모건 스탠리가 고객들에게 전했다: 이제"칩을 팔고 클라우드를 사라"할 때, "스토리지"는"은"처럼 정점을 찍었다
작성자:룽위에
모건 스탠리는 AI 가 끝난 것이 아니지만, 이제는 초대규모 클라우드 업체 (Hyperscalers) 가 상승을 주도할 차례라고 말합니다.
모건 스탠리의 수석 미국 주식 전략가인 마이클 윌슨은 최신 주간 보고서에서 고객들에게 명확한 신호를 보냈습니다: 반도체를 감축하고 초대규모 클라우드 업체로 전환하라. 이는 AI 를 약세로 보는 것이 아니라 한 번의 순환입니다. AI 투자 주기 내에서 이미 세 차례 유사한 조정이 발생했으며, 윌슨은 이것이 네 번째라고 봅니다.
칩 주식은 3 월 말 이후 역사적인 상승세를 겪은 후 최근 뚜렷한 охла세를 보이고 있습니다. 고베타 모멘텀 주식 포트폴리오 (즉, 메모리 및 칩 주식) 는 코로나 팬데믹 이후 최대 2 일간 하락률을 기록했습니다. 윌슨은 이러한 조정이 "추가적인 여지가 있을 수 있다"고 판단합니다.
이러한 판단은 즉흥적인 것이 아닙니다. 윌슨은 이미 2025 년 11 월 연간 전망에서 '시장 확산' 거래 (broadening trade) 프레임워크를 제시했습니다. 핵심 논리는 다음과 같습니다: 미국 경제가 2025 년 4 월 롤링 식 경기후퇴를 완료하고 새로운 확장 주기에 진입하면, 이익 성장이 예상보다 좋을 것이며, 시장을 주도하는 힘은 AI 자본 지출 수혜주에서 더 광범위한 섹터로 확산되어야 한다는 것입니다.
이러한 판단은 2026 년 2 월 이란 전쟁으로 인해 중단된 바 있습니다. 유가 급등과 시장의 연방준비제도 금리 인상 재평가로 확산 거래는 식었으며, 반도체 주식은 AI 연산력 내러티브를 바탕으로 다시 독보적인 모습을 보였습니다. 이제 유가 하락과 인플레이션 기대감이 안정됨에 따라 윌슨은 조건이 다시 무르익었다고 봅니다.
'은 (Silver) 정점'과 유사: 메모리류 칩이 최대 리스크 포인트
윌슨은 보고서에서 구체적인 비유를 제시했습니다. 반도체 추세가 은 (Silver) 과 매우 유사하다는 것입니다.
이유는 두 가지입니다. 첫째, 둘 다 포물선식 가격 상승을 경험했습니다. 둘째, 둘 다 원자재 시장과 밀접하게 연동되어 있으며, 원자재 가격은 역사적으로 급등락을 반복해 왔습니다.
모건 스탠리는 6 월 초 впервые 이 비유를 제시했는데, 이제 들어맞는 것으로 보입니다. 그는 이번 조정은 메모리 (Memory) 하위 섹터가 하락을 주도할 것이라고 추가로 지적했습니다. 메모리는 반도체 복합체 중 '가장 원자재와 유사한' 카테고리이며, 가격 탄력성이 크고 반전도 빠르기 때문입니다.
마이크론 실적 발표 후 반도체 주식은 즉시 뚜렷한 하락세를 보였으며, 윌슨은 이것이 시장이 '이익 예상 수정의 정점 변화율'을 핵심 관심사로 삼았음을 입증한다고 봅니다.
Meta 의 그 한마디가 도화선에 불을 붙였다
이번 순환을 촉발한 직접적인 촉매제는 Meta 의 한 공고였습니다.
지난주 Meta 는 여분의 연산력 (excess capacity) 을 외부 고객에게 판매하기 시작할 것이라고 발표했습니다. 이 조치는 시장에 하나의 신호를 전달했습니다: 초대규모 클라우드 업체의 자본 지출 증가율이 단계적 전환점에 도달하고 있을 수 있다는 것입니다.
윌슨은 보고서에서 초대규모 클라우드 업체 (Hyperscalers, 즉 마이크로소프트, 구글, 아마존, Meta 등) 와 반도체 주식 간의 성과가 심각하게 괴리되어 있으며, 본질적으로 지속되기 어렵다고 썼습니다. 칩 업체의 수요는 근본적으로 클라우드 업체의 자본 지출 의지에 의존하기 때문입니다. 역사적 법칙에 따르면, 둘 사이의 분화가 극단으로 치달을 때마다 종종 '평균 회귀'가 나타납니다. 클라우드 업체가 자본 지출 가이던스를 하향하거나 방향 전환을 발표하면, 이에 따라 반도체 주식의 조정이 촉발됩니다.
Meta 는 이번에 바로 그러한 이유를 제시했습니다.
특히 지적해야 할 점은, 윌슨은 이것이 AI 자본 지출 주기의 끝을 의미하는 것은 아니지만, 주기 중간에 의미 있는 리셋과 순환이 발생할 것이라고 명확히 밝혔습니다. 그의 원말은 다음과 같습니다. "이는 수정 속도 (rate of change) 의 단계적 정점이지, 전체 자본 지출 주기의 정점은 아니다."
사실상 2022 년 11 월 ChatGPT 출시 이후 이러한 단계적 조정은 이미 세 차례 발생했으며, 이번이 네 번째입니다.
왜 지금 칩이 아닌 클라우드를 사야 하는가?
윌슨의 논리는 다음과 같습니다: 초대규모 클라우드 업체 (아마존 AWS, 마이크로소프트 Azure, 구글 클라우드 등) 는 최근 몇 달 동안 주가 성과가 뒤처졌지만, 펀더멘털 지지는 여전히 강력합니다.
그는 세 가지 이유를 열거했습니다:
첫째, 핵심 사업이 견조합니다. 클라우드 업체 자체 사업 기반이 강하며, AI 자본 지출 내러티브에만 완전히 의존하지 않습니다.
둘째, AI 애플리케이션 레이어에서 독특한 지위를 가지고 있습니다. 윌슨은 클라우드 업체가 '에이전트 애플리케이션 레이어 (agentic application layer) 의 개발 및 구현' 측면에서 선두 우위를 가지고 있으며, 이 가치는 시장에 의해 과소평가되었다고 봅니다.
셋째, 비용 절감 공간이 무시되고 있습니다. 윌슨은 이를 '과소평가된 비용 절감 레버리지'라고 부릅니다.
동시에 모건 스탠리가 추적하는 '높은 자본지출/매출 비율' 팩터 (high capex/sales factor) 는 지난 1 년 간의 강력한 성과 이후 현재 정점 신호를 보이고 있습니다. 클라우드 업체는 이미 상대적으로 부진하는 라운드를 먼저 경험하며 이 압력을 소화했지만, 칩 주식은 이제 막 시작했을 수 있습니다.
'확산 장세' 재개: 클라우드 매수만이 아니다
초대규모 클라우드 업체 외에도 윌슨은 확산 장세 하의 다른 우선 방향을 열거했습니다:
소비 선택재 (Discretionary Goods) 는 윌슨이 가장 선호하는 방향입니다. 논리는 다음과 같습니다: 소비자 지출이 서비스에서 상품으로 전환되고 있으며, 상품 가격 책정이 개선되고 강력한 주당 이익 수정이 겹쳐지고 있습니다. 그는 이것이 확산 이익 스토리에서 '가장 설득력 있는 표현 방식'이라고 봅니다.
교통운송 (Transports) 역시 경제 확장 주기의 도래로 인해 수혜를 입습니다.
바이오테크 (Biotech) 는 금리 민감형 섹터의 대표 주자입니다. 역사적 데이터에 따르면 금리가 고위에 있다가 하락하는 환경에서 바이오테크 연평균 수익률은 20% 에 근접합니다. 모건 스탠리는 핵심 CPI 가 3% 미만으로 유지될 것으로 예상하며, 정책 금리 기대감이 여전히 지나치게 매파라고 봅니다. 일단 수정되면 바이오테크가 직접 수혜를 입을 것입니다. 또한 지속적으로 가열되는 M&A 주기도 이 섹터에 추가적인 촉매제를 제공할 것입니다.
거시적 배경: 유가 하락이 금리를 안정시켜 순환을 위한 토양 제공
윌슨의 확산 논리에는 또 하나의 중요한 거시적 지지가 있습니다: 유가의 대폭 하락입니다.
유가 하락은 채권 금리 안정에 도움이 되며, 금리 안정은 바로 확산 장세의 핵심 동력 중 하나입니다. 모건 스탠리의 기준 예측은 다음과 같습니다: 에너지 가격 하락, 관세 관련 인플레이션 정점 통과, 서비스 및 주택 인플레이션 통제 가능. 이 세 가지가 겹쳐 연방준비제도가 올해 금리를 인상하지 않고 동결하게 할 것입니다.
현재 채권 시장은 여전히 내년 1 분기 전 금리 인상 1.5 회를 가격 반영하고 있습니다. 윌슨은 이러한 지나치게 매파적인 기대감이 수정되면 주식 시장에 긍정적인 서프라이즈를 줄 것이라고 봅니다.
그는 또한 연방준비제도 의장 월러가 신트라 회의에서 '인플레이션 위험이 이미 하락했다'고 밝히고 고용과 물가의 이중 사명을 재확인했다고 특별히 언급했습니다. 지난주 예상치보다 약한 비농업 고용 지표와 결합하여, 윌슨은 이것이 매파적 금리 기대감을 추가로 낮추고 확산 장세를 지지하는 데 도움이 될 것이라고 봅니다.
이는 순환이지 종결이 아니다
윌슨은 보고서 말미에서 명확히 요약했습니다:
"시장은 확산을 시작할 것이며, 지수 또한 정리/조정 국면에 진입하고 있습니다. 이는 발생 중입니다." "AI 승자들 사이에서 주도 섹터는 수년간 순환해 왔습니다. 이는 주기 내 다음 순환 발전일 뿐입니다." "이는 그저 다음 순환일 뿐입니다. 반도체에서 초대규모 클라우드 업체, 그리고 상기한 다른 확산 장세 종목으로."
마이크론 실적 발표 후 반도체 주식의 상대적 부진은 시장이 '수정 속도 정점'을 시장의 핵심 이슈로 인식하게 했습니다. Meta 의 여분 연산력 판매 예상치 못한 공고는 이 예상을 확고히 했습니다. 높은 자본지출/매출 비율 팩터의 정비는 다른 클라우드 업체들이 자본 지출 가이던스 예상을 하향하도록 추가로 부추길 수 있습니다.
이 모든 것이 확산 장세에 연료를 공급하고 있습니다.
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