단일 요인 암호화의 종말
글쓴이: Charlie
번역 및 편집: Block unicorn
최근 우리 대화에서 암호화폐에 대한 논의는 점차 줄어들고 있다. 결국 우리는 대출 사업, 인공지능 구독 모델, 그리고 Stripe와 마스터카드가 경쟁 중인 결제 채널로 화제가 옮겨갔다. 지난 금요일에는 OpenAI, SpaceX, Anthropic의 차기 만 달러 규모 IPO가 광범위한 금융 시장에 어떤 영향을 미칠지에 대해 논의했다. 심지어 누군가 암호화폐 프로젝트를 언급하더라도 대화 도중 절반쯤 지나면 ‘토큰 가격’이라는 말조차 나오지 않는 경우가 많다.
이러한 변화는 최근 우리의 보도 내용에도 반영되고 있다. 지난 두 주간, 우리의 보도 초점은 암호화폐 분야의 ‘주변부’ 이야기로 옮겨갔다. 예를 들어, 블록체인을 인프라로 활용하는 핀테크 기업, 토큰을 제품 자체가 아니라 유통 수단으로 사용하는 소비재 기업, 그리고 사이클과 무관하게 평가되는 인프라 기업의 인수 사례 등이다. 비트코인 가격이 10만 달러든 7만 달러든, 이러한 발전은 계속해서 진행되고 있다.
본 기사는 원래 Hepworth Iron Capital에서 발표된 것으로, 이번 주 기사는 이 현상에 대한 분석 프레임워크를 제시한다. 찰리 부스(Charlie Booth)는 비트코인 가격에 민감한 단일 요인으로서의 암호화폐 시대가 막을 내리고, 암호화폐 가격이 아닌 비암호화폐적 요인에 의해 주도되는 새로운 사이클이 시작될 것이라고 주장한다.
역사적으로 암호화폐 거래는 비트코인 가격에 민감한 요소 중 하나였다. 그러나 이 상황은 이제 종말을 고하고 있다.
암호경제는 두 가지 유형으로 분화되고 있다: 내생 경제와 외생 경제.
전자는 전통적인 암호화폐를 의미한다. 즉, 토큰 및 프로젝트의 가치가 암호화폐 가격에 따라 결정된다. 후자는 단지 ‘암호화폐’라는 이름만 공유할 뿐, 그 가치는 점차 암호화폐 가격에서 벗어나고 있다.
초유동성(Hyper-liquidity)은 내생성과 외생성 집단 사이에 위치한다. 이 부문의 대부분 사업은 여전히 암호화폐 가격에 의존하지만, 수요와 공급 양측 모두 확대되고 있다. 많은 체인상 금융 인프라가 여기에 속하며, 그 기반이 되는 자산은 실물 세계 자산(RWA)의 토큰화로 전환되고 있다.
HIP-3 미결제 계약량은 암호화폐와 무관한 미결제 계약량을 대략적으로 나타낸다. HIP-3는 초유동성 전체 미결제 계약량 중 약 30%를 차지하며, 이는 2025년 11월 약 4%에서 크게 증가한 수치다. HIP-4(결과 시장)는 이 비율을 한층 더 높일 전망이며, 동시에 새로운 수요(트레이더)와 새로운 공급(시장, 자산)을 유치할 것으로 기대된다.
순수한 외생적 요인 관점에서 보면, Venice 같은 프로젝트의 동력은 암호화폐 시장 외부에서 완전히 독립적으로 작동한다. 사용자 프로필에 일부 중복은 있지만, 그 비즈니스 모델은 Uniswap보다는 소비자 중심 AI 서비스에 더 가깝다. Uniswap은 여전히 내생적 가치를 지닌 자산의 거래에 의존하며, 따라서 그 사업은 해당 자산 가격과 밀접한 연관성을 갖는다. 반면 Venice는 사적 다중모달 추론 능력을 ‘사용 + 구독’ 형태로 패키징한다.
Venice와 암호화폐의 유일한 연결 고리는, 비즈니스 가치 측정 도구로서 토큰을 선택했으며, 일부 파생상품 공급업체가 우연히 암호화폐 관련 라벨을 달고 있다는 점뿐이다. 아마도 Venice의 운영자인 에릭 부어헤스(Erik Voorhees)가 암호화폐에 대한 깊은 이해를 바탕으로, 적절히 활용한다면 토큰이 탁월한 마케팅 도구가 될 수 있다고 판단했을 가능성도 있다.
그림 1은 상장 주식 분야에서 간단한 사례를 제시한다: 한 핀테크 대출 기관이 자체 개발한 블록체인을 활용해 주택 담보 대출 승인 시간을 5분 이내로 단축했다. 여기서 블록체인 기술은 부수적인 요소일 뿐이며, 핵심은 비즈니스 모델이다.
상장 주식 및 토큰 시장에서 외생적 카테고리의 대규모 출현과 성장은 매우 중요한 의미를 갖는다. 역사적으로 대부분의 비즈니스 모델이 암호화폐 가격에 고도로 민감했기 때문에, 순수한 바텀업 방식의 투자는 실현하기 어려웠다. 암호화폐는 과거에도 외생적 서사를 한 번도 제시한 적은 없다. 매번 ‘비트코인보다는 블록체인’이라는 주기마다 그런 서사를 약속했지만, 대부분의 경우 이 서사는 수요가 실제로 실현되지 않았고, 수익도 발생하지 않았기 때문에(혹은 수익이 있었더라도 토큰에 흡수되지 않았기 때문에), 토큰 가격 상승이 멈추는 순간 빈껍데기가 되어버렸다.
이번의 차이점은, 누가 돈을 내고, 왜 돈을 내는지를 명확히 설명할 수 있으며, 수요가 많은 경우에 측정 가능하고, 더 이상 반사적이지 않으며, 토큰이라는 도구로서의 성능도 점차 향상되고 있다는 점이다(이에 대해서는 나중에 자세히 설명한다). Venice의 등록 수익은 사용자가 실제 추론 서비스를 구매함으로써 발생하는 진짜 현금이다. 암호화폐 가격이 하락하더라도 이를 역전시킬 명백한 이유가 없는데, 이 수익은 처음부터 가격 함수가 아니었기 때문이다. 당신은 이제 이전 사이클에서는 결여되었던 두 가지 요소—지속 가능한 사용과, 서사가 아닌 근본적 요인에 기반한 투자—를 확보하게 된 것이다.
사모시장의 스테이블코인 부문을 예로 들어보자. 2026년 3월, 마스터카드는 BVNK를 최대 18억 달러에 인수하기로 합의했다. 그런데 바로 15개월 전, BVNK는 B라운드 펀딩을 통해 7.5억 달러의 기업 가치를 달성했다. Stripe의 연례 서신에 따르면, 2025년 2월 Stripe가 11억 달러에 인수한 Bridge는 Stripe 내부에서 연간 4배 성장을 기록했다. 이러한 모든 성장은 암호화폐 사이클과 무관하다.
이는 내생적 자산 카테고리에 대한 베어ish 전망이 아니다. 금이나 소형 금광회사조차 포트폴리오 내에서 각각 고유한 존재 의미를 갖듯, 비트코인과 내생적 자산 카테고리 역시 그 자체의 가치와 타이밍을 갖는다. 그러나 근본적으로 서로 다른 동인들이 계속해서 이들의 성과와 상관관계에 영향을 미칠 것이다. 당신은 데이터를 통해 이 두 가지 관계를 확인할 수 있다:
이 비유를 구체화해보면 다음과 같다: 소형 금광회사는 금과의 상관관계가 거의 항상 0.75 정도를 넘지 않는다. 오늘날 암호화폐는 대체로 이런 식으로 거래된다. 즉, 소형 채굴업체는 비트코인과의 상관관계가 금과 소형 금광회사와의 관계와 유사하며, 레버리지 거래는 동일한 기초 자산에 대한 베팅이다. 파란선은 또 다른 관계를 나타낸다. 금과 S&P 500 지수는 거시경제적 측면에서 어느 정도 상관관계가 있으나, 각각 고유한 동인에 따라 거래된다. 이것이 바로 외생 자산 카테고리의 궁극적 귀착점이다. 시간이 지남에 따라 이러한 자산들은 금과의 상관관계 선에서 점차 파란선으로 이동하여, 레버리지 대리 자산에서 때때로 경제 상황과 관련된 독립 자산으로 전환되어야 한다.
이러한 외래 명칭들은 위 사실을 입증하는 사례이자, 동시에 예외이기도 하다.
많은 ‘내생적’ 자산의 움직임은 여전히 비트코인과 밀접한 연관성을 유지하고 있다. 일부 외생적 자산은 하락세를 보이고 있으나, 관찰 기간이 너무 짧아 지금 당장은 아무것도 결론 내릴 수 없다. 기본적 요인의 변화가 먼저 일어난 후, 상관관계가 뒤따라 바뀐다.
이는 분석 방법론을 바꾼다. 외생 카테고리는 일반 기업처럼 평가해야 한다: 누가 제품을 구매하는가, 단위 경제성은 어떻게 작동하는가, 그리고 무적의 경쟁 우위는 어디에 있는가. 비트코인 가격은 더 이상 가장 중요한 변수가 아니며, 당신의 분석은 특이한 자산 보관 방식을 채택한 핀테크 투자자의 말투처럼 들릴 것이다.
흥미로운 ‘외생’ 카테고리 몇 가지를 순서 없이 소개하며, 각각에 대한 다양한 주석을 덧붙인다:
- 체인상 거래소 및 브로커
- 장기 토큰화 자산을 위한 신용/상환 솔루션(예: Grove Basin이 흥미롭게 보임)
- 진정한 암호화폐 × AI(사적 추론, 분산 오픈소스 모델 학습 — Nous Research의 Psyche와 유사)
- 뉴뱅크(New Bank)(개인정보 보호에 초점을 맞춘 Payy 및 Raycash와 같은 플랫폼을 선호하며, 이를 지원하는 Aztec 및 Zama 같은 프로그래머블 프라이버시 인프라도 흥미롭다)
- 대출(Morpho는 레포 시장과 유사한 기관 표준으로 자리잡아가고 있으며, Valinor 및 3jane과 같은 소규모 기업은 사적 신용 분야의 흥미로운 세그먼트를 겨냥하고 있음)
- 스테이블코인 및 실물 자산(RWA)/토큰화 발행사
- 결제 채널(광범위한 결제 채널 분야에서는 Stripe와 Tempo가 현재 가장 뛰어난 기업이며, 대리 결제 분야에서는 Coinbase가 선두임)
- 금융 외 소비자 암호화폐(Venice 및 Collector Crypt 등 — 이 특수 사례들은 암호화폐 외부 비즈니스에서 유래한 가치를 토큰에 부여함으로써 시장 가치 및 보급도를 높일 수 있음을 보여줌)
- 대리 경제(Agent Economy)(핵심은 접속 계층의 대리인과 공급자/창작자 간 조율에 있으며, 이는 철도보다 교체가 더 어렵다. Cloudflare는 유리한 위치를 차지하고 있으나, 현재로서는 트래픽에 대한 과세를 하는지, 아니면 단순히 스위치를 판매하는지 여부는 불명확하다)
현재 이 주제에 가장 지속 가능한 방식으로 투자하는 것은 토큰보다는 주식이다. 고품질 토큰은 예외에 불과하며, 토큰 자체가 개선되어야 비로소 더 큰 역할을 할 수 있는데, 이는 규제 당국과 업계가 공동으로 노력해야만 가능하다. 현재 규제 및 투명성 측면에서 어느 정도 진전이 있었다: 규제 측면에서는
이 모든 것이 핵심을 바꾸지는 못한다. 동인은 단일 요인에서 다중 요인으로 전환되고 있으며, 업무는 비트코인 차트 해석에서 기업 자금 조달으로 옮겨가고 있다. 앞으로 10년간 ‘암호화폐’가 더 이상 과거처럼 통합적으로 움직이지 않는다는 점에 혼란스러워하지 말라.
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