Về phái sinh DeFi, tất cả những điều bạn cần biết
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Về phái sinh DeFi, tất cả những điều bạn cần biết
Bài viết này sẽ khái quát những kiến thức cơ bản về hợp đồng vĩnh viễn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Diogenes Casares
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Kể từ khi dYdX và GMX lần lượt ra mắt vào tháng 4 năm 2020 và năm 2021, khối lượng sử dụng các nền tảng phái sinh DeFi đã tăng theo cấp số nhân. Ngày nay, HyperLiquid đang thách thức các sàn giao dịch tập trung về khối lượng giao dịch và giá trị hợp đồng mở. Mặc dù được thành lập muộn hơn, giá trị tài sản bị khóa (TVL) của HyperLiquid đã tăng gấp 100 lần. Hiện tại, tổng TVL của các nền tảng phái sinh và thị trường dự báo mới nổi đạt 5,37 tỷ USD, với khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới hàng chục tỷ USD.
Tuy nhiên, các phân tích sâu về cấu trúc vi mô thị trường DeFi vẫn còn tương đối khan hiếm, ví dụ như cơ chế cung cấp thanh khoản GLP và DMM phối hợp với hợp đồng vĩnh viễn hoạt động ra sao, sự khác biệt giữa DCLOB và mô hình sàn giao dịch (X)LP/«nhà tạo lập thị trường», yêu cầu ký quỹ, tính tương tác,... Hầu hết các báo cáo hiện có đều do những người không phải là trader hoặc kỹ sư viết, nội dung chỉ mang tính bề nổi.
Bài viết này sẽ khái quát kiến thức nền tảng về hợp đồng vĩnh viễn, bao gồm từ thực thi cơ bản (trên chuỗi) đến sổ lệnh/giá cả phát hiện, oracle, thanh lý, phí,... Cuối cùng, chúng tôi sẽ thảo luận về sự khác biệt giữa cơ sở hạ tầng DEX hiện tại và thị trường tài chính truyền thống (TradFi).
Hợp đồng vĩnh viễn là gì?
Hợp đồng vĩnh viễn cho phép các nhà giao dịch khuếch đại mức độ tiếp xúc với tài sản thông qua đòn bẩy. Điều này có nghĩa là khi giá BTC tăng 10%, người dùng có thể thu lợi nhuận 30% hoặc nhiều hơn, nhưng nếu giá giảm 10%, khoản lỗ cũng sẽ bị khuếch đại tương ứng. Ví dụ, dưới đòn bẩy 3x, lợi nhuận/lỗ sẽ bị khuếch đại ba lần.
Cụ thể, hợp đồng vĩnh viễn là một loại hợp đồng kỳ hạn phái sinh không có ngày đáo hạn cố định. Khác với phần lớn kỳ hạn Mỹ thường được thanh toán hàng tháng và yêu cầu giao nhận vật chất (ví dụ như dầu mỏ), hợp đồng vĩnh viễn duy trì neo giá thông qua cơ chế lãi suất tài chính (funding rate). Cơ chế này xác định xem phe long hay phe short phải trả lãi (tính theo giá trị danh nghĩa, tức vốn * hệ số đòn bẩy) dựa trên mức chênh lệch giá giữa hợp đồng vĩnh viễn và tài sản cơ sở. Khi giá hợp đồng cao hơn tài sản cơ sở, phe short sẽ nhận được lãi suất tài chính, ngược lại thì phe long nhận. Lãi suất tài chính tĩnh phổ biến của các loại hợp đồng này thường dao động khoảng 10,9% mỗi năm. Các giao thức như @ethena_labs và @ResolvLabs tận dụng cơ chế này để thực hiện giao dịch chênh lệch cơ sở (basis trading): thế chấp tài sản cơ sở đồng thời bán khống trên thị trường vĩnh viễn, từ đó kiếm lợi nhuận trung lập Delta.
(Sơ đồ minh họa chiến lược trung lập Delta của Ethena) Nhà giao dịch trung lập Delta và nhà tạo lập thị trường là những người cung cấp thanh khoản chính cho thị trường vĩnh viễn
Cơ chế giao dịch và tài sản ký quỹ
Giao dịch hợp đồng vĩnh viễn chủ yếu sử dụng stablecoin làm tài sản ký quỹ. Mặc dù các tài sản như BTC và ETH cũng có thể dùng làm ký quỹ, nhưng tiêu chuẩn quản lý ký quỹ chéo (cross-margin) giữa các nền tảng khác nhau rất khác biệt (đặc biệt trong DeFi), và đối với đa số trader, chi phí ký quỹ bằng các tài sản này thường cao hơn so với việc sử dụng trực tiếp stablecoin. Vấn đề này sẽ được thảo luận chi tiết hơn ở phần "Ký quỹ duy trì và Thanh lý" phía sau.
Mặc dù hợp đồng vĩnh viễn có thể khuếch đại lợi nhuận, đòn bẩy cao cũng dễ dẫn đến thanh lý. Là một trong những sản phẩm tài chính sinh lời nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa, cuộc cạnh tranh về hợp đồng vĩnh viễn trong DeFi đang ngày càng trở nên khốc liệt.
Phân loại logic của các giao thức vĩnh viễn DeFi
Mâu thuẫn cốt lõi của các giao thức vĩnh viễn DeFi nằm ở mối quan hệ giữa ba chức năng: thu hút thanh khoản, hiệu quả thực thi và độ trễ. Ví dụ với @avantisfi, hệ thống giao dịch độ trễ thấp có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hồ thanh khoản vì tất cả các giao dịch trên giao thức này đều đánh bạc trực tiếp với hồ thanh khoản của chính giao thức. Nếu định giá sai lệch, các trader chuyên nghiệp phản ứng nhanh có thể sử dụng dòng lệnh độc hại (toxic order flow) để ăn mòn lợi nhuận của giao thức.
Việc chuyển từ mô hình B-Booking (giao thức nhận toàn bộ giao dịch) sang A-Booking (xây dựng thị trường) có thể loại bỏ rủi ro hệ thống đối với hồ thanh khoản, nhưng không đảm bảo cung cấp thanh khoản liên tục. HLP của HyperLiquid đã trải qua quá trình chuyển đổi này: ban đầu nhận toàn bộ giao dịch, sau khi khối lượng tăng trưởng thì dần đưa nhà tạo lập thị trường vào để tối ưu định giá.
Lý thuyết cho thấy sổ lệnh ngoài chuỗi có thể cung cấp giao dịch hiệu quả và rẻ hơn, nhưng nếu bộ xác thực hoặc bộ sắp xếp (sequencer) gian lận khi xử lý dòng lệnh, vẫn có thể dẫn đến thất bại thực thi. Những vấn đề này tuy có thể giải quyết nhưng các phương án đều không hoàn hảo và tiêu tốn tài nguyên.
Vấn đề khởi động lạnh thanh khoản
Các bên tham gia trong thị trường giao dịch
Trước hết, mỗi lệnh giao dịch có mức kỳ vọng lợi nhuận và rủi ro khác nhau. Trader muốn đặt cược hướng (directional bet) vào khả năng xảy ra một sự kiện nào đó trên tài sản cơ sở hoặc thị trường dự báo. Nhà tạo lập thị trường muốn kiếm tiền bằng cách hoàn thành vòng mua-bán, thu phí và quản lý vị thế (tức mức độ tiếp xúc với các tài sản khác nhau tại một thời điểm). Người cho vay muốn cung cấp đòn bẩy trên thị trường giao ngay, đồng thời chịu rủi ro tối thiểu, tức được ưu tiên thanh toán trong cấu trúc vốn.
Dựa trên sự đa dạng về khẩu vị rủi ro, ta có thể hình dung sơ bộ ba nhóm người tham gia ở ba cấp độ khác nhau, mỗi nhóm có tỷ lệ lợi nhuận-rủi ro khác nhau. Trader có thể thu lợi nhuận trên 3000% nhờ đặt cược hướng, nhưng cũng có thể mất toàn bộ vị thế. Các nhà tạo lập thị trường lớn (nếu phòng ngừa rủi ro tốt) dự kiến lợi suất hàng năm tính theo USD ở mức hai con số, nhưng nếu quản lý rủi ro không tốt thì vẫn có thể thua lỗ. Người cho vay trong lĩnh vực tiền mã hóa mong muốn lợi suất cao hơn trái phiếu kho bạc Mỹ (hiện khoảng 5,3%), gần với mức lãi suất trái phiếu rác (khoảng 7-8%). Đòn bẩy này sẽ được cung cấp cho trader hoặc nhà tạo lập thị trường để hỗ trợ hoạt động của họ.
Trong trường hợp biến động giá và thanh lý, người cho vay được ưu tiên hơn nhà tạo lập thị trường và trader, vị thế của hai nhóm sau sẽ bị thanh lý.
Vai trò thực sự của nhà tạo lập thị trường: Tạo thanh khoản vs Nhận thanh khoản
Nhà tạo lập thị trường không kiếm tiền bằng cách «đánh bạc với散户». Mô hình kiếm tiền cốt lõi của họ là hoàn thành vòng mua-bán: ví dụ mua tài sản X với giá 9 USD và bán ra với giá 10 USD, kiếm lợi nhuận từ chênh lệch nhỏ và giao dịch định lượng. Nhà tạo lập thị trường cần quản lý rủi ro vị thế một cách động, nếu thất bại trong việc phòng ngừa rủi ro có thể phải chịu tổn thất chưa thực hiện do tài sản mất giá.
Để khuyến khích thanh khoản, các sàn giao dịch thường áp dụng mô hình phí «maker-taker», thu phí từ người rút thanh khoản để bù đắp cho nhà tạo lập thị trường.
Trader về cơ bản cần và sử dụng nhà tạo lập thị trường, thường xuyên hoàn thành các lệnh mà nhà tạo lập thị trường đã thiết lập. Khác với nhà tạo lập thị trường, trader chủ yếu đặt cược trực tiếp vào việc tăng hoặc giảm giá tài sản, và hy vọng có thanh khoản để mở vị thế, sử dụng đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận khi dự đoán đúng.
Ví dụ, nếu một trader tin chắc rằng BTC sẽ tăng 30% và không giảm quá 10%, thì việc sử dụng hợp đồng vĩnh viễn với đòn bẩy 5x có thể mang lại lợi nhuận 150% (sau khi trừ phí/tỷ lệ tài chính), trong khi giao dịch giao ngay chỉ mang lại 30%. Điểm khác biệt duy nhất là nếu trader dự đoán sai, họ sẽ đối mặt với rủi ro thanh lý.
DEX với tư cách là nền tảng thị trường đối mặt với vấn đề cổ điển "con gà và quả trứng": khó thu hút trader khi thiếu thanh khoản từ nhà tạo lập thị trường, nhưng nhà tạo lập thị trường lại không muốn gia nhập nếu không có khối lượng giao dịch. Có hai giải pháp phổ biến:
Mô hình hồ thanh khoản: như Ostium, HLP ban đầu của HyperLiquid, GMX,... trong đó giao thức tự đóng vai trò bên đối tác giao dịch. Nhưng về dài hạn sẽ tạo thành trò chơi zero-sum — lợi nhuận của (X)LP chắc chắn đến từ thua lỗ của trader.
Giao thức nhà tạo lập thị trường: như dYdX và Aevo sử dụng hợp tác chi phí cao và gây pha loãng. Một khi phần thưởng dừng lại, thanh khoản có thể sụt giảm mạnh (ví dụ như dYdX V3 đã chứng kiến chênh lệch cơ sở mở rộng mạnh sau khi ngừng hỗ trợ nhà tạo lập thị trường).
Hai phương pháp chính giải quyết vấn đề "con gà với quả trứng" trước tiên giải quyết được vấn đề thanh khoản. Một phương pháp giải quyết bản chất tham lam của giao thức nhà tạo lập thị trường, phương pháp kia hiệu quả trong việc thu hút người dùng và thiết lập mối quan hệ nghịch đảo giữa lợi nhuận của người dùng và lợi nhuận của người cung cấp thanh khoản (xem Hình 1 và Hình 2). Cả hai mô hình này đều chưa có trường hợp nào hoàn toàn thoát khỏi mô hình ban đầu.
Hình 1, Lợi nhuận/thua lỗ của HLP:
Hình 2, Lợi nhuận/thua lỗ ròng của trader HyperLiquid:
Hình 3, Biểu đồ kết hợp:
Sự khác biệt cốt lõi giữa hợp đồng vĩnh viễn và giao ngay
Giao dịch giao ngay sau khi thanh toán có thể lưu thông tự do, nhưng hợp đồng vĩnh viễn về bản chất là một nghĩa vụ liên tục. Các sàn giao dịch khác nhau có sự khác biệt đáng kể về tiêu chuẩn thanh lý, yêu cầu ký quỹ, cơ chế hình thành giá,... và quá trình thanh lý thường được nội địa hóa, điều này hoàn toàn khác biệt so với thị trường phái sinh truyền thống.
Trong tài chính truyền thống, khớp lệnh và thanh lý là hai quá trình tách biệt: sàn giao dịch chịu trách nhiệm khớp lệnh, bên thanh lý trung ương (như DTCC) quản lý sức khỏe vị thế. Trong khi đó, các nền tảng phái sinh DeFi thường gộp cả hai chức năng này lại, tạo thành các hợp đồng phi tiêu chuẩn, cản trở sự phát triển của tính tương tác.
So sánh cơ chế phát hiện giá
Phát hiện giá là quá trình mà người tham gia thị trường và cơ chế sàn giao dịch xác định giá. Các sàn giao dịch khác nhau có cách quản lý lệnh rất khác nhau, điều này ảnh hưởng đến việc phát hiện giá và các lần thanh lý sau đó. Một số sàn giao dịch vận hành thông qua hệ thống «hồ thanh khoản», LP gửi tài sản vào hồ để đánh bạc với trader.
Sổ lệnh và AMM giống như tầng khớp lệnh của sàn giao dịch, nơi diễn ra phát hiện giá hợp đồng vĩnh viễn, cũng là nơi người mua và người bán «thỏa thuận» giá cả. Sổ lệnh được «xây dựng» bởi các lệnh giới hạn do người dùng, nhà tạo lập thị trường và động cơ thanh lý liên tục thiết lập, định giá được quyết định bởi tổng nhu cầu.
AMM là tự động hóa, do đó định giá dựa trên mô hình định giá của nó, mặc dù ngày càng có nhiều hệ thống lấy thanh khoản chủ yếu từ hệ thống dựa trên AMM cho phép sổ lệnh hình thành xung quanh định giá AMM.
Sổ lệnh có sự khác biệt rất lớn về cách thức và môi trường xử lý lệnh:
-
Sổ lệnh tập trung (CLOB): Giá được hình thành thông qua sự đấu giá liên tục của các lệnh mua/bán giới hạn, ví dụ như sổ lệnh ngoài chuỗi của dYdX V4 giúp miễn phí Gas, nhưng bộ xác thực có thể thao túng thứ tự khối.
-
Người tạo lập thị trường tự động (AMM): Như GLP của GMX định giá thông qua đường cong được cài sẵn, lợi nhuận hoàn toàn đến từ thua lỗ của trader (qua phí hoặc thanh lý). HyperLiquid sáng tạo kết hợp cả hai: cho phép lệnh giới hạn và báo giá AMM tồn tại song song, đồng thời điều chỉnh chênh lệch một cách động bằng thuật toán.
Các dự án ví dụ liên quan:
Ví dụ giao dịch hợp đồng vĩnh viễn CLOB
Giả sử Alice muốn dùng 1.000 USDC để mua BTC theo chiều long với đòn bẩy 10x, tức quy mô vị thế danh nghĩa là 10.000 USD. Bob cũng mua BTC theo chiều long, Alice trả phí ăn lệnh/phí nền tảng 5 điểm cơ bản (0,05%) với giá vào lệnh là 50.000 USDC/1 BTC. Lưu ý rằng điều này không bao gồm chênh lệch giá mua bán vì định giá này không phải là tổn thất thực tế. Giả sử Alice sử dụng đòn bẩy 10x, Alice thực tế phải chịu trượt giá 50 điểm cơ bản (0,5%) (0,05 x 10). Điều này tương đương 5 USD, do đó khoản ký quỹ hiệu quả hiện tại của Alice là 995 USD. Theo trực giác, nếu giá giảm 10%, Alice sẽ bị thanh lý; nếu giá tăng 10%, Alice sẽ thu được lợi nhuận 100% trên 995 USD (10% * 10). Tuy nhiên, thực tế Alice sẽ bị thanh lý khi giá giảm khoảng 7-8%. Bởi vì lớp thanh lý phải đảm bảo rằng Alice luôn có thể hoàn trả tiền cho Bob bất cứ lúc nào, nếu không vị thế sẽ mất khả năng thanh toán, Bob dù đã giao dịch và chịu rủi ro nhưng vẫn không thể kiếm tiền. Nếu động cơ thanh lý thanh lý Alice đúng lúc vị thế của cô giảm 10%, rất có thể không thể thu hồi toàn bộ giá trị vị thế, do đó Bob vẫn có thể kiếm tiền. Thay vào đó, sàn giao dịch có một mức ký quỹ duy trì, mức này khác nhau tùy theo sàn, nhưng thường là sự kết hợp giữa ký quỹ cơ bản (ví dụ 2%) và một hệ số khác dựa trên đòn bẩy, thường theo thang tiến để ngăn ngừa vị thế đòn bẩy cao gây nợ xấu.
Trong hệ thống này, Bob và Alice đều tìm thấy nhau thông qua CLOB, CLOB đơn giản chỉ là ghép nối những người dùng sẵn sàng mua/bán một tài sản nào đó. Trong trường hợp này, Bob và Alice có thể đặt lệnh mà không phải trả phí giao dịch, cho thấy lệnh được thực hiện qua sổ lệnh ngoài chuỗi, giống như cách IntentX và DyDx hoạt động. Nếu Bob và Alice cần điều chỉnh lệnh trên chuỗi, họ cũng phải trả phí Gas và cạnh tranh không gian khối.
Tại đây, lệnh của cả Bob và Alice đều đã được đáp ứng, ngay cả khi họ không biết nhau, họ vẫn có nghĩa vụ với nhau. Để thực hiện các cam kết này và tránh nợ xấu/vấn đề sức khỏe hệ thống, lớp thanh lý thiết lập ký quỹ duy trì và quy trình thanh lý.
Diễn biến cơ chế thanh lý
Khi ký quỹ tài khoản thấp hơn ngưỡng duy trì, động cơ thanh lý sẽ đóng vị thế với mức chiết khấu. Các nền tảng xử lý theo nhiều cách khác nhau:
-
Mô hình dYdX: Vị thế bị thanh lý được đưa vào sổ lệnh công khai, nhằm tối đa hóa tỷ lệ thu hồi thông qua cạnh tranh.
-
Mô hình GLP/HLP: Bên liên quan đến giao thức nhận vị thế với mức chiết khấu cố định, hy sinh hiệu quả để đổi lấy thanh khoản trung thành.
Trong trường hợp cực đoan, khi quỹ bảo hiểm không đủ, có thể kích hoạt xã hội hóa tổn thất, buộc giảm vị thế của các vị thế có lợi nhuận để bù đắp thâm hụt hệ thống. Mặc dù phương pháp này đang dần được thay thế bằng dự trữ vốn, các nền tảng DeFi vẫn đối mặt thách thức do sự chồng chéo giữa khuyến khích thanh khoản và quỹ bảo hiểm.
Độ phức tạp của hệ thống ký quỹ chéo
Ký quỹ chéo nói chung có thể được chia thành ký quỹ chéo vĩnh viễn và ký quỹ chéo giao ngay. Ký quỹ chéo vĩnh viễn nghĩa là lợi nhuận/lỗ chưa thực hiện (PnL) từ các vị thế khác nhau có thể bù trừ lẫn nhau. Ví dụ, nếu tổng tiền gửi là 1.000 USD, một vị thế thua lỗ 1.100 USD và một vị thế thắng 1.200 USD, hai vị thế này có thể bù trừ, bạn sẽ không bị thanh lý (miễn là ký quỹ duy trì của bạn an toàn). Ký quỹ chéo vĩnh viễn hiện đã được các nền tảng vĩnh viễn triển khai và sử dụng rộng rãi. Yếu tố duy nhất cần cân nhắc là điều chỉnh theo thanh khoản để tránh các cuộc tấn công như vụ Yearn trên DyDx — thao túng giá token có thể cho phép trader thao túng rút tài sản ký quỹ, sau đó bán lại tài sản giao ngay về 0, gây tổn thất khi giá đánh dấu điều chỉnh và làm suy yếu quỹ bảo hiểm của nền tảng.
Loại ký quỹ chéo thứ hai là ký quỹ chéo giao ngay. Sàn giao dịch cho phép vị thế được ký quỹ, nhưng không được thanh toán bằng tài sản khác. Ví dụ rõ ràng nhất là Ethena. Ethena sử dụng BTC và ETH/LSD làm tài sản ký quỹ để bán khống BTC/ETH, từ đó hiệu quả tạo ra USDe thông qua các vị thế âm tương quan, điều này rất có lợi cho sàn giao dịch. Nếu ai đó bán khống 1 BTC và có 1 BTC làm tài sản ký quỹ, hợp đồng vĩnh viễn phải trượt giá khoảng 90% trở lên thì mới có khả năng gây nợ xấu từ giao dịch này. Việc sử dụng tài sản giao ngay khác với tài sản thanh toán để ký quỹ chéo cho vị thế hợp đồng vĩnh viễn tương đối phức tạp, bởi lý thuyết, các vị thế âm tương quan (phải trả lãi suất tài chính) khó thanh lý, nếu có lượng lớn rút tài sản thanh toán, lý thuyết sức khỏe sàn giao dịch có thể bị ảnh hưởng. Hầu hết các sàn giao dịch sử dụng tài khoản giao dịch thống nhất (UTA) để giải quyết vấn đề này cho các tài khoản lớn, cho phép gửi tài sản không sinh lời, sau đó cho vay phần lớn các tài sản này một cách chức năng, kiếm tiền không chỉ qua phí giao dịch hiện có mà còn qua biến động của các tài sản này, mặc dù các tổ chức và trader lớn hơn có thể có thể gửi tài sản sinh lời làm tài sản ký quỹ.
Trong DeFi, vấn đề ký quỹ chéo giao ngay chủ yếu được giải quyết thông qua mô hình UTA (vị thế bù trừ lẫn nhau) hoặc mô hình cho vay. Mô hình cho vay về chức năng đơn giản hơn vì nó cho phép tách biệt vị thế cho vay khỏi ký quỹ hợp đồng vĩnh viễn, và về chức năng chỉ tạo ra một hệ thống cho vay được tích hợp chặt chẽ (không trực tiếp tích hợp) với động cơ rủi ro độc lập. Ví dụ, trong hệ thống này, bạn có thể cung cấp 1 BTC làm tài sản ký quỹ để bán khống BTC, sau đó vay USDC làm ký quỹ bán khống. Hệ thống sàn giao dịch có USDC để đáp ứng nhu cầu, nhưng hệ thống này kém hiệu quả về vốn đối với trader, đặc biệt với những trader như Ethena cố gắng thực hiện giao dịch trung lập Delta, vì số tiền vay sẽ làm giảm lãi suất tài chính từ việc bán khống của Ethena.
-
Ký quỹ chéo vĩnh viễn: Cho phép lợi nhuận/lỗ từ các vị thế khác nhau bù trừ (ví dụ trong khoản tiền gửi 1.000 USD, thua lỗ 1.100 USD và lợi nhuận 1.200 USD có thể cân bằng).
-
Ký quỹ chéo giao ngay: Như Ethena dùng BTC/ETH làm tài sản ký quỹ để bán khống tài sản cùng loại, cần xử lý rủi ro rút tiền ồ ạt đối với tài sản thanh toán (như USDC).
Hiện tại, thị trường quyền chọn DeFi đang phát triển chậm do yêu cầu ký quỹ cao và thiếu chức năng ký quỹ chéo, các nền tảng CeFi như Deribit vẫn thống trị lĩnh vực này.
Hiện nay, khác với các sàn giao dịch tập trung, sự hỗ trợ cho vay đối với ký quỹ chéo kiểu UTA không phổ biến. Mặc dù các vị thế cho vay USDe/sUSDe (về bản chất là thao tác hậu trường) được hỗ trợ bởi chiến lược tài trợ trung lập Delta, tình trạng này vẫn tồn tại. CME và Deribit sử dụng ma trận rủi ro để vận hành, trong khi yêu cầu ký quỹ của các giao thức DeFi tương đối tĩnh và không động. Điều này có nghĩa quyền chọn phải được bao phủ hoàn toàn, trong khi hầu hết các quyền chọn ngắn hạn chính chỉ cần 50% giá trị danh nghĩa để bao phủ trong 99% trường hợp. Nếu bạn là một trader trên DyDx hoặc HyperLiquid và đang thu được lợi nhuận hàng năm trên 80% dựa trên chiến lược tài trợ trung lập Delta, thì ngay cả khi bạn nắm giữ vị thế âm tương quan và đã phòng ngừa hoàn toàn, bạn cũng không thể vay với lãi suất 10-20% để tiếp tục chiến lược này. Lớp thanh lý của sàn giao dịch nếu muốn duy trì tính cạnh tranh, phải thích nghi với những vấn đề này.
Mô hình ký quỹ chéo Aevo
Trong mô hình Aevo, có một bên tham gia tập trung, người sẽ bán tài sản ký quỹ của bạn để thanh toán lợi nhuận/lỗ và lãi suất tài chính bằng USDC. Điều này xảy ra khi sàn giao dịch có yêu cầu rủi ro sức khỏe hoặc vị thế bị đóng. Hệ thống này hiệu quả hơn vì vẫn thanh toán bằng USDC, nhưng cho phép các vị thế thế chấp bằng tiền tệ khác được «ghi nhận» bằng USDC trong hệ thống. Khi phải thanh toán lãi suất tài chính và lợi nhuận/lỗ, các vị thế này sẽ bị bán để đáp ứng nghĩa vụ bằng USDC. Điều này chuyển trách nhiệm của các vị thế này sang hệ thống thanh lý của Aevo.
Mô hình ký quỹ Drift
Sản phẩm cho vay của Drift hỗ trợ chức năng ký quỹ chéo đa tài sản cho sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Tất cả giao dịch hợp đồng vĩnh viễn đều được thanh toán bằng USDC trên Drift. Mỗi khi sử dụng tài sản khác SUDC làm tài sản ký quỹ giao dịch, USDC sẽ được tự động vay cho đến khi giao dịch hoàn tất. Ngoài ra, người dùng có thể cho vay và vay tài sản trên Drift theo từng trường hợp cụ thể như các giao thức cho vay khác. Người gửi tiền (người cho vay) có thể kiếm lợi nhuận từ tài sản của họ. Mô hình Drift cho phép bạn thế chấp Solana và các tài sản khác (tùy theo LTV) để vay USDC, lãi suất do mô hình lãi suất quyết định. Tương tự như Aave. Vì tất cả giao dịch vẫn được thanh toán bằng USDC, điều này mang lại thanh khoản sâu hơn và thanh toán thuận tiện hơn. Nhưng thực tế điều này có nghĩa tồn tại hai con nợ tiềm năng: người cho vay giao ngay và nền tảng, từ đó tạo ra xung đột lợi ích vốn có.
Tìm hiểu sâu cơ chế GLP
Mặc dù mô hình GLP đang trở nên phổ biến trong các giao thức phái sinh tiền mã hóa, cơ chế đằng sau GLP chưa được GMX hay phần lớn người tham gia thị trường hiểu đầy đủ.
Khác với lớp thanh lý ở hầu hết sàn giao dịch nằm giữa người dùng, trong mô hình GLP, lớp thanh lý và cung cấp thanh khoản đều do sàn giao dịch quản lý thông qua GLP. Về bản chất, GLP là một hồ vốn, tương tự như AMM. Không giống như giao dịch do trader lấp đầy và chênh lệch do nhà tạo lập thị trường thiết lập, giao dịch do GLP lấp đầy, trượt giá và phần lớn phí thuộc về GLP, chứ không phải nhà tạo lập thị trường như trong mô hình maker-taker.
Trader trên GMX ngoài phí bình thường còn phải trả phí vay. Điều này có nghĩa trong mô hình (X)LP, người dùng có thể bị buộc phải trả phí cho cả phe long và phe short, trong thời kỳ biến động cao, trader có thể nhận lãi suất tài chính ròng 7%, trong khi người bán khống có thể phải trả 14% ròng, trong khi lãi suất tài chính thường ổn định tương đối, tức nếu bạn mua và lãi suất tài chính dương thì trả X%, nếu âm thì nhận X%. Điều này cho phép giao thức kiếm chênh lệch giữa số tiền trả cho trader và số tiền nhận từ trader, đồng thời GLP không phải trả các phí vay này, từ đó tạo lợi thế căn bản trong việc cung cấp thanh khoản dài hạn.
GLP và GMX đã bị lợi dụng nghiêm trọng do thiếu quản lý rủi ro phù hợp. Các trader gian lận như Avi Eisenberg đã thao túng giá giao ngay tài sản Avax để thay đổi vAMM trên GMX, từ đó đóng vị thế với lợi nhuận khổng lồ, gây thiệt hại cho GLP và những người gửi tiền vào nó.
Phát hiện giá - CLOB và AMM
Phát hiện giá dùng để mô tả quá trình định giá tài sản, phiên đấu giá là một ví dụ về phát hiện giá. Trong phiên đấu giá, giá cuối cùng phản ánh ý chí nhóm người sẵn sàng mua ở mức giá nhất định với số lượng nhất định. Ví dụ nếu có năm người mua và ba món hàng, hai người mua muốn mua ba lần với giá 4 USD, hai người mua với giá 5 USD, một người mua với giá 6 USD, thì giá cuối cùng của ba món hàng lần lượt là 6 USD, 5 USD và 5 USD. Điều này rất trực quan. Sổ lệnh cũng vậy, chỉ khác là nó thay đổi liên tục và không có hồi kết. Mọi người liên tục cập nhật mức giá họ sẵn sàng trả cho một tài sản và mức họ sẵn sàng nhận để từ bỏ tài sản đó. Nhà tạo lập thị trường đặt lệnh mua giá thấp và lệnh bán giá cao, hy vọng kiếm chênh lệch từ việc người dùng mua và bán. Trong mô hình này, nhà tạo lập thị trường và trader chịu trách nhiệm phát hiện giá, tức quá trình hình thành giá.
Người tạo lập thị trường tự động (AMM) thay thế hệ thống này bằng cách tạo đường cong giá. Thay vì mọi người tuyên bố giá họ sẵn sàng mua, các lệnh AMM về chức năng là «theo lô», thanh khoản cũng «theo lô». AMM chủ yếu có hai mô hình: AMM động và AMM không động. AMM không động thường được dùng cho phát hiện giá. Memecoin chủ yếu được ra mắt dưới dạng AMM giá không động, thường tuân theo đường cong định giá X * Y = K, sử dụng tỷ lệ hai token trong AMM tiêu chuẩn để xác định giá và số lượng token để xác định độ sâu.
AMM động phù hợp với các tài sản có tương quan cao. Ví dụ như AMM Curve hoặc AMM Uniswap V3, trong đó Curve đặt giá, còn Uniswap V3 cho phép người cung cấp thanh khoản chọn giá của riêng họ.
Mặc dù mọi người hiểu rộng rãi về việc sử dụng AMM trên thị trường giao ngay, nhưng việc sử dụng AMM trong thị trường phái sinh lại ít được hiểu rõ.
Mặc dù người ta hiểu từ góc độ vĩ mô rằng các hệ thống như GLP của GMX cung cấp thanh khoản cho trader trên nền tảng, họ có thể không hiểu rằng cách duy nhất GLP kiếm lợi nhuận là trực tiếp gây hại cho lợi ích người dùng, thông qua phí hoặc chủ yếu qua thanh lý. Mặc dù tồn tại môi trường zero-sum này, nhưng trong lĩnh vực phái sinh tiền mã hóa, AMM có thể cung cấp thanh khoản cực sâu, đặc biệt đối với các dự án mới nổi. HyperLiquid là một ví dụ thú vị và rõ ràng, thành công kết hợp hai hệ thống phát hiện giá này. Người dùng vẫn có thể đặt lệnh giới hạn trên sổ lệnh, nhưng nó đồng thời cũng là một người tạo lập thị trường tự động, có thể đặt lệnh mua (mua) và bán (bán) trên cùng sổ lệnh, thường chọn phía đối diện của lệnh trên sổ lệnh. Hệ thống tự động này rất động, do các cựu trader tần suất cao quản lý
và thu toàn bộ phí thanh lý và phí nền tảng. Nó cũng hoạt động như quỹ bảo hiểm của nền tảng. Mặc dù HLP là một AMM, nhưng nó khác với AMM «động» và AMM không động. Đây là một mô hình tự động có thể (có lẽ) điều chỉnh theo biến động thị trường, điều chỉnh chênh lệch theo biến động của các thị trường khác, sử dụng dữ liệu từ các thị trường khác để ảnh hưởng đến quyết định tạo lập thị trường,... Đây là một loại AMM mới, do thành công trên HyperLiquid và tính chất mã nguồn đóng, nó độc đáo trong dòng sản phẩm của mình.
So sánh cấu trúc thị trường DeFi và truyền thống
Tài chính truyền thống sau 126 năm phát triển đã hình thành cấu trúc phân tầng cao độ chuyên môn: nền tảng bán lẻ (như Robinhood) → nhà tạo lập thị trường → sàn giao dịch (như CME) → tổ chức thanh lý (như DTCC). Trong khi đó, các giao thức DeFi thường cố gắng bao phủ nhiều tầng cùng lúc, đây cũng là lý do gây kém hiệu quả.
Nhưng DeFi có hai lợi thế lớn:
-
Tính bản địa: Có thể nhanh chóng niêm yết các sản phẩm phái sinh tài sản tiền mã hóa.
-
Tính không cần cho phép (permissionless): Cung cấp quyền truy cập cho các khu vực bị hạn chế quy định (như Mỹ, Brazil) và xây dựng lớp thanh toán công bằng xuyên biên giới.
Cùng với việc tăng cường an ninh cơ sở hạ tầng thông qua các công nghệ như tái thế chấp (re-staking), DeFi có tiềm năng trở thành mạng lưới thanh toán cuối cùng toàn cầu cho các sản phẩm phái sinh.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@DiogenesCasares
