인위적으로 만들어진 경기 침체: 순환하는 주기 속 산업 흐름과 시장에 주는 시사점
작성자: 더그 오러클린
번역: TechFlow
최근 잠시 사라졌던 점 사과드립니다. 저는 방금 뉴욕시로 이사를 마쳤고, 동시에 건강 문제도 겪고 있습니다. 알려드릴 소식 하나는 3월 27일부터 일주일간 외래 수술 후 회복을 위해 휴식을 취할 예정이라는 점입니다. 하지만 이제 본론으로 들어가 보겠습니다.
시장은 트럼프 정부의 정책과 달러에 가해진 중대한 압력 때문에 다가오는 경기 침체를 반영하여 신속히 가격 조정을 하고 있습니다. 저는 거시경제적 관점에서 간략하게 요약하고, 반도체 산업과 제가 관심을 갖는 분야에 대해 논의하겠습니다. 먼저 거시적 시각에서 시작한 후 심층적으로 들어가겠습니다.
"인위적" 경기침체와 10년 만기 국채 수익률
최근 언론 인터뷰에서 정부가 주가 수준보다 10년 만기 국채 수익률에 더 큰 관심을 두고 있다는 점이 드러났습니다. 이는 과거所谓 '트럼프 보호' 전략과는 다른 접근법입니다. 폭스뉴스 인터뷰에서는 여러 차례 "전환기(transition period)"라는 표현이 사용되었는데, 이는 정부의 관심사가 주식시장 성과에서 채권시장 신호로 옮겨갔음을 시사합니다.
이를 측정하는 주요 지표는 10년 만기 국채 수익률입니다. 10년 만기 국채 수익률은 미국 정부가 차입 시 지불하는 금리이며, 이 핵심 금리를 낮추면 주택 구매나 자동차 구입 같은 소비자의 부담 능력을 개선할 수 있습니다. 그러나 연방기금금리 조정처럼 직접적인 통화정책 도구와는 달리, 10년 만기 국채 수익률을 "조작"하는 것은 쉽지 않습니다. 연방기금금리는 연준(Fed)이 결정하는 은행 간 단기 금리지만, 10년 만기 국채 가격은 정부 채권을 매입하려는 투자자들을 대상으로 입찰을 통해 결정되는 시장 기반 가격입니다.
문제는 10년 만기 국채 수익률이 정확한 과학이 아니라는 점입니다. 누구도 10년 만기 국채 수익률이 어떻게 변동하는지 정확히 알지 못하며, 그 가격은 거래를 통해 결정되며 일반적으로 **물가상승률**(inflation)과 해당 국가의 **실질 GDP 성장률**(real GDP growth)을 반영한다고 여겨집니다.
여기서 어려움이 발생합니다. 관세는 단기적으로 물가 상승 압력을 유발할 수 있으며, 만약 10년 만기 국채 수익률이 베센트(Bessent) 등 일부 전문가들이 예측한 것처럼 3%까지 하락한다면, 이는 실질 성장률 전망 하향을 반영하는 것으로 해석될 수 있습니다. 이런 상황에서 시장은 경기침체를 불가피한 조정으로 받아들일 가능성이 큽니다.
현재 시장은 실제로 그렇게 예상하고 있습니다. 아래는 한 달 전과 현재의 수익률 곡선입니다. 특히 단기물 수익률이 하락하기 시작했으며, 이는 시장이 단기 금리 및 연방기금금리 인하를 신속하게 반영하고 있음을 의미합니다. 이 경우 단순한 인플레이션 완화가 아니라 경기 둔화와 함께 연준의 금리 인하 속도가 충분하지 않다는 시장의 인식을 반영한 결과일 수 있습니다.
출처: 블룸버그
우리는 지금 바로 이 현상을 실시간으로 경험하고 있습니다. GDPNow(실시간 경제예측 도구)는 현재 1분기에 경제가 눈에 띄게 위축될 것으로 예측하고 있으며, 기술적 이유가 있지만 전체적인 추세는 여전히 약화되고 있습니다.
여기서 중요한 요소 중 하나는 순수입이 GDP 계산에 미치는 영향입니다. GDP 계산에서 순수입은 차감되며, 이는 관세에 대한 선제적 반응입니다. 그러나 이러한 표면 아래에서 경제 전반이 광범위하게 약화되고 있습니다. 위 그래프는 성장 기여도 변화 추세와 그 추정치를 보여줍니다. 수입이 큰 역풍을 일으키고 있지만, 더 중요한 것은 대부분의 다른 항목에서도 변화율이 악화되고 있다는 점입니다.
출처: GDPNow
두 번째 그래프는 수입의 부진뿐 아니라 주택투자, 정부지출(예상), 소비지출 또한 모두 약세를 보이고 있음을 추가로 보여줍니다. 2022년 2분기 경제 위축 당시와 유사하게, 변화율이 급격히 악화되고 있습니다. 아래는 당시 재고가 크게 줄어든 탓에 충격을 받았던 성장 기여도 차트입니다.
이후 재고 정상화에 따라 상황은 신속히 반전되었습니다. 그렇다면 이번의 관세 선제 효과는 팬데믹 이후 재고 조정처럼 일회성으로 빠르게 회복될 것인지, 아니면 소비자와 기업의 신뢰 감소라는 악순환을 초래할 것인지가 관건입니다.
문제는 소비자 신뢰가 이미 하락하기 시작했으며, 소비자신뢰지수와 선행경제지수 같은 일부 선행지표들도 하락세를 보이고 있다는 점입니다. 더욱 우려되는 것은 이러한 하락 속도가 가속화되고 있다는 것입니다. 대부분의 경제지표와 소비 데이터는 모두 추가적인 약세와 불확실성을 시사하고 있는 것으로 보입니다.
수익률 곡선은 수입 증가에도 불구하고 경기 둔화, 소비자 신뢰 하락, 기술적 침체 가능성 등을 나타내고 있습니다. 경기 둔화에 대한 기대는 반사적 영향을 미칩니다. 경기 악화를 목격하면 사람들이 저축을 늘리게 되기 때문입니다. 트럼프는 이제 "전환기"라는 말을 사용하고 있지만, 시장에서 이런 표현은 대개 좋은 징조가 아닙니다.
시기는 매우 민감합니다. 수익률 곡선이 막 정상화된 상태인데, 이는 거의 언제나 고통의 시작을 의미합니다. 곡선이 가팔라질 때마다 시장 조정 또는 침체가 시작됩니다. 즉, 수익률 곡선 역전(inversion)은 일반적으로 경기침체를 예고하지만, 곡선이 다시 정상화될 때 침체와 주식시장에 대한 영향이 본격화됩니다. 우리가 지금 목격하고 있는 것은 작년 9월 말 수익률 곡선이 정상화된 이후의 상황입니다.
출처: Koyfin
우리는 지금 고통을 경험하고 있습니다. 또 다른 핵심 요인은 관세와 불확실성인데, 경제학에서 불확실성은 거의 변동성과 동의어입니다. 관세율이 10%, 20%, 혹은 25%일지 모를 때 의사결정은 훨씬 어려워집니다. 그러나 압도적인 주제는 무역입니다.
무역수지 적자와 자산 흐름
미국은 장기간 막대한 무역수지 적자를 유지해왔으며, 이는 수입이 수출보다 많다는 것을 의미합니다. 그러나 이 달러들은 사라지는 것이 아니라, 외국 엔티티에 상품과 서비스 대가로 이전됩니다. 이러한 외환 자금은 일반적으로 미국 금융시장으로 재투자되어 돌아옵니다. 이 방식으로 무역수지 적자는 자본 유입을 수반하며, 미국 자산 매입을 위한 자금을 제공합니다.
즉, 무역을 통해 축적된 달러가 자연스럽게 미국 자산을 매입하도록 유도하는 메커니즘이 형성됩니다. 이를 무역으로 인한 달러의 자연 유입이라고 볼 수 있습니다.
그러나 트럼프 정부의 정책은 관세를 통해 명확하게 무역에 집중하고 있습니다. 관세는 자연스럽게 소비자 물가를 끌어올리고, 무역을 줄이며, 충분히 높아질 경우 무역수지 적자도 줄입니다. 이는 미국으로 되돌아오는 달러를 감소시키고, 자산 가격에 부정적 영향을 미쳐 자금 유출을 초래합니다.
관세 인상은 미국 자산의 최대 구매자인 외국 엔티티가 축적하는 달러를 줄일 수 있음을 의미합니다. 예를 들어, 대규모 무역흑자를 내는 일본 대기업이 사업 감소로 인해 미국 국채 등을 포함한 미국 자산 구매를 줄일 수 있습니다. 미국 국채 입찰에서 외국 투자자 비중이 24%에 달하는 현재, 외국인 수요 감소는 10년 만기 국채 수익률 상승을 유발할 수 있습니다. 이는 매우 곤란한 상황입니다.
미국이 계속해서 관세를 높이고 글로벌 무역에 소극적인 태도를 취하면 자산의 자연 유출이 발생하며, 일부 외국 엔티티는 미국 자산에서 이탈할 수도 있습니다. 수십 년간의 무역수지 적자 이후, 이러한 메커니즘은 자동적으로 작동하며 심각하게 통제 불능 상태에 이를 수 있습니다. 무역수지 적자는 오랫동안 자연스러운 자금 유입원으로 존재해 왔습니다. 아래 미국의 글로벌 시가총액 점유율 그래프는 반복적으로 논의되어 왔으며, 이제 관세라는 방식으로 자금 유입을 억제하는 움직임이 보이는 것 같습니다.
출처: JP모건 '마켓 가이드'
또 다른 불확실성 요인은 "서방"이 더 이상 결속되지 않는다는 점입니다. 파이낸셜타임스(FT)는 대서양 횡단 파트너십을 의심하고 있습니다. 동맹국 금융시장에 자산을 보관하는 것은 한 가지 일이지만, 더 이상 강력한 동맹이 아니게 된다면 이야기가 달라집니다. 미국이 철수하고 스무트-홀리 법안(Smoot-Hawley Act)과 유사한 상호 관세(사실상 일방적 관세이며 결국 캐나다와의 양자 관세 전쟁으로 발전)를 시행하면서, 그들의 동맹관계가 여전히 견고하다고 보기 어렵습니다.
무역의 분열은 곧 동맹의 분열입니다. 이러한 상황이 지속되면 자산은 이탈할 것입니다. 보복적인 미국 정부는 유럽의 무역을 세계 최대 제조기지인 중국 쪽으로 밀어낼 수 있습니다. 과거의 세계 질서는 위협받고 있으며, 모든 자산을 미국에만 묶어두는 전략은 더 이상 현명해 보이지 않습니다. 그렇다면 자산은 어디로 흘러갈까요? 현재까지는 유럽이 가장 큰 수혜자로 나타나고 있습니다.
미국과 유럽의 역할 전환
흥미로운 아이러니는 미국과 EU가 이상하게도 역할을 바꾸고 있다는 점입니다. 대규모 AI 투자 발표와 새로운 국방지출 계획 추진에 힘입어, 유럽은 오랫동안 소홀히 여겨졌던 일을 하고 있습니다. 바로 적자 지출입니다.
반면에, 관세를 통해 수입을 늘리고 동시에 비용을 크게 줄이는 것은 바로 긴축 정책의 정의입니다. 이는 금융위기 이후 유럽이 취했던 전략이며, 지금 그 역할이 바뀌고 있습니다. 긴축 정책의 성과는 참담했고, 반대로 적자 지출은 금융위기 이후 미국의 경제적 지배력과 차별화된 위치를 만들어냈습니다.
이 부분이 자산 유출과 선진국 자산의 극심한 분화가 유럽 쪽으로 향하는 이유를 설명할 수 있습니다. 과거 미국으로 몰렸던 막대한 자금이 역류하고 있으며, 단기적으로는 우선 유럽의 대형 유동성 자산이나 언어적 유사성이 있는 시장으로 흘러가고 있습니다. 이 추세를 보여주는 지표 중 하나는 IEV(유럽 ETF) 대 S&P500 ETF 비율입니다. 2025년 들어 미국의 상대적 우월세가 깨졌으며, 자금이 유럽으로 흐르는 추세가 뚜렷해지고 있습니다.
이는 미국 예외주의에 대한 대규모 거래가 붕괴되면서 장기적 추세가 될 것입니다. 이 추세를 가속화하는 또 다른 요인은 미국 자산 가격의 급격한 하락과 세계 다른 지역의 비교적 양호한 성과입니다.
하지만 솔직히 말해—이 글은 거시경제보다는 반도체 산업에 관한 것입니다. 여기서 언급한 대부분의 동향은 기본적으로 시장에서 널리 공감되는 거시경제 관점이며, 시장에 신속히 반영되고 있습니다. 현실은 시장의 중대한 변화가 시간이 걸리지만 이제 그 결과에 빠르게 다가서고 있다는 점입니다. 이는 격렬한 과정이 될 수 있습니다.
시장 동향과 반도체
마지막으로 제가 사랑하는 반도체 산업으로 돌아가 보겠습니다. 몇 가지 관찰을 하고자 합니다. 첫째, 시장이 정점을 찍는 모습은 대부분의 시장 하락 상황과 매우 유사합니다. 고전적인 격언 중 하나는 "반도체가 시장을 선도한다"는 말인데, 제 경험상 이 말은 실제로 성립합니다.
아래 차트는 반도체 업종이 상대적 강세를 멈출 때, 이후 몇 달 안에 시장이 눈에 띄는 조정을 겪는 경향이 있음을 보여줍니다.
하지만 반도체 산업은 주기적입니다. 우리는 이미 하락을 경험했습니다. 만약 S&P500이 10% 하락한다면 반도체 업종은 일반적으로 20% 하락하며, 40% 하락도 가능한 수준입니다. 반도체 시장은 경제 건강 상태가 좋지 않다는 점을 우리에게 알려주고 있으며, 이는 반도체 기업의 주문과 미래 수익 성장 변화를 반영하는 선행 지표입니다.
이제 문제는 이번 하락의 규모가 얼마나 클까 하는 것입니다. 우리는 방금 10% 하락을 목격했는데, 이는 역사적으로 일치합니다. 하락은 일반적으로 더 오랜 시간이 걸리며, 더 격렬한 경우가 많습니다. 2022년 성장 공포만으로도 시장이 20% 하락했음을 고려하면, 이번 하락도 그 정도 수준에서 끝날 가능성이 크다고 생각합니다. 게다가 이번 성장 공포는 2022년보다 훨씬 심각합니다.
이것이 침체를 유발할까요? 이 질문은 제가 예측할 수 있는 범위를 넘어서는 것입니다. 그러나 분명한 것은 무역 저항과 미국 외 지역으로의 자금 이동 가능성 같은 불확실한 경제 요소가 존재한다는 점입니다. 적어도 확실한 것은 우리가 어떤 제도나 환경의 전환기에 처해 있다는 점입니다. 이 조정기는 단지 시장 조정과 경기 위축일 수도 있습니다.
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