5년 전 암호화폐 시장은 지금보다 오히려 더 건강했다.
저자: 제프 도먼(Arca 최고투자책임자, CIO)
번역: TechFlow
TechFlow 편집장의 서두:
암호화폐 시장은 점점 더 지루해지고 있는 것일까? Arca의 최고투자책임자 제프 도먼은 기반 시설과 규제 환경이 사상 최고 수준으로 강화된 반면, 현재의 투자 환경은 ‘사상 최악’이라고 단언한다.
그는 업계 리더들이 암호화폐를 강압적으로 ‘거시적 거래 도구’로 전환시키려는 실패한 시도를 날카롭게 비판하며, 이로 인해 다양한 자산 간 상관관계가 극도로 동조화되었다고 지적한다. 도먼은 대신 ‘대체 증권(토큰)’이라는 본질로 회귀할 것을 촉구하고, DePIN, DeFi 등 현금 흐름을 창출할 수 있는 주식 유사 자산에 주목해야 한다고 강조한다.
금값이 급등하는 가운데 비트코인은 상대적으로 부진한 모습을 보이고 있는 지금, 이 심층적 성찰 글은 웹3 투자 논리를 재검토하는 데 중요한 시사점을 제공한다.
전문은 다음과 같다:
비트코인은 불행한 상황에 직면해 있다
대부분의 투자 논쟁이 존재하는 이유는 사람들이 서로 다른 시간 범위(Time Horizons)에서 사고하기 때문이며, 따라서 기술적으로 보면 양측 모두 옳을 수 있음에도 불구하고 종종 ‘닭과 오리가 말을 하듯’ 소통이 통하지 않는다. 예를 들어 금과 비트코인(Bitcoin)에 대한 논쟁을 살펴보면, 비트코인 애호가들은 지난 10년간 비트코인이 금보다 훨씬 높은 수익률을 기록했기 때문에 비트코인이 최고의 투자라고 주장한다.
※ 출처: TradingView, 최근 10년간 비트코인(BTC)과 금(GLD) 수익률 비교
반면 금 투자자들은 금이 최고의 투자라고 믿으며, 특히 지난 1년간 금이 비트코인보다 훨씬 나은 성과를 거둔 만큼, 최근 비트코인의 침체를 ‘냉소적으로 조롱’하고 있다(은과 구리 역시 마찬가지다).
※ 출처: TradingView, 최근 1년간 비트코인(BTC)과 금(GLD) 수익률 비교
한편, 최근 5년간 금과 비트코인의 수익률은 거의 완전히 일치했다. 금은 장기간 정체된 후, 중앙은행과 추세 추종자들의 매수로 갑작스럽게 급등하는 경향이 있으며, 비트코인은 격렬한 상승 뒤 급격한 하락을 겪지만 결국 장기적으로는 상승세를 유지한다.
※ 출처: TradingView, 최근 5년간 비트코인(BTC)과 금(GLD) 수익률 비교
따라서 당신의 투자 기간에 따라, 비트코인과 금에 대한 논쟁에서 어느 쪽이든 승리하거나 패배할 수 있다.
그럼에도 불구하고, 최근 금(및 은)이 비트코인에 비해 우세한 것은 부인할 수 없는 사실이다. 어느 정도로는 이 상황이 다소 희극적이거나(혹은 비극적이거나) 보인다. 암호화폐 산업 내 가장 큰 기업들은 지난 10년간 거시적 투자자(Macro Investors)를 타깃으로 해왔지, 진정한 기본적 분석 투자자(Fundamental Investors)를 타깃으로 하지 않았다. 그런데 그 결과는 거시적 투자자들이 “算了, we’ll just buy gold, silver and copper instead.”라고 선언하는 것이었다. 우리는 오랫동안 업계가 사고방식을 전환해야 한다고 촉구해왔다. 현재 전 세계에는 600조 달러에 달하는 신탁 자산이 있으며, 이 자산을 운용하는 투자자들은 훨씬 높은 충성도를 보이는 집단이다. 수익을 창출하고 토큰 재매입을 수행하는 기업이 발행한, 채권 및 주식과 유사한 디지털 자산이 많다. 그러나 어쩌다 보니 시장 리더들은 이러한 토큰 세부 분야를 무시하기로 결정했다.
어쩌면 비트코인이 귀금속에 비해 최근 보인 부진한 실적이, 대형 브로커, 거래소, 자산운용사 및 기타 암호화폐 리더들에게 ‘암호화폐를 포괄적인 거시적 거래 도구로 전환하려는 시도’가 실패했음을 깨닫게 할 계기가 될 수 있다. 대신 그들은 600조 달러 규모의, 현금 흐름을 창출하는 자산을 선호하는 투자자들을 대상으로 한 교육 및 집중 전략으로 방향을 틀 수도 있다. 업계로서는, 다양한 DePIN, CeFi, DeFi 및 토큰 발행 플랫폼 기업처럼 현금 흐름을 창출하는 기술 사업을 담고 있는 준주식(Quasi-equity) 토큰에 주목하는 것이 아직 늦지 않았다.
물론, ‘결승선’의 위치만 바꾸면 여전히 비트코인이 왕좌에 오른다. 따라서 더 현실적인 가능성은 아무것도 바뀌지 않는 것이다.
자산의 차별성
암호화폐 투자의 ‘좋은 시절’은 이미 먼 옛날 이야기처럼 들린다. 2020년과 2021년만 해도 매달 새로운 스토리텔링, 새로운 트랙 또는 새로운 사용 사례, 그리고 새로운 유형의 토큰이 등장했고, 시장의 모든 구석에서 긍정적인 수익률을 기대할 수 있었다. 블록체인의 성장 엔진은 워싱턴의 입법 진전, 스테이블코인의 확장, DeFi 및 RWA(현실 자산)의 토큰화 덕분에 지금처럼 강력했던 적이 없었지만, 투자 환경은 지금처럼 나빴던 적도 없었다.
시장 건강의 지표 중 하나는 분산도(Dispersion)와 낮은 시장 간 상관관계이다. 당신은 의료 및 국방 관련 주식의 움직임이 기술 및 AI 관련 주식과 달랐으면 하고, 신흥국 주식이 선진국 주식과 독립적으로 움직였으면 한다. 일반적으로 분산도는 긍정적인 신호로 간주된다.
2020년과 2021년은 대체로 ‘모두가 오르는 상승장’으로 기억되지만, 사실 그때도 전체 시장이 일제히 움직이지는 않았다. 오히려 한 섹터가 오를 때 다른 섹터는 하락하는 경우가 흔했다. 게임(Gaming) 섹터가 급등할 때 DeFi는 하락했고, DeFi가 급등할 때 ‘공룡급’ L1(Dino-L1) 토큰은 하락했으며, 레이어-1(Layer-1) 섹터가 급등할 때 웹3 관련 트랙은 하락했다. 다양한 암호화폐 자산으로 구성된 포트폴리오는 실제로 수익률을 안정화시켰고, 종종 전체 포트폴리오의 베타(Beta)와 상관관계를 낮추기도 했다. 유동성은 관심과 수요의 변화에 따라 오갔지만, 수익률은 다양하고 다층적이었다. 이는 매우 고무적이었다. 2020년과 2021년에 막대한 자금이 암호화폐 헤지펀드로 유입된 것도 당연한 일이었다. 투자 가능 영역이 확대되었고, 수익률 역시 차별화되었기 때문이다.
그러나 오늘날로 넘어오면, ‘암호화폐’라는 포장지를 씌운 모든 자산의 수익률이 거의 똑같아 보인다. 10월 10일 급락 이후, 각 섹터의 하락폭은 거의 구분되지 않는다. 당신이 어떤 자산을 보유하고 있든, 해당 토큰이 경제적 가치를 어떻게 포착하든, 혹은 프로젝트의 발전 궤적이 어떠하든… 수익률은 대체로 동일하다. 이는 매우 좌절스럽다.
※ 출처: Arca 내부 계산 및 CoinGecko API 기반 대표적 암호화폐 자산 샘플 데이터
시장 호황기에는 이 표가 약간 더 고무적으로 보일 수 있다. ‘좋은’ 토큰은 일반적으로 ‘나쁜’ 토큰보다 더 나은 성과를 보인다. 하지만 건강한 시스템은 오히려 반대여야 한다. 즉, 좋은 토큰은 호황기뿐 아니라 불황기에서도 더 나은 성과를 내야 한다. 다음은 4월 7일 저점에서 9월 15일 고점까지의 동일한 표이다.
※ 출처: Arca 내부 계산 및 CoinGecko API 기반 대표적 암호화폐 자산 샘플 데이터
흥미로운 점은, 암호화폐 산업이 초기 단계에 있을 때 시장 참여자들이 다양한 유형의 암호화폐 자산을 명확히 구분하려고 매우 노력했다는 사실이다. 예를 들어, 나는 2018년에 발표한 글에서 암호화폐 자산을 다음과 같이 4개 유형으로 분류했다:
- 암호화폐/화폐(Cryptocurrencies/money)
- 탈중앙화 프로토콜/플랫폼(Decentralized protocols/platforms)
- 자산 담보 토큰(Asset-backed tokens)
- 패스스루 증권(Pass-through securities)
당시 이 분류 체계는 독특했고 많은 투자자들의 관심을 끌었다. 중요하게도 암호화폐 자산은 단순한 비트코인에서부터 스마트 계약 프로토콜, 자산 담보 스테이블코인, 그리고 준주식 형태의 패스스루 증권에 이르기까지 진화하고 있었다. 다양한 성장 분야를 연구하는 것이 초과 수익(Alpha)의 주요 원천이었고, 투자자들은 각 유형의 자산을 평가하는 데 필요한 다양한 기업 가치 평가 기법을 이해하려고 했다. 당시 대부분의 암호화폐 투자자들은 실업급여 지급 데이터 발표 시점이나 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 일정조차 몰랐고, 거시경제 지표에서 신호를 찾는 일도 거의 없었다.
2022년 붕괴 이후에도 이러한 다양한 유형의 자산은 여전히 존재하며, 본질적으로는 변함이 없다. 그러나 업계의 마케팅 방식에는 큰 변화가 있었다. ‘게이트키퍼(Gatekeepers)’는 비트코인과 스테이블코인만이 중요하다고 단정했고, 언론은 TRUMP 토큰 및 기타 밈코인(Memecoins) 외에는 별다른 보도를 하지 않으려 했다. 지난 몇 년간 비트코인은 대부분의 다른 암호화폐 자산보다 훨씬 나은 성과를 거두었을 뿐 아니라, 많은 투자자들이 이 다른 자산 유형(및 트랙)의 존재 자체를 잊어버리기까지 했다. 기반 기업 및 프로토콜의 비즈니스 모델은 더 이상 관련성이 높아지지 않았지만, 투자자들의 이탈과 시장조정자(Market Makers)의 가격 주도로 인해 자산 간 상관관계는 실제로 높아졌다.
그래서 맷 레빈(Matt Levine)이 최근 작성한 토큰 관련 글이 이렇게 놀랍고 인기를 끌게 된 것이다. 단 4단락으로 레빈은 다양한 토큰 간 차이점과 미묘한 특성을 정확히 설명했다. 이는 여전히 이런 종류의 분석이 가능하다는 희망을 주는 신호이다.
선도적인 암호화폐 거래소, 자산운용사, 시장조정자, 오프체인(OTC) 플랫폼 및 가격 산정 서비스 제공업체는 여전히 비트코인 이외의 모든 것을 ‘알트코인(Altcoin)’이라 부르며, 모든 ‘암호화폐’를 하나의 거대한 자산군으로 묶어 거시경제 보고서만 작성한다. 알고 있는가? 코인베이스(Coinbase)의 경우, 그들의 연구팀은 규모가 작고, 주요 애널리스트인 데이비드 두옹(David Duong)이 이끄는데, 그의 주된 관심사는 거시경제 분석이다. 나는 두옹 씨에게 아무런 이견이 없다—그의 분석은 훌륭하다. 하지만 누가 거시경제 분석을 보기 위해 굳이 코인베이스를 찾아갈 것인가?
선도적인 ETF 공급업체와 거래소가 단지 ‘ETF가 오늘 하락했다!’ 혹은 ‘ETF가 인플레이션 데이터에 부정적으로 반응했다!’ 같은 식으로 ETF에 대해 막연하게 글을 쓴다면, 그들은 웃음거리가 되어 문을 닫을 것이다. 모든 ETF가 동일하지 않다는 사실은 명백하다. 단지 같은 ‘포장지(Wrapper)’를 사용한다는 이유만으로 모든 ETF를 동일시해서는 안 된다. ETF의 내용물이 무엇인지가 가장 중요하며, 투자자들은 이를 현명하게 구분할 수 있다. 이는 바로 업계 리더들이 고객이 이러한 차이를 이해하도록 돕고 있기 때문이다.
마찬가지로, 토큰(Token)도 단지 하나의 ‘포장지’일 뿐이다. 맷 레빈이 웅변적으로 설명한 바에 따르면, 토큰 내부에 무엇이 담겨 있는지가 중요하다. 토큰의 유형이 중요하고, 트랙이 중요하며, 그 속성(인플레이션 또는 감가상각)도 중요하다.
어쩌면 레빈만이 이 사실을 아는 사람이 아닐지도 모른다. 그러나 이 산업을 설명하는 데 있어서, 그는 실제 이익을 얻는 사람들보다 훨씬 나은 일을 해내고 있다.
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@arca
