안정화폐를 발행하는 데 드는 비용은 얼마인가?
글: 르동
월스트리트의 투자은행에서 실리콘밸리의 기술 기업, 아시아의 금융 거물과 결제 플랫폼에 이르기까지, 점점 더 많은 기업들이 같은 비즈니스에 주목하고 있다. 바로 스테이블코인 발행이다.
규모의 경제 하에서 스테이블코인 발행사의 한계 발행 비용은 제로에 가깝다. 그들에게 이것은 확실한 차익거래 게임처럼 보인다. 현재의 글로벌 금리 환경에서 이자율 격차 수익은 매우 매력적이며, 스테이블코인 발행사는 사용자의 달러를 단기 미국 국채에 예치하기만 해도 연간 4~5%의 스프레드 수익을 안정적으로 얻어 수십억 달러를 쉽게 벌 수 있다.
Tether와 Circle은 이미 이 길이 통함을 입증했으며, 각 지역의 스테이블코인 법안이 점차 시행됨에 따라 규제 준수 경로도 더욱 명확해지고 있다. 그래서 점점 더 많은 기업들이 도전 의지를 드러내고 있으며, PayPal, Stripe와 같은 핀테크 거물들조차 신속하게 시장에 진입하고 있다. 게다가 스테이블코인은 결제, 국경 간 결제는 물론 Web3 시나리오와의 자연스러운 통합 능력까지 갖추고 있어 가능성은 무궁무진하다.
스테이블코인은 이미 글로벌 금융 기업들의 필수 쟁탈 전장이 되었다.
하지만 문제는 바로 여기에 있다. 많은 사람들은 스테이블코인이 '표면상 위험이 없어 보이는' 차익거래 논리를 보지만, 이것이 자본 집약적이고 진입 장벽이 높은 사업이라는 사실을 간과하고 있다.
기업이 합법적이고 규제 준수 방식으로 스테이블코인을 발행하려면 정확히 얼마가 들까?
본문은 스테이블코인 이면의 실제 비용을 분석하여, 겉보기에 가볍게 보이는 이 차익거래 비즈니스가 실제로 수행할 가치가 있는지 알려줄 것이다.
스테이블코인 발행 이면의 여러 가지 계산
많은 사람들의 인식 속에서 스테이블코인 발행은 단순히 블록체인 상에 자산을 하나 발행하는 것으로, 기술적인 관점에서는 진입 장벽이 낮아 보인다.
그러나 실제로는 규제 준수 지위를 가지고 글로벌 사용자를 대상으로 하는 스테이블코인을 출시하는 것은 조직 구조와 시스템 요구사항 면에서 상상보다 훨씬 복잡하다. 금융 라이선스, 감사뿐 아니라 자금 수탁, 준비금 관리, 시스템 보안 및 지속적인 운영 유지 등 다방면의 고비용 자산 투자가 필요하다.
비용과 복잡성 측면에서 전체 구축 요구 사항은 중형 은행이나 규제 준수 거래 플랫폼 수준에 버금간다.
스테이블코인 발행자가 마주하는 첫 번째 장벽은 규제 준수 체계의 구축이다.
종종 여러 사법관할권의 규제 요건을 동시에 충족해야 하며, 미국 MSB, 뉴욕주 BitLicense, EU MiCA, 싱가포르 VASP 등 핵심 라이선스를 취득해야 한다. 이러한 라이선스 뒤에는 상세한 재무 공개, 자금세탁방지(AML) 메커니즘, 그리고 지속적인 모니터링과 규제보고 의무가 존재한다.
국제 결제 역량을 갖춘 중형 은행과 비교하면, 스테이블코인 발행사는 기본적인 국제 운영 자격을 확보하기 위해 매년 수천만 달러에 달하는 규제 및 법률 비용을 지출한다.
라이선스 외에도 KYC/AML 시스템 구축 역시 필수 조건이다. 프로젝트 팀은 일반적으로 성숙한 서비스 제공업체, 규제 준수 컨설턴트 및 외부 팀을 도입하여 고객 실사, 체인 상 거래 검토, 주소 블랙리스트 관리 등 일련의 메커니즘을 지속 운영해야 한다.
현재 강화된 규제 환경에서 탄탄한 KYC 및 거래 검토 능력을 구축하지 못하면 주요 시장 진입 허가를 거의 받을 수 없다.
시장 분석에 따르면 HashKey가 홍콩 VASP 라이선스를 신청하기 위해 필요한 각종 비용은 총 2000만~5000만 홍콩달러에 달하며, 최소 2명의 규제 책임자(RO)를 배치해야 하고, 반드시 3대 회계법인과 협력해야 하며, 비용은 전통 산업보다 수배 이상 높다.
규제 준수 외에도 준비금 관리는 스테이블코인 발행의 핵심 비용 항목으로, 자금 수탁과 유동성 배치 두 부분을 포함한다.
겉보기엔 스테이블코인의 자산부채 구조는 복잡하지 않다. 사용자가 달러를 입금하면 발행사는 동일한 가치의 단기 미국 국채를 매입한다.
그러나 준비금 규모가 10억, 나아가 100억 달러를 넘어서면 이면의 운영 비용은 급격히 증가한다. 자금 수탁만 해도 연간 수백만 달러 수준의 수수료가 발생할 수 있으며, 국채 거래, 정산 절차 및 유동성 관리는 추가 비용을 초래할 뿐 아니라 전문 팀과 금융기관의 협업 실행에 크게 의존한다.
더 중요한 것은, '즉시 환전' 사용자 경험을 보장하기 위해 발행사는 극단적인 시장 상황에서 대규모 환매 요청에 대비해 체인 외부에 충분한 유동성을 확보해야 한다는 점이다.
이러한 구성 논리는 전통적인 머니마켓펀드(MMF) 또는 청산 은행의 리스크 대비 메커니즘과 매우 유사하며, 단순히 '스마트 계약에 예치'하는 것과는 거리가 멀다.
이 구조를 지원하기 위해 발행사는 체인 내외의 핵심 금융 프로세스를 포괄하는 고도로 안정적이며 감사 가능한 기술 시스템을 구축해야 한다. 일반적으로 스마트 계약 배포, 다중 체인 발행, 크로스체인 브리지 설정, 지갑 화이트리스트 메커니즘, 정산 시스템, 노드 운영, 보안 리스크 관리 시스템 및 API 연동 등을 포함한다.
이러한 시스템은 대규모 거래 처리 및 자금 흐름 모니터링을 지원해야 할 뿐 아니라, 규제 변화와 사업 확장을 고려해 업그레이드 가능성이 있어야 한다.
일반 DeFi 프로젝트의 '경량 배포'와 달리, 스테이블코인의 기반 시스템은 실질적으로 '공공 결제층'의 역할을 담당하며, 기술 및 운영 비용은 수년간 수백만 달러 수준에서 유지된다.
규제 준수, 준비금, 시스템은 스테이블코인 발행의 세 가지 기초 공학이며, 프로젝트의 장기적 지속 가능성 여부를 공동 결정한다.
본질적으로 스테이블코인은 기술 도구 제품이 아니라, 신탁 기능, 규제 준수 구조 및 결제 능력을 모두 갖춘 금융 인프라이다.
다국적 금융 라이선스, 기관급 청산 시스템, 체인 내외 기술 역량, 통제 가능한 유통 채널을 진정으로 보유한 기업만이 스테이블코인을 플랫폼 수준의 역량으로 운영할 수 있다.
그렇기 때문에 이 분야에 진입하기 전 기업은 먼저 자신이 완전한 스테이블코인 체계를 구축할 수 있는지 판단해야 한다. 즉, 다국적 규제 당국의 지속적인 인정을 받을 수 있는가? 자체 혹은 위탁 가능한 자금 수탁 시스템을 보유하고 있는가? 지갑, 거래 플랫폼 등의 채널 자원을 직접 통제하고 유통 단말까지 진정으로 연결할 수 있는가?
이것은 가벼운 창업 기회가 아니라, 자본, 시스템, 장기적 역량에 대해 매우 높은 요구를 하는 진검승부이다.
스테이블코인을 발행한 후에는 어떻게 할 것인가?
스테이블코인 발행 작업을 완료하는 것은 단지 시작일 뿐이다.
규제 허가, 기술 시스템, 수탁 구조는 단지 입장을 위한 전제조건일 뿐이다. 진정한 난제는 어떻게 이를 유통시키는가이다.
스테이블코인의 핵심 경쟁력은 '누가 사용하느냐'에 있다. 스테이블코인이 거래 플랫폼에서 지원받고, 지갑에 통합되며, 결제 게이트웨이와 상인에게 접속되어 결국 사용자가 사용할 때 비로소 진정한 유통이 이루어지는 것이다. 그러나 이 길에는 여전히 막대한 유통 비용이 기다리고 있다.
Beating이 디지털 자산 자체 수탁 서비스 제공업체 Safeheron과 공동으로 발표한 스테이블코인 산업 체인 다이어그램을 살펴보면, 스테이블코인 발행은 전체 체인의 출발점일 뿐이며, 스테이블코인이 유통되기 위해서는 중하류에 시선을 돌려야 한다.
USDT, USDC, PYUSD를 예로 들면 세 가지 전혀 다른 유통 전략을 뚜렷이 확인할 수 있다:
· 초기 USDT는 회색 지대 시나리오를 활용해 복제 불가능한 네트워크 효과를 구축하였으며, 선제 우위를 바탕으로 시장 표준 지위를 신속히 차지하였다;
· USDC는 규제 준수 틀 안에서 주로 채널 협력을 통해 Coinbase 등의 플랫폼에 의존하며 점진적으로 확장하였다;
반면 PYUSD는 PayPal을 등에 업고 있음에도 불구하고 TVL을 끌어올리기 위해 인센티브 수단에 의존해야 하며, 여전히 실제 사용 시나리오에 진입하기 어렵다.
각기 다른 경로이지만 모두 동일한 사실을 드러낸다—스테이블코인 경쟁은 발행에 있지 않고 유통에 있다. 성패의 열쇠는 분배 네트워크를 구축할 수 있는지 여부에 있다.
1. USDT, 복제 불가능한 선제 구조
USDT의 탄생은 당시 암호화폐 거래 플랫폼이 직면한 현실적 어려움에서 비롯되었다.
2014년, 홍콩 본사를 둔 암호화폐 거래 플랫폼 Bitfinex가 글로벌 사용자에게 급속히 확장하면서 트레이더들은 달러로 거래하고 싶었지만 플랫폼은 안정적인 달러 입금 채널이 부족했다.
국경 간 은행 시스템은 암호화폐에 적대적이었고, 중-홍-타이 지역 사이의 자금 이동은 어려웠으며, 계좌는 자주 폐쇄되었고 트레이더는 언제든지 자금이 끊길 위험에 처했다.
이러한 맥락 속에서 Tether가 탄생했다. 처음에는 비트코인 Omni 프로토콜 위에서 작동했으며, 로직은 간단했다. 사용자가 달러를 Tether의 은행 계좌로 전신환하면, Tether는 체인 상에서 동일한 가치의 USDT를 발행하는 방식이었다.
이 메커니즘은 전통은행 청산 시스템을 우회하여 '달러'가 24시간 국경 없는 흐름을 처음으로 가능하게 했다.
Bitfinex는 Tether의 첫 번째 중요한 유통 노드였으며, 무엇보다도 두 기업은 실질적으로 동일한 팀이 운영했다. 이러한 깊은 연계 구조 덕분에 USDT는 초기에 신속히 유동성과 사용 시나리오를 확보했다. Tether는 Bitfinex에 규제상 모호하지만 효율적인 달러 채널을 제공했고, 서로 공모하고 정보가 일치하며 이해관계도 일치했다.
기술적으로 보면 Tether는 복잡하지 않았지만 암호화폐 트레이더들의 자금 입출금 고통점을 해결한 것이 가장 먼저 사용자 인식을 장악한 핵심이었다.
2015년 자본시장 변동성이 심화되면서 USDT의 매력은 급격히 커졌다. 많은 비달러 지역 사용자들이 자본 통제를 우회할 수 있는 달러 대체재를 찾기 시작했고, Tether는 계좌 개설이나 KYC 없이 인터넷만 있으면 사용 가능한 '디지털 달러' 솔루션을 제공했다.
많은 사용자에게 USDT는 단지 도구를 넘어 일종의 헤지 수단이 되었다.
2017년의 ICO 열풍은 Tether가 PMF(Product-Market Fit)를 달성한 결정적 순간이었다. 이더리움 메인넷 출시 후 ERC-20 프로젝트가 폭발적으로 증가했고, 거래 플랫폼은 암호화 자산 거래쌍으로 전환했으며, USDT는 즉시 알트코인 시장의 '달러 대신'이 되었다. USDT를 사용함으로써 트레이더는 Binance, Poloniex 등의 플랫폼 사이를 자유롭게 오가며 반복적인 자금 입출 없이 거래를 완료할 수 있었다.
흥미롭게도, Tether는 홍보에 돈을 쓴 적이 없다.
일반적인 스테이블코인이 초기에 보조금 전략을 사용해 시장 점유율을 확대하는 것과 달리, Tether는 거래 플랫폼이나 사용자에게 서비스 이용 보조금을 제공한 적이 없다.
오히려 Tether는 모든 발행 및 환매 건마다 0.1%의 수수료를 부과하며, 환매 최소 한도는 무려 10만 달러이며, 추가로 150 USDT의 검증 수수료도 지불해야 한다.
자체 시스템에 직접 접속하려는 기관 입장에서는 이러한 수수료 체계는 거의 '역방향 홍보' 전략과 같다. 제품을 판매하는 것이 아니라 표준을 정립하는 것이다. 암호화폐 거래 네트워크는 이미 USDT를 중심으로 구성되어 있으며, 이 네트워크에 접속하려는 모든 참여자는 반드시 USDT에 맞춰야 한다.
2019년 이후 USDT는 거의 '체인 상 달러'의 동의어가 되었다. 규제 조사, 언론 의혹, 준비금 논란이 끊이지 않았음에도 불구하고 USDT의 시장 점유율과 유통량은 계속 상승했다.
2023년이 되자 USDT는 비미국 시장, 특히 전 세계 남반구 국가들에서 가장 광범위하게 사용되는 스테이블코인이 되었다. 특히 아르헨티나, 나이지리아, 터키, 우크라이나 등 고인플레이션 지역에서는 USDT가 급여 정산, 국제 송금은 물론 현지 통화를 대체하는 데까지 사용되고 있다.
Tether의 진정한 방어벽은 코드도, 자산 투명성도 아닌, 초기 중국어권 암호화폐 거래 커뮤니티에서 구축한 신뢰 경로와 유통 네트워크에 있다. 이 네트워크는 홍콩을 출발점으로, 대중화권을 밟고 전 세계 비서구 세계로 점차 확장되었다.
이러한 '선제가 곧 표준'의 이점 덕분에 Tether는 더 이상 자신이 누구인지 사용자에게 증명할 필요가 없으며, 오히려 시장이 이미 구축된 자신의 유통 체계에 적응해야 한다.
2. Circle이 Coinbase에 의존하는 이유
암시적 시나리오에서 자연스럽게 성장한 Tether의 경로와 달리, USDC는 처음부터 표준화되고 제도화된 금융 제품으로 설계되었다.
2018년, Circle은 Coinbase와 함께 USDC를 출시하며, 규제 준수하고 통제 가능한 틀 안에서 기관 및 일반 사용자를 위한 '체인 상 달러' 시스템을 구축하는 것을 목표로 했다. 거버넌스의 중립성과 기술 협력을 보장하기 위해 양사는 각각 50%의 지분을 갖고 USDC의 거버넌스, 발행, 운영을 담당하는 Center라는 합작회사를 설립했다.
그러나 이러한 거버넌스 합작 모델은 핵심 문제를 해결하지 못했다—USDC는 어떻게 진정으로 유통될 것인가?
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