DeFi 초보자 입문 가이드(3): Pendle 신제품 Boros 아비트리지 가이드

2025.09.21

DeFi 초보자 입문 가이드(3): Pendle 신제품 Boros 아비트리지 가이드

현재 시장 단계에서는 Boros에서 롱 포지션에 대한 자금 이자율을 공매도하는 것이 위험보다 수익이 더 큰 선택이다.

2025.09.21 - 04:28:48

Boros

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

현재 시장 단계에서는 Boros에서 롱 포지션에 대한 자금 이자율을 공매도하는 것이 위험보다 수익이 더 큰 선택이다.

저자:@Web3Mario

요약: 본 글에서는 최근 높은 관심을 받고 있는 프로토콜인 Pendle이 출시한 CEX 퍼피츄얼 계약의 자금 조달 수수료 파생 상품 시장 Boros에 대한 기회를 분석할 것이다.笔者는 기본 원리와 기회, 리스크 요소 등을 종합적으로 분석하고, 필자가 유망하다고 생각하는 금리 차익거래 고급 전략도 공유할 것이다. 전반적으로 현재 시장 상황에서 Boros에서 자금 조달 수수료를 숏 포지션으로 잡는 것은 리스크보다 수익이 큰 선택이며, Binance, Hyperliquid, Boros 세 플랫폼을 활용하면 델타 중립(Delta Neutral) 상태에서 연 30% 수준의 고정 금리 차익거래 포트폴리오를 구성할 수 있다.

Boros 홈페이지에 표시된 100% Long / Short Rate ROI는 어떻게 산출되는가?

Boros 홈페이지를 열면 가장 먼저 보이는 것은 Market List인데, Boros에 익숙하지 않은 사용자들은 오른쪽 컬럼에 나타나는 높은 ROI 수치가 어떻게 산출되는지 궁금해할 것이다. 다음부터는 이 지점을 중심으로 Boros를 소개하겠다.

우선 Boros의 가치는 체외(체인 외부) 수익률에 대한 파생상품 거래 시장을 창출했다는 점에 있다. 사용자는 원천적인 수익 시나리오에 직접 참여하지 않아도 이러한 수익률 파생상품에 대해 레버리지를 활용한 거래, 헤지 또는 투기를 할 수 있으며, 현재는 주로 CEX의 퍼피츄얼 계약 시장에서 발생하는 자금 조달 수수료 파생상품을 중심으로 운영되고 있다.

이는 퍼피츄얼 계약 자금 조달 수수료 차익거래 시장에서 직면하는 핵심 문제인 금리 변동성으로 인한 수익률 불확실성을 해결한다. 예를 들어, Ethena의 핵심 원리는 델타 중립(Delta Neutral) 차익거래 전략을 이용하여 CEX 퍼피츄얼 계약의 자금 조달 수수료를 확보하는 것으로, 암호화폐 현물 매수와 해당 자산의 퍼피츄얼 계약 숏 포지션을 통해 자금 조달 수수료를 벌어들이며, 이를 sUSDe 보유자에게 배분한다. 즉 자금 조달 수수료의 변동은 sUSDe 수익률에 직접 영향을 미치며, 나아가 프로토콜의 사용자 유치력에도 영향을 준다. 이를 공식 웹사이트 대시보드에서 명확히 확인할 수 있다.

그러나 퍼피츄얼 계약 자금 조달 수수료의 변동은 Ethena와 같은 차익거래자 입장에서는 통제할 수 없다. 이는 주로 암호화폐 시장 전체 사용자의 거래 성향에 따라 결정되며, 일반적으로 강세장일 때만 퍼피츄얼 계약 시장의 투기자들이 롱 포지션에 대해 더 높은 자금 조달 수수료를 지불하려 하고, 시장이 횡보하거나 약세장으로 전환되면 자금 조달 수수료는 크게 하락하거나 음수가 된다. 이는 차익거래 전략에 리스크를 초래한다. 따라서 수수료 변동 리스크를 어떻게 헷징할 수 있을지가 차익거래자들의 주요 과제이다. Boros는 이러한 문제점에 대한 해법을 제공하는데, 간단히 말해 Boros의 자금 조달 수수료 파생상품을 거래함으로써 수수료 변동을 헷징할 수 있다.

그렇다면 구체적으로 어떻게 이를 실현하는가? 우선 Boros의 기본 원리를 살펴보자. Boros는 YU라는 새로운 자산 형태를 설계하였다. 이는 Pendle의 YT 자산과 원리가 유사하지만, 차이점은 YT가 수익 정산이 체내(스마트 계약 기반)에서 이루어지므로 스마트 계약으로 자동 정산 가능한 일종의 원생 암호화 자산과 유사한 반면, YU는 수익이 체외 시나리오에 연결되어 있어 체외 수익을 추적하기 위해 거래 당사자 간 증거금 계좌를 기반으로 한 정산 메커니즘에 의존한다는 점이다.

YU의 작동 원리를 구체적으로 설명하자면, YU를 매수하는 측은 해당 퍼피츄얼 계약의 유효기간 동안 자금 조달 수수료를 수취할 권리를 가지며, 1 단위 YU는 1 단위의 기초 자산에 대응된다. 이 수익은 Boros의 정산 메커니즘을 통해 YU 판매자의 증거금 계좌에서 지급되며, 이 수익률은 인터페이스 상의 Underlying APR에 해당한다. 한편, 거래 과정에서 형성되는 체결 금리는 Implied APR로 표시되며, 이는 유효기간 동안 매수자가 매도자에게 지불해야 하는 고정 금리를 의미하며, 역시 정산 메커니즘을 통해 구현된다.

예를 들어보자. 거래자가 만기가 2026년 12월 25일인 ETHUSDT-Binance YU 시장에서 5개의 YU 롱 포지션을 매수했다면, 이 시점부터 만기일까지 5ETH의 숏 포지션이 얻는 자금 조달 수수료를 계속해서 수취하게 된다. 이 수익은 Binance의 8시간마다 정산되는 수수료 주기에 맞춰 YU 판매자의 증거금 계좌에서 정산되며, 동시에 매수자는 개시 당시의 체결 금리(Implied APR)에 따라 판매자에게 이자를 지불하게 된다. 결과적으로 만기일까지 누적 지불 이자가 수취한 이자보다 적으면 이 거래는 양의 ROI를, 많으면 손실을 기록한다. 추가로 만기일 이전에 조기에 청산하는 경우, 수익 여부는 청산 거래 당시의 체결 금리에도 좌우된다.

이제 Boros의 현재 상황을 살펴보자. YU 숏 포지션의 ROI가 매우 높으며, 특히 장기 만기 시장에서는 최종 ROI가 쉽게 100%를 넘긴다. 이는 Implied APR과 Underlying APR이 현재 수준을 유지한다면 만기일 기준 투자 수익률이 100%에 달한다는 의미이다. 그 이유는 현재 FED가 9월 금리 결정 이후 제롬 파월의 '매파적 방어적 금리 인하' 발언과 점도표(FOMC Dot Plot)에서 각 위원들이 급격한 금리 인하에 신중한 태도를 보이면서, 시장 심리는 결정 전의 낙관적 상태에서 중립 수준으로 되돌아왔고, 이에 따라 자금 조달 수수료가 급격히 하락하여 음수까지 전환되었기 때문이다. 따라서 현재 YU를 숏 포지션으로 잡는 경우, Underlying APR 기준으로 이자를 지불하면서 Implied APR의 고정 수익을 수취하게 되는데, Underlying APR이 음수이므로 실제로 양방향에서 수익을 얻게 되며, 이것이 현재 순간 회수율이 100%를 초과하는 이유이다. 만약 이러한 금리 차이가 일정 기간 유지된다면 최종 실질 수익률도 상당히 높을 것으로 예상된다.

이러한 현상의 근본 원인은 현재 Boros가 초기 단계이기 때문에 유동성이 충분하지 않고, 잠재적 슬리피지가 크기 때문에 투기자들의 거래가 제한되고, 이는 Impiled APR이 Underlying APR의 변화를 효과적으로 따라가지 못하는 형태로 나타난다. 다만 소액 투자자들에게는 이러한 금리 격차가 기회가 될 수 있으며, Boros는 최대 3배 레버리지를 허용하므로 슬리피지와 Implied APR이 적절할 때 진입하면 수익이 상당할 수 있다. 하지만 레버리지를 적용할 경우 Implied APR의 변동으로 인한 강제청산 리스크도 고려해야 한다.

또한 제품 프론트엔드 측면에서 Boros는 유동성 공급원을 다각화하기 위해 Vault 기능을 도입하였으며, Uniswap V2와 유사한 DeFi 방식을 통해 LP Staking Pool 형태의 유동성 제공 경험을 제공함으로써 사용자의 학습 비용을 줄였다. 다만 이 부분에 대한 공식 문서가 아직 상세하지 않아 본문에서는 깊이 다루지 않겠다. 필자는 이 스테이킹 풀의 자금이 AMM의 Bonding Curve 방식으로 오더북 내에 분포되어 오더 깊이를 보완하는 구조일 가능성이 있다고 판단한다. 그러나 이 시장에서 유동성을 공급하는 것은 Impermanent Loss(무상 손실) 리스크가 존재하므로, 독자들은 보다 상세한 정보가 공개된 후 참여 여부를 결정하는 것이 바람직하다.

30% 수익률의 Delta Neutral 고정 수익 차익거래 전략 소개

Boros의 기본적인 설명을 마친 후, 필자는 Binance, Hyperliquid, Boros를 활용하여 Delta Neutral 상태의 고정 수익 차익거래 전략을 소개하고자 한다. 며칠 전 Boros가 Hyperliquid의 BTC 및 ETH 퍼피츄얼 계약 YU 시장을 상장함으로써 해당 전략이 가능해졌다.

아래 그래프를 보면 Hyperliquid의 자금 조달 수수료가 Binance보다 명백히 높은 것을 알 수 있다. 그렇다면 이러한 상황의 원인은 무엇이며, 이 현상이 일시적인 거래에서 비롯된 것인지, 아니면 일정 기간 유지될 수 있는 것인지 알아보자. 이를 위해서는 CEX 퍼피츄얼 계약 시장에서 자금 조달 수수료의 산정 로직을 이해해야 한다.

일반적으로 감각적으로 판단할 때, 현물 지수 가격이 퍼피츄얼 계약 마크 가격보다 높으면 프리미엄 상태(프리미엄), 즉 롱 포지션이 숏 포지션에 수수료를 지불하며, 반대의 경우는 디스카운트 상태로 수수료 지불 방향이 역전된다. 그러나 반드시 그렇지만은 않다. 사실 자금 조달 수수료 산정에는 또 하나 중요한 요소인 오더북 깊이(Order Book Depth)가 포함된다. 두 거래소의 자금 조달 수수료 산정 문서를 비교해보자.

간단히 말해, 두 거래소 모두 아래와 같은 자금 조달 수수료 산정 공식을 사용한다.

차이점은 MAX_RATE와 MIN_RATE의 설정값과 프리미엄 지수(Premium Index) 계산 방식에 약간의 차이가 있다는 점이다. 독자는 이를 상하한선이 있는 구간 함수로 이해하면 된다. 프리미엄 지수는 오더북 깊이를 반영하며, 특히 충격 매수가(impact_bid_px)와 충격 매도가(impact_ask_px)의 계산을 통해 반영된다. 이 값은 특정 순간의 오더북 형태를 기반으로 산정되며, 일정량의 주문을 가정하여 현재 오더북 깊이에서 실제 체결될 가격을 계산해 충격 매수/매도가를 산출하고, 일정 시간 간격으로 반복 수집하여 가중 평균을 산정한다. 또한 가격 지수 측면에서도 차이가 있는데, Binance는 자체 현물시장 가격을 사용하는 반면, Hyperliquid는 여러 거래소 가격을 오라클을 통해 가중 평균한 가격을 사용한다. 이는 두 플랫폼의 현물 유동성 깊이가 다르기 때문에 합리적인 차이이다.

따라서 다음과 같은 질문을 해볼 수 있다. Binance에서 자금 조달 수수료가 음수임에도 불구하고 Hyperliquid의 자금 조달 수수료가 여전히 높은 이유는 무엇인가? 바로 두 거래소의 오더북 깊이가 다르기 때문이다. 즉, Hyperliquid에서 매도 물량의 깊이가 부족하여 충격 가격이 가격 지수보다 높아지고, 결국 프리미엄 지수가 여전히 큰 값을 유지하게 되는 것이다. 이는 두 시장의 성숙도 차이와도 부합한다. 따라서 이러한 금리 구조는 일시적인 현상이 아니라 일정 기간 유지될 가능성이 높다고 결론 내릴 수 있다.

그렇다면 이러한 금리 차이를 활용한 차익거래 전략은 가능한가? 답은 가능하다. 자금 조달 수수료가 낮은 Binance에서 롱 포지션을, Hyperliquid에서 숏 포지션을 취하면 Delta Neutral 상태의 금리 차익거래 모델을 구축할 수 있다. 이때 Boros의 역할은 무엇인가? 바로 금리 차이를 고정하는 것이다. Boros를 통해 변동하는 금리를 각각 고정함으로써 고정 수익률의 Delta Neutral 차익거래 전략을 실현할 수 있다. 현재 데이터를 기반으로 가정해보면, 두 거래소의 ETH-USD 시장에서 각각 5배 레버리지를 적용하고 Boros로 금리를 고정할 경우 다음과 같은 수익을 기대할 수 있다.