하워드 막스 최신 메모: 이제 '아무도 모름'의 영역으로 진입
글: 하워드 막스, 오크트리 캐피탈 공동설립자 겸 공동의장
출처: 오크트리 캐피탈
*2025년 4월 9일 게재
2008년 9월 15일 월요일, 뉴욕증권거래소가 마감된 직후 레만브러더스가 돌연 파산을 신청했다는 소식이 전 세계를 충격에 빠뜨렸다. 그 이전 베어스턴스와 메릴린치가 구제금융을 요청하거나 파산을 선언했고, 곧이어 웨치비아 은행, 워싱턴뮤추얼은행, AIG도 위기에 휘말렸다. 시장 참가자들은 미국 금융 시스템이 붕괴 직전에 다다랐다는 결론을 내렸다.
몇 주 전과는 상황이 명백히 달라졌다. 아래 여섯 가지 요인이 중첩되면서 금융기관들이 도미노처럼 연쇄적으로 무너질 가능성이 커졌다.
(1) 금융 규제 완화; (2) 부동산 광풍; (3) 비합리적인 모기지 대출; (4) 모기지를 수천 가지로 분할해 신용등급이 부풀려진 유가증권으로 구조화; (5) 이러한 증권에 고레버리지를 활용해 투자한 은행들; 그리고 (6) 거래상대방 리스크로 인한 금융기관 간 긴밀한 연결망. 공포가 확산되며 시장은 무한한 나락으로 추락하는 듯했다.
당시 나는 이런 상황과 미래 전망에 대해 의견을 밝힐 필요성을 느꼈고, 사흘 후 「아무도 모른다(Nobody Knows)」라는 제목의 메모를 발표했다. 나는 늘 그렇듯 미래를 모른다고 솔직히 인정했다. 그러나 기존 예측이 모두 무너진 상황에서 나는 그 어느 때보다 더 '모른다'는 상태였다. 누구도 이 하락세가 멈출지 아는 사람이 없었고, 나 역시 마찬가지였다. 하지만 나는 결국 이 추락은 멈출 것이라고 가정해야 한다고 결론지었다. 따라서 금융자산 가격이 크게 할인된 시점에 적극적으로 투자해야 한다고 판단했다.
그때 누구도 자신이 '안다'고 말할 수 없었다. 나 역시 마찬가지였다. 나는 다음과 같은 추론만을 통해 결론을 도출할 수 있었다.
-
우리는 종말이 언제 오는지 확신할 수 없다.
-
종말이 온다고 해도 우리는 어쩔 수 없다.
-
종말이 실제로 오지 않는다면, 그에 대비하려는 모든 조치는 오히려 재앙이 될 수 있다.
-
대부분의 경우, 종말은 결국 오지 않는다.
이러한 결론들은 명백히 미래를 '안다'는 전제 위에 서 있지 않다. 하지만 기금 7호 B에 아직 배치되지 않은 100억 달러를 포함해 자금을 시장에 투입하는 것 외에 더 논리적인 선택이 보이지 않았다. 우리는 이 기금을 디스테스티드 디베트(Distressed Debt) 분야의 큰 기회를 잡기 위해 설립한 것이다. 그런데 기회가 찾아왔고, 특히 최고 등급의 부채를 할인된 가격과 엄청난 수익률로 매입할 수 있는 상황인데 어떻게 주저할 수 있겠는가? 다만 우리가 앞으로 어떤 일이 벌어질지는 전혀 모른다는 점을 인정해야 한다.
나는 미래를 분석할 수 있다고 주장할 수 없다. 사실 나는 "미래를 분석한다"는 표현 자체가 큰 모순이라고 생각한다. 미래는 아직 일어나지 않았으며, 수많은 복잡하고 정량화 불가능하며 예측 불가능하고 계속 변화하는 요인들에 의해 영향을 받는다. 우리는 미래를 생각하고 추측할 수는 있지만, 분석할 수는 없다. 글로벌 금융위기 초기에도 마찬가지였다.
2020년 3월, 나는 2008년 메모의 제목을 다시 사용해 『아무도 모른다(II)』(Nobody Knows II)를 작성했다. 이는 코로나 팬데믹 기간 동안 내가 쓴 첫 번째 메모였다. 이 글에서는 하버드대학교 역학자 마크 립시치(Marc Lipsitch)의 견해를 인용했다. 사람들은 결정을 내릴 때 일반적으로 세 가지를 바탕으로 한다. (1) 사실 근거, (2) 유사한 경험에서 도출한 타당한 추론, (3) 의견 또는 추측. 그러나 당시에는 팬데믹 관련 사실도, 유사한 경험이라는 것도 없었기 때문에, 우리에겐 오직 추측만 남아 있었다.
2008년 위기뿐 아니라 내가 직접 경험한 다른 시장 불안, 그리고 현재 상황에 대해서도 말하고 싶은 것은, 내 결정이 항상 성공을 장담할 수 있었던 것은 아니며, 행동할 때도 마음이 편하지 않았다는 점이다. 투자에는 확실성이란 존재하지 않으며, 특히 시장 전환기와 극심한 변동성 시기엔 더욱 그렇다. 나는 내 판단이 절대적으로 옳다고 확신한 적은 없지만, 가장 논리적인 결론이라면 그 방향으로 나아갈 수밖에 없다.
불확실한 전망
내가 2월 고객 전용으로 작성한 메모 『2024 회고』(2024 in Review)에서 트럼프 행정부의 특징을 "불확실성"이라는 단어로 요약했다. 이 대통령의 의사결정 방식은 이전 대통령들과 비교해 훨씬 예측하기 어렵다. 그는 일관된 이념을 따르지 않을 뿐 아니라, 전술적 조정과 수정을 자주 하기 때문이다. 하지만 주목할 점은, 트럼프가 오랫동안 미국이 세계무역에서 불공정한 대우를 받고 있다고 불평해왔으며, 최소한 1987년부터 관세 부과를 지지해왔다는 사실이다. 비록 우리가 그가 관세를 강화할 것이라고 예상했더라도, 실제 정책의 강도는 예상을 크게 초월했다. 시장 역시 이를 예상하지 못했다.
지난주 발생한 사건들은 2008년의 사건과 그로 인한 글로벌 금융위기를 떠올리게 한다. 모든 규칙이 무너졌다. 지난 80년간 형성된 세계무역 체계가 완전히 바뀔 수 있다. 이로 인한 경제적, 세계적 영향은 완전히 예측 불가능하다. 우리는 다시 한 번 중요한 결정을 해야 하는데, 참고할 만한 사실이나 역사적 사례가 없다. 진정으로 아무도 모른다. 본 메모의 대부분은 우리가 알 수 없는 것들에 대해 다룰 것이다. 그러나 독자들이 상황을 이해하고 평가하는 데 도움이 되길 바란다.
현재 상황에서는 진정한 전문가란 존재하지 않는다고 말하고 싶다. 경제학자들은 분석 도구와 이론을 갖고 있지만, 이런 상황에서는 어떤 학자나 모델도 확신을 줄 수 없다. 현대사에서 대규모 무역전쟁은 한 번도 발생한 적이 없기 때문에, 모든 이론은 실전 검증을 받지 못했다. 투자자, 기업가, 학자, 정부 지도자들이 조언을 하겠지만, 그들의 견해가 일반 관찰자보다 반드시 더 정확하다고 볼 수 없다. 모두가 아는 결론은 명백하다. 예를 들어 물가가 오를 수 있다는 점 등이다. 하지만 정말 중요한 숨겨진 진실은 파악하기 어렵다.
나는 미래에 대응하기 위해 예측을 하는 사람들조차 예측만으로는 부족하다고 주장한다. 예측 자체 외에도 그 예측이 실현될 가능성도 함께 고려해야 한다. 모든 예측이 동일한 가치를 지니지는 않기 때문이다. 현재 환경에서는 예측의 정확도가 평소보다 낮을 수밖에 없다는 점을 인정해야 한다.
왜 그런가? 핵심은 현재 상황에 수많은 전례 없는 미지수 변수들이 존재한다는 점이다. 이것은 우리가 살아오면서 겪을 가장 중대한 경제적 변화 중 하나일 수 있다. 여기에는 예지력이란 없다. 오직 복잡성과 불확실성만 있을 뿐이며, 우리는 이를 받아들여야 한다. 이는 즉, 우리가 확신이나 자신감을 행동 전제로 삼는다면, 우리는 아무것도 하지 못하는 정체 상태에 빠질 수밖에 없다는 의미다. 솔직히 말하면, 우리가 확실한 결정을 내렸다고 생각한다면, 아마도 우리는 틀리고 있는 것이다. 우리는 확실성 없이도 결정을 내려야 한다.
그러나 동시에 기억해야 할 것이 있다. "행동하지 않는 것"은 "행동하는 것"의 반대말이 아니다. 그것은 스스로 하나의 행동이다. 투자 포트폴리오를 그대로 유지하는 결정은 변화를 선택하는 결정만큼 신중하게 고려되어야 한다. 공포에 빠진 투자자들이 안전하다고 여기는 속담—"떨어지는 칼을 잡지 마라", "먼지가 가라앉을 때까지 기다려라"—는 우리의 행동을 지도할 수 없다. 내가 매우 좋아하는 시장 분석가 월터 디머(Walter Deemer)의 저서 제목이 있다. 『살 시기가 왔을 때, 당신은 살 용기가 나지 않을 것이다』(When the Time Comes To Buy, You Won't Want To). 가격을 가장 크게 끌어내리는 악재는 공포를 유발해 투자자의 매수 의욕을 억누른다. 그러나 악재가 연이어 발생할 때야말로 과감히 행동하기 가장 좋은 시기일 수 있다.
마지막으로, 트럼프의 전술적 사고 방식을 감안할 때, 모든 것이 순간순간 변할 수 있음을 기억해야 한다. 그가 상대를 압박해 양보를 받아낸 뒤 승리를 선언할 수도 있고, 다른 국가의 보복에 맞서 대응을 강화할 수도 있다. 그래서 내가 금요일 와튼 스쿨 포럼에서 말했던 것처럼, 만약 누군가 3개월 후의 관세율을 안다고 말한다면, 나는 그가 틀렸다고 확신하며 내기를 걸겠다. 그가 예측한 구체적인 수치를 알 필요도 없다.
관세
트럼프 대통령의 관세 정책은 무엇을 목표로 하는가? 그 이유는 타당한가? 정책 발표 당일, 한 TV 해설자가 트럼프의 "충동"이 어느 정도 타당성이 있다고 말하는 것을 들었다. 그의 목표는 다음 중 일부 혹은 전부일 수 있다.
-
미국 제조업 활성화
-
수출 장려
-
수입 제한
-
무역수지 적자 축소 또는 해소
-
산업 국내화를 통한 공급망 안정성 강화
-
미국을 겨냥한 불공정 무역 관행 억제
-
타국들을 협상 테이블로 끌어내기
-
미국 재무부 수입 증대
각각의 목표는 개별적으로 보면 모두 바람직하며, 관세 정책의 합리적인 예상 결과라고 할 수 있다.
하지만 문제는 그렇게 단순하지 않다는 점이다. 현실 세계, 특히 경제는 2차, 3차 파생 효과를 수반하는데, 이것들을 반드시 고려해야 한다. 이런 영향이 없다면 경제학은 물리학처럼 신뢰할 수 있게 될 것이다. 마치 "A를 하면 B가 일어난다"는 식으로 말이다. 이론 물리학자 리처드 파인만(Richard Feynman)이 말했듯이, "전자에게 감정이 있다면 물리학이 얼마나 어려워지겠는가."
경제와 시장은 거의 전적으로 인간으로 구성되어 있으며, 인간은 감정을 가지고 있고 예측할 수 없는 반응을 한다. 경제학에서는 타인이 행동 A와 그 결과 B에 반응하게 되며, 그들의 반응이 어떤 결과를 초래할지도 고려해야 한다. 이러한 영향은 종종 크고, 예측하기 어렵다. 또한 정치는 현재 문제에서 중요한 역할을 하며 예측 불가능한 방식으로 작용한다.
트럼프의 관세 정책은 어떤 결과를 초래할 수 있는가? 그 목록은 길며, 많은 결과들이 특히 심각하다.
-
다른 국가들의 보복
-
물가 상승 및 인플레이션
-
물가 상승과 소비자 신뢰 감소로 인한 수요 위축
-
미국 및 전 세계적인 경기침체와 실업
-
공급 부족
-
세계 질서의 극심한 변화
고려해야 할 요소가 많지만, 전부 다루려 한다면 이 메모를 끝낼 수 없을 것이다. 몇 가지 핵심 점만 간략히 설명하겠다.
어떤 국가는 협상에 나설 것이다—대부분의 경우 미국이 '카드를 쥐고 있다'는 트럼프의 표현처럼—하지만 어떤 국가는 그렇지 않을 수 있다. 그들의 지도자들이 강경한 태도를 취함으로써 상황을 악화시킬 수 있기 때문이다. '동등한 관세' 부과는 전반적으로 긍정적인 효과를 가져오기 어렵고, 오히려 양측의 상황을 더 악화시킬 가능성이 크다. 우리가 겪게 될 문제가 다른 나라보다 덜 심각하다 하더라도, 그것으로 위안을 삼을 수는 없다.
관세는 분명 물가를 높일 것이다. 관세란 수입품에 부과되는 세금이며, 누군가는 반드시 그 비용을 부담해야 한다. 이는 해외에서 수입되는 제품뿐 아니라 미국에서 생산되지만 수입된 원자재나 부품을 사용하는 제품에도 적용된다. 즉, 영향 범위는 매우 넓다. 관세는 항구에서 수입업체가 지불하지만, 비용은 일반적으로 최종 소비자에게 전가된다. 이론상 제조업체, 수출업체, 수출국, 수입업체가 이 세금을 스스로 부담하면서 사업을 유지할 수는 있지만, 이들은 수익을 줄이는 것을 원하지 않으며, 대부분의 경우 그러한 비용을 감당할 만큼 충분한 이윤을 가지고 있지 않다.
2022년 3월 작성한 메모 『국제사회의 진자 운동』(The Pendulum in International Affairs)에서 언급했듯, 1995년부터 2020년까지 미국의 내구소비재 가격은 실질적으로 40% 하락했고, 전체 인플레이션률은 연평균 1.8%에 불과했다. 내구소비재에는 자동차, 가전제품, 전자제품이 포함되며, 이들 대부분은 수입 비중이 높다. 만약 당시 저렴한 수입품의 유입을 제한하거나 억제했다면 인플레이션은 어떻게 되었을까?
하지만 우리가 앞서 언급한 세 가지 주요 목표가 실제로 달성되어 미국에서 판매되는 상품들이 더 많이 국내에서 생산되도록 한다고 가정하자.
첫째, 대부분의 경우 미국에는 즉시 활용 가능한 충분한 제조 능력이 없다. 예를 들어, 미국에 TV나 컴퓨터용 액정 패널을 생산할 수 있는 공장이 있는지 나는 의심한다. 미국의 대부분 수요를 충족할 수 있는 생산 능력을 갖추는 데는 수년이 걸릴 것이며, 단기적으로는 공급 부족과/또는 가격이 '원가 + 관세' 수준에서 유지될 가능성이 높다.
둘째, 제조업 일자리를 회복하기 위해 신설되는 공장은 긴 승인 및 건설 기간을 거쳐야 하며, 그 비용은 미래 수년간의 수익성에 대한 기대를 바탕으로 정당화되어야 한다. 이는 의사결정을 더욱 복잡하게 만든다. 자동화와 인공지능의 미래 발전에 대한 불확실성도 이미 의사결정에 도전 과제를 제공하고 있다. 어떤 CEO가 재협상되거나 차기 정부에 의해 폐기될 가능성이 있는 관세 정책만을 이유로 투자를 약속하겠는가? 트럼프가 임기 중 체결해 2020년에 발효된 <미국-멕시코-캐나다 협정>(USMCA)을 1994년부터 시행된 <북미자유무역협정>(NAFTA)을 대체한 사실을 기억하자. 그런데 이제 그 USMCA를 대신해 멕시코와 캐나다 상품에 25% 관세를 부과하고 있다.
셋째, 미국의 숙련 노동력이 중국과 기타 개발도상국이 현재 미국을 위해 생산하는 제품을 대체하기에 충분하지 않을 가능성이 있다.
넷째, 미국인들이 처음에 왜 수입품을 구매했는가? 더 저렴했기 때문이다. 미국이 일자리를 잃은 이유는 무엇인가? 동일한 일을 하는 미국 노동자의 임금이 더 높지만, 제품 품질이 더 높은 가격을 정당화할 만큼 충분하지 않았기 때문이다. 이것이 바로 미국의 폭스바겐 수입량이 1950년 330대에서 2012년 40만 대로 급증한 근본적인 이유다. 미국의 관세가 너무 낮았기 때문이 아니다. 간단한 진실은 외국 제품의 비용이 일반적으로 미국산 동일 제품보다 낮다는 것이다. 미래에 관세가 높아져서 '미국산' 제품이 '수입품+관세'보다 비용이 낮게 된다고 해도, 절대 가격은 일주일 전(즉 과세 전)보다 높을 것이다. 어쨌든 미국산 제품의 가격은 미국인들이 익숙하게 구입하던 수입품보다 거의 확실히 높아질 것이다.
대부분의 미국인은 필수 지출 후 소득이 거의 남지 않기 때문에 물가 상승은 생활 수준 저하로 이어질 수 있다. 임금이 물가와 함께 상승하지 않는다면—일반적으로 그럴 가능성은 낮다—위험한 인플레이션 나선에 빠질 수 있다.
물가 상승은 매출 감소로 이어지고, 이는 마진을 압박하게 된다. 내가 가장 좋아하는 경제학자(이 표현 자체가 모순처럼 들리지만, 나는 결코 경제 전망을 내지 않는다)—브레인 캐피탈의 콘래드 드퀘드로스(Conrad DeQuadros)—는 기업 이윤률이 경기침체를 예측하는 최고의 선행 지표라고 말한다. 이윤률이 압박을 받으면 기업은 신규 투자를 중단하고, 구조조정과 비용 절감 조치를 취하며, 이는 종종 경기 하강을 유발한다.
경제학은 본질적으로 선택에 관한 과학이며, 다양한 상충(trade-offs)이 존재한다. 무역과 관세 분야에서도 특히 그렇다. 최근 많은 보도에서 (진위 여부는 미확인), 2018년 수입 철강에 관세를 부과한 것이 미국 철강 산업에서 1,000개의 일자리를 지켰다고 주장한다. 그러나 철강을 사용하는 미국 산업에서는 75,000개의 일자리가 사라졌거나(또는 잠재적 신규 채용이 이루어지지 않았다). 어떻게 이러한 선택을 해야 할까? 마찬가지로, 내가 2016년 5월 작성한 메모 『경제 현실』(Economic Reality)에서 썼듯이:
중국 제품으로 인해 제조업 관련 일자리를 잃은 320만 미국인의 이익과, 더 높은 가격의 수입품을 지불해야 하는 수천만 미국인의 이익 사이에서 어떻게 균형을 잡아야 할까? 이 질문에 답하기는 어렵다.
경제 활동의 모든 영역에서 사람들의 불안감이 클수록, 그들이 위험을 감수하려는 의지는 낮아진다. 우리가 직면할 수 있는 이 불확실한 세계에서 사람들은 망설이고 계약 체결을 꺼리게 되며, 잠재적 수익 단위당 더 낮은 가격을 지불하게 될 것이다.
존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)는 경제 활동을 '동물적 본능(animal spirits)'에 의해 추진된다고 묘사했다. 그는 이를 "무엇인가를 하려는 자발적인 충동이며, 아무것도 하지 않으려는 것, 또는 정량화된 수익에 정량화된 확률을 곱한 기대값과는 다르다"고 설명했다(위키백과 기준). 이 충동은 보통 낙관주의에서 비롯되며, 아마도 소비자 신뢰도가 반영하는 바일 것이다. 그렇다면 미래 환경에서 긍정적인 '동물적 본능'은 어디서 올 것인가?
국제적 관점
관세 정책의 영향은 경제를 넘어 국제 정세에도 깊이 파고든다. 제2차 세계대전 이후 세계 무역은 전 세계에 막대한 긍정적 영향을 미쳤다. 전후 복구 지출, 기술과 경영 개선, 인프라 확충, 자본시장 확대, 그리고 글로벌화의 물결이 '모두에게 이득이 되는'(rising tide lifts all boats) 번영을 만들어냈다. 물론 각국과 국민들의 수혜 정도는 달랐지만, 궁극적으로는 모두 이득을 얻었다. 나는 이것이 지난 80년간의 평화로운 번영의 중요한 원인 중 하나라고 생각한다. 덕분에 우리는 인류 역사상 가장 좋은 시기에 살고 있다.
글로벌화의 주요 이점은 '비교우위(comparative advantage)'로 알려져 있다. 각국은 상대적으로 잘하거나/비용이 더 낮은 분야에서 생산을 전문화하며, 서로를 보완한다. 각국이 자신에게 유리한 제품을 전문적으로 생산해 수출하고, 자신에게 불리한 다른 제품은 다른 나라로부터 구입함으로써 무역을 통해 전체 효율성을 높이고 집단적 복지를 극대화할 수 있다. 내가 금요일 블룸버그TV에서 말했듯이, "이탈리아는 파스타를 만들고, 스위스는 시계를 만든다. 그래서 우리 모두가 이득을 본다." 그러나 무역 장벽으로 인해 이탈리아가 스스로 시계를 만들어야 하고, 스위스가 스스로 파스타를 만들어야 한다면, 두 나라 국민은 이전에 익숙했던 수입품보다 더 비싼 가격에 살 수밖에 없거나, 품질이 낮은 국내 제품을 구입하게 되거나, 두 가지 상황이 동시에 발생할 수 있다.
대부분의 상품은 특히 개발도상국에서 더 낮은 비용으로 생산되는데, 그 이유는 임금이 낮기 때문이다. 이 사실은 미국 국민에게 특히 큰 혜택을 준다. 수백만 개의 일자리를 잃는 대가를 치렀지만, 전 국민이 국내에서만 생산되는 제품을 구입하는 것보다 훨씬 더 높은 생활 수준을 실제로 누리게 된 것이다. 이것이 바로 월마트의 비식료품 대부분이 수입품인 간단한 이유다.
더 나은 세상을 만드는 데 기여한 또 다른 요소를 언급하자면, 나는 미국이 2차 대전 이후의 행동을 "계몽된 이기심에서 비롯된, 다른 국가들에 대한 관대함"이라고 묘사한다. 마셜 플랜에 따라 우리는 서유럽에 수십억 달러의 재건 자금을 빌려주는 것이 아니라 '증여'했다. 마찬가지로 1945년부터 1952년까지 맥아더 장군은 일본의 재건과 경제 부흥을 주도했다. 그 이후 미국은 (1) 막대한 해외 원조 제공, (2) 개발도상국 의료 시스템에 대한 대규모 투자, (3) 미국과 다른 국가 간 유학생 교류 촉진, (4) 전 세계에 긍정적인 이미지 확산을 추진했다. 이러한 조치들은 모두 관대함을 보여준다. 각 '거래'에서 우리의 지출은 직접적인 수익을 초과했으며, 냉소적인 사람들은 우리가 '착한 바보(greater fool)'라고 조롱할 수 있다.
맞다, 이는 분명 관대한 행동이지만, 미국 국립문서기록관리청(NARA)에 따르면 마셜 플랜은 "미국 상품을 위한 시장을 열고, 신뢰할 수 있는 무역 파트너를 육성하며, 서유럽에 안정된 민주주의 체제를 구축하는 데 기여했다"고 한다. 이는 꽤 훌륭한 보답이다. 다른 국가들은 막대한 무상 원조를 받았지만, 이러한 프로그램은 미국에도 분명히 도움이 되었으며, 경쟁 세력의 이념 확장을 억제하고, 다른 국가들이 미국과 방위 동맹을 맺도록 유도하며, 미국이 세계에서 가장 번영한 국가가 되는 데 기여했다. 나는 미국이 고립주의 국가가 되는 것을 원하지 않는다.
하지만: 우리는 이 과정을 스스로 되돌릴 수 있다.
우리는 무역 파트너들과 서로 대립하며, 동맹국들에게 강압과 갈취를 당한다고 느끼게 할 수 있다.
우리는 과거에 우리에게 자본과 다른 형태의 지원을 의존했던 국가들을 중국과 러시아로 향하게 할 수 있다.
우리는 다른 국가들이 미국에 대한 투자와 미국 국채 보유를 줄여야 한다고 느끼게 할 수 있다.
앞의 두 가지는 우리가 중요한 동맹을 잃고, 각국의 민주주의 제도에 대한 호감도를 약화시킬 수 있다. 내 친구 마이클 스미스(Michael Smith)가 말했듯이: "당신은 적을 만들면서 영향력을 행사할 수 없다." 세 번째는 미국의 재정 상황에 큰 영향을 미칠 수 있다.
지금까지 전 세계는 미국 경제, 법의 지배, 재정 건전성에 높은 평가를 주며 '신용 골드카드'를 부여받았다. 이 카드는 한도가 없으며, 청구서도 오지 않는다. 덕분에 우리는 지난 25년간 매년 재정적자로 운영되었으며, 지난 45년 중 4년을 제외하고는 모두 적자였다. 최근 5년간 매년 1조 달러 이상의 적자가 발생했다. 즉, 우리는 수입보다 지출이 많은 상태를 계속 유지해왔다—연방정부의 지출이 세금과 행정 수입을 꾸준히 초과해왔다. 이로 인해 미국은 최악의 상황을 맞이했다: 36조 달러의 국채와 이로 인한 연방정부의 극도로 무책임한 행동.
나는 연방정부가 갑자기 책임감 있게 행동하며 예산을 균형 있게 만들 것이라고 기대하지 않는다. 따라서 나는 이 신용 골드카드를 얼마나 더 오래 이용할 수 있을지 궁금하지 않을 수 없다.
다른 국가들이 미국 국채를 사는 의지가 줄어들까? 그들은 우리의 재정 운영이 더 이상 신뢰할 수 없다고 판단할까?
비록 우리가 여전히 세계 최고의 신용을 유지하더라도, 걱정이나 불만, 정치적 동기로 인해 매입을 줄일까?
국채 입찰이 실패하면 어떻게 될까? (연준이 미판매 증권을 매입할 것이라 예상하지만, 연준이 은행의 예금을 차변 처리해 자금을 창출해 국채를 매입하는 것에 나는 불편함을 느낀다. 결국 그 자금은 어디서 오는가?)
달러가 세계 준비통화로서의 지위를 잃으면, 우리는 여전히 세계 최고의 신용을 유지할 수 있을까?
국채 매입자들이 더 높은 금리를 요구하면, 적자(그리고 국가 부채) 상황은 어떻게 될까? 지금까지는 일부 무역적자가 미국 국채 구매로 이어졌다. 이런 일이 멈춘다면 미국 국채 금리는 어떻게 될까?
제2차 세계대전, 아니 그보다 더 오래전부터 미국은 '카드를 쥐고 있었다'. 트럼프는 미국의 힘과 그 힘을 실현하는 능력을 믿는다. 이것이 바로 그가 관세 문제에서 취하는 행동이다: 더 이상 세계를 위해 '비용을 부담하지 않는 것'이다. 장기적 이익을 창출하는 관대함을 포기하고, 공정한 가치를 요구하는 거래를 하는 것이다.
나는 블룸버그TV 출연 후 많은 긍정적인 반응을 받았으며, 이 주제를 마무리하기 위해 한 시청자의 말을 인용하고자 한다.
1980년대 피터 나바로(Peter Navarro)[트럼프의 무역 및 제조업 고문] 등은 일본이 자동차 분야에서 미국을 앞서 나가는 것이 미국의 미래에 위협이 된다고 생각했다.
일본은 실제로 이 분야에서 앞서 나갔으며, 지금까지 그 우위를 유지해왔다.
그러나 그 이후 미국 경제 규모는 일본보다 두 배 이상 커졌다. 인구 변화와 환율 상승을 고려하더라도 성장률은 두 배 이상이다. 자동차 분야에서 주도권을 잃었음에도 불구하고 미국 경제는 두 배로 성장했다. 혹시 주도권을 잃은 것이 경제 성장을 부분적으로 이끌었을까? 컴퓨터 소프트웨어와 항공기 엔진의 수익률은 대중 시장 자동차보다 훨씬 더 높다. (강조는 필자)
일본은 자동차 생산의 비교우위를 활용했고, 미국은 자신이 강점을 가질 수 있는 다른 상품으로 전환했다. 이것이야말로 역동적인 글로벌 경제가 작동해야 할 방식이 아닌가?
내가 9월 메모에서 제기한 것처럼, 정부가 경제 법칙 위에 군림하여, 방치하면 자연스럽게 흘러갈 경제를 정책 선호에 맞추려는 노력이 현명한가? 관세는 '외부 요인' 또는 '인위적 요인'이며, 그 목적은 (1) 실현될 수 있었던 수출을 억제하고, (2) 국내 기업이 독자적으로는 달성할 수 없었던 판매를 도와주는 것이다. 그 대가는 무엇이며, 누구에게 돌아가는가?
결론
내가 보기엔 지금까지의 관세 정책 전개는 축구팬들이 말하는 '자책골(own goal)'과 같다—자신의 팀이 실수로 공을 자기 골문에 넣어 상대팀이 득점하는 상황. 이는 브렉시트(Brexit)와 매우 유사하며, 그 결과는 이미 잘 알고 있다. 브렉시트는 영국 국민에게 GDP, 사기, 동맹 관계에서 막대한 대가를 치르게 했다. 정부의 명성과 안정성에도 손상을 주었다. 이 모든 것은 스스로 자초한 결과였다.
나는 내가 살아온 방식—내가 언급한 전후 시기의 99%를 아우르는—을 좋아한다. 일부 정부 지출은 분명 남용되었고, 국내외를 막론하며 국가 부채도 자랑할 만한 일이 아니다. 하지만 나는 평화롭고, 번영하며, 점점 더 건강한 세계에서 사는 것을 즐겼고, 그런 삶이 바뀌는 것을 원하지 않는다. 불과 몇 달 전만 해도 미국 경제는 좋았고, 전망도 낙관적이었으며, 주식시장은 사상 최고치를 기록하고 있었다. 미국 예외론이 곳곳에서 논의되고 있었다. 그런데 지금, 트럼프의 관세 정책이 시행된다면 미국 경제는 다른 어떤 상황보다 더 빨리 경기침체, 더 높은 인플레이션, 광범위한 경제 왜곡에 빠질 수 있다. 관세가 완전히 철폐되더라도, 다른 국가들은 이번 사건을 무시하지 않을 것이며, 미국과의 관계를 걱정하지 않아도 된다고 결론 내리지는 않을 것이다.
분명히 관세 정책은 앞서 나열한 목표 중 일부를 달성할 수 있다. 미국 제조업이 성장해 새로운 일자리와 더 안정적인 공급망을 만들 수 있다. 세계 무역에서의 대우가 더 공정해질 수 있다. 재무부 수입도 증가할 수 있다.
반면, 기대되는 이익 중 일부는 달성하기 어려울 수 있다. 특히 무역적자 감소 측면에서, 미국이 더 강력하고 번영해 더 높은 구매력을 갖는 한, 미국이 다른 국가로부터 사는 상품이 미국이 다른 국가에 파는 상품보다 적어지기는 어렵다. 미국 노동자의 임금이 더 높다는 것은 미국산 상품의 비용이 해외 생산 상품보다 낮아지기 어렵다는 의미다.
기대되는 결과는 실현될 수 있고, 부정적인 영향도 현실이 될 수 있으며, 혹은 둘 다 발생할 수 있다. 그러나 기억해야 할 것은, 어떤 이득이라도 수년간의 조정을 거쳐야 나타날 수 있지만, 그 대가는 거의 확실하게 바로 눈앞에 닥친다는 점이다.
금융시장은 어떻게 될까? 지난 며칠간 경제 전망이 크게 바뀌었고, 주식시장은 크게 하락했다. 늘 그렇듯 핵심 질문은 시장의 현재 반응이 적절한가 하는 것이다: 적절한가, 과도한가, 부족한가? 이 질문은 이전보다 훨씬 더 답하기 어렵다. 거의 아무도, 우리가 지금까지 살아온 세계와 현저히 다르고, 심지어 더 나쁠 수 있는 미래의 경제 세계가 올 것이라고 믿지 않기 때문이다. 한편, 발표된 관세가 유지되고, 다른 국가들의 보복이 포괄적인 무역전쟁으로 이어진다면 경제적 결과는 매우 심각할 수 있다. 다른 한편으로, 냉정한 의사결정(그리고 정치적·주식시장적 강력한 반전)이 우위를 점한다면 관세는 피해가 덜한 수준으로 낮아질 수 있으며, 심지어 자유무역에 도움이 될 수도 있다.
연준(Fed)은 어떻게 대응할까? 경기침체 위험은 경제를 자극하기 위해 더 공격적인 금리 인하를 유도할 수 있다. 또는 인플레이션 위협은 예정된 금리 인하를 지연시킬 수 있다. 그러나 주목할 점은, 수요 중심 인플레이션보다는 관세 부과로 인한 인플레이션에 대해 금리 인상 같은 조치가 성공할 가능성이 더 낮다는 점이다. 오늘의 상황에 연준의 행동을 설명하는 제목이 딱 맞다: 물론 아무도 모른다.
오크트리가 참여하는 시장에서는, 부도에 대한 우려(근거 없는 것은 아니다)로 인해 위험보상 형태의 수익률 스프레드가 크게 확대되었고, 대출 수익률은 순수로 크게 증가했다. 동시에 우리는 디스테스티드 상황의 발생률이 상승할 것으로 예상하며, 맞춤형 자본 해결책에 대한 수요도 증가할 것으로 본다. 따라서 우리의 최신 기회형 부채 펀드는 배치 속도를 높일 가능성이 크다.
마크 트웨인(Mark Twain)의 말을 빌리자면, 역사는 항상 같은 운율을 따른다. 그래서 나는 레만브러더스 파산 후 작성한 메모의 제목을 이번 메모에도 다시 사용했듯이, 그 메모의 결론도 다시 인용하고자 한다.
18~24~36개월 전, 모두가 열광하며 자산을 사들였고, 상황은 명확했으며, 자산 가격은 급등했다. 지금은 상상조차 어려웠던 위험이 눈앞에 다가와 이미 가격에 반영되고 있다. 할인된 가격에 자산을 사들이는 것은 타당하다. 과거의 보물은 투자자들에 의해 버려졌다(목욕물과 함께 아이를 버리는 경우처럼). 우리는 적극적으로 배치하고 있다.
개인적으로 나는 관세 정책이 발표된 당일 몬트리올의 투자자를 만나고, 다음 날에는 토론토의 투자자를 만날 기회가 있었다. 캐나다를 방문한 타이밍이 정말 우연이었다! 나는 매 회의 시작마다 수억 명의 미국인들과 마찬가지로 캐나다를 존중하며, 캐나다를 미국의 파트너이자 동맹국으로 생각한다고 말했다. 반응은 감동적이었다. 이는 우리가 전 세계의 친구들과 연결될 수 있는 훌륭한 기회다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
