《CLARITY 법안》 공개: 이더리움이 최대 수혜자가 될 것인가?
원문 작성자: Adriano Feria
원문 번역 및 편집: 자후안, ChainCatcher
상원 은행위원회는 5월 12일 총 309페이지 분량의 『디지털 자산 시장 명확성 법안』(CLARITY Act) 개정판 전문을 공개했다.
대부분의 보도는 새로운 ‘탈중앙화 테스트’를 통과하지 못한 토큰들, 새로운 정보 공시 의무를 부담하게 될 발행 주체들, 그리고 4년간의 이행 인증 기간 내에서 구조 조정이 필요한 프로젝트들에 초점을 맞추고 있다. 이러한 보도는 틀리지 않으나, 전면적이지는 않다.
더 중요한 이야기는, 이 법안이 다섯 가지 기준을 모두 완벽히 충족하며, 동시에 유일하게 프로그래머블 스마트 계약 플랫폼을 갖춘 자산에 어떤 영향을 미치는가에 있다.
이 규제 프레임워크가 법률로 제정되면, 이더리움(Ethereum)은 미국 법 체계 내에서 단 하나뿐인 구성원으로서 고유한 규제 범주를 차지하게 된다. 지난 5년간 시장을 주도해온 두 가지 ETH 공매도 논리는 동시에 무력화될 것이며, 시장은 아직 이를 가격에 반영하지 않았다.
두 개의 법안, 하나의 프레임워크
실질적인 내용을 논하기에 앞서, 대중의 논의가 종종 두 가지 서로 다른 입법을 혼동하는 만큼, 더 광범위한 규제 아키텍처를 간략히 되짚어보는 것이 필요하다.
『GENIUS 법안』(『지침 및 미국 안정화폐 국가 혁신법』)은 2025년 7월 18일 대통령 서명을 거쳐 법률로 제정되었다.
이는 결제용 안정화폐에 대해 최초의 연방 차원 규제 프레임워크를 마련하였다: 유동 자산으로 1:1 예비금을 확보하고, 매월 예비금 현황을 공개하며, 발행 주체는 연방 또는 주 정부로부터 면허를 취득해야 하며, 알고리즘 기반 안정화폐는 금지된다. 또 하나의 핵심 제한 조항은, 안정화폐 발행 주체가 보유자에게 직접 이자 또는 수익을 지급해서는 안 된다는 것이다.
GENIUS 법안은 USDC, USDT 및 은행이 발행한 안정화폐를 포함한다. 그 외에는 아무것도 포함하지 않는다.
반면 『CLARITY 법안』은 나머지 모든 것을 포괄한다. 이 법안은 SEC와 CFTC의 관할권 분할, 비안정화폐 토큰에 대한 탈중앙화 테스트, 거래소 등록, DeFi 규칙, 신탁 관리 규정, 그리고 부수 자산(ancillary asset) 프레임워크 등을 다룬다.
이 두 법안은 보다 광범위한 규제 아키텍처 내에서 상호 보완적인 역할을 한다.
대부분의 경제 전문 미디어는 CLARITY 법안에 대한 보도를 안정화폐의 수익 문제에 집중하고 있는데, 이는 법안 제4장 ‘안정화폐 보유자 보상 유지’ 조항이 법안 통과를 위협했던 정치적 쟁점이었기 때문이다.
은행들은 거래소 및 DeFi 프로토콜을 통한 간접 수익 창출을 금지하려 했다. 수익을 제공하는 안정화폐는 은행 예금과 경쟁하기 때문이다. 암호화폐 거래소는 이 조항의 유지를 강력히 주장했다. 2026년 5월 1일 양당 합의안이 도출되면서 법안 통과 장애물이 제거되었으나, 여러 차례 심의 연기 후에도 여전히 불확실한 상태에 놓여 있다.
이 논쟁은 중요하긴 하나, 총 9장으로 구성된 이 법안의 일부일 뿐이다. 실질적으로 비안정화폐 토큰을 보유하고 거래하는 모든 사람에게 더 깊은 영향을 미치는 조항은 제104조에 숨겨져 있으며, 거의 누구도 그것이 자산 평가에 미치는 2차 효과에 대해서는 언급하지 않는다.
다섯 가지 테스트
법안 제104조(b)(2)항은 SEC가 네트워크 및 그 토큰이 조정 통제 하에 있는지 판단할 때 다음 다섯 가지 기준을 종합적으로 고려하도록 명시한다:
공개 디지털 시스템: 해당 프로토콜은 공개적으로 이용 가능한 오픈소스 코드인가?
무허가 및 신뢰할 수 있는 중립성: 사용자를 검토하거나 하드코딩된 우선 접근 권한을 스스로 부여할 수 있는 조정 그룹이 존재하는가?
분산 디지털 네트워크: 조정 그룹이 유통 중인 토큰 또는 투표권의 49% 이상을 실익 소유하고 있는가?
자율 분산 원장 시스템: 네트워크가 이미 자율 운영 상태에 도달했는가, 아니면 누군가 단독 업그레이드 권한을 보유하고 있는가?
경제적 독립성: 주요 가치 포착 메커니즘이 실제로 작동하고 있는가?
이 테스트를 통과하지 못한 네트워크는 ‘네트워크 토큰(network token)’으로 분류되어, 해당 토큰의 가치가 특정 발행자의 창업적 또는 경영적 노력에 의존한다는 의미의 ‘부수 자산(ancillary asset)’으로 추정된다.
이러한 분류는 반기별 정보 공시 의무, 144조 규칙을 모방한 내부자 재판매 제한, 그리고 최초 발행 등록 요구사항을 유발한다. 다만, 거래소에서의 2차 시장 거래는 방해받지 않고 계속 진행될 수 있다.
49%의 임계치는 핵심 수치이며, 하원판 CLARITY 법안의 20% 라인보다 훨씬 관대하다. 49% 임계치를 적용해 테스트를 통과하지 못한 네트워크는 기술적 세부 사항 때문이 아니라 진정한 구조적 이유로 실패한 것이다.
비트코인과 이더리움은 모든 기준을 논란 없이 통과한다. 솔라나(Solana)는 경계선에 위치해 있다. 재단의 업그레이드 영향력, 초기 내부자들에게 집중된 배분, 그리고 네트워크 일시 중단 역사 등은 자율성 및 신뢰할 수 있는 중립성 기준과 모순된다.
그 외 모든 주요 스마트 계약 플랫폼은 쉽게 수정하기 어려운 구조적 이유로 테스트를 통과하지 못한다. 여기에는 XRP, BNB 체인, 수이(Sui), 헤데라(Hedera), 트론(Tron) 등이 포함되며, 이는 대부분의 L1 경쟁 플랫폼으로까지 확장된다.
테스트를 통과한 자산 중, 정상적으로 작동하는 원생 스마트 계약 경제 체계를 갖춘 자산은 정확히 하나뿐이다.
평가 체계의 전환
토큰 거래는 근본적으로 두 가지 서로 다른 평가 프레임워크에 기반한다.
첫 번째는 상품/통화 프리미엄 체계로, 그 가치는 희소성, 네트워크 효과, 가치 저장 속성, 반사적 수요에서 비롯되며, 기본적 요소에 기반한 평가 상한선이 없다.
두 번째는 현금흐름/지분 체계로, 그 가치는 표준 배수(multiple)로 자본화된 수익에서 비롯되며, 현실적인 수익 전망에 의해 엄격한 상한선이 부과된다.
대부분의 비비트코인 토큰은 이 두 체계 사이의 전략적 모호성 속에 머물러 왔다. 어느 프레임워크가 더 높은 평가를 산출하든, 자신을 마케팅할 때 그 프레임워크를 활용해왔다. CLARITY 법안은 세 가지 메커니즘을 통해 이 모호성을 종결시킨다.
첫째, 정보 공시 요구사항은 인지 프레임워크를 강제한다. 제4B(d)조는 반기별 공시를 요구하며, 이에는 감사된 재무제표(2500만 달러 이상), 최고재무책임자(CFO)의 지속 가능 경영 선언, 이해관계자 거래 요약, 그리고 전망적 개발 비용이 포함된다.
토큰이 10-Q 양식과 유사한 SEC 신고서를 제출하게 되면, 기관 애널리스트들은 10-Q 양식을 제출하는 실체를 평가하듯 이를 평가하게 된다. 문서 형식 자체가 평가 프레임워크를 결정한다.
둘째, 법적 정의 자체가 질적 특성을 부여한다. 부수 자산은 ‘그 가치가 부수 자산 발행자의 창업적 또는 경영적 노력에 의존하는’ 토큰으로 정의된다. 이 정의는 개념적으로 통화 프리미엄과 양립할 수 없으며, 후자는 그 가치가 어떤 발행자의 노력과도 독립적이어야 하기 때문이다.
토큰이 부수 자산이라는 법적 정의를 충족하면서도 설득력 있게 통화 프리미엄 정가 책정 권한을 주장하는 것은 불가능하다.
셋째, 명확히 드러난 희소성은 취약한 희소성이다. 통화 프리미엄은 반사성(reflexivity)을 가지며, 반사성은 시장이 집단적으로 믿을 수 있는 신뢰할 만한 희소성 서사를 요구한다.
토큰이 SEC에 금고 정보, 실명 내부자 해제 일정, 이해관계자 거래 분기 보고서 등을 공시하면, 그 희소성 서사는 명확히 드러나게 된다. 일단 명확해지면 반사성은 소멸한다. 투자자들은 내부자가 얼마나 많은 공급량을 보유하고 있는지, 그리고 언제 판매될 것인지 정확히 확인할 수 있다. 이러한 투명성은 매수 수요를 억제한다.
그 결과, 이중 시장이 형성된다. 1티어(Tier 1) 자산은 통화 프리미엄 기반으로 거래되며, 기본적 요소에 기반한 평가 상한선이 없다. 2티어(Tier 2) 자산은 수익 배수 기반으로 거래되며, 합리적인 평가 상한선이 존재한다.
현재 1티어 논리로 정가 책정되지만 2티어로 분류된 토큰은 구조적 재평가를 겪게 된다. 기본적 요소가 약하고 주로 스토리텔링에 의해 평가되는 토큰, 특히 LINK와 SUI가 가장 전형적인 사례로, 이러한 재평가는 매우 격렬할 수 있다.
두 가지 ETH 공매도 논리의 종말
지난 5년간 ETH 공매도 논리는 두 가지 기둥 위에 서 있었다.
첫 번째 논리는, ETH가 궁극적으로 상품이 아닌 증권으로 분류될 것이라는 전제에 기반한다. 사전 채굴, 재단의 지속적 영향력, 비탈릭의 공개적 역할, 그리고 병합 후 검증자 경제학 등은 SEC가 필요 시 이를 차단할 충분한 근거를 제공한다.
모든 ETH 강세 논리는 기관 자금 유입 경로가 제한될 수 있는 테일 리스크(tail risk)를 할인해야 한다.
두 번째 논리는, ETH가 더 빠르고 저렴한 스마트 계약 플랫폼에 의해 대체될 것이라는 전제에 기반한다. 각 사이클마다 솔라나, 수이, 애프토스(Aptos), 어베인치(Avalanche), 세이(Sei), BNB 체인 등 새로운 ‘이더리움 킬러’가 등장하며, 모두 더 나은 사용자 경험과 낮은 수수료를 강조한다.
이 논리는 ETH의 기술적 한계가 경제 활동의 이동을 유도하여 그 가치 포착 능력을 희석시킬 것이라고 주장한다.
CLARITY 법안은 이러한 공매도 논리를 단순히 약화시키는 것을 넘어, 구조적으로 완전히 전복시킨다.
첫 번째 논리가 붕괴된 이유는, ETH가 제104조의 다섯 가지 기준을 깔끔하게 통과했기 때문이다. 조정 통제가 없으며, 소유권 집중도는 49%를 훨씬 밑돈다. 병합 후 단독 업그레이드 권한이 없고, 완전히 오픈소스이며, 가치 포착 메커니즘이 정상 작동한다.
오랫동안 ETH 평가 할인의 근거가 되었던 규제 테일 리스크는 사라졌다.
두 번째 논리의 붕괴 방식은 더욱 흥미롭다. ‘이더리움 킬러’들이 ETH와 경쟁하려면 동일한 평가 체계를 채택해야 한다.
SOL이 탈중앙화 자산으로 인증받으면 경쟁은 계속된다. 그러나 테스트를 통과하지 못한다면(현재로서는 다른 주요 스마트 계약 경쟁자들도 모두 통과하지 못함), 이들은 2티어 평가 체계로 진입을 강요받고, ETH는 1티어에 남아 있게 된다.
경쟁 구도가 따라서 바뀐다. 2티어 자산은 통화 프리미엄 측면에서 1티어 자산과 경쟁할 수 없는데, 1티어의 핵심 의미는 바로 기본적 요소에 기반한 평가 상한선의 제약을 받지 않는다는 점 때문이다.
더 빠르고 저렴한 퍼블릭 체인은 여전히 특정 수직 분야에서 거래 처리량과 개발자 관심도 측면에서 우위를 점할 수 있다. 그러나 L1 시장 가치를 결정하는 가장 핵심적인 자산 평가 체계에서는 승리할 수 없다.
유일한 입장권
제104조 테스트를 통과한 자산 중, 이더리움은 정상적으로 작동하는 원생 스마트 계약 경제 체계를 갖춘 유일한 자산이다. 비트코인은 테스트를 통과하지만, 그 기반은 프로그래머블 금융을 지원하지 않는다.
상당한 TVL을 보유한 모든 스마트 계약 플랫폼은 테스트에서 하나 이상의 실질적 미충족 항목을 지닌다. 여기에는 솔라나, BNB 체인, 수이, 트론, 어베인치, 니어(Near), 애프토스, 카르다노(Cardano)가 포함된다.
따라서 이 법안은 새로운 규제 범주를 창출한다: 원생 스마트 계약 경제를 갖춘 탈중앙화 디지털 상품. 현재 이 범주에는 이더리움만이 유일한 구성원이다.
토큰화, 결제, 신탁 관리 또는 체인상 금융을 탐색하려는 모든 전통 금융 기관은 두 가지 요소가 필요하다: 프로그래머블성과 규제 명확성.
CLARITY 법안 이전에는 이 두 속성은 철저히 분리되어 있었다. 비트코인은 소유권이 명확하지만 프로그래머블하지 않다. 스마트 계약 플랫폼은 프로그래머블하지만 법적으로 모호하다. CLARITY 법안 이후, 이더리움은 단일 법적 범주 내에서 이 두 속성을 동시에 제공하는 유일한 자산이 된다.
이 프레임워크가 발효되면, 토큰화 국채, 토큰화 펀드, 체인상 결제 인프라 또는 기관급 DeFi 진입 포인트를 구축하려는 모든 사람은 명확한 선호되는 기반 자산을 갖게 된다.
이 선호는 미학적 또는 기술적 차원이 아니다. 규제 준수에 의해 구동된다. 자산운용사, 신탁 관리 기관, 은행 계열 펀드는 상품 자산을 선호하고 증권 유사 자산을 배제하는 법적 틀 내에서 운영된다.
기관 자금의 흐름은 자산 분류를 따르며, 현재 이 분류는 유일한 프로그래머블 자산으로 좁혀졌다.
건전한 통화에 대한 질문
BTC와 ETH가 모두 1티어 분류를 공유하게 되면, 통화 속성 측면에서의 비교를 면밀히 살펴볼 필요가 있다. 왜냐하면 전통적인 관념은 사실 원인과 결과를 뒤섞고 있기 때문이다.
비트코인에 대한 선호는 항상 2100만 개라는 명목상 고정된 공급 계획과 4년마다 발생하는 예측 가능한 반감기(halving)에 기반해 왔다. 희소성 서사로서 이는 매우 가치 있으며, 이 이야기의 간결성은 BTC가 먼저 통화 프리미엄을 획득한 이유 중 하나이기도 하다.
그러나 BTC의 공급 모델은 희소성 논의에서 거의 언급되지 않는 세 가지 구조적 부담을 동반한다.
첫째, 채굴은 지속적인 구조적 매도 압력을 생성한다. 네트워크 보안은 채굴자가 현실 세계에서 운영 비용(전력, 하드웨어, 호스팅, 자금 조달)을 부담하는 데 의존한다.
이러한 비용은 법정화폐로 표시되므로, 가격이 어떻게 변하든 채굴자는 새로 발행된 BTC의 상당 부분을 지속적으로 시장에 매도해야 한다.
이 매도는 영구적이며, 가격에 민감하지 않으며, 합의 메커니즘 자체에 뿌리를 두고 있다. 이것이 작업증명(PoW) 보안 모델을 유지하는 대가이다.
둘째, BTC는 원생 수익을 제공하지 않는다. 수익을 원하는 보유자는 BTC를 거래 상대방에게 대출해야 하며(신용 리스크 도입), 혹은 BTC가 아닌 플랫폼으로 이체해야 한다(관리 및 크로스체인 브리지 리스크 도입).
원생 수익을 창출하는 자산에 비해, 무수익 BTC를 보유하는 기회비용은 시간이 지남에 따라 복리로 누적된다. 수익을 포함한 기준으로 성과를 측정하는 기관 보유자에게는 이는 실제이고 지속적인 부담이다.
셋째, 채굴 보조금의 급격한 감소는 탈중앙화에 대한 롱테일 리스크인데, 바로 이 탈중앙화가 BTC를 1티어로 분류하게 하는 근거이다.
블록 보상은 4년마다 반감되며, 2140년경에는 0에 수렴하지만, 실제 압력은 훨씬 이른 시점에 시작된다. 2030년대에는 보조금 수입이 현재의 일부분에 불과하게 되고, 네트워크는 보안을 유지하기 위해 수수료 수입에 의존해야 한다.
만약 수수료 시장이 충분히 발전하지 못한다면, 비용이 가장 낮은 채굴 기업이 통합되고, 채굴자 집중도가 상승하며, 제104조가 중시하는 신뢰할 수 있는 중립성 기반의 탈중앙화가 훼손되기 시작할 것이다. 이는 당장 닥칠 리스크가 아니지만, BTC 모델이 아직 해결하지 못한 구조적 리스크이다.
이더리움은 이 모든 속성을 역전시킨다.
ETH는 고정된 상한선이 없는 가변 발행량을 갖는다. 이는 건전한 통화 순수주의자들이 이를 반대하는 핵심 논거이다. 그러나 이 논거는 피상적이다.
보유자에게 진정으로 중요한 것은 총 공급량에서 차지하는 비율의 변화율이며, 공급 계획에 고정된 종료값이 있는지 여부가 아니다.
이더리움 병합 후 설계 하에서, 모든 발행 토큰은 검증자에게 스테이킹 보상으로 분배된다. 검증자가 얻는 수익률은 역사적으로 인플레이션율을 상회해 왔으며, 이는 스테이킹에 참여하는 누구라도 시간이 지남에 따라 총 공급량에서의 자신의 비율을 유지하거나 증가시킬 수 있음을 의미한다.
검증자 노드를 운영하거나 유동성 스테이킹 토큰을 보유하는 누구에게든, “무한 공급”이라는 논거는 수사적으로는 설득력 있지만, 수학적으로는 성립하지 않는다.
BTC에 부담을 주는 구조적 매도 압력은 ETH에서는 동일한 규모로 존재하지 않는다. 검증자의 운영 비용은 그 수익에 비해 미미하다. 독립 스테이킹은 하드웨어를 일회성으로 구매하고 소량의 지속 전력만 필요로 한다. 유동성 스테이킹과 풀 스테이킹은 이러한 비용조차 추상화한다.
신규 발행 토큰은 검증자 집단에 누적되어 대부분 보유되며, 운영 비용을 지불하기 위해 시장에 매도되지 않는다. 바로 이 보유자에게 수익을 분배하는 동일한 보안 모델이, 작업증명에 필요한 가격에 무관한 매도를 피하게 한다.
보조금 급감 문제 역시 존재하지 않는다. 이더리움의 보안 예산은 스테이킹된 ETH의 가치와 함께 확장되며, 지속적인 신규 발행과 수수료 수입으로 자금을 조달한다. 보안 자금이 갑작스럽게 고갈되는 예정된 시점은 없다.
이 모델은 자기 유지 가능하며, BTC 모델은 점점 더 수수료 시장의 발전에 의존하게 되는데, 이는 달성 여부조차 불확실하다.
이러한 내용은 ETH가 BTC를 대체할 것이라고 주장하는 것이 아니다. 이들은 기관 투자 포트폴리오에서 서로 다른 역할을 수행한다.
BTC는 더 단순하고, 더 명확하며, 정치적으로 더 설득력 있는 희소 자산이다. ETH는 생산적인 통화 담보로서, 자신의 보안에 참여하는 보유자에게 보상을 지급함으로써 가치를 실현한다.
핵심은, 고정 공급 상한선이 있다는 이유로 BTC가 ETH보다 “더 단단한 통화” 속성을 갖는다는 전통적 관념이, 면밀히 검토해 보면 무너진다는 점이다.
ETH의 가변 발행량과 원생 수익은, BTC의 고정 공급과 제로 수익보다 보유자에게 더 나은 실질적 경제 속성을 제공하며, 동시에 구조적 매도 압력이나 장기 보안 자금 리스크도 없다.
1티어 암호화폐 노출을 구축하는 기관 자산 배분자에게 이는 매우 중요하다. ETH를 BTC와 나란히 놓는 이유는 단지 “그 프로그래머블 자산”이 아니라, “당신이 보유하도록 당신에게 지불하며, 보안을 유지하기 위해 구조적 매도를 강요하지 않는 자산”이기 때문이다.
금고 기업(Kingdom Company)이 말해주는 동일한 이야기
BTC와 ETH 사이의 구조적 차이는 추상적이지 않다. 이 차이는 이 두 자산 주위에 구축된 두 개의 가장 큰 기업 금고 기업의 대차대조표에 구체적으로 나타난다.
Strategy(이전 MicroStrategy)는 세계 최대 규모의 기업 비트코인 보유량을 보유하고 있다. BitMine Immersion Technologies(BMNR)는 세계 최대 규모의 기업 이더리움 보유량을 보유하고 있다.
이들의 자금 운용 방식과 행동 패턴을 관찰하면, 실제 기업 금융에서 펼쳐지는 근본적인 공급 측 역학을 드러낸다.
2026년 5월 기준, 보고 기간에 따라 Strategy는 약 78만~81.8만 개의 BTC를 보유하고 있다.
이 구매 자금은 2027~2032년 사이 만기의 약 82억 달러 규모의 전환사채와, STRF, STRK, STRD, STRC 시리즈를 포함한 약 103억 달러 규모의 우선주를 종합적으로 활용해 조달하였다.
전환사채는 만기 시 주식으로 전환되어 기존 주주 지분을 희석시키거나, 시장에서 수용 가능한 조건으로 재융자를 해야 한다.
우선주는 지속적인 배당 의무를 수반하며, STRC 한 종목만으로도 분기당 약 8000만~9000만 달러의 지급이 필요하다.
Strategy의 주요 소프트웨어 사업 규모는 금고 보유량에 비해 미미하며, 그 현금흐름은 부채 의무에 비해 거의 무의미하다. 비트코인 가격 하락으로 인해, 회사는 최근 3분기 연속 적자를 기록하였으며, 이 중 2026년 1분기에는 125억 달러의 순손실을 보고하였다.
2026년 5월 5일, 실행 의장 마이클 세일러(Michael Saylor)는 1분기 실적 발표 전화회의에서 5년간 “절대 비트코인을 팔지 않겠다”는 신조를 명확히 깨뜨리며, 분기 배당금 지급을 위해 일부 비트코인을 매도할 수도 있다고 분석가들에게 밝혔다.
며칠 후, 그는 표현을 “순매도자가 되지 않겠다”와 “1개 매도 시 10~20개 매수”로 수정했으나, 이러한 방향 전환은 실제였다.
Polymarket에서 Strategy가 연말까지 비트코인을 매도할지에 대한 확률은 전화회의 전 13%에서 회의 후 87%로 급등하였다.
구조적 현실은 단순하다. Strategy가 계속해서 비트코인을 축적할 수 있는 능력은, 새 채권 또는 우선주를 상환 가능한 조건으로 발행할 수 있는 능력에 달려 있다.
2026년 1분기 실적 발표 전화회의에서 세일러는 이 모델의 손익분기점을 명확히 설명하였다: 비트코인 가격이 연간 약 2.3% 상승해야, STRC의 배당 의무를 충당하기 위해 일반주를 매도하지 않고도 기존 보유량을 무기한 유지할 수 있다는 것이다.
이 수치는 널리 보도되었으며, 세일러가 스스로 공개한 계산 결과를 반영한 것이지만, 이는 반드시 동시에 충족되어야 하는 세 가지 조건 중 하나일 뿐이다.
mNAV(시장가치 대 순자산비율) 프리미엄은 지속적인 발행 정당성을 입증하기 위해 약 1.22배 이상 유지되어야 하며, STRC 우선주에 대한 시장 수요는 강력하게 유지되어야 하고, 비트코인은 2.3%의 문턱을 넘어야 한다.
각각 단독으로 보면 재앙적인 리스크는 아니며, 2.3%의 비율은 비트코인의 역사적 평균보다 훨씬 낮다. 그러나 이 비율은 이동 목표이기도 하다. STRC의 실제 배당률은 7차례의 월별 인상 후, 발행 당시 9%에서 11.5%로 상승하였으며, 이는 시간이 지남에 따라 손익분기점을 높이고 있다.
기초 자산은 운영 자금을 조달할 수 있는 유기적 수익 흐름을 제공하지 않는다. Strategy는 자금 조달을 위해 재융자, 재발행 또는 전환을 성공적으로 수행해야만 보유량을 유지할 수 있다.
BitMine Immersion Technologies의 운영 자세는 근본적으로 다르다. 최신 공시에 따르면, BMNR은 보고 기간에 따라 약 360만~520만 개의 ETH를 보유하고 있으며, 실질적으로 무채무 상태이다. 이 회사는 무담보 현금 4억~10억 달러를 보유하고 있다.
보유한 ETH의 약 69%는 적극적으로 스테이킹 중이며, 전용 MAVAN(미국 제조 검증자 네트워크) 인프라를 통해 연간 약 4억 달러의 예상 스테이킹 수익을 창출한다.
여기서의 구조적 차이는, BMNR이 기초 자산으로부터 원생 수익을 창출한다는 점이다. ETH의 현물 가격이 어떻게 변하든, 스테이킹 보상은 복리로 발생한다.
이 회사는 부채를 연장하거나 우선주를 재융자하거나 mNAV 프리미엄을 유지할 필요 없이 운영 자금을 조달할 수 있다. 무기한 현금흐름을 창출하는 수동 보유자이자, 자본을 적극적으로 배치하는 주체가 될 수 있다.
2026년 1월 MrBeast의 Beast Industries에 2억 달러를 투자한 것과, 이더리움 상에서 구축될 예정인 “MrBeast Financial” DeFi 플랫폼 계획은 후자를 대표한다. BMNR은 금고 보유량을 활용하여 이더리움 경제 생태계에 참여하고 이를 가속화하고 있는 것이다. 단순히 자산을 보유하는 것을 넘어서는 행위이다.
이러한 차이는 장기적 발전 궤적에 중대한 의미를 갖는다. 회장 톰 리(Tom Lee)는 최근 2026년 마이애미 컨센서스에서, “암호화폐 분야에는 이제 다른 할 일이 많다”며 BMNR이 ETH 축적 속도를 늦출 수 있다고 언급했는데, 이는 회사가 단순 축적을 넘어서는 확장 경로를 보고 있음을 시사한다.
비트코인 금고 기업은 이러한 경로를 갖지 못한다. 복리 계산 가능한 원생 수익이 없고, 프로토콜 수준의 생태계에 참여할 수 없으며, 이더리움이 구현한 검증자 인프라나 DeFi 통합과 동등한 대응물이 없다.
이번 사이클의 침체기에 양사는 모두 피해를 입었다. BMNR은 2025년 7월 고점 대비 약 80% 하락하였다. MSTR은 3분기 연속 적자를 기록하였다. 디지털 자산 금고 전반이 압박을 받으면서, 양사의 순자산 프리미엄도 축소되었다.
이 분석은 한 기업이 승리하고 다른 기업이 패배한다고 말하려는 것이 아니다. 오히려 구조적 메커니즘이, 보유한 기초 자산의 속성에 직접적으로 반영되는 방식으로 차이를 만들어낸다는 점을 보여준다.
Strategy의 유연성은 자본시장에 지속적으로 진입할 수 있는 능력에서 비롯된다. BMNR의 유연성은 지속적인 스테이킹 수익에서 비롯된다.
Strategy는 보유량을 유지하기 위해 부채를 롤오버해야 한다. BMNR은 검증자를 온라인 상태로 유지해야 한다. Strategy의 운영 수요 내에는 구조적 매도 압력이 내재되어 있다. BMNR은 스테이킹 보상을 보유량에 재투자함으로써 구조적 매수 압력을 갖는다.
이것들은 단순한 스토리텔링적 선호가 아니다. 이들은 기초 자산 공급 측 속성의 기계적 결과이다.
업계 스토리텔링이 어디로 향할지는, 향후 12~24개월의 진화에 달려 있을 가능성이 높다.
비트코인이 크게 상승한다면, Strategy의 모델은 여전히 매우 훌륭하게 작동할 것이며, 레버리지된 BTC 논리는 여전히 주류 기관 암호화폐 스토리텔링이 될 것이다.
비트코인이 횡보하거나 하락한다면, Strategy의 부채 연장 요구는 점점 더 무거워질 것이며, 원생 수익 부재는 구조적 약점으로 점점 더 명확해질 것이다.
이더리움 금고 모델은 유지 가능성의 조건 범위가 훨씬 넓다. 왜냐하면 스테이킹 수익이 순수한 BTC 축적 모델이 결여한 하한선을 제공하기 때문이다.
CLARITY 법안 하에서 처음으로 전면적인 규제 프레임워크를 얻게 될 이 업계, 그리고 이 프레임워크를 바탕으로 수년간 자본 배분 결정을 내릴 기관 대상자에게, 금고 기업 간 비교는 추상적인 공급 측 논의가 실제 기업 행동으로 어떻게 전환되는지를 보여주는 유용한 전망을 제공한다.
금고 기업은 기초 자산의 방향을 예측하는 선행 지표이다.
네트워크 철학과 법적 분류의 경계
미묘하지만 중요한 한 가지를 직접 논의해야 한다. 솔라나가 제104조에 따라 궁극적으로 탈중앙화 인증을 획득하더라도, 단순히 이런 법적 분류만으로 SOL이 평가 기준에서 ETH와 동등한 위치에 설 수는 없다.
법적 분류는 1티어 통화 프리미엄 대우를 위한 필수조건이지만, 충분조건은 아니다. 더 깊은 질문은, 각 네트워크가 실제로 최적화하려는 목표가 무엇이며, 그들의 창립자와 생태계 참여자들이 그 자산에 어떤 가치를 부여해야 한다고 생각하느냐는 것이다.
이 질문들에 대해 ETH와 SOL은 의식적으로 다른 선택을 했다.
처음부터 이더리움은 원시 성능보다 신뢰할 수 있는 중립성, 신뢰성, 지속 가능성을 우선시했다. 이 네트워크는 10년간 100% 가동률을 달성하였으며, 출시 이래 중대한 중단 사태가 없었다.
2025년 5월 펙트라(Pectra) 업그레이드 후, 전 세계에 걸쳐 100만 명 이상의 활성 검증자가 분포되어 있으며, 가장 집중된 지역은 미국과 유럽이지만, 여러 대륙에 걸쳐 상당한 규모를 갖추고 있다. 검증자의 평균 가동률은 약 99.2%이다.
합의 메커니즘은 속도보다 최종성과 보안을 우선시하며, 단일 실체(이더리움 재단 포함)가 프로토콜을 단독으로 변경할 수 없도록 신중하게 설계된 제약을 통해 이를 보장한다.
솔라나는 처리량과 거래 속도를 우선시한다. 그 아키텍처는 가능한 한 낮은 비용으로 초당 가능한 최대 거래량을 처리하도록 최적화되어 있다. 이는 진정한 공학적 성취이며, 이더리움 기반층이 충족할 수 없는 사용 사례를 가능하게 한다. 그러나 이에 따른 대가는 존재하며, 솔라나 생태계 자체도 점점 더 이를 인정하고 있다.
2021년 이래 이 네트워크는 최소 7차례의 중대한 중단을 겪었으며, 이 중 2022년 1월, 5월, 6월, 2022년 9월(18시간), 2023년 2월(18시간 이상), 2024년 2월(5시간) 등 수시간에 걸친 정전이 포함된다. 매번 검증자 협조 하에 재시작이 필요했다.
솔라나 재단은 2025년 중반 기준 16개월간 정전 기록이 없었다고 보고했는데, 이는 진정한 진전이지만, 이더리움의 단 한 차례도 정전되지 않은 기록과 비교하면, 일시적인 공학적 역량 격차가 아니라 근본적인 설계 우선순위 차이를 반영한다.
검증자 지표 역시 유사한 이야기를 들려준다. 솔라나의 활성 검증자 수는 2023년 초 약 2560명에서 2026년 초 약 795명으로 68% 감소하였다.
네트워크의 핵심 지분을 통제하는 데 필요한 최소 실체 수를 측정하는 나카모토 계수(Nakamoto coefficient)는 31에서 20으로 하락하였다. 솔라나 재단은 이를 중앙화에 기여하지 않은 보조금 지급 와이어드 노드(witch node)에 대한 건강한 정리라고 설명하며, 이는 타당한 해석이다.
또 다른 해석은, 단순 투표 수수료만 연간 4만 9천 달러를 초과하는 소규모 운영자에게는 솔라나 검증자 운영 경제 모델이 더 이상 경제적이지 않다는 것으로, 데이터도 이를 뒷받침한다.
이 두 해석 모두 어느 정도 타당하지만, 이더리움이 유지하는 지리적·운영자적 다양성을 갖춘 네트워크는 만들어내지 못한다.
클라이언트 다양성은 가장 명확한 대비점이자, 통화 담보에 필요한 구조적 탄력성과 직접 관련된 가장 연구 가치가 높은 지표이다.
이더리움에서는 합의 계층에 건강한 다양성이 존재한다. 라이트하우스(Lighthouse)가 약 43%의 검증자를 차지하고, 프리즘(Prysm)이 31%, 테쿠(Teku)가 14%, 님버스(Nimbus), 그랜딘(Grandine), 로데스타(Lodestar)가 나머지를 나누어 차지한다. 단일 클라이언트가 절대 다수를 차지하지 않는다.
실행 계층은 다소 집중되어 있으나 지속적으로 개선되고 있다: 게스(Geth)가 약 50%(역사적 85% 대비 하락), 네더마인드(Nethermind)가 25%, 베수(Besu)가 10%, 레스(Reth)가 8%, 에리곤(Erigon)이 7%를 차지한다.
이 다양성은 이론에 머무르지 않는다. 2025년 9월, 레스 클라이언트의 핵심 버그로 인해 이더리움 노드의 5.4%가 정지했으나, 다른 클라이언트들이 프로토콜을 독립적으로 구현했기 때문에 네트워크는 중단되지 않았다.
이더리움의 설계 철학은 단일 구현이 실패할 수 있는 상황을 명시적으로 예상하며, 네트워크의 지속적 운영은 어느 한 팀의 코드가 결함이 없어야 한다는 전제에 의존하지 않는다.
솔라나에서는 역사적으로 클라이언트 다양성이 거의 존재하지 않았다. 메인넷의 대부분 기간 동안, 모든 검증자는 원본 아가베(Agave) 코드베이스의 변형을 실행해 왔다.
2024년 2월의 중단은 오류 수정 기간 동안 네트워크를 운영할 수 있는 독립적인 구현이 없었기 때문에 전체 네트워크가 마비되었다.
현재 MEV 최적화를 위해 개발된 아가베 분기인 지토-솔라나(Jito-Solana)가 약 72~88%의 지분을 차지하고 있다. 원본 아가베는 추가로 9%를 차지한다. 두 클라이언트는 동일한 코드 조상에서 유래했기 때문에, 핵심 아가베 로직의 버그가 약 80%의 네트워크에 동시에 영향을 줄 수 있다.
점프 크립토(Jump Crypto)가 개발한 파이어댄서(Firedancer)는 솔라나의 첫 번째 진정한 독립 클라이언트 구현으로, 2025년 12월 메인넷에 출시되어 약 7~8%의 지분을 보유하고 있다.
프랭켄댄서(Frankendancer)는 파이어댄서의 네트워크 기능과 아가베의 실행 기능을 결합한 하이브리드로, 추가로 20~26%의 지분을 차지한다.
솔라나 생태계는 2026년 2~3분기 내에 파이어댄서 지분을 50%로 달성하는 것을 목표로 하며, 이는 진정한 클라이언트 다양성으로 나아가는 중요한 단계이다. 그러나 이 문턱을 넘기 전까지, 네트워크는 구조적으로 단일 구현 실패에 여전히 취약하다.
이러한 차이는 공학적 역량의 우연한 결과가 아니다. 이는 신중하게 고려된 철학적 선택을 반영한다.
이더리움은 항상 더 느리고 보수적인 경로를 선택해 왔으며, 어느 한 팀의 코드나 어느 한 참여자의 의도와 무관하게 네트워크가 정상 작동할 수 있는 능력을 우선시한다.
솔라나는 항상 더 빠르고 성능 중심의 경로를 선택해 왔으며, 속도를 위해 더 높은 결합도와 운영 의존성을 수용한다.
이 둘은 모두 타당한 공학적 방법이며, 서로 다른 속성을 갖춘 자산을 창출한다.
자산에 대한 영향도 이어진다. 솔라나 생태계 자체, 즉 밴에크(VanEck)와 21Shares의 주요 애널리스트 프레임워크조차 점점 더 솔라나를 현금흐름 기반의 자본 자산으로 평가하려는 경향을 보이고 있다.
SOL 보유자는 네트워크 수입, 토큰 소각, 스테이킹 수익에서 보상을 받으며, 이 자산은 이러한 현금흐름을 창출할 수 있는 능력에 기반해 정가 책정된다.
이는 솔라나를 고처리량 애플리케이션의 금융 인프라로 정의하는 것과 내재적으로 일관된다. 또한 이는 2티어 평가 체계이다.
공동 창립자 아나톨리 야코벤코(Anatoly Yakovenko)는 공개적으로 솔라나를 “글로벌 금융 원자 상태 기계”로 정의하며, 통화 프리미엄보다 실행 계층의 가치 포착을 강조하였다. 솔라나 커뮤니티는 이 프레임워크를 대체로 수용하고 있다.
반면 이더리움은 항상 ETH를 생산적인 통화 담보로 정의해 왔다. 스테이킹 수익, 초음파 화폐 담론, 통화 감소 메커니즘, 검증자 분포 등은 모두 1티어 프레임워크를 위한 정렬을 위해 존재하며, 이 프레임워크 하에서 ETH는 통화 자산으로 보유되며, 네트워크 보안에 참여하는 보유자에게 보상을 지급한다.
이 프레임워크는 ETH 커뮤니티 내에서 SOL 커뮤니티 내보다 더 논란이 있지만, 기반 네트워크 설계가 이를 뒷받침한다.
이는 실천적으로, 솔라나가 CLARITY 법안에 따라 탈중앙화 디지털 상품 인증을 획득하더라도, 그 자체의 생태계는 이를 2티어 자산으로 정의할 것임을 의미한다.
이 인증은 기관 접근을 열어주고 규제 테일 리스크를 제거하는데, 이 둘 모두 가격에 긍정적이다. 그러나 이는 SOL을 통화 프리미엄 정가 책정을 이끄는 참조 체계에 포함시키지는 못한다. 시장은 그 창시자와 생태계 자체가 현금흐름 자산으로 간주하는 자산에 통화 프리미엄을 부여하지 않는다.
이것이 ETH가 단순히 법적 프레임워
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@AdrianoFeria
