Movement 파동의 이면: 프로젝트 팀, 마켓 메이커, VC 간의 대립과 해결 방안을 심층 분석
출처:암호화폐 펌프 앤 덤프가 추악한 일상이 되었다. 이를 막을 수 있을까?
정리 및 번역: lenaxin, ChainCatcher
본문은 Unchained 블로그 인터뷰를 정리한 것으로, Delphi Labs 창립자 José Macedo, SecondLane 공동창립자 Omar Shakeeb, STIX 최고경영자 Taran Sabharwal이 게스트로 참여하여 암호화 시장에서의 유동성 부족, 시장 조작, 과대평가, 락업 메커니즘의 불투명성, 산업의 자율 규제 등에 대해 논의했다.
ChianCatcher가 내용을 정리 및 번역했다.
TL;DR
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시장조성자의 핵심 기능은 토큰에 유동성을 제공하고 거래 슬리피지를 줄이는 것이다.
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암호화 시장의 옵션 인센티브는 '펌프 앤 덤프(pump and dump)' 행동을 유도할 수 있다.
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조작 위험을 줄이기 위해 고정 수수료 모델 채택을 제안한다.
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암호화 시장은 전통 금융의 규제를 참고해야 하지만 탈중앙화 특성에 맞게 조정되어야 한다.
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거래소 규제와 업계 자율 규제가 투명성을 촉진하는 핵심 출발점이다.
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프로젝트팀은 유통량을 과장하거나 장외거래를 통해 매도 압력을 전가하는 방식으로 시장을 조작한다.
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프로젝트의 펀딩 밸류에이션을 낮춰 일반 투자자가 거품 자산을 인수하지 않도록 해야 한다.
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락업 메커니즘이 불투명해 초기 투자자들이 비공식적으로 현금화하며 패닉 판매가 발생한다: dYdX 폭락.
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벤처캐피탈(VC)과 창립자의 이해관계가 어긋나며 토큰 언락과 생태계 발전이 분리된다.
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체인 상에서 실제 유통량, 락업 조건, 시장조성자 동향을 공개해야 한다.
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합리적인 유동성 방출을 허용하고 계층별 자본 간 협업을 가능하게 해야 한다.
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제품 수요를 검증한 후에 펀딩을 받아야 하며 VC의 트렌드에 따른 오해를 피해야 한다.
(일) 시장조성자의 역할과 조작 리스크
Laura Shin: 먼저 암호화 시장에서 시장조성자의 역할을 깊이 있게 살펴보겠습니다. 그들은 프로젝트팀과 시장에 어떤 핵심 문제를 해결해주나요? 또한 현재 시장 메커니즘에는 어떤 잠재적 조작 리스크가 있나요?
José Macedo: 시장조성자의 핵심 기능은 여러 거래소에서 유동성을 제공하여 시장의 매수/매도 깊이를 확보하는 것입니다. 그들의 수익 모델은 주로 매수-매도 스프레드(bid-ask spread)에 의존합니다.
전통 금융시장과 달리 암호화폐 시장에서는 시장조성자가 종종 옵션 계약을 통해 많은 양의 토큰을 확보함으로써 유통량의 상당 부분을 차지하게 되며, 이는 가격 조작의 가능성을 내포합니다.
이러한 옵션 계약은 일반적으로 다음 요소들을 포함합니다:
행사가는 보통 이전 펀딩 라운드 가격이나 발행 후 7일간의 가중 평균 가격(TWAP)보다 25%-50% 높은 수준입니다.
시장 가격이 행사가에 도달하면 시장조성자는 권리를 행사하고 수익을 실현할 수 있습니다.
이러한 계약 구조는 시장조성자가 인위적으로 가격을 끌어올리도록 유도하는 일정한 인센티브를 제공합니다. 비록 주요 시장조성자들이 대체로 신중하지만, 비표준 옵션 계약은 실제로 잠재적 리스크를 가지고 있습니다.
우리는 프로젝트팀에게 '고정 수수료' 모델을 채택할 것을 제안합니다. 즉, 매월 고정된 수수료를 지불하며 시장조성자를 고용하고, 합리적인 매수-매도 스프레드와 지속적인 시장 깊이를 유지하도록 요구하는 것입니다. 복잡한 인센티브 구조를 통해 가격을 밀어올리는 방식은 피해야 합니다.
간단히 말해, 수수료는 토큰 가격 성과와 무관해야 하며, 협력은 서비스 중심이어야 하고, 인센티브 메커니즘이 목표를 왜곡하지 않도록 해야 합니다.
Taran Sabharwal: 시장조성자의 핵심 가치는 거래 슬리피지를 줄이는 데 있습니다. 예를 들어, 저는 솔라나(Solana)에서 일곱 자리 금액의 거래를 한 적 있는데, 체인 상에서 22%의 슬리피지를 겪었습니다. 전문 시장조성자는 이러한 지표를 크게 개선할 수 있습니다. 모든 거래자들이 비용을 절감할 수 있도록 도와주는 서비스이므로, 시장조성자는 당연히 보상을 받아야 합니다.
프로젝트팀은 시장조성자를 선택할 때 인센티브 목표를 명확히 해야 합니다. 기본 서비스 모델 하에서는 시장조성자가 주로 유동성과 대출 수요 처리 서비스를 제공하고, 단기 컨설팅 모델에서는 메인넷 출시 등의 핵심 시점에 따라 단기 인센티브를 설정하며, 예를 들어 TWAP 트리거 메커니즘을 통해 가격 안정화를 도모할 수 있습니다.
그러나 행사가가 너무 높게 설정되면, 가격이 예측을 훨씬 초과할 경우 시장조성자가 옵션을 실행하고 대규모로 토큰을 매도함으로써 시장 변동성을 더욱 심화시킬 수 있습니다.
경험에서 배워야 할 점은: 지나치게 높은 행사가를 사전에 설정하는 것을 피하고, 기본 서비스 모델을 우선적으로 선택하여 복잡한 계약에서 오는 불확실성을 통제해야 한다는 것입니다.
Omar Shakeeb: 현재 시장조성 메커니즘에는 두 가지 핵심 문제가 있습니다.
첫째, 인센티브가 어긋납니다. 시장조성자들은 유동성 제공이라는 기본 책임보다는 가격 상승을 통한 차익 실현에 더 관심을 갖습니다. 그들은 지속적인 유동성 제공을 통해 소매 투자자들의 거래를 유도해야 하는데, 단순히 가격 변동에 베팅하여 차익을 얻는 것에 치중하고 있습니다.
둘째, 투명성이 극도로 부족합니다. 프로젝트팀은 일반적으로 여러 시장조성자를 동시에 고용하지만, 이 기관들은 서로 독립적으로 운영되며 협업 메커니즘이 없습니다. 현재는 프로젝트 재단과 거래소만이 구체적인 시장조성자 협력 리스트를 알고 있으며, 2차 시장 참가자들은 거래 실행 주체에 대한 정보를 전혀 알 수 없습니다. 이러한 불투명성은 이상 현상 발생 시 책임 소재를 따지기 어렵게 만듭니다.
(이) Movement 사건: 프라이빗 세일, 시장조성 및 투명성의 진실
Laura Shin: 귀사가 Movement 관련 사업에 참여한 바 있습니까?
Omar Shakeeb: 저희 회사는 실제로 Movement 관련 사업에 참여했지만, 프라이빗 마켓에 국한됩니다. 저희의 업무 절차는 매우 엄격하며, Taran을 포함한 프로젝트 창립자들과 긴밀한 소통을 유지하고 있습니다. 각 투자자, 고문 및 기타 관계자들의 배경에 대해 철저한 조사를 수행했습니다.
그러나 시장조성 과정에서의 가격 결정 및 구체적인 운영에 대해서는 알지 못합니다. 관련 문서는 프로젝트 재단과 시장조성자 내부에서만 보유하고 있으며 다른 측에 공개되지 않았습니다.
Laura Shin: 그렇다면 귀사가 프로젝트 토큰 생성 활동(TGE) 기간 중 시장조성자 역할을 수행했습니까? 다만, 귀사와 재단 간의 계약이 시장조성자와의 계약과는 많이 다를 것 같네요?
Omar Shakeeb: 아닙니다, 저희는 시장조성 업무에 참여하지 않았습니다. 저희는 프라이빗 마켓 업무를 수행했는데, 이는 시장조성과 완전히 다른 영역입니다. 프라이빗 마켓은 본질적으로 장외거래(OTC)이며, 일반적으로 TGE 전후에 발생합니다.
José Macedo: Rushi가 장외거래를 통해 토큰을 매도했습니까?
Omar Shakeeb: 제가 아는 한 Rushi는 장외거래를 통해 토큰을 매도하지 않았습니다. 재단은 매도하지 않겠다고 명확히 밝혔지만, 이 약속을 어떻게 검증할지는 여전히 어려운 문제입니다. 시장조성자의 거래 역시 같은 리스크를 안고 있습니다. 시장조성자가 대규모 거래를 완료하더라도, 이는 프로젝트 팀을 대신한 토큰 매도일 수 있으며 외부에서는 구체적인 세부사항을 알 수 없습니다. 이것이 바로 투명성 결여가 초래하는 문제입니다.
저는 토큰 배분 초기 단계부터 지갑을 명확히 표시할 것을 제안합니다. 예를 들어 '재단 지갑', 'CEO 지갑', '공동창립자 지갑' 등으로 표기하는 것입니다. 이를 통해 각 거래의 출처를 추적하고, 각 당사자의 실제 매도 상황을 명확히 파악할 수 있습니다.
José Macedo: 우리는 실제로 지갑 표시를 고려한 적 있지만, 이 조치는 개인정보 유출 및 창업 진입 장벽 증가 등의 문제를 야기할 수 있습니다.
(삼) 거래소와 업계 자율 규제: 규제 시행 가능성
José Macedo: Hester Pierce가 최근 제안한 세이프하버 규칙에서 강조했듯이, 프로젝트팀은 시장조성 계획을 공개해야 합니다.
현재 거래소들은 높은 밸류에이션을 위해 낮은 유통량을 유지하려는 경향이 있으며, 시장조성자들은 정보 비대칭을 이용해 높은 수수료를 취득합니다.
우리는 전통 금융(TradFi)의 규제 경험에서 교훈을 얻을 수 있습니다. 1930년대의 증권거래법과 Edwin Lefebvre의 저서 『주식투자의 회상록(The Stock Operator's Memoir)』에서 드러난 1970~80년대의 시장 조작 수법, 예컨대 거래량을 부풀려 소매 투자자들에게 물량을 넘기는 행위 등은 현재 암호화폐 시장의 일부 현상과 매우 유사합니다.
따라서 이러한 성숙한 규제 제도를 암호화폐 분야에 도입하여 가격 조작을 효과적으로 억제할 것을 제안합니다. 구체적인 조치로는 다음과 같습니다:
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허위 호가, 선취 거래, 우선 실행 등을 통한 시장 가격 조작을 금지한다.
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가격 발견 메커니즘이 투명하고 공정하도록 보장하며, 가격 신호를 왜곡할 수 있는 모든 행위를 방지한다.
Laura Shin: 발행사와 시장조성자 간 투명성 실현은 많은 도전에 직면해 있습니다. Evgeny Gavoy가 『The Chop Block』 프로그램에서 지적했듯이, 아시아 시장의 시장조성 메커니즘은 전반적으로 투명성이 부족하며, 글로벌 통합 규제는 거의 불가능합니다.
그렇다면 이러한 장애물을 어떻게 극복할 수 있을까요? 업계 자율 규제를 통해 변화를 추진할 수 있을까요? 단기적으로 "글로벌 협약 + 지역 적용"의 혼합 모델이 형성될 가능성은 있습니까?
Omar Shakeeb: 시장의 근본적인 운용 구조가 극도로 불투명한 것이 가장 큰 문제입니다. 만약 주요 시장조성자들이 자발적으로 오픈소스 형태의 정보 공개 메커니즘을 구축한다면, 현재 시장의 상태를 크게 개선할 수 있을 것입니다.
Laura Shin: 그러나 이런 접근이 '열등한 화폐가 우등한 화폐를 몰아내는' 게슈탈트(Gresham's Law) 현상을 유발하지 않을까요? 규정을 위반하는 사람들은 규제 준수 기관을 피할 수 있는데, 어떻게 이런 나쁜 행동을 진정으로 억제할 수 있겠습니까?
José Macedo: 규제 차원에서 거래소의 검토 메커니즘을 활용하여 투명화를 추진할 수 있습니다. 구체적인 조치로는 거래소에 시장조성자 명단 공개를 요구하고, '규제 준수 흰 명단(white list)' 제도를 설립하는 것입니다.
또한 업계 자율 규제도 중요합니다. 예를 들어 감사(audit) 메커니즘은 전형적인 사례입니다. 법적으로 강제되지 않지만, 현재 감사를 받지 않은 프로젝트는 거의 투자를 받을 수 없습니다. 마찬가지로 시장조성자의 자격 심사도 유사한 기준을 마련할 수 있습니다. 어떤 프로젝트가 규정을 준수하지 않는 시장조성자를 사용하고 있다고 밝혀지면, 그들의 평판이 손상될 것입니다. 감사기관에도 좋은 것과 나쁜 것이 있듯이, 시장조성자의 신뢰성 체계도 구축되어야 합니다.
규제 시행은 현실 가능하며, 중심화된 거래소가 핵심 돌파구입니다. 이러한 거래소들은 일반적으로 미국 사용자에게 서비스를 제공하기를 원하며, 미국 법률은 암호화 사업에 광범위한 관할권을 갖고 있습니다. 따라서 사용자가 미국 내에 있든 없든, 미국 거래소를 이용하면 관련 규정을 준수해야 합니다.
결론적으로 거래소 규제와 업계 자율 규제 모두 시장 행동을 효과적으로 규제하는 중요한 수단이 될 수 있습니다.
Laura Shin: 시장조성자 정보를 공개하고 규제를 준수하는 시장조성자가 시장의 인정을 받도록 해야 한다고 말씀하셨습니다. 그러나 누군가 굳이 규제를 준수하지 않는 시장조성자를 선택하고, 이러한 기관 자체가 협력 관계를 공개할 동기를 가지지 않는다면, 다음과 같은 상황이 발생할 수 있습니다: 프로젝트팀이 명목상으로는 규제를 준수하는 시장조성자를 사용해 평판을 유지하지만, 실제로는 투명하지 않은 기관에게도 작업을 위탁합니다. 핵심 문제는 다음과 같습니다:
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어떻게 하면 프로젝트팀이 모든 협력 시장조성자를 완전히 공개하도록 보장할 수 있을까?
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정보를 자발적으로 공개하지 않는 시장조성자에 대해 외부는 어떻게 그들의 규정 위반 행위를 발견할 수 있을까?
José Macedo: 거래소가 규정을 위반하여 흰 명단에 없는 기관을 사용하는 것을 발견하면, 이는 사기 행위와 동일합니다. 프로젝트팀이 이론상 여러 시장조성자와 협력할 수 있지만, 실제로 대부분의 프로젝트는 유통량이 제한적이기 때문에 일반적으로 1~2개의 핵심 시장조성자만 존재하므로, 실제 협력 대상을 숨기기란 어렵습니다.
Taran Sabharwal: 이 문제는 시장조성자의 관점에서 분석해야 합니다. 우선, 시장조성자를 단순히 '규제 준수'와 '비준수'로 나누는 것은 편협한 시각입니다. 비규제 거래소가 자신의 거래 실체의 규제 준수를 어떻게 보장할 수 있겠습니까? Binance, OKEx, Bybit라는 세 개의 주요 거래소는 모두 해외에 위치하며 규제를 받지 않으며, Upbit는 한국 시장의 스팟 거래에 집중하고 있습니다.
규제는 지역적 차이, 상위권 독점, 진입 장벽 과도 등의 문제에 직면해 있습니다. 책임 분배 측면에서 프로젝트 창립자가 조작 행위에 대해 주요 책임을 져야 합니다. 비록 거래소의 검토 메커니즘이 이미 상당히 엄격하지만, 여전히 우회 조작을 완전히 차단하기는 어렵습니다.
Movement의 사례를 보면, 그 문제는 본질적으로 과도한 약속과 통제권 부적절한 이전 같은 사회적 실수이며 기술적 결함이 아닙니다. 토큰 시가총액이 140억 FTB에서 20억으로 하락했음에도 불구하고 여전히 많은 신규 프로젝트들이 이를 모방하고 있습니다. 그러나 이 팀의 구조적 오류, 특히 통제권의 부적절한 이전은 결국 프로젝트를 제로로 만들었습니다.
Laura Shin: 현재 드러난 다양한 문제들에 대해 관련 당사자들은 어떻게 협력하여 해결해야 할까요?
José Macedo: 실제 유통량을 공개하는 것이 핵심입니다. 많은 프로젝트들이 대량의 토큰이 여전히 락업 상태임에도 불구하고 유통량을 과장함으로써 밸류에이션을 높입니다. 그러나 재단과 랩이 보유한 토큰은 일반적으로 락업 제한을 받지 않으므로, 토큰 발행 첫날 시장조성자를 통해 매도할 수 있습니다.
이러한 조작은 본질적으로 '소프트 익스its(soft exit)' 수단입니다. 팀은 발행일에 시장 열기가 가장 높을 때 현금을 인출한 후, 이 자금을 일 년 후 언락되는 팀 토큰을 다시 매수하거나 단기적으로 프로토콜 TVL을 끌어올린 후 철수하는 데 사용합니다.
토큰 배분 메커니즘 측면에서는 Legion 또는 Echo 플랫폼의 사례처럼 비용 기반 언락 메커니즘을 도입해야 합니다. 현재 Binance Launchpool 등의 채널은 명백한 결함이 있어 수십억 달러 규모의 풀에서 실제 사용자 자금과 플랫폼 자체 자금을 구분하기 어렵습니다. 따라서 더 투명한 공개 판매 메커니즘을 구축하는 것이 시급합니다.
시장조성 단계의 투명성과 소매 투자자들이 토큰의 실제 보유 상황을 명확히 이해할 수 있도록 하는 것도 매우 중요합니다. 대부분의 프로젝트가 투명성 측면에서 어느 정도 조치를 취하고 있지만, 여전히 개선이 필요합니다. 따라서 시장조성자의 토큰 대출 계약 세부사항, 대출 수량, 옵션 계약 및 행사가 등 핵심 정보를 공개하도록 요구해야 하며, 이를 통해 소매 투자자들이 더 포괄적인 시장 통찰력을 얻고 더 현명한 투자 결정을 내릴 수 있도록 해야 합니다.
종합적으로 실제 유통량 공개, 시장조성 계약 공개의 규제, 토큰 배분 메커니즘의 개선은 현재 가장 시급한 개혁 방향입니다.
Omar Shakeeb: 가장 중요한 문제는 펀딩 밸류에이션 체계를 조정하는 것입니다. 현재 프로젝트 밸류에이션은 과도하게 높아 일반적으로 30~50억 달러에 달하며, 소매 투자자들의 감당 능력을 초과합니다. Movement의 사례를 보면, 토큰 밸류에이션이 140억에서 20억으로 하락했는데, 이렇게 높은 초기 밸류에이션은 어느 측에도 이롭지 않습니다. 솔라나(Solana) 등의 초기 밸류에이션 수준(3~4억 달러)으로 돌아가야 하며, 더 많은 사용자들이 합리적인 가격에 참여할 수 있도록 하고, 생태계 건강한 발전에도 더 유리합니다.
생태계 기금 사용에 관해서는 프로젝트팀이 운영상의 난국에 빠지는 경우를 자주 관찰했습니다. 시장조성자에게 맡길 것인지, 장외거래를 할 것인지, 아니면 다른 방법을 쓸 것인지 말입니다. 우리는 항상 장외거래(OTC)를 선택할 것을 권장합니다. 이는 자금 수령자가 프로젝트의 전략적 목표와 일치하도록 보장할 수 있기 때문입니다. Celestia는 전형적인 사례로, 토큰 발행 후 30억 달러 밸류에이션으로 1억 달러 이상을 펀딩했지만 합리적인 계획을 통해 자금의 효율적 배분을 실현했습니다.
(사) 시장 조작의 진실
Laura Shin: 현재 시장 조절 조치의 본질은 인위적인 조작 활동(예: 시장조성자 개입)을 자연스러운 시장 법칙에 부합하는 발전 궤도로 서서히 유도하는 데 있는가? 이러한 전환은 조기 투자자들의 이익을 보장하면서도 프로젝트 팀의 지속 가능한 발전을 보장하는 다자간의 승리(winning for all)를 실현할 수 있는가?
José Macedo: 현재 시장이 직면한 구조적 모순은 밸류에이션 체계의 불균형에 있습니다. 이전 번 돼지 사이클에서는 프로젝트가 드물었기 때문에 시장이 전반적인 상승세를 보였지만, 이번 사이클에서는 리스크 투자(VC)의 과잉 투자로 인해 인프라 토큰이 심각하게 남아돌며 대부분의 펀드가 손실 순환에 빠져 새로운 펀드를 조성하기 위해 보유 토큰을 매도해야 하는 상황입니다.
이러한 수요와 공급의 불균형은 직접적으로 시장 행동 패턴을 변화시켰습니다. 매수 자금은 파편화되었으며, 보유 기간은 연 단위에서 월 또는 주 단위로 단축되었습니다. 장외시장은 이미 헷징 전략으로 전면 전환되었으며, 투자자들은 옵션 도구를 통해 시장 중립을 유지하며 이전 사이클의 순수 매수 전략에서 완전히 벗어났습니다. 프로젝트팀은 이러한 변화를 직시해야 합니다. 솔라나와 AVAX의 성공은 산업 공백기에 기반한 것이며, 신규 프로젝트는 소규모 유통량 전략(예: Ondo는 실제 유통량을 2% 미만으로 통제)을 취하고 컬럼비아 대학 등 대규모 홀더와 장외계약을 체결하여 가격 안정을 유지해야 합니다.
이번 사이클에서 두각을 나타낸 Sui, Mantra 등의 프로젝트는 이러한 전략의 유효성을 입증했으며, 반면 Movement는 메인넷 없이 토큰 이코노믹스 설계를 통해 가격을 자극하려는 시도가 중대한 전략적 실수였다는 것이 입증되었습니다.
Laura Shin: 컬럼비아 대학이 지갑을 생성하지 않았다면, 그들은 어떻게 토큰을 수령한 것입니까? 이것은 다소 말이 안 되는 것 같습니다.
Taran Sabharwal: Ondo의 주요 기관 투자자 중 하나인 컬럼비아 대학은 지갑을 생성하지 않아 토큰이 비유통 상태에 머물며, 객관적으로 '서류상 유통량(paper circulation)' 현상을 형성했습니다. 해당 프로젝트의 토큰 이코노믹스 구조는 뚜렷한 특징을 보입니다. 올해 1월 대규모 언락 이후 2025년 1월까지 새로운 토큰이 추가로 방출되지 않습니다. 시장 데이터에 따르면, 영구선물 거래는 활발하지만 현물 호가창 깊이가 심각하게 부족하여 이러한 인위적인 유동성 부족이 소액 자금에도 불구하고 가격에 영향을 미치게 합니다.
반대로 Mantra는 더 공격적인 유동성 조작 전략을 취했습니다. 프로젝트팀은 장외거래를 통해 매도 압력을 장기 구매자에게 전가하고, 그로부터 얻은 자금을 현물 시장에서 가격 상승에 사용합니다. 2000~4000만 달러의 자금만으로도 호가창이 얕은 시장에서 100배의 가격 상승을 만들어냈으며, 시가총액이 1억 달러에서 120억 달러로 급등했습니다. 이러한 '시간 차익(time arbitrage)' 메커니즘은 본질적으로 유동성 조작을 통한 숏 스퀴즈(squeeze)이며, 실제 수요에 기반한 가격 발견 과정이 아닙니다.
Omar Shakeeb: 문제의 핵심은 프로젝트팀이 다중 락업 메커니즘을 설정했지만, 이러한 락업 조건을 공개하지 않았다는 점입니다. 이것이 바로 전체 사건에서 가장 골치 아픈 부분입니다.
José Macedo: CoinGecko 등의 권위 있는 데이터 소스에서 표시되는 토큰 유통량은 심각한 왜곡 문제가 있습니다. 프로젝트팀은 종종 재단과 팀이 통제하는 '비활동성 토큰'을 유통량에 포함시켜 겉보기 유통률이 50% 이상이라고 주장하지만, 실제로 시장에 진입한 실제 유통량은 5% 미만일 수 있으며, 그 중 4%는 여전히 시장조성자가 장악하고 있습니다.
이러한 체계적인 데이터 조작은 사기 혐의가 있습니다. 투자자들이 60% 유통량이라는 잘못된 인식 하에 거래를 진행할 때, 실제로는 55%의 토큰이 프로젝트팀에 의해 콜드월렛에 동결되어 있습니다. 이러한 심각한 정보 격차는 가격 발견 메커니즘을 직접적으로 왜곡시키며, 실제로는 5%에 불과한 실제 유통량이 시장 조작의 도구가 됩니다.
Laura Shin: JP(Jump Trading)의 시장 조작 방식은 널리 연구되고 있습니다. 이 방식을 모방할 만한 혁신 모델로 보시겠습니까, 아니면 시장 참가자들의 단기 차익 실현 심리를 반영한다고 보십니까? 이러한 전략의 본질을 어떻게 규정해야 할까요?
Taran Sabharwal: JP의 조작은 정교한 시장 수요 공급 통제 능력을 보여주지만, 본질은 인위적으로 유동성 부족을 만들어 단기적인 가치 착시를 실현하는 것입니다. 이러한 전략은 복제 불가능하며, 장기적으로는 시장의 건강한 발전을 해칩니다. 현재 시장의 모방 현상은 오히려 참가자들의 급속한 성과 추구 심리를 노골적으로 드러내며, 과도하게 시가총액 조작에 주목하고 진정한 가치 창출을 소홀히 하고 있습니다.
José Macedo: '혁신'과 '조작'을 명확히 구분해야 합니다. 전통 금융시장에서는 유사한 조작을 시장 조작으로 규정합니다. 암호화 시장은 규제 공백으로 인해 일시적으로 '합법'처럼 보이지만, 본질은 정보 비대칭을 통한 부의 이전이며 지속 가능한 시장 혁신이 아닙니다.
Taran Sabharwal: 핵심은 시장 참가자들의 행동 패턴에 있습니다. 현재 암호화 시장에서 대부분의 소매 투자자는 기본적인 디지털 디트(Due Diligence) 의식이 부족하며, 그들의 투자 행동은 본질적으로 도박에 가깝고 이성적인 투자라고 보기 어렵습니다. 이러한 단기 폭리를 추구하는 비이성적 심리는 객관적으로 시장 조작자들에게 이상적인 운영 환경을 제공합니다.
Omar Shakeeb: 문제의 핵심은 프로젝트팀이 다중 락업 메커니즘을 설정했지만, 이러한 락업 조건을 공개하지 않았다는 점입니다. 이것이 바로 전체 사건에서 가장 골치 아픈 부분입니다.
Taran Sabharwal: 시장 조작의 진실은 종종 호가창에 숨어 있습니다. 100만 달러의 매수가격이 가격을 5%나 움직일 수 있다면, 시장 깊이가 존재하지 않는다는 뜻입니다. 많은 프로젝트팀은 기술적 언락 결함(토큰은 언락됐지만 사실상 장기간 락업됨)을 이용해 유통량을 과장하며, 숏 포지션 투자자들이 리스크를 잘못 판단하게 만듭니다. Mantra가 처음으로 10억 달러 시가총액을 돌파했을 때, 많은 숏 포지션 투자자들이 마진콜로 인해 청산되었습니다.
WorldCoin은 전형적인 사례입니다. 작년 초 완전희석평가액은 120억 달러에 달했지만, 실제 유통 시가총액은 5억 달러에 불과해 당시 ICP보다 더 극단적인 유통량 부족을 만들었습니다. 이러한 조작은 WorldCoin이 지금까지 200억 달러 평가액을 유지하도록 했지만, 본질적으로 정보 격차를 통해 시장을 수확한 것입니다.
다만 JP에 대해서는 객관적인 평가가 필요합니다. 시장이 침체된 시기에 그는 개인 자산을 처분해 토큰을 매수하고, 지분 펀딩을 통해 프로젝트 운영을 유지했습니다. 이러한 프로젝트에 대한 집착은 확실히 창립자의 책임감을 보여줍니다.
Omar Shakeeb: JP는 비록 지금 회복을 시도하고 있지만, 한 번 이런 상황에 빠지면 재기하기란 쉽지 않습니다. 시장 신뢰一旦 무너지면 회복하기 어렵습니다.
(오) 창립자와 VC의 갈등: 토큰 이코노믹스의 장기적 가치
Laura Shin: 우리가 암호화 생태계 발전에 대한 철학에 근본적인 차이가 있는 것입니까? 비트코인과 CEX는 본질적으로 다르다고 보십니까? 암호화 산업은 단기 차익을 위한 토큰 게임 설계를 우선 장려해야 합니까, 아니면 가치 창출로 돌아가야 합니까? 가격과 실용성이 분리될 때 산업은 여전히 장기적 가치가 있습니까?
Taran Sabharwal: 암호화 시장의 문제는 고립된 사례가 아닙니다. 전통 주식시장에서도 소형주들 사이에 유동성 조작 현상이 존재합니다. 그러나 현재 암호화 시장은 기관들 간의 치열한 경쟁장으로 진화했으며, 시장조성자가 자기자본 거래 상대를 사냥하고, 양적펀드가 헷지펀드를 수확하며, 소매 투자자는 이미 주변부로 밀려났습니다.
이 산업은 점차 암호화 기술의 본래 목적에서 멀어지고 있습니다. 신규 기관이 종사자들에게 두바이 부동산을 마케팅할 때, 시장의 실체는 노골적인 부의 수확 게임이 되었습니다. 전형적인 사례가 dBridge인데, 크로스체인 기술은 앞서 있지만 토큰 시가총액은 단 3000만 달러에 불과합니다. 반면 기술적 함량이 없는 밈코인은 마케팅 소동만으로도 쉽게 백억 달러 평가액을 돌파합니다.
이러한 왜곡된 인센티브 메커니즘은 산업의 근간을 무너뜨리고 있습니다. 트레이더가 '염소코인(goat coin)'을 투기해 2000만 달러를 벌 수 있다면, 누가 제품 개발에 정성을 들이겠습니까? 암호화 정신은 단기 차익 문화에 의해 침식당하고 있으며, 건설자의 혁신 동력은 심각한 도전에 직면해 있습니다.
José Macedo: 현재 암호화 시장에는 두 가지 극명히 다른 서사 논리가 존재합니다. 이를 제로섬 게임의 '카지노'로 보느냐, 기술 혁신 엔진으로 보느냐에 따라 완전히 상반된 결론이 도출됩니다. 비록 시장에 VC의 단기 차익과 프로젝트팀의 시가총액 관리 등 투기 행위가 난무하지만, 정체로 신분 프로토콜, 탈중앙화 거래소 등의 인프라를 묵묵히 개발하는 건설자들도 많습니다.
마치 전통 벤처투자 분야에서 90%의 스타트업이 실패하지만 전체 혁신을 촉진하는 것처럼, 현재 토큰 이코노믹스의 핵심 모순은 부실한 출발 메커니즘이 프로젝트의 잠재력을 영구적으로 해칠 수 있다는 점입니다. 엔지니어가 토큰 가격이 80% 폭락하는 것을 목격하면 누가 합류하려 하겠습니까? 이는 지속 가능한 토큰 모델 설계의 중요성을 부각시킵니다. 단기 투기 유혹을 저지할 수 있을 뿐 아니라 장기 발전을 위한 자원도 확보해야 합니다.
고무적인 점은 점점 더 많은 창립자들이 암호화 기술이 금융 게임을 넘어설 수 있음을 증명하고 있다는 것입니다.
Laura Shin: 진정한 난관은 어떻게 '부드러운 착륙(soft landing)'을 정의할 것인지에 있습니다.
이상적인 상태에서는 토큰 언락이 생태계 성숙도와 깊이 연결되어야 합니다. 오직 커뮤니티가 자율 조직화를 이루고 프로젝트가 지속 가능한 발전 단계에 진입할 때 비로소 창립팀의 수익 실현이 정당성을 갖습니다.
그러나 현실의 난관은 시간 잠금 외에 모든 언락 조건이 인위적으로 조작될 수 있다는 점이며, 이것이 바로 현재 토큰 이코노믹스 설계가 직면한 핵심 모순입니다.
Omar Shakeeb: 현재 토큰 이코노믹스 설계 문제의 근본 원인은 VC와 창립자의 첫 번째 라운드 펀딩 협상에서 시작됩니다. 토큰 이코노믹스는 다자간의 이해관계 조정을 포함하며, LP의 수익 요구를 만족시키면서도 소매 투자자에게 책임을 져야 합니다. 그러나 현실에서는 프로젝트팀이 A16Z가 Aguilera에 투자할 때 고가 밸류에이션 조건을 수개월 후에야 공개한 것처럼 비밀 계약을 맺는 경우가 많으며, 소매 투자자는 장외거래 세부사항을 알 수 없어 유동성 관리가 체계적인 난제가 됩니다.
토큰 발행은 끝이 아니라 암호화 생태계에 책임지는 시작입니다. 매 실패한 토큰 실험은 시장 신뢰 자본을 소모합니다. 창립자가 토큰의 장기적 가치를 보장할 수 없다면 지분 펀딩 모델을 고수해야 합니다.
José Macedo: VC와 창립자의 이해관계 불일치가 핵심 모순입니다. VC는 포트폴리오 수익 극대화를 추구하고, 창립자는 거액의 부를 앞에 두고 현금화 충동을 피하기 어렵습니다. 오직 체인 상에서 검증 가능한 메커니즘(예: TVL 조작 감지, 유동성 상호 거래 확인)이 완비될 때 비로소 시장은 진정으로 규범화될 수 있습니다.
(육) 산업의 미래: 투명성, 협력, 본질 회귀
Laura Shin: 지금까지 논의를 통해 VC, 프로젝트팀, 시장조성자, 거래소, 소매 투자자 자신을 포함한 각 참가자의 개선 가능성을 정리했습니다. 여러분은 어떻게 개선해야 한다고 생각하십니까?
Omar Shakeeb: 창립자에게 가장 중요한 임무는 높은 펀딩을 맹목적으로 추구하기보다 제품과 시장의 적합성(product-market fit)을 검증하는 것입니다. 실천적으로, 수천만 달러를 투자받고도 시장 수요를 창출하지 못하는 것보다, 200만 달러로 먼저 타당성을 검증한 후 점진적으로 확장하는 것이 낫습니다.
그래서 우리 회사는 매월 프라이빗 마켓 유동성 보고서를 발표하고 있습니다. 오직 모든 다크풀(dark pool) 거래를 투명하게 공개할 때만 시장이 진정으로 건강한 발전을 이룰 수 있습니다.
Taran Sabharwal: 현재 암호화 시장의 구조적 모순은 창립자를 양자택일의 상황에 빠뜨렸습니다. 단기적 부를 추구하는 유혹을 버리고 가치 창출을 고수해야 하며, 동시에 높은 개발 비용 압력에도 대응해야 합니다.
일부 재단은 창립자의 사적인 금고로 변질되어 수십억 달러 시가총액의
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