VC 자산 거품사: 왜 새로 나오는 코인들은 다 망해 보일까?
저자: 0xLouisT
번역: TechFlow
알트코인이 지속적으로 자금을 잃고 있다. 그 이유는 높은 FDV 때문인가, 아니면 CEX의 상장 전략 때문인가? 바이낸스와 코인베이스는 신규 알트코인에 대해 단순히 TWAP(시간가중평균가격) 방식으로 자금을 투입해야 하는가? 진짜 원인은 새로운 것이 아니다. 이 모든 것은 2021년 암호화폐 벤처캐피탈 버블로 거슬러 올라간다.
본문에서는 오늘날의 상황에 이르게 된 과정을 분석할 것이다. 다음 글에서는 이러한 현상이 프로젝트와 유동성 시장에 미치는 영향, 미래의 가능성 있는 트렌드, 그리고 현재 환경에서 창업자들이 참고할 만한 조언들을 다룰 예정이다.
ICO 광풍기 (2017-2018)
암호화 산업은 본질적으로 매우 유동적인 산업이다. 프로젝트는 언제든지 토큰을 발행할 수 있으며, 해당 토큰은 어떤 단계에 있든 무엇이든 대표할 수 있다. 2017년 이전까지 대부분의 거래 활동은 공개 시장에서 이루어졌으며, 누구나 중앙화 거래소를 통해 직접 토큰을 구매할 수 있었다.
그리고 나서 ICO(초기코인공개) 버블이 도래했다. 사기꾼들에게 악용된 광란의 투기시대였다. 모든 버블과 마찬가지로, 그 결말도 소송, 사기, 규제의 강타였다. 미국 증권거래위원회(SEC)가 개입하면서 ICO는 실질적으로 불법이 되었다. 미국 사법 시스템을 피하기 위해 창립자들은 자금 조달을 위한 다른 방법을 모색해야만 했다.
벤처캐피탈 광풍기 (2021-2022)
소매 투자자들이 배제되면서, 창립자들은 기관 투자자들에게로 눈을 돌렸다. 2018년부터 2020년까지 암호화 벤처캐피탈 분야는 점차 성장했다. 일부 회사는 순수한 벤처캐피탈이었고, 다른 일부는 헤지펀드로서 자산운용규모(AUM)의 일부를 벤처 투자에 할당했다. 당시 알트코인에 투자하는 것은 역발상이었다. 많은 이들이 결국 이런 토큰들이 제로로 귀결될 것이라고 생각했다.
그리고 2021년이 왔다. 강세장은 벤처캐피탈들의 포트폴리오(적어도 장부상으로는)를 급속도로 부풀려 주었다. 4월이 되자, 많은 펀드들은 이미 20배에서 100배 수준의 수익률을 기록했다. 암호화 벤처캐피탈은 갑자기 '현금 인쇄기'처럼 보이기 시작했다. 한정투자자(LP)들은 다음 물결을 타기 위해 몰려들었고, 벤처캐피탈들은 기존보다 10배, 심지어 100배 크기의 새 펀드를 조성하며 놀라운 수익 재현을 확신했다.
출처: Galaxy Research
또한 LP들에게 벤처캐피탈이 매력적으로 다가온 심리학적 요인들도 있는데, 나는 이전 글에서 이를 심층적으로 분석한 바 있다: 왜 암호화 산업에서 벤처캐피탈이 유동성 자금보다 더 많은가?
숙취기 (2022-2024): 암호화 벤처캐피탈의 위기와 전환
그리고 2022년이 찾아왔다. 루나 붕괴, 3AC(쓰리아로우 캐피탈) 파산, FTX 붕괴—수십억 달러의 장부 이익이 하루 아침에 증발해버렸다.
일반적인 견해와는 달리, 대부분의 벤처캐피탈은 시장 고점에서 현금화하지 못했다. 그들은 다른 사람들과 함께 시장 붕괴의 하락장을 그대로 경험했다. 그리고 지금, 그들은 두 가지 큰 문제에 직면해 있다:
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실망한 한정투자자(LP): 과거 100배 수익을 환호하던 LP들이 이제는 빠른 엑싯을 요구하며 펀드에 압박을 가하고 있다. 이는 펀드가 조기에 리스크를 줄이고 수익을 확정하도록 강요한다.
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과잉 자금: 시장에는 사용되지 않은 벤처캐피탈 자금(dry powder)이 넘쳐나지만, 우량한 프로젝트는 턱없이 부족하다. 많은 펀드들이 다음 라운드 펀딩을 위해 투자 문턱을 충족시키거나, 자본을 LP에게 반환하는 대신 경제적으로 비합리적인 프로젝트에 자금을 투입하고 있다.
현재 대부분의 암호화 벤처캐피탈은 곤경에 처해 있다. 새 펀드를 모집할 수 없으며, 손에 쥔 것은 '높은 FDV 기반 제로화' 각본을 따라갈 운명의 저품질 프로젝트들뿐이다. LP들의 압박 아래, 벤처캐피탈은 장기 비전의 후원자에서 단기 엑싯의 추격자로 변모하고 있다. 그들은 스스로 인위적으로 높은 평가를 부여했던 벤처 지원 대형 토큰들(예: 대체 L1, L2, 인프라 토큰)을 지속적으로 매도하고 있다.
즉, 암호화 벤처캐피탈의 인센티브 구조와 시간 프레임이 근본적으로 변화한 것이다:
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2020년: 벤처캐피탈은 역발상자였으며, 자금 부족 상태에서 장기 발전에 집중했다.
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2024년: 벤처캐피탈은 포화 상태이며, 자금이 넘치고, 더욱 단기지향적이다.
나는 2021~2023년 사이의 벤처캐피탈 펀드 대부분이 예상에 못 미치는 실적을 낼 것이라고 본다. 벤처캐피탈 수익은 멱함수 법칙(power-law distribution)을 따른다. 즉 소수의 승자가 다수의 패자를 보상한다. 그러나 조기 매도를 강요받음으로써 이 패턴이 깨지고, 전체 실적이 약화될 것이다.
벤처캐피탈 수익의 평균 데이터에 대해 더 알고 싶다면, 내가 이전에 작성한 관련 글을 참고하라.
창립자들과 커뮤니티가 점점 더 벤처캐피탈에 회의적인 태도를 보이는 것도 무리는 아니다. 벤처캐피탈의 인센티브 구조와 시간표가 창립자의 목표와 맞지 않기 때문이다. 이러한 괴리는 다음과 같은 트렌드 전환을 이끌고 있다:
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커뮤니티 중심 펀딩: 프로젝트들이 벤처캐피탈에 의존하기보다 커뮤니티의 힘을 통해 자금을 조달하려는 경향이 강해지고 있다.
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장기적 지원을 제공하는 유동성 자금: 벤처캐피탈보다 유동성 자금이 장기적으로 토큰을 지지하는 주력으로 부상하고 있다.
유동성/벤처캐피탈 사이클 평가
벤처캐피탈 자금과 유동 시장 사이의 자본 흐름을 추적하는 것은 매우 중요하다. 나는 벤처시장의 상태를 평가하기 위해 하나의 지표를 사용한다. 완벽하진 않지만 매우 유용하다.
나는 벤처캐피탈이 자금의 70%를 3년 동안 선형적으로 배분한다고 가정한다. 이것이 대부분의 벤처캐피탈이 따르는 추세로 보이기 때문이다.
VC 3년 선형 배분 시각화
@glxyresearch가 제공한 벤처캐피탈 펀딩 데이터를 기반으로, 나는 16개 분기의 배분률을 포함한 가중 합계 모델을 적용하여 시스템 내 남은 미사용 자금(dry powder)을 추정한다. 2022년 4분기에는 약 480억 달러의 벤처캐피탈 자금이 아직 배분되지 않았다. 그러나 이후 신규 펀딩이 정체되면서 이 숫자는 최소한 절반 이하로 줄었으며 계속 감소하고 있다.
미사용 VC 자금 시각화 차트
다음으로, 나는 각 분기별 남은 벤처캐피탈 자금을 TOTAL2(비트코인을 제외한 암호화 시장 전체 시가총액)와 비교한다. 벤처캐피탈은 일반적으로 알트코인에 투자하기 때문에 TOTAL2가 가장 적절한 대리 지표다. 만약 벤처캐피탈 자금이 TOTAL2 대비 과도하게 많다면, 시장은 향후 토큰 생성 이벤트(TGE)를 흡수할 수 없다. 이 데이터를 정규화하면 유동성/벤처캐피탈 비율의 사이클릭 특성을 드러낼 수 있다.
암호화 벤처캐피탈과 유동 시장: 사이클릭 규칙과 전망
일반적으로 '벤처캐피탈 광열기(VC euphoria)' 구간에서는 유동 시장의 리스크 조정 수익률이 벤처캐피탈보다 우세하다. 반면 '벤처캐피탈 항복기(VC capitulation)' 구간은 더 복잡하다. 이는 벤처캐피탈이 포기하고 있다는 의미일 수도 있고, 유동 시장이 과열되고 있다는 신호일 수도 있다.
다른 모든 시장과 마찬가지로 암호화 벤처캐피탈과 유동 시장도 사이클릭 규칙을 따른다. 2021~2022년 누적된 과잉 자본은 빠르게 소진되고 있으며, 이는 창립자들의 펀딩 난이도를 높이고 있다. 동시에 자금이 고갈된 벤처캐피탈들은 거래와 조건에서 더욱 까다로워지고 있다.
여기서 필자는 일단 마무리하고자 한다. 다음 글에서는 이 현상이 유동 시장에 미치는 영향을 심층적으로 다룰 것이다.
요약
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최근 몇 년간의 벤처캐피탈 펀드 실적이 저조하며, 벤처캐피탈들은 LP에게 자본을 반환하기 위해 단기 매도에 집중하고 있다. 많은 유명 암호화 벤처캐피탈들이 향후 몇 년 안에 생존하지 못할 가능성이 있다.
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벤처캐피탈과 창립자 간의 인센티브 괴리는 창립자들이 다른 펀딩 채널로 전환하도록 유도하고 있다.
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벤처캐피탈 자금의 과잉 공급은 비합리적인 자원 배분을 초래했으며, 이에 대해서는 후속 글에서 심층적으로 분석할 예정이다.
계속...
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