예측 시장은 내부자 거래 없이는 성립되지 않지만, 내부자 거래가 바로 그 예측 시장을 죽이고 있다.

저자: 닉 카터(Nic Carter)

번역·편집: TechFlow

TechFlow 리드: 미군 특수부대원이 폴리마켓(Polymarket)에서 기밀 정보를 이용해 40만 달러를 벌어들인 사건은 최신 사례일 뿐이다. 닉 카터는 예측 시장이 악순환에 빠졌다고 지적한다. 즉, 정확한 가격을 도출하려면 내부자 거래에 의존해야 하지만, 이는 일반 투자자들이 시장이 조작되고 있다고 느끼게 해 탈퇴를 유도한다는 것이다. 이 모순이 바로 예측 시장의 장기 생존 여부를 결정한다.

올해 2월 내가 쓴 글에서 이미 언급했듯이, 예측 시장은 심각한 내부자 거래 문제를 안고 있으며, 이는 우연이 아니다. 이로 인해 중대한 실패 양상이 나타난다.

예측 시장의 사회적 가치는 내부자가 기밀 정보를 공개하도록 금전적 인센티브를 제공하는 데서 비롯되지만, 시간이 지남에 따라 이는 일반 투자자들의 시장에 대한 신뢰를 붕괴시킨다.

이틀 전 폭로된 이번 사건은 지금까지 알려진 가장 큰 스캔들이다. 미국 사법부는 특수부대 상사(Gannon Ken Van Dyke)가 기밀 정보를 이용해 부당한 거래를 했다고 기소했다. 그는 마두로(Maduro) 암살 작전을 앞두고 폴리마켓에서 40만 달러를 벌어들였다. 그는 일반 병사가 아니라 특수작전 계획 및 실행을 담당하는 고위급 그린베레(Green Beret) 요원이었다.

간단히 말하자면, 국회의원들이 흔히 저지르는(합법적인) 내부자 거래 때문에 그에게 관대한 처벌을 요구하는 목소리가 많지만, 그는 분명히 감옥에 가야 한다. 그의 거래 활동이 베네수엘라 측에 작전 소식을 누설했을 가능성은 도덕적으로나 법적으로나 심각한 문제다. 비록 베네수엘라 측이 이를 눈치 채지 못한 듯하지만, 정부로서는 엘리트 전투원이 개인적 이익을 위해 향후 실시될 작전 세부사항을 시장 활동을 통해 누설하는 사례를 용인할 수 없다. 나는 반 다이크(Van Dyke)를 동정하지만, 그는 분명히 법률과 자신이 맹세한 기밀 유지 의무를 위반했다.

이 사건은 예측 시장에서 발생한 일련의 실제 또는 의심되는 내부자 거래 스캔들 중 최신 사례일 뿐이다. 이전에는 이스라엘이 군사 기밀 정보를 활용해 폴리마켓에서 거래한 두 명의 예비군 병사를 체포했다. 이란 전쟁 개전 시기, 휴전 협정, 하메네이(Hamenei) 사망, 바이든 대통령의 사면령 등과 관련된 시장도 의심을 받았으나, 아직까지 체포된 인물은 없다. 칼시(Kalshi)와 폴리마켓은 또한 자신의 이익이 걸린 시장에서 거래한 계정—예컨대 세 명의 연방 국회의원 입후보자가 자신의 선거 관련 시장에 베팅한 경우—을 식별해 표시하고 거래를 일시 중단하기도 했다.

많은 사람이 기밀 정보를 이용한 거래가 증권시장뿐 아니라 예측 시장에서도 불법이라는 사실을 점차 인식함에 따라 이러한 문제가 사라질 것이라 생각할지도 모른다. 그러나 나는 이 문제가 그보다 훨씬 근본적이라고 본다.

예측 시장의 전제는 정보적 효율성에 있다. 왜냐하면 시장이 정보를 보유한 내부자에게 보상을 제공하기 때문이다.

즉, 예측 시장이 ‘좋은’ 시장으로 간주되는 이유는, 무지한 일반 투자자들이 경제적 인센티브를 창출해 내부자가 사적 정보를 공개하도록 유도하기 때문이다. (이 개념—일반 투자자가 정보를 보유한 내부자의 참여를 유도하는 인센티브를 창출한다—는 금융학 문헌에서 이미 충분히 논의되어 왔으며, 최근 한 논문에서는 이를 예측 시장으로 확장하였다.) 이후 예측 시장은 전문가나 여론조사 등 다른 플랫폼보다 더 정확하고 신속한 신호를 제공한다는 점에서 실제로 사회적 유용성을 주장할 수 있게 된다. 칼시와 폴리마켓 모두 이 사실을 알고 있으나, 명시적으로 인정하려 하지 않는다. 다만 마케팅 과정에서 이를 암시하고 있을 뿐이다!

칼시의 CEO 타렉 만수르(Tarek Mansour)는 서서리(Sourcery) 팟캐스트에서 “선물시장에는 내부자 거래가 존재하지 않는다. 사실상 모든 거래가 내부자 거래다”라고 단언했는데, 이는… 법률에 대한 매우 창의적인 해석이다. 그는 이어서 다음과 같이 덧붙였다.

“일부 비공개 정보는 거래가 금지되어야 한다고 생각하지만, 현재 우리의 규제가 지나치게 엄격하다고 본다.”

칼시는 “어떤 것이라도 거래 가능하다”, “모든 사람은 어떤 분야에서는 전문가다”라는 슬로건을 사용해 왔는데, 이는 우연히 특권 정보를 보유한 일반인이 해당 정보를 플랫폼에서 현금화할 수 있음을 암시한다.

폴리마켓의 CEO 셰인 코플란(Shayne Coplan)은 지난해 CBS와의 인터뷰에서 다음과 같은 대화를 나누었다.

앤더슨 쿠퍼(Anderson Cooper): 하지만 예측 시장은 분명히 일부 사람의 내부 정보에 의존합니다.

셰인 코플란(Shayne Coplan): 음, 그렇죠. 네. 사람들이 시장에서 우위를 점하는 것이 좋다고 생각합니다. 물론 이를 관리해야 하고, 도덕적 측면을 포함해 매우 명확하고 엄격한 경계를 설정해야 합니다. 우리는 이 부분에 많은 시간을 투자했습니다. 그러나 어느 정도는 피할 수 없으며, 그로부터 많은 이득을 얻을 수 있습니다. 아시다시피, 사람들은 적응하게 될 겁니다.

셰인은 또 예측 시장을 “인류가 현재 보유한 가장 정확한 도구이며, 누군가 초정밀 크리스탈 볼을 발명하기 전까지는 그 이상의 것을 기대하기 어렵다”고 표현했다. 이 정확성의 일부는 바로 내부자에서 비롯된다.

칼시와 협력 중인 로빈후드(Robinhood)의 CEO 블라드 테네프(Vlad Tenev)는 다음과 같이 말했다.

“예측 시장은 실제로 당신에게 뉴스를 더 빠르게 전달해주며, 어떤 경우에는 사건이 발생하기 전에까지 전달해 줄 수 있습니다. 저는 이것이 분명히 거대한 경제적 가치를 지닌다고 생각합니다.”

많은 이들이 예측 시장의 교부(敎父)로 꼽는 경제학자 로빈 핸슨(Robin Hanson)은 이 관점을 직접 수용하며, 예측 시장 내 내부자 거래를 장문으로 변호했다. 그는 2024년에 다음과 같이 말했다.

“만약 (예측) 시장의 목적 자체가 가격의 정확한 정보를 확보하는 데 있다면, 다른 사람들이 불공정하다고 느껴 타락하지 않더라도 내부자의 거래를 허용해야 한다. 왜냐하면 그렇게 해야 가격이 더욱 정확해지기 때문이다. 이것이 우선 순위다.”

칼시와 폴리마켓 모두 내부자 거래 금지 정책을 가지고 있다는 점을 분명히 밝혀야 한다. 칼시는 CFTC의 규제를 받으며, 중대한 비공개 정보(MNPI)를 기반으로 한 거래를 명백히 금지하고 시장 감시를 실시한다. 내가 올해 2월 이전 블로그 글을 쓸 당시, 폴리마켓은 내부자 거래에 대한 명시적 제재 조항을 두지 않았으나, 3월에 규칙집을 업데이트하여 아래와 같은 거래 유형을 금지하는 상세한 금지 조항을 추가했다.

• 도난당한 기밀 정보를 기반으로 한 거래(당신이 병사라면, 작전 계획은 당신 것이 아니라 정부의 것이다)
• 내부자가 불법적으로 전달한 정보를 기반으로 한 거래
• 당신이 결과에 영향을 미칠 수 있는 계약에 대한 거래

이 섹션의 목적은 칼시나 폴리마켓, 혹은 그 경영진이 거래자에게 정보적 우위가 있음을 암시했다고 비난하는 것이 아니다. 나는 그들의 정책(2026년 3월 업데이트 후)이 이미 충분히 명확하다고 생각한다. 오히려 나는 이러한 시장들을 괴롭히는 근본적 모순을 지적하고자 한다.

예측 시장은 정확한 가격 형성을 위해 정보를 보유한 거래자에 의존하지만, 동시에 정보를 보유하지 않은 거래자들이 경제적 인센티브를 창출해 정보를 보유한 거래자의 유입을 유도해야 한다. 이로 인해 긴장 관계가 발생한다.

• 내부자 거래에 대해 너무 관대하게 대응하면, 정보를 보유하지 않은 거래자들이 불공정하다고 느껴 시장에서 이탈할 수 있다.
• 내부자 거래에 대해 지나치게 엄격하게 규제하면, 시장은 가장 가치 있는 정보 원천을 배제하게 된다.

따라서 정보 효율성과 인지된 공정성 사이에는 트레이드오프(trade-off)가 존재한다. 다음은 동일한 아이디어를 시각화한 버전이다.

차트: 정보 효율성과 인지된 공정성 간의 트레이드오프 곡선

결국 우리는 여러 가지 서로 다른 실패 양상을 직면하게 된다.

상어가 너무 많아 물고기를 다 잡아먹는다

내부자 거래 기준이 너무 느슨해 시장이 정보적으로 매우 효율적이 되지만, 일반 투자자들은 시장이 ‘조작’되고 있다고 명백히 느낀다. 그들은 항상 내부자와 맞서 베팅하고 있기 때문이다. 따라서 일반 투자자들이 이탈하고 시장 유동성이 감소한다. 이는 내가 이전에 논의한 실패 양상이며, 현재 우리가 처한 상황이기도 하다. 그러나 나는 이 상황이 다른 방향으로 반전될 것이라고 본다.

상어가 없으면 우위도 없다

이는 스펙트럼의 반대편이다. 내부자 거래가 플랫폼에서 엄격히 규제되며, 실시간 시장 감시와 강력한 규제 신고 체계가 갖춰져 있어 정보를 보유한 거래자들이 멀리한다. 이런 시장은 사회적 가치를 지닌 정보를 거의 생산하지 못하고, 단순히 감정 집약기(emotion aggregator) 역할만 하게 되며, ‘뉴스가 발생하기 전의 뉴스’를 생성하지 못한다. 따라서 플랫폼은 스스로를 효과적으로 마케팅할 수 없게 된다.

핵심적인 존재론적 질문은, 유동성을 극대화하면서 일반 투자자들이 시장을 ‘충분히 공정하다’고 느끼고, 동시에 정보를 보유한 거래자들이 자신의 정보 수집 활동에 대해 보상을 받을 수 있는 황금중용점(golden middle point)이 존재하는가 하는 것이다. 차트는 그러한 지점이 존재할 수 있음을 보여주지만, 현실은 훨씬 혼란스럽다.

내가 2월에 내놓은 전망은 여전히 유효하다. 당시 내가 말했던 바를 다시 인용하자면:

“내부자 거래 스캔들이 일반 투자자들에게 시장이 조작되고 있다고 느끼게 하여 플랫폼 이탈을 유도할 위험이 여전히 존재한다. 나는 올해 내내 연쇄적인 내부자 거래 사건이 발생할 것으로 예측하며, 이는 플랫폼들이 시장 감시를 크게 강화하게 만들고, 특히 폴리마켓은 익명 모드에서 벗어나게 만들 것이라고 본다.”

나는 폴리마켓이 현재 비미국인 사용자에게 허용 중인 KYC 없이 거래할 수 있는 기능을 완전히 폐지할 것이라고 예측하며, 플랫폼 내 의심스러운 거래를 식별·표시하는 조치를 강화할 것이라고 본다. 기밀 정보를 도난해 거래한 혐의로 다수의 형사사건이 발생하겠지만, 유혹은 계속될 것이다. 플랫폼은 이를 공식적으로 인정하지 않겠지만, 실제로는 ‘사회적으로 최적의’ 내부자 거래량이 존재한다. 그런데 그들은 이 최적 수준을 정확히 조정할 수 있을까? 규제 당국은 이를 허용할 것인가?

참고로, 정보를 보유한 거래자 모두가 반드시 내부자는 아니다. 공개 정보를 수집해 이에 기반한 거래를 함으로써 스스로 정보를 보유한 거래자가 될 수도 있다. 그러나 실제로 정보를 보유한 거래자 중 일부는 정보를 불법적으로 획득한 내부자들이다.