단일 장애 지점: MM이 중심 자리를 떠날 시점이 되었다
원문 작성자: 조야 웨이보산
네트워크 효과는 인터넷에만 국한되지 않는다.
수도와 전력망은 강한 배타성을 가지며, '독점'을 통한 집단적 운영에 매우 적합하여 전체 사회에 복이 되기도 하고 화가 되기도 하지만, 사람과 사람 사이의 관계망은 본질적으로 분산형이며 탈중앙화되어 있어, 극도로 사교적인 사람조차 모든 사람을 알기는 어렵다.
암호화폐란 과연 자금의 네트워크인가, 아니면 사람 간 상호작용의 장인가?
나카모토 사토시는 후자를 분명히 선택했다. P2P 거래 방식으로 출발하여 코인 생태계의 역사가 자금의 가치 상승과 확장 여정 속에서 자금 연결을 완전히 포용하고 사람 간 직접적인 상호작용을 줄여왔다.
유일하게 합리적인 질문은, 이러한 자금망의 밀집도가 어느 시점까지 유지될 수 있겠는가 하는 것이다.
01 시장이 회복된 이유
많은 사람들이 여전히 10·11과 11·03 폭락 정산에 빠져 헤어나오지 못하고 있으며, 합성 스테이블코인, Vault, 수익률 상품들이 언제쯤 회복될지 고민하고 있다. 그러나 Hyperliquid의 BLP와 HIP-3 성장 모델이 연이어 등장했으며, Framework가 준비 중인 스테이블코인 YC도 Sky에 상장할 예정이다.
Aave가 갑작스럽게 발표한 V4와 모바일 금융 상품 앱도 있다.
절대적인 데이터상으로 보면 현재 시장은 확실히 회복 국면에 접어들었지만, 체감상으로는 프로젝트 팀들이 역사적 흐름을 적극 활용해 혁신을 추구하고 있는 것으로 보인다.
즉, 시장 사이클과 소매 투자자의 활동성이 이미 분리되었다. 이는 드문 일이 아니다. 미국 경제의 기본 구조 역시 실물 산업과 큰 관련이 없으며, 트럼프가 유일하게 관심 갖는 것은 금리 인하와 주가뿐이다. 미국 국민과 실물 산업은 그저 게임의 일부일 뿐이다.
이번 사이클에서 여전히 비트코인 4년 사이클이 존재한다고 생각한다면, 그건 여전히 2017년에 멈춰선 시간여행자일 뿐이다. CloudFlare의 급락처럼 암호화 인프라는 항상 변하고 있다.
Hyperliquid 같은 DEX는 실제로 CEX 시장을 잠식하고 있으며, 특히 Meme와 결합하여 토큰의 가치 평가, 가격 책정 및 유통 체계를 변화시켰다. CEX 시대는 눈에 띄게 종말을 향해 가고 있으며, Kraken의 기업가치는 겨우 2000억 달러에 불과하고, 다수의 CEX가 이제 자신의 DEX를 지원하는 쪽으로 전환하고 있다.
2024년 고 FDV가 바이낸스의 가격 체계를 충격시켰을 때 VC는 이미 죽었다. 이후에는 마켓 메이커들의 시대였다. Hyperliquid를 포함한 여러 Perp DEX 뒤에는 마켓 메이커가 있고, 다양한 YBS 프로젝트 뒤에도 마켓 메이커가 있다.
SBF는 Jane Street 출신이며, Jeff는 Hudson River Trading 출신이고, Variational 창립자는 DCG 마켓 메이킹 부서 출신이다.
심지어 10·11 ADL 정산의 직격탄을 맞은 것도 마켓 메이커들이었으며, 복과 화는 함께하며, 마켓 메이커 중심의 시장 구조는 CEX 중심보다 더 빠르고 경직되게 작동한다.
Web3Port는 미친 듯이 코인 가격을 조작하며 매각했고, DWF는 반복적으로 가격을 조종했으며, Hyperliquid의 HLP조차 그러한 비난을 받고 있다. 중심화된 마켓 메이커든 탈중앙화된 금고든, 마켓 메이킹 체계에 참여하는 순간 시장 조작의 혐의를 벗어날 수 없다.
현재의 시장 구조를 '회복'이라고 부른다면, 오히려 마켓 메이커가 큰 타격을 입어 더 이상 시장을 조작할 능력을 상실함으로써 시장이 안정세를 찾아가는 것이라 할 수 있다.
이건 드문 일이 아니다. 2022년 FTX 붕괴 이전, 시장에서는 Alameda가 BTC 시장의 마켓 메이킹 점유율 20%를 차지했다는 소문이 돌았다. SBF와 FTX의 전기 <무한으로 가는 길>에서 SBF는 자신들이 최초로 대규모 마켓 메이킹을 시작한 전문 기업이라고 인정했다.
이미지 설명: BTC 유동성 급감
이미지 출처: @KaikoData
다시 10·11 급락으로 돌아가면, 마켓 메이커 입장에서는 순전히 기술적 위기였으며, 그 이전의 거래 유동성은 기술적 번영이었다. 일반 투자자가 거래하는 것이 아니라 마켓 메이커가 서로 거래하고 있었던 것이다.
이미지 설명: 10·11 유동성 급감
이미지 출처: @coinwatchdotco
마켓 메이커 자체의 존재가 문제는 아니지만, 알트코인이나 TGE 신규 코인에게는 거대한 매도 압력이 된다. 에어드랍 사냥꾼과 보조금 수집자, 심지어 VC와 프로젝트팀 스스로도 이익을 확정하기 위해 마켓 메이커에게 단단히 팔아넘긴다.
마켓 메이커는 양날의 검에 놓이게 된다. 시장을 조작하지 않으면 반드시 모든 저품질 코인을 떠안거나, 혹은 발키르가 되어 가능한 한 시장 변동성을 높이며 자신이 조금 벌고, 가끔씩 다른 시장 참여자들에게도 이득을 주는 방식을 택해야 한다.
이미지 설명: 주요 마켓 메이커 보유 현황
이미지 출처: @arkham
여기엔 큰 오류가 하나 있다. 마켓 메이커의 보유 구성과 변화만 확인할 수 있을 뿐, CEX 내에서 어떻게 코인 가격을 조작하는지는 구체적으로 분석하기 어렵다. Hyperliquid 등의 DEX 데이터는 비교적 투명하므로 나중에 분석을 남겨두겠다.
요약하자면, 시장이 반등한 것이 아니라 마켓 메이커가 큰 타격을 입었고, YBS 프로젝트의 연이은 폭로로 인해 마켓 메이커가 더 이상 시장을 조작할 여력이 없어졌기 때문에, 지금은 진정한 가격 메커니즘이 작동하고 있는 것이다.
회복은 없고, 진실만 있다.
02 자연 독점의 70% 법칙
암호화 각 세그먼트는 이미 '자연 독점' 색채를 띤 제품들을 보여주고 있다. 예를 들어 EVM은 인프라로서 비트코인 네트워크보다 실패했다고 볼 수 있는데, 모두가 BTC를 원하지만 P2P 거래는 하려 하지 않는다.
Jack Dorsey 등 일당이 강하게 주장하는 비트코인 네트워크를 스테이블코인 체인으로 사용하려는 시도 외에는, BTCFi의 허황된 꿈은 이미 충분히 현실적이면서도 참혹했고, 이를 더 이상 상상하는 것은 업계 전체에 해롭다.
EVM 외에는 바이낸스와 USDT만이 '독점' 개념에 근접한 슈퍼 제품인데, 이는 DEX의 충격을 받는 CEX나 USDC/USDe/YBS/Curator의 혁신 충격과 충돌하지 않는다.
슈퍼 제품 ≠ 세그먼트
즉, 바이낸스와 USDT는 엔트로피 증가를 막기 위해 열심히 노력하고 있으며, 이더리움은 무한정원, L2 스케일링 → L1 스케일링의 연이은 자해를 겪고, 심지어 지금은 프라이버시와 AI로 전향했음에도 불구하고, EVM은 여전히 주류 선택지다.
그러나 바이낸스와 USDT의 시장 점유율, 또는 Hyperliquid의 Perp DEX 점유율은 대략 70% 정도에서 정점을 찍은 후, 더 많은 시장 활동을 통해 현재 위치를 공고히 해야 한다.
이미지 설명: 시장 구조 안정 시 점유율
이미지 출처: @GLC_Research @defillama @SPGlobal
경험적으로 요약하면, 안정된 시장 구조 아래에서 가장 선두 프로젝트는 해당 세그먼트의 70% 점유율을 차지할 수 있지만, 시장 환경은 시시각각 변하며, 현재 Hyperliquid, USDT, 바이낸스의 점유율은 이미 50% 이하로 떨어졌다.
물론 EVM은 VM 전체 세그먼트에서 절대적으로 안정적이며 SVM이나 Move VM 등 소수의 경쟁자만이 존재해 초안정 구조에 진입했다고 볼 수 있다.
이미지 설명: 주요 마켓 메이커
이미지 출처: @coinwatchdotco
이 관점에서 다시 한번 마켓 메이커를 살펴보면, 알려진 바대로 시장의 주요 마켓 메이커는 최대 20개사 정도이며, 10·11 이전에 시장 주도권을 잡았다고 추정할 수 있지만, 자연 독점 지위에는 도달하지 못했고, 강제로 유지하더라도 이미 마지막 기운을 다하고 있다.
그렇다면 다음 단계의 시장 구조는 어떻게 변화할까?
03 신구 교체 진행 중
-
전통 금융의 길을 걷는다면 전통 금융의 가치 평가 모델에 의해 가치가 제한된다
-
인터넷 금융 기술 기업의 길을 걷는다면 인터넷 규모 가치 평가에 의해 제한된다
-
코인 생태계에 적합한 가치 평가 모델을 개척하고, 어떤 기존 산업에도 정의되지 않아야 AI처럼 5조 달러 규모의 선두 기업을 만들어낼 수 있다
최근 시장은 정말 이상하다. Solana는 RWA와 기관 채택의 선구자로서, 재단 의장 Lily Liu가 갑자기 암호 펑크의 꿈을 되찾겠다고 선언했고, 이더리움이 다시 L1 스케일링 경로로 돌아간 것과 앞서 언급된 프라이버시 개념이 Zcash에서 무한대로 확산되는 것까지 포함된다.
암호화는 다시 코인 생태계의 기술 논리와 가치 평가 체계를 되찾고 있으며, 이는 마켓 메이커와의 관련성도 점점 줄어들고 있다. 기관 채택조차 "코인 생태계 프로젝트가 기관 자금을 받아 DeFi를 만든다"는 것이지, "코인 생태계의 DeFi를 기관에 판다"는 것이 아니다.
한마디로 요약하면, 내부적으로는 MM을 제거하고, 외부적으로는 기관에서 벗어난다.
심지어 OG들도 새로운 시대를 따라잡아야 한다. 리린과 샤오펑이 공동 명의로 낸 DAT도 결국 유산됐으며, 중국인 VC를 타격한 이후 OG의 Big Name 효과도 역사 속으로 사라지고 있다.
암호화가 다시 자신의 꿈을 되찾는 대가는 그 위에 기생하던 체계를 떨쳐내는 것이다.
가장 성숙한 미국 자본시장을 참고하자면, a16z는 미국 자본시장의 일부이지만 중국 VC는 그렇지 않다. 정부, 국영기업(국유자본 그룹), 그리고 인터넷 기업(과거)만이 자금을 가지고 있었다.
이를 중국인 VC의 Web3 상황에 비추어 보면, 중국인 VC는 시장의 가격 책정과 유통 체계에 참여할 능력이 없었으며, 마켓 메이커와 CEX가 그 역할을 했지만, 10·11 이후 체인 상의 추세가 더욱 뚜렷해지고 있다.
체인 상화 ≠ 탈중앙화
대표적인 예로 Hyperliquid는 체인 상에서 투명하지만, 물리적 노드와 토큰 이코노미에서는 탈중앙화되어 있지 않다.
현실의 국영기업 자본화 개혁조차 단순히 옛것을 팔고 새것을 사는 것이 아니라, 새로운 산업에 투자해 새로운 세계의 입장권을 얻는 것이다.
이 시각에서 보면, 마켓 메이커의 가장 큰 문제는 Meme와 마찬가지로 유동성에 가치가 없다는 점이다. 극한의 허무한 PVP 속에서 엄청난 수익을 거두지만, 업계를 주도하는 힘으로서는 기능할 수 없다.
꿈과 기술 장기주의는 Vitlaik이 너무 많이 하고, MM은 너무 적게 하고 있다. 중용을 지켜야 한다.
결론
본질적으로 이 글은 나 자신을 위해 쓴 것이다. 이론적으로 시장은 10·11과 11·03 이후 정체되어야 했지만, TVL 감소는 DeFi의 혁신과 자기 치유를 막지 못했다. 나는 이것을 이해할 수 없었다.
Vault, YBS(이자 발생 스테이블코인), 큐레이터(Curator)는 여전히 진화 중이며, 시장은 우리가 생각하는 것보다 더 강인하다. 이 시점에서 한 달 전, 혹은 일주일 전의 관념을 고집한다면 시장을 이해할 수 없게 될 것이다.
MM 주도 시대 이후, 코인 생태계의 가치관과 제품 수익성 간의 균형이 가치 평가 논리를 다시 정의할 것이다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
