노장 주식의 가치 평가 대폭락, 한 시대 자산의 가치 평가 기준의 종말
글쓴이: 샤오빙
2014년 9월 19일, 알리바바는 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장되었고, 첫 거래일 종가가 93.89달러를 기록했다. 그날 알리바바의 시가총액은 2310억 달러로, 오라클과 인텔의 시가총액을 합친 것보다 컸다.
2026년 6월 25일, 알리바바의 종가는 95.07달러였다.
이 두 숫자 사이에는 정확히 12년이라는 시간이 흐른다.
같은 시점에서, 메이퇀(Meituan)은 65.45홍콩달러에 거래되며, 2018년 IPO 공모가인 69홍콩달러를 하회했다.
핑둬둬(Pinduoduo)는 79달러 근처에서 등락하며, 2020년 6월 수준으로 되돌아갔다.
텐센트(Tencent)의 주가수익률(P/E)은 12배로 축소되었고, 10년간 평균치인 25.7배와 비교하면 거의 절반 수준이다.
한편 더 젊은 중국 인터넷 기업들 역시 심각한 약세를 겪었다. 비리비리(Bilibili)는 최고점 156달러에서 18달러로 급락해 89% 하락했고, 쿠아이쇼우(Kuaishou)는 홍콩시장 IPO 첫날 고점 417홍콩달러에서 44홍콩달러로 떨어져 시가총액의 거의 90%를 증발시켰다. 아이치이(iQiyi), 지후(Zhihu), 도우유(Douyu), 후야(Huya) 등도 각각 85~98% 수준의 하락을 기록했다.
전체 한 세대에 걸친 중국 인터넷 자산이 집단적으로 재평가되고 있다. 시장은 이 기업들을 어떤 프레임워크로 평가해야 하는가? 아니면 그 프레임워크 자체가 이미 사멸한 것인가?
앵커의 설정과 제거
되돌아보면, 중국 인터넷 기업의 가치평가 논리는 매우 명확한 ‘앵커 설정-앵커 제거’ 과정을 거쳤다.
2014년부터 2017년까지 글로벌 자본시장에서 중국 인터넷 기업에 대한 핵심 서사는 ‘미국 기업 대비 할인 평가’였다.
알리바바는 중국판 아마존, 텐센트는 중국판 페이스북과 중국판 비자(Visa)의 결합체, 바이두는 중국판 구글이었다.
이 방법론은 간결하고 강력했다. 먼저 미국 동종 기업의 밸류에이션 배수를 파악한 후, 중국 시장의 성장 프리미엄과 거버넌스 디스카운트를 적용해 합리적인 가격을 도출하는 방식이었다. 이 프레임워크 하에서 중국 인터넷 기업들은 일반적으로 20~40배의 주가수익률(P/E)을 누렸다.
외국 자본이 유입되면서 중개주(중국계 미국상장주식)는 필수 편입 자산이 되었고, 이것이 첫 번째 앵커였다.
2018년 미중 무역전쟁이 시작되면서 글로벌 자본은 이전까지 의도적으로 회피해 온 질문을 처음으로 직면하게 되었다. 즉, 미중 관계가 협력에서 경쟁으로 전환될 경우, 중국에서 영업하고 미국에서 상장된 기업들의 법적 구조는 여전히 신뢰할 수 있는가? VIE(Variabie Interest Entity) 구조는 중국 법률에 의해 명시적으로 승인된 적은 없으나, 호황기에는 아무도 이를 문제 삼지 않았다. 그러나 무역전쟁은 이러한 잠재적 위험을 처음으로 표면화시켰고, 이로 인해 가치평가 앵커가 처음으로 흔들리기는 했지만 아직 완전히 제거되지는 않았다.
2020년 10월, 앤트그룹(Ant Group)의 상장이 긴급 중단되면서 국제 자본시장은 ‘중국 규제 리스크’를 단순한 모호한 디스카운트 요인이 아니라 명시적인 핵심 변수로 재평가하기 시작했다. 2021년 반독점 조치는 이 논리를 극단으로 몰고 갔다. 알리바바는 182억 위안의 벌금을 부과받았고, 디디추싱(Didi Chuxing)은 상장 다음 날 바로 조사를 받았다. 교육업계는 일夜间에 사실상 사라졌다. 중개주는 ‘성장 프리미엄’에서 ‘규제 디스카운트’로 전환되었다.
2022년에는 중개주 퇴출 공포가 정점에 달했다.
미국 증권거래위원회(SEC)는 알리바바, 바이두, 징둥닷컴(JD.com) 등 수백 개의 중개주를 ‘예비 상장 폐지 명단’에 올렸다. 이후 양국은 감사 자료 관련 문제에서 타협에 성공했지만, 이미 입은 피해는 돌이킬 수 없었다. 글로벌 지수펀드는 중개주 비중을 체계적으로 줄이기 시작했고, 일부 기관투자가들은 규정 준수 요구사항에 따라 중개주를 완전히 매각했다. 자금 조달 측면에서의 구조적 이탈은 밸류에이션 압박을 단순한 심리적 요인에서 자금 흐름 기반 요인으로 전환시켰다.
2025년 초, 딥시크(DeepSeek)의 등장은 잠시나마 희망을 불러일으켰다. 드ой치은행(Deutsche Bank)은 이를 중국판 ‘스푸트니크 순간(Sputnik Moment)’이라 명명하며, 중국 자산에 대한 밸류에이션 디스카운트가 사라질 것이라고 예측했다.
알리바바와 텐센트 주가는 2025년 전반기에 60% 이상 반등했다. 그러나 이 AI 서사에 기반한 재평가 웨이브는 6개월도 채 지나지 않아 꺼졌다. 2026년 들어, 미국 국방부는 알리바바와 텐센트를 ‘중국 군사 연계 기업’ 명단에 포함시켰고, 앤트로픽(Anthropic)은 중국 기업들이 클로드(Claude) 모델을 대규모로 증류 공격했다고 공개적으로 고발했다. 나스닥(Nasdaq)은 중개주를 위한 새로운 상장 규정을 발표해 유동성 기준을 강화했다. 새로운 밸류에이션 앵커를 재구축하려는 모든 시도는 새로운 지정학적 충격에 의해 즉각적으로 무너졌다.
이제 ‘미국 기업 대비 할인 평가’라는 이 가치평가 방법론은 완전히 무효화되었다. 시장은 더 이상 이 기업들의 비즈니스 모델, 성장 속도 또는 수익성을 기준으로 그들을 평가하지 않는다.
하지만 상황은 그렇게 단순하지 않다.
태평양 양안의 ‘노땅 주식’
뉴욕증권거래소의 중개주에서 눈을 돌려 같은 건물 안에서 거래되는 미국 테크 거물들로 시선을 옮기면 다음과 같은 사실을 발견할 수 있다: 시장에 의해 버림받은 것은 중국 인터넷 기업들만이 아니다.
마이크로소프트(Microsoft)는 2026년 ‘매그니피센트 세븐(Magnificent Seven)’ 중 가장 부진한 주식이 되었고, 연초 대비 하락률은 20%를 넘었다. 2025년 말 490달러 근처까지 치솟았던 주가는 360달러 수준으로 떨어졌다. 주가수익률(P/E)은 5년 중위값 34배에서 22배로 축소되어 3년 만에 최저 수준을 기록했다.
그러나 이 기업의 기본 실적은 여전히 건강하다. 애저(Azure) 클라우드 매출은 전년 대비 39% 증가했고, AI 사업 연간 매출은 370억 달러를 돌파했으며, 분기 순이익은 사상 최고인 318억 달러를 기록했다.
시장은 이런 수치에 관심을 두지 않고, 다른 하나의 숫자—1900억 달러—에 주목한다. 마이크로소프트는 2026년 전체 자본지출 예산을 거의 전부 AI 인프라에 투입할 계획이다. 단일 분기 자본지출 규모는 5년 전 연간 총액을 넘어서고 있으며, 자유현금흐름(FCF)은 203억 달러에서 158억 달러로 감소하면서 이익과 현금 사이의 격차가 점점 벌어지고 있다.
마이크로소프트의 이 같은 처지는 예외가 아니다.
2026년 현재, ‘매그니피센트 세븐’ 전체가 S&P 500 지수를 하회하고 있다. 아마존, 마이크로소프트, 알파벳(Alphabet), 메타(Meta) 등 네 개의 초대규모 클라우드 업체는 올해 자본지출을 약 7000억 달러 규모로 집행할 예정이다. 이 돈으로 구입한 GPU 클러스터와 데이터센터는 앞으로 3~5년의 감가상각 기간을 거쳐야 수익으로 전환될 수 있다. 즉, 투자는 선제적으로 이루어지고, 수익은 후방에 위치하며, 그 사이에서 자유현금흐름은 압도당하고 있다.
더 깊은 문제는 다음과 같다: 이 기업들은 막대한 자본을 투입해 자신들의 기존 비즈니스 모델을 뒤흔들 수 있는 기술 범형을 추격하고 있다.
마이크로소프트의 핵심 수익원은 오피스 구독과 윈도우 라이선스이며, 이는 사용자 수 기준 과금 방식으로, 성장 한계에 거의 다다른 SaaS 모델이다. AI 시대의 상업 로직은 소비량 기준 과금으로, 사용한 토큰(token) 수만큼 요금을 지불하는 방식이다.
CEO 사티아 나델라(Satya Nadella)는 이미 공개적으로, 마이크로소프트의 모든 사용자 수 기준 과금 사업이 ‘사용자+소비량’ 혼합 모델로 전환될 것이라고 인정했다. 깃허브 코파일럿(GitHub Copilot)은 2026년 6월부터 완전히 소비량 기준 과금으로 전환되었지만, 시장의 우려는 바로 여기에 있다. 기존 모델의 이윤율은 매우 높았으나, 새 모델이 동일한 수준의 이윤율을 유지할 수 있을지는 아무도 알지 못한다.
멀리서 보면, 이 장면은 알리바바와 텐센트의 어려움과 구조적으로 거울처럼 맞닿아 있다.
알리바바의 핵심 전자상거래 사업은 매우 높은 이윤율을 내는 광고 기계로서, 마이크로소프트의 오피스와 마찬가지로 안정적이지만, 시장이 부여하는 밸류에이션 배수는 점점 낮아지고 있다. 텐센트의 위챗 생태계는 여전히 중국 인터넷에서 가장 견고한 해자이지만, 게임 수익 증가율은 둔화되고 있으며, 광고 사업은 단편 동영상 플랫폼의 침식을 받고 있다. 이는 마이크로소프트가 검색 광고 부문에서 알파벳에 의해 압박받는 상황과 유사하다.
양쪽의 거대 기업들은 모두 AI 투자를 통해 생존을 위해 필사적으로 노력하고 있다. 알리바바는 AI 인프라 구축에 550억 달러를 투입하고, 마이크로소프트는 1900억 달러를 투입하고 있지만, 양쪽 시장 모두 ‘이 돈을 회수할 수 있을까?’에 대해 불신의 표를 던지고 있다.
중국 인터넷 종사자들은 자사 기업의 주가 하락을 규제 탄압과 지정학적 갈등 탓으로 돌리곤 하고, 미국 테크 종사자들은 마이크로소프트의 하락을 ‘지나친 자본지출’ 때문이라고 설명한다. 표면적 서사를 벗겨내면, 실제로 일어나는 것은 동일한 사건이다: AI 원생 기업들이 전 세계 테크 산업의 가치사슬 전체를 재정의하고 있으며, 이전 세대의 플랫폼 거물들—국적을 막론하고—은 이제 ‘미래를 정의하는 기업’에서 ‘미래에 의해 도태되지 않음을 스스로 증명해야 하는 기업’으로 전환되고 있다.
중국 인터넷에서는 이 종류의 주식을 정확히 묘사하는 별명이 생겼다—‘노땅 주식’.
닛케이: 밸류에이션 체계 붕괴의 전례
이처럼 ‘밸류에이션 좌표계 자체가 교체되는’ 현상은 글로벌 자본시장 역사상 처음 있는 일이 아니다. 가장 유사한 사례는 1989년 이후 일본이다.
1989년 12월 29일, 닛케이 225지수는 사상 최고치인 38,915포인트를 기록했다.
그해 세계 시가총액 상위 10개 기업 중 8개가 일본 기업이었다. NTT는 1987년 IPO 후 두 달 만에 주가가 주당 300만 엔까지 치솟았고, 한 기업의 시가총액이 당시 미국 시가총액 상위 8개 기업의 총합을 넘었다. 도쿄의 토지 가격은 맨해튼의 350배였다. 소니는 컬럼비아 픽처스를 인수했고, 미쓰비시는 록펠러 센터를 인수했다.
당시 일본 투자자들은 2020년 중국 인터넷 종사자들이 믿었던 것처럼, 자신들이 속한 체제가 세계 경제의 미래를 주도할 것이라고 진심으로 믿었다.
버블 붕괴의 발화점은 일본은행의 금리 인상이었다. 그러나 하락 폭 자체는 이 위기의 가장 얕은 특징일 뿐이며, 하락의 지속 기간과 성격이야말로 진정으로 압도적이다.
닛케이는 1990년 상반기에 이미 절반 이상 하락했고, 1992년에는 14,000포인트까지 반토막 났다. 이 지점에서 멈췄다면, 그것은 단순한 버블 붕괴와 밸류에이션 조정에 불과했을 것이다. 하지만 닛케이는 여기서 멈추지 않았다. 이후 10년간 계속해서 음봉을 그리며, 2003년에는 7600포인트까지 떨어져 최고점 대비 80% 하락했다.
이 10년간의 지속적 하락의 핵심 원인은 일본 기업의 경쟁력 붕괴가 아니었다.
도요타는 여전히 세계 최고의 자동차 제조사였고, 소니는 여전히 획기적인 소비자 전자제품을 창출하고 있었다. 문제는 더 깊은 차원에 있었다: 글로벌 자본이 더 이상 ‘일본 프리미엄’을 믿지 않았다.
1989년 이전, 시장이 일본 기업에 적용했던 밸류에이션 프레임워크는 ‘세계에서 가장 효율적인 제조업 문명 + 지속 가능한 내수 시장 성장 + 독특한 기업 거버넌스 우위’였다.
버블 붕괴 후, 이 세 가지 가정은 하나씩 부정되었다. 제조업 우위는 한국과 중국에 의해 추격받았고, 내수 시장은 통화긴축과 인구 고령화에 직면했으며, 기업 거버넌스는 비효율을 보호하는 온상으로 판명되었다. 구 밸류에이션 프레임워크는 사멸했지만, 새로운 프레임워크는 오랜 시간 동안 등장하지 않았다.
1989년, 세계 시가총액 상위 50개 기업 중 32개가 일본 기업이었다. 그러나 2018년에는 도요타 하나만 남았다.
이 공백기는 얼마나 오래 지속되었을까? 약 25년이다. 닛케이는 2012년에야 진정한 추세적 상승을 시작했고, 2024년 2월에야 비로소 다시 38,915포인트를 회복했다. 그런데 이번 재평가를 촉발시킨 것은 일본 경제의 전면적 부흥이 아니었다.
구체적인 한 사람이 새로운 언어로 ‘왜 일본 자산을 사야 하는가?’를 재정의했다.
2019년 여름, 워런 버핏(Warren Buffett)은 일본 5대 종합상사 주식 매입을 시작했다. 이 투자의 논리는 지난 30년간 시장이 일본을 바라보던 방식과 완전히 달랐다. 버핏은 GDP 성장률, 인구 추세, 기술 혁신 등을 전혀 언급하지 않았다. 그의 이유는 매우 단순했다: 이 다섯 기업은 저평가되어 있고, 배당률이 높으며, 현금흐름이 안정적이며, 진정한 기업 거버넌스 개혁을 추진하고 있다는 점이었다. 그는 환율 리스크를 헤지하기 위해 엔화 표시 채권을 활용했고, 자신의 신용을 통해 일본 자산에 대한 신뢰를 확보했다. 2025년까지 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)는 이 다섯 종합상사에 대한 지분을 약 10%까지 확대했다.
버핏은 일본 자산에 대한 완전히 새로운 밸류에이션 언어를 제공했다. 구 언어는 ‘일본이 세계 경제를 지배할 것’이었고, 신 언어는 ‘저평가 + 고배당 + 기업 거버넌스 개혁’이었다.
중국 인터넷의 ‘신 언어’는 어디에 있는가?
일본의 시간선을 중국 인터넷의 상황과 나란히 놓으면, 무시할 수 없는 구조적 유사점들이 몇 가지 있다.
구 밸류에이션 프레임워크는 이미 사멸했다. ‘미국 기업 대비 할인 평가’ 모델의 무효화는 ‘일본이 세계를 지배할 것’이라는 서사의 붕괴와 유사하다. 두 경우 모두 기업의 기본 실적은 완전히 악화되지 않았고, 밸류에이션 프리미엄을 뒷받침하던 거시적 가정이 부정된 것이다. 중국 인터넷의 거시적 가정은 ‘중국 시장과 글로벌 자본시장의 심층적 융합이 지속될 것’이었고, 일본의 거시적 가정은 ‘일본 모델이 자본주의의 가장 효율적인 형태를 대표한다’는 것이었다. 이 두 가정은 모두 사실로 입증되지 않았다.
새 밸류에이션 프레임워크는 아직 구축되지 않았다. 현재 시장이 중국 인터넷 자산에 부여하는 가격은 본질적으로 구 프레임워크의 폐허 위에서 할인된 수치이다. 1995년의 일본처럼, 시장은 구 가격이 잘못됐다는 것을 알고 있지만, 새 가격이 얼마여야 할지는 모른다.
일본의 경험을 참고하면, 이 공백기는 대부분의 예상보다 훨씬 오래 지속될 수 있다. 일본은 버블 붕괴 후 새 밸류에이션 프레임워크가 시장에 받아들여질 때까지 약 25년이 걸렸다. 중국 인터넷의 밸류에이션 체계는 2020년부터 체계적으로 붕괴되기 시작했고, 지금까지는 단 6년밖에 지나지 않았다. 만약 일본의 시간 축이 어느 정도 참고 가치가 있다면, 현재 우리는 재평가 과정의 초기 단계에 불과할 수도 있다.
그러나 중일 간에는 핵심적인 차이점도 존재한다. 일본의 자산 재평가는 장기적 통화긴축과 인구 감소를 동반했고, 버블 붕괴 후 기업의 수익성은 실제로 크게 악화되었다. 중국 인터넷의 선두 기업들은 여전히 수익을 내고 있으며, 텐센트의 연간 순이익은 2200억 위안을 넘고, 알리바바의 핵심 전자상거래 사업의 현금흐름 역시 안정적이다. 이는 새로운 밸류에이션 언어가 구성될 경우, 재평가 속도가 일본보다 빠를 수 있음을 의미한다.
무엇이 중국 인터넷의 ‘새 밸류에이션 언어’가 될 수 있을까?
AI는 가장 눈에 띄는 후보이지만, 동시에 가장 모순적인 후보이기도 하다.
지난 20년간 글로벌 인터넷 기업의 근본적 비즈니스 모델은 고도로 유사했다: 사용자의 주의를 빼앗고, 트래픽을 플랫폼에 집약한 후, 광고, 전자상거래 수수료, 게임 내 구매 등을 통해 수익을 창출했다.
AI는 이 비즈니스의 기반을 흔들고 있다.
AI 에이전트가 사용자 대신 가격 비교, 주문, 여행 계획을 수행할 수 있게 되면, 사용자는 더 이상 타오바오를 직접 열어 한 페이지씩 살펴볼 필요가 없다. AI가 사용자 선호도에 따라 직접 콘텐츠를 추천하거나 생성할 수 있게 되면, 사용자가 특정 플랫폼에 머물러 ‘스크롤’하는 시간은 줄어든다. 주의의 중심이 인간의 눈에서 AI 에이전트의 인터페이스로 이동함에 따라 트래픽 유입 포인트가 바뀌고, 중개자로서의 플랫폼의 전략적 위치는 희미해진다. 이는 전자상거래, 검색, 소셜, 콘텐츠, 게임 등 거의 모든 인터넷 핵심 분야에 위협이 된다.
만약 어떤 중국 인터넷 기업이 ‘주의 집중 플랫폼’에서 ‘AI 인프라 및 서비스 제공자’로의 전환을 가장 먼저 완료한다면, 그것은 완전히 새로운 밸류에이션 언어를 얻게 될 가능성이 있다.
이 길의 잔혹함은, 능동적 파괴가 가장 수익성 높은 기존 사업을 스스로 해체하는 것을 의미한다는 점에 있다.
타오바오의 광고 수익은 판매자들의 입찰 순위에 기반하고 있는데, 만약 AI 에이전트가 순위를 우회하여 사용자에게 직접 상품을 추천한다면, 이 수익은 축소될 것이다. 전환의 모든 단계는 기존 이익을 침식시키는 것이며, 새 모델의 수익성은 아직 검증되지 않았다.
AI를 추구하면, 막대한 자본지출이 자유현금흐름을 압도하는 부담을 감수해야 한다. 마이크로소프트의 주가수익률(P/E)이 34배에서 22배로 하락한 것은 바로 이 이야기의 결말이다. 반대로 AI를 추구하지 않으면, 시장은 당신을 시대에 뒤처진 기업으로 판단할 것이다.
마이크로소프트는 1900억 달러를 걸고 수익 구조의 완전한 재설계를 도박하고 있다. 이 도박에 성공하면, 그것은 새 시대의 인프라가 되겠지만, 실패하면 사상 최대의 자본 오배치가 될 것이다.
주주 수익은 두 번째 후보이다. 텐센트와 알리바바는 모두 대규모 자사주 매입을 진행 중이며, 텐센트의 배당률은 이미 1.25%로 상승했다. 이는 버핏이 일본 종합상사를 평가할 때 사용한 논리와 매우 유사하다. 즉, 시장이 성장을 위해 지불하려 하지 않는다면, 실제 자금을 이용한 자사주 매입과 배당을 통해 밸류에이션 바닥을 구축하는 것이다. 그러나 현재의 매입 규모는 시가총액 하락폭에 비해 여전히 제한적이며, 독립적인 밸류에이션 앵커가 되기엔 부족하다.
현재 중국 인터넷 자산의 상황은 1995년경의 일본 자산과 높은 유사성을 보인다: 구 프레임워크는 이미 사멸했고, 신 프레임워크는 아직 탄생하지 않았으며, 시장은 ‘왜 이 자산을 사야 하는가?’를 다시 정의해줄 사람이나 사건을 진공 상태에서 기다리고 있다.
현재의 위치는 이 긴 재평가 과정의 중간 단계일 가능성이 크다.
본 기사는 차오샹 연구(Chaoxiang Research)의 분석 관점을 대표할 뿐, 어떠한 투자 조언도 제공하지 않습니다. 본문에 언급된 개별 주식 분석은 공개 정보에 기반하며, 투자자는 독자적인 판단을 통해 위험을 스스로 부담해야 합니다.
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@chaoxiangooo
