채굴에서 인공지능 발굴까지
글: Prathik Desai
번역: Block unicorn
오늘 우리는 디지털 자산 및 데이터센터 솔루션 제공업체인 Galaxy Digital의 2025년 2분기 실적을 심층 분석합니다. 이 회사는 수익의 95%를 차지하지만 마진이 1% 미만인 기존 핵심 사업에서, 수익-비용 비율이 너무 좋아서 믿기 어려울 정도인 새로운 비즈니스 모델로 전환을 준비하고 있습니다.
요약
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Galaxy의 암호화폐 거래 부문은 87억 달러의 수익에 대해 1300만 달러의 이익(마진 0.15%)만을 달성했으며, 분기당 급여 지출은 1880만 달러로 핵심 사업의 현금 흐름이 마이너스입니다.
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AI 전환: CoreWeave와 체결한 15년간 526메가와트(MW) 규모의 계약으로 2026년 상반기부터 3단계에 걸쳐 연간 10억 달러 이상의 수익과 90%의 마진을 예상합니다.
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공급이 제한된 시장에서 텍사스주에 3.5기가와트(GW)의 용량을 확보하며, 2030년까지 데이터센터 수요는 4배 증가해야 합니다.
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현재 14억 달러의 프로젝트 자금을 확보해 비즈니스 타당성을 입증하고 실행 위험을 해소했습니다.
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현재 모델은 자본 집약적인 거래 수익이 낮기 때문에 운영 자금을 마련하기 위해 암호화 자산 수익(2분기 1.98억 달러)에 의존하고 있습니다.
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주가는 17% 상승 후 조정되었는데, 투자자들이 2026년 상반기 이전에는 추가 수익을 기대할 수 없기 때문입니다.
Galaxy Digital의 2분기 실적을 살펴볼 때, 다음에 일어날 일을 간과하기 쉽습니다. 그러나 자세히 보면 마이클 노보그라츠가 이끄는 이 회사는 순환적인 암호화폐 거래에서 더 안정적인 AI 인프라 수익으로 전환하는 중대한 전환점에 서 있습니다.
AI 인프라의 황금광산
Galaxy Digital은 암호화폐 업계에서 가장 큰 비즈니스 전환 중 하나를 진행하고 있으며, 저수익률 거래에서 고수익률 AI 데이터센터로의 전환입니다.
이번 분기 Galaxy는 3100만 달러의 순이익을 기록했으며, 비현금 및 미실현 항목을 조정한 후 조정 EBITDA는 총 2.11억 달러입니다.
총 수익 중 거래 부문은 87억 달러의 매출에서 겨우 1300만 달러의 이익을 올렸으며, 이는 마진이 0.15%에 불과합니다. 따라서 수익의 95%를 차지하는 사업이 거의 이윤을 내지 못하고 있습니다.
반면, 새로운 AI 데이터센터 계약은 연간 평균 10억 달러 이상의 수익에 90%의 마진을 달성할 것을 약속합니다.
AI 및 고성능 컴퓨팅(HPC) 역량 구축은 긍정적으로 보지만, 제시된 마진 수치는 과도하게 높다고 생각합니다. 단순히 제 의견에만 의존하지 말고, 이번 분기 Equinix와 Digital Realty 같은 주요 AI 데이터센터 운영사들의 공개 마진(46~47%)과 비교해보세요.
하지만 방향성은 올바르다고 봅니다. 순수하게 수익 창출력 관점에서 보면 현재 Galaxy의 대부분 수익은 비용이 크고 이윤이 적은 거래 부문에서 나오고 있습니다. 반면 대부분의 이익(수입 - 지출)은 자산 및 기업 부문에서 발생합니다.
자산 부문에는 디지털 자산 및 채굴 활동에 대한 투자, 지분 투자, 실현 및 미실현 디지털 자산 및 지분 투자 손익이 포함됩니다.
20억 달러 규모의 자산 포트폴리오는 전략적 자금원으로서 유리한 시장 조건에서 투자 도구로 활용됩니다.
이 부문은 비현금 미실현 수익을 제외하더라도 1.98억 달러의 수익을 창출했습니다. 순수 암호화폐 회사와 달리 Galaxy의 자산 사업은 전략적 시기에 자산을 매각함으로써 자금을 확보합니다.
바로 여기서 저는 Galaxy의 암호화 자산 전략이 마이클 세일러의 비트코인 자산 전략과 다른 점이라고 생각합니다. 세일러의 "매수, 보유, 그러나 절대 매도하지 않음" 전략은 이번 분기 140억 달러의 미실현 이익을 달성했지만, 이는 장부상 이익일 뿐이며 주주들은 이를 배당받을 수 없습니다.
Galaxy는 다릅니다. 암호화폐를 자산 포트폴리오에 매수하고 보유할 뿐 아니라 전략적으로 매각하여 실현된 이익을 얻습니다. 이는 주주들이 실제로 나눠 가질 수 있는 진짜 돈입니다.
다만 저는 Galaxy의 자산 부문이 신뢰할 수 없는 수익원이라고 봅니다. 암호화폐 시장이 최상의 상태일 때 이 부문은 계속 수익을 창출할 것입니다. 하지만 전통 시장이나 암호화폐 시장 모두 그렇게 작동하지 않습니다. 시장은 최선의 경우에도 주기적이며, 이는 이러한 수익이 암호화폐 시장 상황에 크게 의존한다는 의미입니다.
이 때문에 Galaxy는 현재 모델이 지속 불가능하기 때문에 AI 전환이 반드시 성공해야 합니다.
시장 기회
Galaxy는 두 가지 거대한 추세의 교차점에 위치하고 있습니다. 폭발적인 AI 컴퓨팅 수요와 미국 전력 인프라의 장기적인 공급 부족입니다. 맥킨지 보고서에 따르면 글로벌 데이터센터 수요는 2023년 55GW에서 2030년 219GW로 4배 증가할 것으로 예상됩니다.
초대규모 클라우드 서비스 제공업체들은 2028년까지 데이터센터에 8000억 달러의 자본지출(CapEx)을 투자할 것으로 예상되며, 이는 2025년 대비 70% 증가하지만 전력 공급에 의해 제한됩니다.
Galaxy의 강점은 텍사스주에 위치한 Helios 캠퍼스에서 3.5GW의 잠재적 용량을 확보하고 있다는 점입니다. 이는 해당 주의 70만 가구 이상의 전력 수요를 충족할 수 있는 규모입니다. 이미 800MW가 승인되었으며, 추가로 2.7GW가 텍사스 전력 신뢰성 위원회(ERCOT)의 검토를 받고 있습니다. Galaxy는 공급이 제한된 AI 인프라 시장에서 가장 큰 사용 가능한 전력 용량 중 일부를 통제하고 있습니다.
텍사스주에 위치한 Galaxy의 Helios AI 및 HPC 데이터센터 캠퍼스의 디지털 렌더링 이미지.
Galaxy 전환의 기반은 업계 최대의 AI 인프라 거래 중 하나인 CoreWeave와 체결한 15년 약정입니다. CoreWeave는 3단계에 걸쳐 526MW의 핵심 IT 용량을 제공할 것을 약속했습니다.
예상되는 90%의 수익 마진은 인프라 구축 후 데이터센터 운영의 경량 자산(light-asset) 특성에서 기인합니다.
CoreWeave 거래에는 큰 리스크가 있다고 봅니다. 바로 실행(execution) 문제입니다. Galaxy가 필요로 하는 자금 규모와 계획 및 실행력을 고민하던 중, 이 회사는 첫 번째 장벽을 해결했습니다.
8월 16일 Galaxy는 Helios 데이터센터의 14억 달러 프로젝트 자금 조달을 성공적으로 완료했으며, 1단계 건설에 필요한 자금을 확보했습니다. 이는 핵심 자금 조달 리스크를 해소하고 Helios 프로젝트의 비즈니스 타당성을 입증했다는 점에서 저에게 더 큰 자신감을 줍니다.
현금 흐름 방정식
Galaxy의 현재 현금 흐름은 거래 부문의 불안정성을 드러내며 동시에 AI 인프라가 왜 진정한 재무 안정성을 제공할 수 있는지를 부각시킵니다.
회사는 2분기 말 기준 11.8억 달러의 현금과 스테이블코인을 보유하고 있으며, 많아 보이지만 현실은 더 복잡합니다. Galaxy의 거래 부문은 자본 집약적인 모델이며, 마진 론을 위한 대규모 현금 보유가 필요합니다. 즉, 11.8억 달러 중 대부분은 자유롭게 사용할 수 없습니다.
Galaxy가 실제로 창출하는 자유 현금 흐름은 극히 미미합니다. 1420만 달러의 이자 지출과 지속적인 운영 비용을 지불한 후, 핵심 사업은 현금 유출입 균형을 맞추기도 어렵습니다.
이로 인해 Galaxy는 본질적으로 순환적이며 예측 불가능한 시장에서 운영 자금을 마련하기 위해 암호화폐 시장 가치 상승, 즉 금고 및 채굴 사업에 의존할 수밖에 없습니다. 반면 CoreWeave의 3단계 계약 구조와 고수익률 비즈니스 특성은 즉각적인 양의 현금 흐름을 생성할 수 있습니다.
마진이 90%만큼 높지는 않을지라도, 보수적인 40~50% 마진 수준이라도 순환적인 금고 사업보다 훨씬 더 신뢰 가능하고 안정적일 것입니다.
운영 자금과 기술 인프라에 지속적인 투자가 필요한 거래 부문과 달리, 데이터센터 운영에서 발생하는 현금은 확장에 재투자하거나 주주에게 환원될 수 있습니다.
Galaxy가 최근 완료한 Helios 프로젝트 자금 조달은 현금 흐름 문제를 해결하는 데 도움을 줍니다. 전용 건설 자금을 확보함으로써 Galaxy는 인프라 개발과 운영 현금 흐름 수요를 분리할 수 있었습니다. 거래 부문 확장에서는 이러한 분리가 불가능한데, 왜냐하면 거래 확장을 위한 대차대조표 자본은 다른 기업 수요와 직접적으로 경쟁하기 때문입니다.
비용 내역
디지털 자산 부문의 총 비용은 87.14억 달러이며, 그 중 거래 비용이 가장 큰 부분(85.96억 달러)을 차지합니다. 이 비용은 순전히 전가 비용이며, 거의 수익 창출 여지가 없습니다. Galaxy는 상품화된 거래 부문에서 스프레드가 계속 줄어들기 때문에 이러한 비용을 최적화할 방법이 거의 없으며, 이는 피할 수 없는 비용입니다.
더 우려되는 것은 분기 급여 비용에 현금으로 지급해야 하는 1880만 달러의 주식 보상이 포함되어 있다는 점입니다. 즉, Galaxy는 핵심 사업에서 발생한 수익(1300만 달러)보다 더 많은 비용을 인재 유지에 지출하고 있습니다.
AI 인프라 전환은 이러한 상황을 바꿀 것입니다. 일단 시설이 운영에 들어가면 데이터센터 운영은 최소한의 변동 비용만 필요로 합니다.
더 직관적으로 설명하자면, Galaxy의 전체 디지털 자산 사업은 2분기에 7140만 달러의 조정 후 영업이익을 창출했습니다. 풀가동 상태에서 Helios의 1단계와 2단계(약 400MW)만으로도 분기당 1.8억 달러의 수익을 창출할 수 있으며, 운영 복잡성과 비용은 거래 부문의 일부에 불과합니다.
시장 반응
Galaxy는 2분기 실적 발표 후 24시간 내 주가가 소폭 5% 상승했으며, 일주일 내 약 17% 급등했으나 이후 투자자들이 철회했습니다.
이는 투자자들이 2.11억 달러 수익 중 1.8억 달러가 운용 개선이 아닌 비현금 조정 및 금고 수익에서 나왔다는 점을 깨달았기 때문일 수 있습니다.
또한 투자자들은 2026년 상반기 이전에는 눈에 띄는 데이터센터 수익이 없을 것으로 예상되기 때문에 Galaxy의 복잡한 AI 인프라 전환을 아직 완전히 반영하지 않았을 수 있습니다.
앞으로의 발전 가능성에 비춰 장기적인 시장 심리는 여전히 낙관적입니다.
ERCOT 검토를 통해 Galaxy가 추가 2.7GW의 용량을 확보한 것은 이 회사가 단일 임차인 시설 운영자가 아닌 장기적 인프라 제공자로서의 입지를 공고히 하려는 의지를 나타냅니다.
완전히 개발되면 Galaxy의 텍사스 사업은 아마존, 마이크로소프트, 구글이 운영하는 최대 규모의 초대규모 데이터센터 캠퍼스와 견줄 만큼 커질 수 있습니다. 이러한 규모는 다른 AI 기업들과의 협상력 확보와 운영 효율성 향상을 통해 마진 증가에도 기여할 수 있습니다.
암호화폐 분야에서의 전문성은 AI와 블록체인 기술이 교차하는 새롭고 급성장하는 분야에서 Galaxy에게 독특한 입지를 제공합니다.
앞으로의 길
Galaxy는 거대하고 양극화된 베팅을 하고 있습니다. 만약 AI 인프라 전환이 성공한다면, 낮은 마진의 거래 회사에서 현금 생성 머신으로 변모할 것입니다. 만약 실패한다면, 핵심 사업이 서서히 쇠퇴하는 가운데 텍사스에 수십억 달러를 들여 비싼 부동산을 건설하게 될 것입니다.
14억 달러의 프로젝트 자금 조달은 외부의 신뢰를 확인시켜주었지만, 저는 두 가지 핵심 지표를 주시하고 있습니다. 2026년 상반기 이전에 정말로 133MW의 AI 준비 완료 용량을 제공할 수 있을 것인가? 그리고 실제 운영 비용 지급이 시작되면 그 90%의 마진을 유지할 수 있을 것인가?
현재 운영은 사업 유지에 충분한 현금 흐름을 제공하지만, 의미 있는 성장 투자를 위해서는 암호화폐 시장의 지속적인 강세가 필요합니다. AI 인프라 기회는 지속적이고 신뢰할 수 있는 수익 가능성을 약속하지만, 그 성공은 앞으로 18~24개월간의 실행력에 완전히 달려 있습니다.
최근의 프로젝트 자금 조달 종료는 주요 실행 리스크를 해소했지만, Galaxy는 이제 암호화 채굴 인프라를 기업급 AI 컴퓨팅 시설로 성공적으로 전환해 장기적으로 투자자들의 신뢰를 얻어야 합니다.
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