관점: 미국 국채와 주식 시장의 헷지 관계가 무효화되었으며, BTC 는 위험 자산으로서 이중 압력을 받고 있다.
저자: CryptoSlate / Andjela Radmilac
번역: TechFlow
TechFlow 가이드: 지난 20 년 동안 미국 국채가 하락하면 주식이 상승하고, 주식이 하락하면 미국 국채가 상승하는 헤지 관계가 완전히 무효화되었습니다. 현재 둘은 동시에 하락하고 있으며, 이는 포트폴리오의 마지막 "쇼크 업소버"가 사라졌음을 의미하며, 위험 자산 곡선 최말단에 있는 비트코인은 이중 압력을 받고 있습니다.
지난 20 년 동안 미국 투자자들은 기본적으로 무료 보험을 누려 왔습니다: 주식이 하락할 때 국채가 상승하여 포트폴리오 한쪽의 손실이 다른 쪽의 수익으로 부분적으로 상쇄되었습니다. 이 관계는 너무 신뢰할 수 있어서 산업 전체가 이를 중심으로 제품을 설계했으며, 자산 배분자 한 세대 전체가 이를 당연한 것으로 여겼습니다.
하지만 이 메커니즘은 2020 년경 무효화되었으며, 아직까지 회복되지 않았습니다.
UBS 는 현재 S&P 500 지수와 10 년물 미국 국채 수익률 간의 2 개월 롤링 상관관계가 -0.69 로 산출했으며, 이는 1996 년 이후 최저 수치입니다.
이는 주식과 채권이 30 년 이래 전례 없는 수준으로 동기화되어 변동하고 있음을 의미하며, 주식 손실을 상쇄했어야 할 자산이 이제는 오히려 손실의 원천이 되었습니다.
채권이 더 이상 피난처가 아니라면, 무엇인가?
채권과 주식의 수렴 원인이 투자자들이 미국 정부 부채에 대한 신뢰를 잃었기 때문이라고 말하기는 쉽습니다. 하지만 평소와 마찬가지로 답은 훨씬 더 복잡합니다. 데이터는 투자자들이 여전히 채권에서 안전성을 원하지만, 현재는 듀레이션 리스크가 없는 안전성을 원한다고 보여줍니다.
듀레이션은 채권 가격이 금리 변화에 얼마나 민감한지를 나타냅니다. 30 년물 미국 국채는 명목상 보유자를 디폴트로부터 보호하지만, 인플레이션과 정책 금리 경로에는 완전히 노출되어 있습니다. 이는 두 가지 다른 리스크이지만, 2008 년 금융 위기 이후 인플레이션이 기본적으로 잠잠 상태였기 때문에 이러한 차이는 실제로 중요하지 않았습니다.
인플레이션이 고개를 들면 헤지가 무효화됩니다. 주식과 채권 간의 상관관계는 인플레이션의 실제 수준보다는 인플레이션의 변동성에 더 크게 좌우됩니다. 또한 무엇이 시장을 구동하는지에 따라 달라집니다: 성장에 대한 소식인가, 아니면 인플레이션에 대한 소식인가.
성장이 주도할 때 주식과 채권은 반대 방향으로 반응합니다. 성장 둔화는 주식에 타격을 주지만 채권에는 호재이기 때문입니다. 인플레이션이 주도할 때 둘은 같은 방향으로 움직입니다. 더 높은 인플레이션은 둘 다에 똑같이 타격을 주기 때문입니다. AQR 의 연구에 따르면 이는 미국 주식 - 채권 상관관계의 장기적인 변화의 약 70% 를 설명하며, 국제적으로도 유사한 결과가 있습니다.
2022 년 이후 인플레이션은 주도 요인이었으며, 그 지속 기간은 우리가 본 그 어느 때보다도 깁니다. 6 월 보고서처럼 비교적 낮은 인플레이션 데이터—전체 CPI 를 3.5% 로 낮추고 30 년물 장기 수익률을 5% 근처로 하락시킨 경우—조차도 아무것도 바꾸지 않았습니다. 인플레이션의 변동성이 문제이지 어떤 단일 수치가 아니기 때문입니다.
30 년물 미국 국채 수익률은 2007 년 이후 처음으로 5% 를 돌파했으며, 2026 년 대부분의 시간 이 선 위에 있었고, 7 월 16 일 현재 5.1% 근처입니다. 올해 초 250 억 달러 규모의 새로운 30 년물 채권 경매 낙찰가가 5% 를 초과했습니다. 이는 투자자들이 18 년 만에 장기 채권에서 이렇게 높은 수익을 얻은 첫 번째 경우입니다.
미국 적자는 2026 년 GDP 의 약 5.8% 에서 2036 년 6.7% 로 확대될 것으로 예상되며, 그 기간 동안 순이자 지급이 경제에서 차지하는 비중은 매년 증가합니다. OECD 국가 정부들은 올해 총 약 18 조 달러를 조달해야 합니다.
공급이 증가하는 바로 그 시점에 외국 수요는 줄어들고 있습니다. 일본 투자자들은 1 분기에 미국 정부, 기관 및 지방 부채를 296 억 달러 순매도했는데, 이는 2022 년 이후 최대 순매도 규모입니다. 국내 수익률이 드디어 보유할 가치가 있게 되었기 때문입니다. 일본 10 년물 금리는 1997 년 이후 최고 수준으로 상승했으며, 독일 10 년물 국채는 15 년 만에 고점을 찍었습니다. 20 년 동안 장기 차입 비용을 억제했던 글로벌 매수세가 여러 곳에서 동시에 철수하고 있으며, 만기 프리미엄은 이러한 철수의 대가입니다.
이 모든 것은 투자자들이 유동성이 강하고 듀레이션 리스크가 거의 없는 달러, 단기 국채 및 단기 채권을 매수하고 있음을 보여줍니다. 그들은 장기물을 매도하고 있습니다. 장기물이 모든 듀레이션 리스크를 부담하기 때문입니다. 이는 피난처 거래의 180 도 전환이며, 30 년물 채권이 매도된 주에도 달러가 견조를 유지할 수 있었던 이유를 설명합니다.
이로 인해 비트코인은 어떤 위치에 있게 되었는가?
비트코인은 현재 거시 조건에 대한 민감도가 달러, 금과 마찬가지로 높습니다.
BTC 는 실질 수익률 하락, 달러 약세, 금융 조건 완화 및 투자자들이 전통 자산 대체재를 찾을 때 좋은 성과를 냅니다. 미국 국채 상승은 앞의 세 가지를 동시에 가져옵니다. 이것이 바로 채권 시장 하락이 한 번에 세 가지 지지대를 제거하는 이유입니다. 이번 주 비트코인을 64,000 달러 위로 끌어올린 반등은 완만한 인플레이션 보고서가 프론트 엔드 수익률을 낮췄을 때 발생했습니다.
골드만 삭스는 다른 관점에서 유사한 결론을 내렸으며, 수익률 상승으로 주식 위험 프리미엄이 압축되어 투자자가 무위험 자산 대비 주식을 보유해도 거의 보상을 받지 못하는 수준이라고 경고했습니다. 10 년물 미국 국채는 2026 년 대부분의 시간 이 임계점 위에 있었으며, 이번 주 비교적 낮은 데이터 이후에야 약 4.55% 근처로 완화되었습니다.
비트코인은 같은 곡선에서 주식보다 더 멀리 있습니다. 이는 그것이 동시에 두 가지 압력을 흡수한다는 것을 의미합니다. 더 높은 무위험 수익률은 이자를 지급하지 않는 자산을 보유하는 기회 비용을 높입니다. 주식 하락은 주식 포지션에 자금을 공급하는 위험 선호도를 감소시킵니다.
이 두 가지 모두 암호화폐 고유의 문제가 아니므로 암호화폐 고유의 뉴스로 해결할 수 없습니다. 이것이 워싱턴의 규제 진전이 올해 여러 번 매수세를 지탱하지 못한 이유입니다.
하지만 상관관계가 있음에도 불구하고 이는 비트코인과 미국 국채 간의 대결이 아닙니다. 인플레이션 리스크 회피 메커니즘 하에서 그들은 아무것도 경쟁하지 않습니다. 그들은 같은 포지션의 같은 편에 서서 듀레이션과 변동성을 매도하고 현금을 증가시킵니다. 금, 장기 채권 및 비트코인은 같은 주에 모두 하락할 수 있으며 달러는 강세를 유지합니다. 이는 현재 누구나 얼마나 많은 금리 및 변동성 익스포저를 보유하고자 하는지 보여줍니다.
5% 장기 수익률을 생성하는 재정 상황—적자, 이자 부담 및 약화된 외국 매수세—은 바로 이러한 조건들이 주권 신용 시스템 외부의 고정 공급 자산을 기관 보유자에게 매력적으로 만듭니다.
이 자본 중 일부는 이미 온체인에서 보유 중인 150 억 달러 규모의 토큰화 미국 국채에서 볼 수 있습니다. 이는 희소성이 아닌 수익률에 대한 암호화폐 네이티브 베팅입니다. 비트코인의 문제는 장기 로직을 강화하는 조건이 단기적으로 그것을 해친다는 것입니다.
미국 국채는 2000 년부터 2019 년까지 수행했던 역할을 다시 탈환할 수 있습니다. 이를 위해서는 인플레이션 변동성이 소멸되고, 성장 리스크가 다시 주도 요인이 되며, 연방준비제도 이사회가 경기 둔화 시 정책을 완화할 공간이 있어야 합니다.
우리는 이전의 모든 인플레이션 충격 이후에 이러한 요인 조합을 보았습니다. 지금까지 이번 이후에 그것이 발생하지 않을 것이라고 배제할 만한 것은 아무것도 없습니다. 하지만 단일 달의 완만한 인플레이션 데이터는 아직 그 조합이 아니며, 비록 이것이 결국 그 방향으로 축적될 데이터 포인트이지만요.
그전에 비트코인은 세계에서 가장 깊은 자산 클래스가 더 이상 누구를 위해 충격도 흡수하지 않는 시장에서 거래됩니다. 이는 모든 위험 자산 아래의 바닥을 제거했으며, 가장 빠르게 제거되는 것은 기다리는 대가로 아무것도 지급하지 않는 자산들입니다.
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