모래 속에서 금 찾기: 장기 투자 대상 종목 발굴하기(2)
저자: Alex Xu, Lawrence Lee
이전에 발표한 《모래 속 진주 찾기: 장기 투자 대상 발굴 (2025년판 상편)》에서 우리는 대출 분야의 Aave, Morpho, Kamino, MakerDao와 스테이킹 분야의 Lido, Jito 등 몇 가지 프로젝트를 정리하고 소개했습니다. 본문은 시리즈 중편으로, 우수한 기본면을 갖추고 장기 관점에서 주목할 만한 잠재력을 지닌 프로젝트들을 계속해서 소개합니다.
참고: 본문은 두 저자가 게시 시점까지 도달한 일시적 사고이며, 향후 변경될 수 있으며, 견해는 매우 주관적이며 사실, 데이터, 추론 논리의 오류가 존재할 수 있습니다. 본문의 모든 견해는 투자 권유가 아니며 동업자 및 독자의 비판과 추가적인 논의를 환영합니다.
삼. 거래 분야: Cow Protocol, Uniswap, Jupiter
3.1 Cow Protocol
사업 현황
제품 및 메커니즘
Cow Protocol은 탈중앙화 거래 집계 프로토콜로서 핵심 제품은 탈중앙화 거래 집계기인 CoW Swap입니다. 이름의 "CoW"는 Coincidence of Wants(수요의 일치)를 의미하며, 매칭 메커니즘을 활용하여 매수·매도 수요를 직접 연결하는 것을 뜻합니다. CoW Swap은 가격 발견 메커니즘으로 배치 경매(Batch Auctions)를 사용하며, 사용자의 거래 의향(주문 요청)을 집계한 후 각 블록마다 통합 결제를 수행합니다.
이러한 메커니즘은 전통적인 마켓메이커나 유동성 풀 없이도 사용자 주문을 직접 매칭할 수 있게 합니다. 양측이 서로 원하는 자산을 교환하려 할 경우 거래가 즉시 체결되어 중간 단계 수수료를 회피할 수 있습니다. 직접 매칭이 불가능한 부분은 나머지 주문을 DEX(탈중앙화 거래소) 또는 다른 집계기로 라우팅하여 유동성을 확보합니다. 이 설계는 슬리피지와 수수료를 최소화하며, 배치 매칭을 통해 동일 배치 내 모든 거래가 동일한 결제 가격을 공유하게 함으로써 순서 차이로 인한 가격 불공정을 제거합니다.
또한 CoW Swap은 Solver(솔버) 입찰 메커니즘을 도입하였습니다. 다수의 제3자 솔버들이 최적의 거래 실행 방안을 제시하며 경쟁하며, 승리한 솔버가 해당 배치 거래를 실행할 권리를 얻고 체인상 gas 수수료를 부담합니다. 사용자는 체인 외에서 주문 의향에 서명하기만 하면 되며, 체인상 수수료를 직접 낼 필요가 없으며 미체결 시에도 거래 비용이 발생하지 않습니다. 이러한 "의향 매칭 + 솔버 입찰" 모델은 사용자 경험을 더욱 친숙하게 만들며("거래 실패 시 gas 손실 염려 없음"), 일정 수준의 MEV(최대 추출 가능 가치) 보호 기능도 제공합니다—주문 매칭이 오프체인에서 이루어지므로 솔버들은 MEV를 사용자에게 환원하기 위해 입찰해야 하며, 선점 거래 등의 MEV 공격이 효과를 거두기 어렵습니다.
CoW Swap은 현재 이더리움, Arbitrum, Gnosis, Base에서 서비스를 제공하고 있습니다.
CoW Swap 외에 Cow Protocol의 또 다른 제품은 MEV Blocker로, CoW DAO가 Beaver Build, Agnostic Relay 등 파트너들과 공동 개발하였습니다. 사용자가 지갑의 RPC를 MEV Blocker로 전환하면 거래는 이더리움의 공개 메모풀(모든 검색자가 확인 가능하여 MEV 공격 위험 있음)이 아닌 사설 검색자 네트워크를 통과함으로써 샌드위치 공격 및 선점 거래 공격을 근본적으로 차단합니다.
*이더리움 네트워크의 일반 거래가 블록에 포함되는 절차: 사용자가 거래를 시작하면, 먼저 공개 메모풀로 들어감; 검색자들이 메모풀을 모니터링하며 MEV 기회를 찾아 번들로 묶어 제출; 블록 구축자(builder)가 검색자로부터 번들을 받아 블록을 구성; 검증자(validator)가 구축자로부터 블록을 받아 검증 후 블록체인에 추가.
수익 모델
Cow Protocol의 수익은 대략 두 가지로 나뉩니다:
1. CoW Swap의 거래 잉여(Surplus) 분배 수익.所谓 거래 잉여란 CoW Swap이 입찰 네트워크를 통해 사용자에게 제공하는 초기 견적보다 더 절약된 금액을 말하며, 현재 CoW Swap은 대부분의 네트워크에서 거래 잉여의 50%를 수수료로 징수하되, 해당 거래량의 1%를 초과하지 않습니다. 또한 Cow Protocol을 통합한 외부 프로토콜(파트너사)의 경우, 파트너사가 발생시키는 거래 수수료(비율은 맞춤 설정 가능하나 거래량의 1% 미만)에서 15%를 서비스 수수료로 징수합니다. 마지막으로 Cow Protocol은 일부 네트워크 전체 거래량에 대해 수수료를 부과하는데, 예를 들어 Gnosis, Arbitrum의 경우 현재 요율은 거래량의 0.1%(스테이블코인 등 특수 페어 제외).
2. MEV Blocker에서 발생하는 수익: 검증자가 MEV Blocker를 통해 얻는 수익에서 약 10%를 징수.
프로토콜 수익 구성에서 대부분의 수익은 CoW Swap의 거래 잉여 분배에서 기인하므로, 이후 분석할 사업 데이터 역시 CoW Swap 중심으로 진행하겠습니다.
사업 데이터
우리는 Cow Protocol의 거래량과 프로토콜 수익이라는 두 가지 주요 사업 데이터에 집중할 것입니다.
거래량
자료 출처: Dune
신생 의향 매칭 프로토콜로서 CoW Swap은 지난 3년간 빠르게 성장해왔습니다. 2021년에는 초기 단계로 거래량이 작았으나, 2022-2023년 들어 DeFi 분야에서 MEV 보호 및 효율적 집계 거래에 대한 수요 증가와 함께 사업 데이터가 상승하기 시작했습니다. 2024년에는 거래량이 더욱 크게 증가하였으며, 월 거래량이 2024년 말 사상 최고치를 기록했고, 2024년 12월 한 달 거래액은 약 78억 달러에 달했으며, 2025년 2월에도 약 69억 달러에 이르러 과거 수준을 크게 상회하였습니다.
특히 주목할 점은 CoW Swap이 대규모 거래, 낮은 슬리피지를 제공함으로써 점점 더 많은 DAO 조직과 전문 기관들의 신뢰를 얻고 있다는 것입니다. 2023년에는 약 3분의 1의 DAO 체인상 거래량이 CoW Swap을 통해 이루어졌으며, 올해 2월에는 이 비율이 79.5%까지 상승하였습니다.
자료 출처: Dune
프로토콜 수익
자료 출처: Dune
2024년 이후 Cow Protocol은 프로토콜 수익 창출을 적극적으로 탐색하며 여러 차례 수익 창출 테스트를 실시하였고, 수익은 월별로 안정적으로 증가하는 추세를 보였습니다. 2025년 1월은 역대 최고 수익 월로(ETH 수 기준), 한 달 프로토콜 수익이 641 ETH이며, 월 평균 ETH 가격 3,328달러 기준 약 213만 달러입니다. 2월 수익은 586 ETH이며, 월 평균 ETH 가격 2,668달러 기준 프로토콜 수익은 약 156만 달러입니다.
프로토콜 인센티브
자료 출처: Tokenterminal
현재 Cow Protocol의 주요 지출은 Cow Protocol 네트워크의 solver들에게 지급되는 COW 토큰 인센티브입니다. solver들은 거래자에게 제공한 거래 잉여(즉 거래 솔루션의 품질)에 따라 COW 토큰 보상을 받습니다. Tokenterminal 통계에 따르면, 지난 1년간 COW 토큰 보상 지출은 약 740만 달러입니다. 2025년 1월과 2월의 프로토콜 토큰 인센티브는 각각 85.8만 달러, 96.1만 달러로, 같은 달 프로토콜 수익인 213만 달러, 156만 달러보다 낮습니다.
Cow Protocol 공식이 올해 1월 공개한 2024년도 재무 내역에 따르면, 개발 비용을 고려하지 않을 경우 solver들에게 지급된 토큰 보상은 약 520만 달러였으며, 연간 프로토콜 수익은 약 600만 달러로, 수익이 이미 토큰 인센티브 지출을 초과하였습니다.
경쟁 상황
Cow Protocol의 주요 무대는 탈중앙화 거래 집계기 분야입니다. 이 분야는 초기에 1inch가 독보적인 위치를 차지했지만, 최근 2년간 판도가 다변화되기 시작했습니다. 2025년 3월 The Block의 최신 데이터(UniswapX 미포함)에 따르면, 1inch의 시장 점유율은 정상 자리를 내주며(3월 5일 1inch의 Fusion 기능이 공격을 받아 500만 달러 이상 손실, 사용자들의 보안 우려 심화) 22.8%로 2위에 머물렀으며, 반면 Cowswap은 33.85%로 역전, 월간 데이터 기준 처음으로 1위를 차지하였습니다.
자료 출처: The Block
1inch와 CoW 외에도 상위 5위권 집계기에는 ParaSwap, 0xAPI/Matcha(0x 프로토콜이 제공하는 집계 인터페이스), KyberSwap, Bebop 등이 있습니다. 이 경쟁자들의 점유율은 각각 약 10% 이하로, ParaSwap과 0x는 역사가 길고 사용자 기반이 안정적이며, KyberSwap(Kyber Network가 집계 플랫폼으로 전환)과 Wintermute가 출시한 Bebop은 최근 일정 수준의 신규 사용자를 확보하였습니다. 전반적으로 DEX 집계 분야의 경쟁은 여전히 치열하며 신규 진입자들이 계속 등장하고 있고, Cow Protocol은 이 분야의 새로운 선두주자이긴 하나 아직 그 위치가 확고하지 않습니다.
기존의 전통적 집계 거래 제품 외에도 주목할 만한 경쟁 프로젝트 두 가지는 Uniswap이 출시한 UniswapX와 Particle Network가 출시한 올체인 거래 플랫폼 UniversalX입니다.
UniswapX
UniswapX는 Uniswap 팀이 2023년 하반기에 출시한 크로스플랫폼 집계 거래 기능입니다. UniswapX는 본질적으로 유사한 의향 주문+채우기 기능(filler) 메커니즘을 제공합니다: 사용자가 Uniswap 프론트엔드에서 오프라인 서명 주문을 제출하면, 제3자 "채우기자"(filler, Cow Protocol의 solver와 유사한 역할)가 주문을 수락하여 체인상에서 사용자를 대신해 거래를 실행합니다. 절차는 채우기자가 견적을 제시하고 일정 시간 동안 독점 매칭 권한을 가지며, 제한 시간 내에 체결되지 않으면 네덜란드 경매 단계로 넘어가 더 많은 채우기자들이 입찰에 참여합니다. 이 모델은 CoW Swap의 solver 입찰과 유사한 점이 많으며, 오프체인 매칭, 온체인 결제 방식입니다. Uniswap의 브랜드력과 방대한 사용자 기반을 바탕으로 UniswapX는 출시 이후 빠르게 프론트엔드에 통합되었으며 ETH 네트워크에 상장되었습니다. 주목할 점은 업계에서 UniswapX가 CoW Swap의 의향 매칭 모델을 "표절했다"는 의혹이 있었던 점입니다. Curve 공식을 포함한 일부 의견은 CoW Swap이 이미 solver 모델을 개척하였으며 UniswapX가 최초가 아니라고 지적했습니다. 논란이 있음에도 불구하고 UniswapX는 Uniswap 생태계의 입지적 이점을 활용하여 단기간에 상당한 거래량을 확보하였고, 2024년 초 EVM 집계 거래 시장에서의 점유율이 10%를 넘기도 하였습니다(당시 Cowswap 점유율 약 14%). 그러나 이후 시장 점유율은 점차 감소하였으며, 올해 3월 Cow Protocol이 공개한 데이터에 따르면 UniswapX의 집계 거래 시장 점유율은 약 5.5%입니다.
UniversalX
UniversalX는 또 다른 주목받는 신규 프로젝트로, 크로스체인 집계 거래에 집중합니다. Particle Network가 출시하여 2024년 말 메인넷에 론칭하였으며, 크로스체인 브릿지 없이도 임의 체인상 자산을 거래하는 것을 목표로 합니다. 핵심 개념은 "체인 추상화"(chain abstraction): 사용자는 여러 체인의 자산을 통합된 체인상 계좌에 예치하고, UniversalX 플랫폼을 통해 통합 잔액으로 임의 체인의 토큰을 매매할 수 있으며, 플랫폼이 뒷단에서 자동으로 크로스체인 교환 및 결제를 처리합니다. 집계기 분야의 신규 진입자로서 UniversalX는 크로스체인 거래라는 세부 시장을 공략하며, Cow Protocol 등 주로 싱글체인 집계에 집중하는 프로젝트들과 차별화를 꾀하고 있습니다. 그러나 멀티체인 생태계의 발전에 따라 미래에 UniversalX는 Cow Protocol과 경쟁 관계가 될 수 있으며, 만약 Cow Protocol이 더 많은 체인으로 확장하거나 크로스체인 기능을 제공한다면 UniversalX의 경쟁 영역에 진입하게 됩니다.
CowProtocol의 경쟁 우위
치열한 경쟁 속에서도 Cow Protocol이 부상하여 안정적으로 성장할 수 있었던 이유는 제품과 브랜드 두 측면에서 분석할 수 있습니다:
첫째, 제품
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거래 제품의 기술 및 메커니즘 우위: Cow Swap은 배치 경매 매칭과 solver 경쟁을 DEX 집계에 적용한 최초의 프로토콜로서 선발적 이점을 가지고 있습니다. 독특한 Coincidence of Wants 직접 매칭 메커니즘은 전통적 유동성 풀 없이도 거래를 완료할 수 있어 AMM 풀에 대한 의존도를 줄이고 슬리피지와 수수료를 낮춥니다. 동시에 통합 결제 가격 메커니즘은 거래 순서로 인한 가격 착취를 방지하여 특히 기관 거래자들이 공정한 가격으로 체결할 수 있도록 합니다. 비교하자면 이후 등장한 UniswapX, 1inch Fusion 등은 유사한 아이디어를 참고했지만 구현 방식이 다릅니다. 예를 들어 CoW Swap은 블록당 한 번씩의 밀봉 입찰(sealed bid) 방식으로 모든 솔루션을 동시에 제출한 후 최적의 것을 선택하여 실행함으로써 MEV 공간을 최대한 압축합니다. 이 메커니즘은 UniswapX의 제한 시간 내 독점 채우기 및 네덜란드 경매보다 선점 거래 등의 불공정 행위를 방지하는 데 더 효과적이라고 평가됩니다.
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MEV 보호 및 보안성: Cow Protocol의 거래 서비스와 MEV Blocker의 이중 제품 구조는 거래의 항-MEV 능력을 더욱 강화합니다. 사용자 거래를 이더리움 공개 메모풀에서 빼내 믿을 수 있는 solver들이 일괄적으로 이더리움에 게시함으로써 선점, 샌드위치 공격 등의 MEV 공격 위험을 효과적으로 낮춥니다. 또한 프로토콜은 solver들의 견적 슬리피지 및 실행 결과에 엄격한 제한을 두어 채굴자와 검색자의 MEV 추출 공간을 메커니즘 차원에서 압축합니다. 이러한 조치들로 인해 Cow Swap은 현재 사용자 보호에 가장 주력하는 거래 플랫폼 중 하나로 자리잡았으며, 대규모 거래자 및 DAO 자금 관리자들에게 매력적인 MEV 보호 기능을 제공합니다.
둘째, 브랜드
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Cow Protocol은 배치 경매 매칭과 solver 경쟁 메커니즘을 최초로 도입한 거래 제품으로, 항-MEV 제품 특성과 결합하여 '보안'과 '거래자 비용 절감'이라는 가치 제안이 깊이 각인되어, 심리적으로 대규모 거래자들의 첫 번째 선택지로 자리잡으며 쉽게 바뀌지 않는 사용자 습관을 형성하였습니다. 이러한 사용자 습관 뒤에는 Cow Protocol의 제품 기반 브랜드 및 평판 축적이 있으며, 궁극적으로 프로토콜이 수익 창출을 달성할 수 있는 원천이기도 합니다.
1inch의 지난 1년간 월간 활성 사용자, 자료 출처: Tokenterminal
Cow Protocol의 지난 1년간 월간 활성 사용자, 자료 출처: Tokenterminal
주요 도전과 리스크
엄청난 경쟁 환경
집계 거래 분야는 경쟁이 치열하며, 기존에 1inch, kyber, DoDo 등 베테랑 프로젝트들이 있고, Wintermute가 지원하는 신생 Bebop도 있습니다. 또한 CEX, 지갑 등 사용자에게 더 가까운, 강력한 입구 및 프론트엔드 이점을 가진 제품들과 UniversalX 같은 체인 추상화 컨셉 제품들도 거래 관련 제품 혁신을 지속적으로 탐색하며 사용자 점유율을 높이려 하고 있어 장기적으로 Cow Protocol과의 관계는 "경쟁이 협력보다 많다"고 볼 수 있습니다. 따라서 현재 Cow Protocol의 시장 점유율이 1inch를 넘어 1위를 차지했다고 해도, 이런 고압적인 경쟁 하에서 점유율을 유지하기는 쉽지 않으며, 이는 프로토콜이 사용자 및 공급자(solver)들과의 가격 협상 능력을 직접적으로 억제하여 "시장 점유율"과 "프로토콜 수익"이라는 두 목표 사이에 명백한 모순을 초래합니다.
시장 사이클
시장 전체 사이클의 침체는 전체 거래량의 위축을 초래하며 Cowswap의 거래량에 충격을 줍니다. 이는 자명한 사실이므로 다른 거래 제품들도 동일한 영향을 받으며, 이후 언급하지 않겠습니다.
이더리움 생태계(EVM)에의 종속
현재 Cow Protocol은 이더리움 생태계에서만 서비스를 제공하고 있으므로, 이더리움 생태계의 발전이 다른 퍼블릭 체인에 비해 더딘다면 자연스럽게 Cow Protocol의 성장 가능성도 제한됩니다. 아래에서 언급할 Uniswap도 동일한 리스크를 안고 있으며, 필자는 중복 설명을 피하겠습니다.
평가 기준
COW 토큰
Cow 토큰은 총 10억 개이며, Coingecko 데이터에 따르면 현재 유통 비율은 약 41.5%, 향후 1년간 유통 인플레이션률은 19.61%입니다.
현재 COW 토큰의 용도는 주로 거버넌스이며, 향후 프로토콜 수익이 증가함에 따라 토큰을 매입할 가능성도 있습니다. 이전에는 COW 스테이킹으로 수수료 할인을 제공한 적도 있습니다.
밸류에이션
자신과의 종단적 비교를 보면, 사업 데이터의 지속적인 상승과 함께 Cow의 FDV도 이번 사이클에서 신기록을 세웠습니다(프로젝트 발행 직후 한 달간 극도로 낮은 유통률로 인한 이상치 제외). 최고 시가총액은 작년 12월 말 9.9억 달러의 FDV 정점을 기록하였으나, 이후 크게 하락하여 현재 약 2.8억 달러입니다.
우리는 FDV를 프로토콜 수익으로 나눈 수익 배수를 이용하여 Cow의 PS 값을 종단적으로 비교합니다:
위 그래프에서 알 수 있듯이, Cow의 FDV는 지난 1년여간 상승 추세를 보였지만, 사업 수익이 증가하면서 PS 값은 명확히 하락하는 모습을 보이며, 이전보다 더 높은 가성비를 지닙니다.
경쟁사와의 횡단적 비교를 보면, 집계기 분야에서 가장 직접적인 비교 대상은 1inch입니다. 현재 1INCH은 직접적인 토큰 가치 포획이 없고, 프로토콜 수익도 안정적이거나 공개되지 않았으므로, 주로 두 프로토콜의 FDV와 거래량 비율로 비교합니다.
위 그래프에서 알 수 있듯이, Cow의 가격 하락과 사업 데이터 상승으로 인해 25년 2월부터 시가총액/거래량 비율이 처음으로 1inch를 하회하며 더 높은 횡단적 가성비를 확보하였습니다.
3.2 Uniswap
사업 현황
핵심 제품
Uniswap은 이더리움상 최대 탈중앙화 거래소(DEX)로, 현재 주요 제품은 DEX 프로토콜(이더리움 메인넷 및 다수의 확장 체인에 배포됨)과 최근 출시한 Unichain 전용 레이어 2 네트워크입니다.
Uniswap 프로토콜의 수수료 스위치(fee switch)는 아직 활성화되지 않았으므로 프로토콜 자체는 과거에 직접적인 수익이 없었습니다(단, Uniswap Labs는 공식 프론트엔드의 일부 토큰 거래에 대해 0.15%의 인터페이스 서비스 수수료를 부과함).
그러나 2024년 11월 공식 발표된 Unichain은 UNI 스테이킹을 통해 거래 정렬자(ordering sequencer)의 수수료를 분배받아 수수료 스위치를 열지 않고도 UNI 보유자에게 직접 가치를 분배할 수 있게 됩니다.
사업 데이터
Uniswap의 경우 가장 중요한 사업 데이터는 거래량과 Fee(수수료)이며, Unichain의 경우 체인상 활성 주소 수, 주요 생태계, 체인상 자금 규모를 주로 살펴봅니다.
DEX 거래량 및 Fee
Uniswap의 거래량 및 Fee, 출처: tokenterminal
Uniswap의 거래량은 전반적으로 시장 발전과 함께 성장세를 유지하며, 지난 1년간 3월과 12월에 각각 월간 거래량 사상 최고치를 기록하였습니다. 다만 최근 시장 상황이 냉각되면서 거래량이 눈에 띄게 하락하였습니다.
주목할 점은 이번 사이클에서 Uniswap의 Fee 지표가 이전 사이클의 최고치와 그 다음 최고치를 아직 넘어서지 못했다는 것으로, 사이클 진행에 따라 수수료 비율이 하락하고 LP 간 경쟁이 더욱 치열해졌음을 나타냅니다.
멀티체인 데이터
멀티체인 배포(현재 11개 EVM 체인 포함) 덕분에, 특히 Coinbase가 출시한 Base의 도움을 받아 Uniswap의 활성 사용자 수도 작년 10월에 1900만 명으로 사상 최고치를 기록하였습니다. 이 사업 데이터의 성장률은 거래량 증가율을 훨씬 상회하여 L2가 신규 사용자 유치에 뛰어남을 보여줍니다.
Uniswap의 월간 활성 주소수 멀티체인 분포, 출처: tokenterminal
이 중 Base가 활성 사용자의 주력으로, Uniswap의 모든 체인 활성 사용자 수의 82%를 차지합니다.
출처: tokenterminal
그러나 거래량 측면에서는 이더리움이 여전히 Uniswap의 주 전장이며, 거래량 비중은 약 62%, 다음은 Arbitrum의 23%, 그리고 Base의 8.4%입니다.
출처: tokenterminal
Unichain의 사업 데이터
Unichain은 올해 2월 초 정식 론칭 이후 빠르게 증가하여, 3월 초 주간 활성 주소수가 거의 12만 개에 달했습니다. 이 데이터는 모든 L2 중 7위로, zksync, Manta, Scroll 등 유명 L2 프로젝트를 상회합니다.
출처: tokenterminal
그러나 Unichain의 브리징 자산 가치는 여전히 낮으며, 현재 약 1400만 달러 수준입니다.
출처: tokenterminal
생태계 측면에서는 Unichain 공식이 이미 80개 이상의 생태 프로젝트를 공개하였으나, 대부분 실제 사업은 아직 정식 론칭되지 않았습니다. DeFi를 예로 들면 실제로 론칭된 유명 앱은 Uniswap 자체 외에 현재 Venus(총 예금 567만 달러)뿐입니다.
경쟁 상황
Uniswap은 지난 1년간 여전히 EVM 생태계 DEX 시장의 선두를 유지하며 전체 점유율도 1위를 지켰지만, 시장 점유율의 전반적 추세는 지속적으로 하락하고 있습니다. 아래는 EVM 생태계(모든 EVM L1, L2 포함) 모든 DEX의 시장 점유율 추이입니다.
출처: Dune
2위는 Pancakeswap, 3위는 Aerodrome로, 각각 Bnbchain과 Base의 선두 DEX입니다(비록 Uniswap도 이 두 체인에 배포되었음에도 불구하고).
출처: Dune
또한 ETH, Bnbchain, Base는 EVM 생태체인 중 거래량이 가장 큰 세 체인이며, Uniswap, Pancake, Aerodrome의 시장 점유율 순위와 일치합니다.
Unichain의 경우 론칭 시간이 짧아 생태계가 여전히 취약하며, 앱과 자금의 콜드 스타트 단계에 있습니다. 활성 사용자 수 증가는 좋지만, 다른 사업 데이터는 주류 L2에 비해 여전히 큰 격차가 있습니다.
Uniswap의 경쟁 우위
Uniswap의 경쟁 우위는 다음과 같이 요약할 수 있습니다:
1. 네트워크 효과 및 유동성 깊이
가장 큰 유동성 풀이 가장 많은 거래자를 끌어들이며, 반대로 더 많은 거래자와 거래량이 더 많은 토큰이 여기에 유동성을 배치하도록 유도하여 자기강화 순환을 형성합니다.
2. 브랜드 및 사용자 습관에서 나오는 충성도
Uniswap은 AMM 모델을 Defi 분야에서 최초로 보급한 프로젝트로서 가장 높은 브랜드(인지 및 정통성)와 신뢰를 보유하고 있으며, 거래자와 유동성 제공자 모두의 마음속에 높은 점유율을 차지하고 있습니다. 오늘날 DEX와 다양한 집계기가 풍부함에도 불구하고 여전히 많은 사용자가 Uniswap 프론트엔드에서 거래하는 습관을 가지고 있으며, 심지어 추가 거래 수수료를 부과하더라도 그렇습니다. Uniswap의 브랜드는 L2 구축 시에도 중요한 역할을 하여, L2 론칭 초기부터 많은 고품질 프로젝트의 테스트 및 참여를 유도하였고, 사용자 증가도 매우 빨랐습니다.
3. 멀티체인 배포를 통한 생태계 입지 선점
Uniswap은 대부분의 주류 EVM 체인에 제품을 배포하였으며, 대부분의 체인에서 거래량이 상위 3위 안에 듭니다. 이는 Uniswap이 멀티체인 시대에 기반을 지키는 동시에 향후 멀티체인 집계 거래 기능을 위한 기반을 마련해주었으며, 멀티체인 유동성 상호 운용을 더 쉽게 만들어줍니다.
주요 도전 및 리스크
치열한 경쟁 구도 및 새로운 모델의 충격
Uniswap은 시장 점유율 측면에서 여전히 일정한 우위를 가지고 있지만, 한편으로는 이더리움 내 기존 경쟁자인 Curve 등이 여전히 기반을 지키고 있으며, 다른 EVM L1&2에서의 돌파도 순탄치 않습니다. 각 체인마다 자체적인 강력한 지역 경쟁자가 존재합니다(Bnbchain의 Pancake, Base의 Aerodrome, Arbitrum의 Camelot 등). 더욱 주목할 점은 다양한 신생 거래 모델의 도전입니다: RFQ 프로토콜(Request-For-Quote)과 배치 경매 매칭 모델이 부상하고 있으며, CowSwap을 대표로 하는 프로젝트들은 마켓메이커(solver)가 직접 견적을 제시하여 대형 거래의 가격 효율성을 높이고 AMM 슬리피지와 MEV를 줄이며, 전문 거래자와 웨일들로부터 큰 인기를 얻고 있어 Uniswap의 거래량을 상당히 분산시키고 있습니다. Uniswap도 이후 유사 메커니즘을 채택한 UniswapX를 출시했지만, 현재까지는 Cowswap 등 프로젝트들의 성장 속도를 늦추지 못하고 있습니다. 또한 지갑, CEX 등 명확한 프론트엔드 이점을 가진 제품들도纷纷 거래 시나리오에 진출하며 사용자 행동의 상류를 장악하려 하여, Uniswap은 더욱 수동적인 "가격 수용자(price taker)"가 될 위험에 처해 있습니다.
커뮤니티 거버넌스 효율이 낮고 토큰에 가치 연결 부족
Uniswap 거버넌스 포럼을 장기간 관찰한 투자자라면 대부분 느끼겠지만, 다른 거버넌스 효율이 높고 평판이 좋은 Defi 프로젝트(Aave 등)와 비교하면 Uniswap의 거버넌스 효율은 매우 낮습니다. 구체적으로는 속도가 느리고, 자원 낭비가 심하며, 전략적 지표에 대한 집중이 부족합니다. 구체적인 사례로는: 1. 커뮤니티가 가장 관심 있는 수수료 스위치 문제는 거의 3년간 반복 논의되었으나 여전히 결론이 나지 않았습니다. 2. Uniswap의 북극성 지표(거래량)와 관계없는 다양한 연구, 조직에 기부 및 예산을 제공하지만, 결과적으로 프로젝트에 미치는 도움은 미미합니다. 커뮤니티 거버넌스 수준의 낮음과 UNI 토큰 가치 연결에 대한 무관심 및 지연은 명백히 UNI 토큰 가격에 장기적으로 부정적인 영향을 미칩니다.
평가 기준
Uniswap이 아직 공식적인 프로토콜 수익을 확보하지 못했고, Unichain의 Fee는 시가총액 대비 거의 무시할 수 있을 정도로 적기 때문에, 우리는 Uniswap의 시가총액과 Fee의 비율(PF)을 사용하여 종단적 및 횡단적 평가 비교를 수행합니다.
출처: tokenterminal
종단적 비교를 보면, Uniswap의 올해 2월 PF는 6.77로 절대적인 사상 최저 수준이며, Uniswap 토큰 발행 이후 이보다 낮은 월은 3번뿐입니다: 2022년 5~6월(삼화 붕괴), 2024년 4월(알트코인 대조정 + Uniswap이 SEC의 Wells Notice 수령). 3월에는 이 지표
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