시장조성일까, 시세조종일까? 프로젝트 팀과 마켓메이커의 '비밀 거래' 해부

2023.04.06

시장조성일까, 시세조종일까? 프로젝트 팀과 마켓메이커의 '비밀 거래' 해부

본 문서는 최근의 Arbitrum 사건을 바탕으로 토큰 마켓메이커의 구체적인 메커니즘과 잠재적 규칙 위반 가능성을 소개할 것이다.

2023.04.06 - 08:28:34

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

본 문서는 최근의 Arbitrum 사건을 바탕으로 토큰 마켓메이커의 구체적인 메커니즘과 잠재적 규칙 위반 가능성을 소개할 것이다.

글쓴이: Alex

번역: TechFlow

현재 디지털 자산 시장은 거대한 글로벌 산업으로 성장하여 점점 더 많은 투자자와 기관들이 참여하고 있다. 그러나 시장 규모가 지속적으로 확대되고 시장 참여자가 증가함에 따라 시장의 안정성과 공정성 역시 점점 더 중요한 문제로 대두되고 있다.

따라서 필자는 최근의 Arbitrum 사건을 바탕으로 토큰 마켓메이커(MM)의 구체적인 메커니즘과 잠재적 위반 가능성에 대해 설명하고, 해당 분야의 프로젝트들이 보다 많은 정보를 공개해야 한다는 개인적인 견해를 제시한다.

왜 요즘 암호화 프로젝트들은 모두 마켓메이커(MM) 거래를 할까?

과거에는 프로젝트들이 유동성을 촉진하기 위해 체인 상의 풀(pool)에 토큰을 제공하는 인센티브 방식을 사용했다. 하지만 현재는 중심화 거래소(CEX)에서 유동성을 제공하기 위해 복잡한 마켓메이커들에게 인센티브를 제공한다.

이러한 변화는 가격 발견의 효율성을 높이고 모든 참여자의 비용을 줄이기 위한 것이다.

CEX에서는 유동성이 더 크기 때문에 가격 발견이 더욱 효과적이다. 또한, 마켓메이커는 매수자와 매도자에게 더 나은 매매 가격을 제공할 수 있어 시장을 더욱 매력적으로 만들 수 있다.

암호화 프로젝트는 어떻게 마켓메이커에게 인센티브를 제공할까?

일반적으로 프로젝트는 마켓메이커에게 1년간 토큰을 대출해주며, 이 대출에 제로비용의 콜옵션(call option)을 부여한다. 구체적으로, 프로젝트는 토큰을 마켓메이커(보통 3~5곳)에게 빌려주고, 대출 기간 동안 일정한 시장 규모와 스프레드(spread) 유지 조건을 요구한다.

왜 프로젝트는 마켓메이커에게 토큰을 빌려주는가?

마켓메이커는 과도한 구매 수요에 대비하기 위해 충분한 재고를 운영에 확보해야 하므로 토큰 대출이 필요하다.

또한 마켓메이커는 불필요한 매수 수요를 상쇄하기 위해 효과적으로 차입 작업을 수행해야 한다.

토큰 대출은 일반적으로 제로 금리 또는 매우 낮은 금리를 적용받는다. 마켓메이커는 유동성을 제공하기 위해 토큰이 필요하지만, 큰 차입 비용을 부담하고 싶어 하지는 않는다.

따라서 토큰 대출은 마켓메이커에게 시장 유동성을 유지할 수 있는 필수 토큰을 제공하면서도 그들의 비용 부담을 줄여주는 일반적인 인센티브 메커니즘이다.

왜 마켓메이커에게 콜옵션을 주는가?

마켓메이커는 유동성 제공 서비스를 제공하는 대가로 비용을 지불해야 한다. 프로젝트 측은 현금보다 토큰을 사용해 이 비용을 지불하는 것을 선호하는데, 이는 토큰이 더 유동적이고 조작이 용이하기 때문이다.

그러나 마켓메이커가 즉시 토큰을 매도하여 시장 가격과 투자자 이익에 영향을 미치는 것을 막기 위해, 프로젝트 측은 보통 마켓메이커에게 콜옵션을 제공하여 인센티브의 일치를 도모한다. 토큰 가격이 상승하면 마켓메이커는 더 많은 수익을 얻을 수 있고, 동시에 프로젝트 측도 토큰 가치 상승의 혜택을 받게 된다.

토큰 거래가 아직 시작되지 않았다면, 콜옵션의 행사가를 어떻게 결정할까?

이 경우, 프로젝트 측은 콜옵션의 행사가를 지수 가격의 50%~100% 프리미엄으로 설정하는 방식을 선택한다. 지수 가격은 일반적으로 체인 내 또는 다른 시장에서 확인할 수 있으므로, 계약 체결 당시 행사가는 이미 알려져 있을 필요가 없다.

이러한 콜옵션 행사가 설정 방법은 마켓메이커와 프로젝트 측 모두에게 일정한 유연성을 제공하며 거래 리스크를 낮출 수 있다. 토큰 가격이 행사가를 초과하면 마켓메이커는 차액 이익을 실현할 수 있고, 토큰 가격이 행사가 아래라면 마켓메이커는 옵션 행사를 포기할 수 있다.

토큰 마켓메이킹 관련 메커니즘 자체는 악의적인 것이 아니다. 문제는 이러한 메커니즘이 소규모 투자자들에게 공개되지 않는다는 점이다.

이러한 상황은 개방된 시장 참여자들에게 불공정함을 느끼게 한다. 투자자들은 토큰 가격과 유동성에 관한 중요한 정보를 알 수 없기 때문에 거래에서 손실을 입을 수 있다. 프로젝트 측이나 마켓메이커가 이러한 정보를 명확히 투자자에게 전달한다면 시장은 더욱 투명하고 공정해질 것이며, 이는 투자자 손실을 줄이고 시장 참여자들의 신뢰를 높이는 데 기여할 것이다.

최근 발생한 Arbitrum 사건을 살펴보자.

문서상에는 마켓메이커와의 거래 조건이 언급되어 있지 않아 투자자들이 마켓메이커의 행동과 잠재적 영향을 이해하기 어렵다.
더욱 중요한 것은, 문서가 Wintermute(마켓메이커)가 Arbitrum의 투자자인지 여부를 명확히 밝히지 않아 이해 상충 및 윤리적 리스크가 발생할 수 있다는 점이다.

소규모 투자자들은 투자 결정을 할 때 단지 문서에 언급된 12.75억 토큰만이 2차 시장에서의 유일한 공급원이라는 가정하에 분석과 판단을 내렸다. 그러나 현실은 그렇지 않았고, 이로 인해 예기치 못한 상황이 발생했다.

1. 콜옵션의 수량 미공개

이러한 콜옵션은 실질적으로 토큰 유통 공급량을 늘리며 토큰 가격과 유동성에 영향을 미친다.

마켓메이커는 시장 중립성을 유지하기 위해 콜옵션의 델타(Delta)를 헷징하기 위해 토큰을 매도해야 한다. 이 과정에서 마켓메이커는 대량의 토큰을 매도했으며, 이는 실제 공급량을 증가시켰지만 이러한 데이터는 투자자들에게 제때 공개되지 않았다.

알려진 바로는 Wintermute(마켓메이커)의 헷징 거래로 인해 최소 1600만 개 이상의 토큰이 2차 시장에 추가되었으며, 이는 토큰 공급의 불안정성과 가격 변동의 원인 중 하나였다.

2. OTC 거래 조건 미공개

또 다른 우려되는 문제는 재단이 Wintermute(마켓메이커)와 장외(OTC) 거래를 통해 1,000만 달러 상당의 토큰을 매각했다는 점이다.

그러나 이러한 거래는 발생 전 소규모 투자자들에게 공개되지 않았으며, 실제로 거래 완료 후에야 투자자들이 이를 알게 되었다.

또한 원본 문서에서도 재단이 이렇게 짧은 시간 내에 토큰을 매각할 권한이 있는지 여부에 대해서도 언급하지 않았다.

3. 투자자와 마켓메이커의 역할 불명확

Arbitrum 사건에서 Wintermute(마켓메이커)가 해당 프로젝트의 투자자인지 여부는 여전히 불분명하다.

특히 소규모 투자자들에게는 투자자와 마켓메이커 간의 관계를 아는 것이 중요하다. 마켓메이커의 시장 내 역할과 수익 원천을 명확히 이해함으로써 시장의 리스크와 기회를 올바르게 평가할 수 있기 때문이다.

다음은 Alameda의 유명한 전략이다:

소규모 투자자들은 이번 사건에서 이중의 타격을 입었다. 첫째, 통보 없이 추가 토큰 공급이 강제로 전가되었다.

둘째, Arbitrum은 은밀하게 위장된 탈중앙화 계획을 추진했으나 결국 들통나 가격 하락을 초래했다.

전통 금융(Tradfi)에서 IPO는 다음 내용들을 증권신고서에 명확히 기재하도록 요구하는 데에는 이유가 있다:

발행된 주식 수량;
공모 가격;
거래에 참여한 인수회사;
인수회사가 획득한 수익과 배당.

이러한 정보는 투자자에게 매우 중요하다. 회사와 주식에 대한 포괄적이고 투명한 정보를 제공함으로써 투자자가 현명한 투자 결정을 내릴 수 있도록 돕기 때문이다.

물론 내부자 거래 법규가 존재한다는 것도 한 가지 이유다. 대량의 토큰을 보유하거나 내부 정보를 가진 참가자들은 2차 시장에서의 거래를 공개적으로 공시해야 한다. 이는 시장의 공정성과 투명성을 보호하는 데 도움이 된다.

그러나 암호화폐 시장에서는 때때로 규정을 어기는 행위가 발생하기도 한다. 예를 들어 시장에 대량의 토큰을 투입하는 등의 행위는 일반적으로 시장에 부정적인 영향을 미치며 투자자에게 피해를 주므로 용납될 수 없다.

토큰 시장의 발전을 위해서는 투명성과 공정성이 매우 중요하다. 지난주의 사건은 이 업계에 큰 타격을 주었으며, 기존의 규칙과 메커니즘에 일부 부족함과 허점이 있음을 보여준다.

현재의 토큰 시장에서 많은 투자자들과 트레이더들은 정보 비대칭과 시장 불확실성의 문제에 직면해 있다. 이러한 상황은 투자자의 신뢰와 이익에 영향을 미칠 뿐 아니라 전체 시장의 발전과 혁신을 저해할 수도 있다.

따라서 우리는 시장의 안정성과 신뢰성을 촉진하기 위해 더욱 엄격한 규제와 더 투명한 시장 규칙이 필요하다. 오직 시장의 투명성과 공정성을 강화함으로써만 더 많은 투자자와 참여자들이 이 산업에 합류할 수 있게 될 것이다.

우리는 미래의 프로젝트들이 더욱 투명하고 공개적인 정보와 규칙을 제공하도록 요구하는 사회적 계약을 공동으로 만들어낼 수 있다고 믿는다.

투자자와 시장 참여자로서 우리는 이러한 목표를 달성하기 위한 조치를 취할 수 있다. 예를 들어, 충분한 정보와 공시를 제공하지 않는 거버넌스 토큰은 구매하지 않는 것, 혹은 시장에 대한 추가 연구, 조사, 감시를 통해 시장의 공정성과 투명성을 지키는 것이다.

동시에 토큰 발행사와 마켓메이커들도 책임을 다해야 하며, 투자자와 시장의 요구를 충족시키기 위해 더 많은 정보를 공개해야 한다. 오직 협력과 공동의 노력만이 토큰 시장을 더욱 안전하고, 공정하며, 신뢰할 수 있는 시장으로 만들 수 있으며, 모든 시장 참여자들에게 더 많은 기회와 이익을 창출할 수 있다.