckenmiller, Bill Miller và ARK Invest. Chúng tôi kỳ vọng câu chuyện tăng trưởng của các DAT chất lượng cao nhất sẽ tiếp tục thu hút thêm nhiều nhà đầu tư tổ chức, giống như trường hợp của Strategy.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Pantera Capital
