사리태금: 불장과 약세장을 모두 견뎌낸 장기 투자 대상 찾기 (3)
저자: Alex Xu, Lawrence Lee
이전에 발표한 『모래에서 금을 찾다: 장기 투자 대상을 위한 우량 프로젝트 발굴 (2025년판)』의 상편과 중편에서는 대출 분야의 Aave, Morpho, Kamino, MakerDao와 스테이킹 분야의 Lido, Jito, 거래 분야의 Cow Protocol, Uniswap 및 Jupiter를 소개했습니다. 본 글은 시리즈의 마지막 편으로, 우수한 기본적 분석 지표를 갖추고 있으며 장기적으로 주목할 만한 잠재력을 지닌 프로젝트들을 계속해서 다룰 것입니다.
PS: 본문은 두 저자가 게시 시점까지 도달한 일시적인 사고 정리이며, 향후 변경될 수 있으며 견해는 매우 주관적이며 사실, 데이터, 추론 논리 등에 오류가 있을 수 있습니다.
본문의 모든 견해는 투자 조언이 아니며, 동종 업계 종사자 및 독자의 비판과 추가적인 논의를 환영합니다.
4. 암호화 자산 서비스: Metaplex
사업 현황
사업 범위
Metaplex 프로토콜은 Solana 및 SVM(Solana 가상 머신)을 지원하는 블록체인 위에서 디지털 자산의 생성, 판매 및 관리를 위한 플랫폼으로, 개발자, 창작자, 기업들이 탈중앙화 애플리케이션을 구축할 수 있는 도구와 표준을 제공합니다. Metaplex가 지원하는 암호화 자산 유형에는 NFT, FT(동질화 토큰), 현실 세계 자산(RWA), 게임 자산, DePIN 자산 등이 포함됩니다.
암호화 자산 서비스 측면에서 Metaplex는 자산 표준(Digital Asset Standard)과 자산의 발행·판매·관리(Program Library)라는 두 가지 카테고리로 서비스를 나눌 수 있습니다. 전자는 SVM 생태계 내에서 호환성이 높고, 생성 및 관리 비용이 낮은 토큰 발행 표준을 자산 발행자에게 제공하며, 후자는 자산 발행자가 자신의 자산을 생성하고 판매하며 관리할 수 있도록 하는 일련의 도구와 서비스입니다.
Solana에서 발행된 대부분의 NFT 및 FT 자산 발행사는 Metaplex의 사용자입니다.
최근 6개월간 Metaplex는 새로운 사업 부문인 Aura Network를 통해 Solana 생태계 내 다른 기반 서비스 영역으로도 사업을 확장하고 있습니다. 예를 들어 디지털 자산 인덱싱(Index) 및 데이터 가용성(DA) 서비스 등이 그것입니다.
Metaplex의 제품 및 서비스 매트릭스, 출처: 개발자 문서
장기적으로 Metaplex는 Solana 생태계에서 가장 중요한 다분야 기반 서비스 프로젝트 중 하나가 되는 것을 목표로 하고 있습니다.
Solana 외에도 현재 Metaplex는 Sonic 및 Eclipse에서도 서비스를 제공하고 있습니다.
수익 모델
Metaplex의 비즈니스 모델은 간단합니다. 즉, 자산 민팅 서비스, 디지털 자산 인덱싱 및 데이터 가용성 서비스와 같은 블록체인 상 자산 관련 서비스를 제공함으로써 사용료를 받는 방식입니다.
Metaplex가 제공하는 서비스 및 제품군은 다양하지만 모두 유료는 아닙니다. 각각의 요금 체계는 아래와 같습니다:
MPL 자산 서비스 요금표, 출처: 개발자 문서
Aura 서비스 요금표, 출처: 개발자 문서
Aura 사업 부문은 여전히 초기 단계이며, 현재 Metaplex의 수입 대부분은 자산 민팅 및 관리 서비스(MPL)에서 나오고 있습니다.
사업 데이터
우리는 자산 민팅 건수와 프로토콜 수입이라는 두 가지 핵심 지표에 집중하여 살펴볼 것입니다.
이 두 지표를 제시하고 분석하기 전에 먼저 Metaplex 프로토콜이 발행한 자산의 유형 분포를 살펴보겠습니다.
자료 출처: Metaplex Public Dashboard, 이후 동일
위 그래프는 디지털 자산에 부가 정보(예: 이미지, 설명 등)를 제공하는 Metaplex 메타데이터를 사용한 NFT 및 FT 자산의 비율 변화를 보여줍니다.
2024년 초까지만 해도 Metaplex 프로토콜이 주로 발행한 자산은 NFT였으며 비율은 약 80%였습니다. 그러나 지난해 4월부터 FT 자산의 비중이 급격히 증가했고, 현재 Metaplex의 주요 서비스 자산 유형이 되었으며 비중은 90% 이상입니다.
그리고 이 FT 자산 대부분은 밈(Meme) 프로젝트이며, 그 배후의 발행자들이 현재 Metaplex의 주요 고객층이자 수입 기여자입니다.
이는 곧 현재 Solana 체인 상의 밈 열기가 Metaplex의 사업 흐름에 직접적인 영향을 미친다는 의미입니다.
이제 구체적인 사업 지표를 살펴보겠습니다.
자산 민팅 수량(월간)
Metaplex의 자산 민팅 수량은 작년 9월 바닥을 치고 반등하기 시작해 올해 1월 사상 최고치(230만 개 이상의 자산 발행)를 기록한 후 점차 하락했습니다. 3월 데이터는 이미 작년 6월 수준으로 거의 회귀한 상태입니다(약 96만 개의 자산 발행). 이 데이터는 Solana 생태계의 밈 거래 열기 추세와 매우 일치합니다. 밈 열기가 높을수록 Metaplex를 통해 발행되는 자산도 많아집니다.
프로토콜 수입
Metaplex의 프로토콜 수입 역시 자산 민팅 수량 추세와 일치하여 1월 사상 최대치를 기록하며 430만 달러에 달했습니다. 이후 빠르게 하락해 3월 예상 수입은 120~130만 달러로, 작년 상반기 수준으로 돌아갔습니다.
프로토콜 인센티브
대부분의 Web3 프로토콜이 보조금에 의존하는 것과 달리, Metaplex는 사업 자체에 보조금을 제공하지 않습니다. 그들의 수입은 자산 발행자의 실제 수요에서 발생하는 순수한 유기적 수입입니다. 다만 올해 1월부터 3월 초까지 Orca, Kamino, Jito와 협력하여 MPLX 토큰 유동성을 유인하기 위한 100만 달러 규모의 토큰 인센티브를 한 차례 진행했으며, 현재 해당 계획은 종료되었습니다.
경쟁 상황
Solana 생태계에서 가장 초기의 자산 표준 제정자로서, 자산 표준 및 파생 자산 서비스 분야에서 Metaplex는 현재 Solana 생태계 내에서 경쟁할 만한 상대가 없습니다.
경쟁 우위
Metaplex의 경쟁 우위는 바로 Solana 생태계 자산 표준의 제정 및 유지 관리자라는 점에 있습니다. 이는 Solana 디지털 자산의 기반이 되어 NFT, FT, 현실 세계 자산(RWA), 탈중앙화 인프라(DePIN), 게임 자산 등의 상호 운용성과 유동성을 보장합니다.
즉, Metaplex를 기반으로 자산을 발행하고 관리하는 발행자 입장에서, 향후 프로젝트 자산을 다른 프로토콜로 전환하여 관리하려 할 경우 시간적, 기술적, 경제적 비용이 크게 발생한다는 의미입니다.
또한 신규 개발자 및 프로젝트가 자산 서비스 플랫폼을 선택할 때도 Solana 생태계 내 기타 인프라(지갑 등) 및 제품(Defi, 트레이딩 패널 등)과의 호환성을 확보하기 위해 호환성이 더 높은 Metaplex 자산 형식을 우선 고려하게 됩니다.
자산 서비스 외에도 Metaplex가 확장 중인 데이터 인덱싱 및 데이터 가용성 서비스인 Aura Network는 미래에 Metaplex에게 두 번째 성장 동력을 제공할 가능성이 있습니다. 해당 서비스의 타깃 고객층은 Metaplex 기존 고객과 높은 중복성을 가지므로, 신규 사업이 기존 협력 고객들로부터 쉽게 수용되고 체험될 가능성도 큽니다.
주요 도전과 리스크
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Solana의 밈 열기가 계속 식어감에 따라 자산 민팅 수량이 지속적으로 감소하고 사업 수입이 줄어들 수 있으며, 1월 이후 이러한 추세는 아직 멈추지 않았습니다.
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Metaplex의 현재 수입은 생성된 자산 유형별로 일회성으로 징수되므로, 자산 유형이 고정된 프로젝트들은 Metaplex에 장기적으로 지속적인 수입을 제공할 수 없습니다.
가치 평가 기준
Metaplex의 프로토콜 토큰은 MPLX이며, 총 공급량은 10억 개입니다.
현재 MPLX의 활용 목적은 주로 거버넌스 투표입니다. 또한 Metaplex는 2024년 3월부터 이후 프로토콜 수입의 50%를 토큰 매입 재무금 조달(repurchase)에 사용하겠다고 발표했으나(실제 운영에서는 이를 엄격히 준수하지 않아 대부분 10,000~12,000 SOL 사이에서 실행됨), 매입된 토큰은 국고에 귀속되어 프로토콜 생태계 발전에 사용됩니다.
현재까지 월간 매입량은 항상 10,000 SOL 이상입니다.
Metaplex는 유사한 비교 대상 프로젝트가 부족하므로, 주로 시가총액 대비 월간 프로토콜 수입 비율을 관찰하여 세로 방향(시간 축)으로 가치 평가 기준을 삼습니다.
현재까지 1분기 프로토콜 수입 대비 가치 평가 수준은 지난 1년 이상 동안 가장 낮은 위치에 있으며, 이는 시장이 Solana 상의 자산 발행 시장에 대해 비관적인 전망을 반영하고 있음을 의미합니다.
5. Hyperliquid: 문제에 휘둘리는 파생상품+L1
Hyperliquid은 이번 사이클에서 드물게 실용성을 갖춘 신규 프로젝트 중 하나입니다. Mint Ventures는 작년 말 Hyperliquid에 관한 기사를 발표한 바 있으며, 관심 있는 독자는 참고하시기 바랍니다.
사업 현황
Hyperliquid의 사업은 파생상품 거래소, 스팟 거래소, 공용 블록체인(L1)의 세 부분으로 나눌 수 있습니다. 현재 세 사업 모두 출시되었으나, 사업 규모와 영향력 측면에서 파생상품 거래소가 현재 Hyperliquid의 핵심 사업입니다.
파생상품 거래소의 경우, 거래량과 미결제약정(포지션) 규모가 핵심 지표입니다.
Hyperliquid의 파생상품 거래는 2023년 6월 소극적인 론칭(콜드 스타트)으로 시작했으며, 2023년 11월 포인트 활동을 시작한 후, 2024년 11월 말 토큰 에어드랍을 공식 배포한 이후 거래량과 포지션 규모가 급속히 증가했습니다. 작년 12월 이후로 Hyperliquid의 파생상품 일일 거래량은 평균 40~70억 달러 사이를 유지했으며, 하루 최고 거래량은 181억 달러에 달했습니다. 포지션 규모도 급증해 12월 이후 25억~45억 달러 사이에서 변동하고 있습니다.
Hyperliquid의 플랫폼 자금은 11월부터 급증했으며 이후 20억 달러 수준에서 변동하고 있었으나, 최근 연이은 해킹 사건으로 인해 자금이 25억 달러에서 18억 달러로 급감했습니다.
사용자 측면에서도 Hyperliquid의 주소 수가 빠르게 증가했으며, 누적 거래 주소 수는 현재 약 40만 명에 달합니다.
스팟 거래 측면에서 Hyperliquid는 이전까지 Hyperliquid L1의 원생 자산만을 지원했으며, 특히 HYPE 자체의 거래량이 절대 다수를 차지했습니다. 그러나 올해 2월, Hyperliquid는 자체 탈중앙화 BTC 스팟 거래 솔루션 uBTC를 출시했습니다. 하지만 Hyperliquid의 BTC 스팟 거래량은 하루 평균 약 2,000만~5,000만 달러 정도로, Hyperliquid의 스팟 거래 일평균 약 2억 달러 대비 비중은 그리 크지 않습니다.
Hyperliquid 스팟 거래량 출처:DeFillama
또한 Hyperliquid의 스팟 상장은 탈중앙화 방식(HIP-1)을 채택해 누구나 Hyperliquid에서 공개 입찰을 통해 상장 자격을 얻을 수 있습니다. 이 입찰 금액은 Hyperliquid의 '상장 수수료'로 볼 수 있으며, 그 추세는 아래와 같습니다.
Hyperliquid 스팟 상장 자격 역사적 입찰 가격 출처:ASXN
Hyperliquid의 상장 수수료는 변동폭이 매우 크며, 12월에는 거의 백만 달러에 달하는 최고가를 기록했지만, 이후 알트코인에 대한 시장 열기가 감소하면서 현재는 약 5만 달러 수준으로 낮아졌습니다.
Hyperliquid의 EVM 부분인 HyperEVM은 올해 2월 18일 알파 버전으로 출시되었으며, 3월 26일 기존 HyperCore와 연결을 완료했습니다. 그러나 많은 EVM 프로토콜이 아직 출시되지 않았고, 브릿지 등 핵심 인프라도 충분히 완성되지 않았으며, 공식적으로 인센티브 프로그램도 제공하지 않아 현재 HyperEVM의 전반적인 활성도는 여전히 제한적입니다. TVL, 거래량, 트랜잭션 수 등을 기준으로 보면 전체 체인 중 약 20위 수준에 머물고 있습니다.
각 체인의 TVL, 거래량, TX 데이터 출처:Geckoterminal
수입 배분 측면에서 파생상품 및 스팟 거래 수수료, 스팟 상장 자격 입찰 수입 등 프로토콜이 수취하는 모든 수입은 HLP에 분배된 후 나머지는 AF 지원 기금(Assistance Fund)을 통해 $HYPE 토큰을 매입합니다.
Hyperliquid의 최근 30일 수입은 4,205만 달러로, Tether, Circle, Tron에 이어 Solana, Ethereum 등의 L1 공용 블록체인이나 Pump Fun, Pancakeswap과 같은 다른 애플리케이션보다 높습니다. 그리고 Tron을 제외하면, 다른 프로토콜들의 수입은 모두 해당 토큰과 무관하거나(또는 관련 토큰이 없음)입니다.
모든 프로토콜의 30일 수입 순위 출처:DeFillama
경쟁 상황
HyperEVM은 현재 전반적으로 "온라인 테스트" 상태에 가까우므로 주로 파생상품 거래소와 스팟 거래소 두 부분으로 나누어 Hyperliquid의 경쟁 상황을 분석하겠습니다.
탈중앙화 파생상품 거래소 거래량 비중 출처:Dune
Hyperliquid은 현재 탈중앙화 파생상품 거래소 분야에서 절대적인 선두 지위를 차지하고 있습니다.
몇몇 주요 중심화 거래소와 비교해도 Hyperliquid의 거래량은 빠르게 증가하고 있습니다. 아래는 Hyperliquid와 Binance, Bybit, Okx, Gate의 선물 거래량 비교입니다.
Hyperliquid 선물 거래량 대 중심화 거래소 선물 거래량 비율 출처:Syncracy 리포트
스팟 거래 부문에서는 Hyperliquid의 최근 한 달 평균 일일 거래량은 약 1.8억 달러로, 모든 DEX 중 12위입니다.
DEX 스팟 거래량 상위 15위 출처:DeFillama
Hyperliquid의 경쟁 우위
Hyperliquid의 파생상품 사업이 빠르게 성장한 것은 주로 다음 요인들에 기인합니다.
1. 거래 분야에서 널리 검증된 오더북(Orderbook) 모델을 채택하여 중심화 거래소 경험으로의 부드러운 전환을 가능하게 했으며, 마이크로메이커(market maker) 유치도 용이하게 만들었습니다.
2. 보다 적극적인 선물 상장 전략. Hyperliquid은 Pre-launch 토큰 선물을 처음 도입했으며, 순수 DEX 토큰의 선물도 도입했고, 핫한 코인들에 대해서도 신속하게 대응함으로써 많은 신규 코인의 유동성이 가장 좋은 거래소가 되었습니다.
3. 더 낮은 수수료. GMX의 약 0.1% 수준의 종합 수수료(약 0.06%~0.08%의 거래 수수료 및 슬리피지 수수료, 대출 수수료 등 포함)와 비교해 Hyperliquid은 단 0.0225%만을 청구합니다(출처: Mint Ventures)의 종합 수수료보다 훨씬 유리한 수준입니다.
이러한 요소들이 Hyperliquid이 탈중앙화 파생상품 거래소 분야에서 안정적인 입지를 구축하게 했으며, 2023년 11월부터 시작된 포인트 플랜과 관대한 에어드랍 플랜은 사용자 충성도를 더욱 강화하여 현재 탈중앙화 파생상품 거래소 내에서 경쟁자가 없는 상태입니다.
그러나 위 요소들만으로는 Hyperliquid의 장기적인 경쟁 우위를 구성하기에 부족합니다. 경쟁자들이 Hyperliquid의 메커니즘 설계, 상장 전략 및 수수료를 쉽게 따라올 수 있기 때문입니다. 현재 Hyperliquid의 경쟁 우위는 다음과 같습니다.
1. 능률적이고 진취적인 팀과 지속적인 제품 출시 능력. Hyperliquid의 팀 규모는 현재 약 10~20명 수준이지만, 2년도 채 되지 않는 기간 동안 혁신적인 방식으로 파생상품 거래소, 스팟 거래소, L1 공용 블록체인이라는 세 가지 주요 제품을 차례로 출시했습니다. 일부 제품은 여전히 결함이 있지만, 팀의 혁신성과 제품 출시 능력은 동종 프로젝트 중에서 두드러집니다.
2. 우수한 브랜드 효과. 최근 ETH 선물 및 JELLY 선물 사건이 연이어 발생했음에도 불구하고, 경쟁자들에 비해 Hyperliquid는 여전히 더 나은 브랜드 인지도를 가지고 있으며, 체인 상 사용자들이 선물 거래를 할 때 가장 먼저 생각하는 플랫폼입니다.
3. 규모의 경제 효과. 2024년 하반기 이후의 시장 선도 지위는 Hyperliquid가 경쟁자들보다 훨씬 깊은 유동성을 축적하게 했으며, 이는 규모의 경제 효과로 이어져 중요한 경쟁 우위가 되었습니다.
참고로, 데이터가 완전히 공개되고 투명하다는 점 자체는 Hyperliquid의 경쟁 우위라고 볼 수 없습니다. 이 특성이 전반적으로 사용자에게 편의를 제공하긴 하지만, 단기에서 장기까지 Hyperliquid의 사업에 미치는 영향은 오히려 해로운 측면이 더 클 수 있습니다. 이 내용은 아래 JELLY 선물 사건에서 자세히 설명하겠습니다.
주요 도전과 리스크
파생상품 거래 메커니즘 리스크: Hyperliquid은 최근 두 차례 사건을 겪었습니다.
첫 번째는 50배 레버리지로 ETH 매수 포지션 청산 사건으로, HLP에게 400만 달러의 손실을 초래했습니다. 주요 원인은 Hyperliquid의 유지 담보금 규정 설정이 부적절했기 때문이며, 현재 이 문제는 수정되었습니다. 두 번째는 JELLY 선물 사건으로, 주요 원인은 Hyperliquid이 저시가 코인의 포지션 한도 설정에 문제가 있었기 때문입니다. JELLY 상장 당시 시가총액은 약 2억 달러였고, Hyperliquid은 일반적인 3,000만 달러의 포지션 한도를 적용했습니다. 그러나 사건 발생 당시 JELLY의 시가총액은 천만 달러 미만으로 떨어졌음에도 불구하고, Hyperliquid의 포지션 한도는 여전히 3,000만 달러였습니다. 이는 외부 자금이 공격할 수 있는 여지를 제공했고, 이 사건으로 HLP는 최대 1,500만 달러의 손실을 입었습니다(역사적 총 수익의 24%). 결국 Hyperliquid은 JELLY 가격 변동 이전의 가격으로 정산을 결정했으며, 이는 시장에서 탈중앙화 문제에 대한 논란을 불러일으켰습니다.
두 사건 모두 Hyperliquid의 핵심 거래 규칙에 존재하는 취약점을 부각시켰습니다. 사후에는 Hyperliquid이 비교적 효과적인 조치로 문제를 해결했지만, 근본적으로 "모든 주소의 포지션 상태(포지션 크기 및 청산 금액 포함)가 완전히 투명함"이라는 탈중앙화 파생상품 거래소의 특성과 "HLP가 완전히 청산 상대방을 담당한다"는 Hyperliquid 플랫폼 특성이 결합되면서 잠재적 공격자들에게 이론적으로 무한한 공격 벡터를 제공합니다. 인간이 설정한 규칙 아래에서는 언제든지 다양한 취약점이 존재할 수 있으며, 블록체인의 어두운 숲 속의 악의적 행위자들에 의해 이용될 수 있습니다. 이 두 가지 핵심 메커니즘이 바뀌지 않는 한, Hyperliquid은 여전히 미래에 공격받을 가능성이 있습니다. 이것이 현재 시장이 Hyperliquid에 대해 가장 크게 우려하는 점입니다.
보안 리스크: 현재 Hyperliquid의 자금은 주로 Arbitrum 네트워크의 브릿지에 저장되어 있으며, 해당 스마트 컨트랙트의 보안성과 전 자금을 관리하는 팀의 멀티시그 보안성이 매우 중요합니다. 이전 12월에는 북한 해커가 Hyperliquid 컨트랙트를 테스트한 사건이 있었으며, 이때 Hyperliquid의 자금이 22억 달러에서 19억 달러로 급감했습니다.
EVM 진척이 기대에 못 미침: 현재 HYPE의 가치 평가에는 EVM에 대한 기대치가 여전히 상당 부분 반영되어 있습니다. 그러나 HyperEVM 출시 이후의 진전은 그리 순조롭지 않았으며, 이 상태가 지속된다면 HYPE 가치 평가에서 L1 부분의 비중은 계속 낮아질 것이며, L1의 전체 가치 평가는 파생상품 거래소보다 훨씬 높기 때문에, 만약 파생상품 거래소 기준으로만 평가한다면 HYPE의 현재 가치 평가는 이미 낮지 않은 수준입니다(아래 참조).
가치 평가 기준
Hyperliquid의 수입은 현재 파생상품 및 스팟 거래소 수수료와 스팟 거래소 상장 수수료에서 주로 발생하며, Hyperliquid은 이 수입을 통합적으로 배분해 HLP 수익 보조 후 나머지를 전부 AF(Assistance Fund)를 통해 HYPE을 매입합니다. 따라서 HYPE의 가치 평가에는 P/S 모델 또는 P/E 모델을 적용할 수 있습니다(AF를 통한 HYPE 매입 금액은 수입이자이며, 동시에 토큰 홀더의 순이익에 근접한 것으로 간주될 수 있음).
Hyperliquid의 최근 30일 수입은 4,205만 달러이며, 연환산 수입은 5.02억 달러입니다. 현재 42억 달러의 유통 시가총액을 기준으로 유통 P/S는 8.33, 전체 유통 P/S는 24.96입니다. 유통 P/S 기준으로 파생상품 거래소 범주 내에서 Hyperliquid는 GMX, ApolloX와 가치 평가가 유사합니다. 그러나 L1과 비교하면 Hyperliquid의 가치 평가는 여전히 낮은 편입니다.
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