엔화 금리 인상과 캐리트레이드 역전 때문인가? 달러·금·비트코인 동반 하락 현상의 미스터리
글: Kamiu
요약 의견
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7월 거시경제 블랙위크 종료 후, 달러, 금, 비트코인이 동시에 하락했는데, 일반적으로 이 세 자산은 반대 방향으로 움직일 확률이 더 높음
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주로 엔화 캐리 트레이드의 증거금 추가 요구로 인한 유동성 수요 급증으로, 많은 금과 비트코인 포지션이 달러 유동성을 마련하기 위해 청산됨
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이번 일본은행의 금리 인상은 엔화 환율 방어에 대한 의지를 보여주는 것으로, 장기적으로 자산 가격과는 명확한 인과관계가 없으나 일본 거시경제에 더 큰 영향을 미칠 수 있으며, 특히 일본의 외수와 고급 제조업 재건에 큰 영향을 줄 수 있음
1. 7월 달러·금·비트코인 동시 하락이라는 드문 사건 발생, 주 원인은 엔화 캐리 트레이드 역전으로 인한 일시적 유동성 부족
역사적으로 달러 기준 금과 비트코인이 동반 급락하는 것은 드문 사건이다. 우선 달러 표시 자산으로서 이 두 자산의 달러 가격은 자연스럽게 달러 인덱스와 음의 상관관계를 가지며, 달러 강세 시 금과 비트코인은 비교적 약세를 나타내므로, 두 자산은 일반적으로 달러 인덱스 변동과 함께 움직인다. 또한 비트코인과 금은 모두 주권 통화정책 당국의 통제를 받지 않는 자산이며, 인플레이션 헷지 특성을 지니고 있고 높은 유동성을 가지며, 이러한 내재적 특성의 유사성 때문에 가격이 일반적으로 양의 상관관계를 보인다.
달러 인덱스와 음의 상관관계를 갖는 자산군으로서, 미국 국채 등 달러 표시 자산의 가격 또는 수익률이 하락할 때 일반적으로 금과 비트코인은 자금 유입으로 인해 가격이 상승할 것으로 예상된다. 그러나 2024년 8월 초, 미국의 7월 비농업부문 고용, 2분기 CPI 등 주요 경제지표가 예상보다 크게 부진하며 경기 둔화 및 침체 조짐이 뚜렷해지고, 연준의 9월 금리 인하가 거의 확정된 상황에서 달러 인덱스가 폭락했음에도 불구하고 금과 비트코인도 대폭 하락했다.
이러한 현상은 주로 7월 말 일본은행이 YCC 종료 후 처음으로 금리를 인상하면서 엔화 캐리 트레이드가 역전되었기 때문이다. 1990년대 일본 경제 위기 이후 일차 딜러들의 재무제표 문제와 인출 사태를 완화하기 위해 일본 통화정책은 장기간 저금리 정책을 유지하며 강력한 디플레이션 압력을 억제했고, 이로 인해 미일 금리 차이가 벌어졌다. 21세기에 들어서며 2008년 서브프라임 모기지 위기 충격과 일본은행의 늦은 대응으로 일본 경제는 더욱 심각한 타격을 입었으며, 고령화로 인한 연금 및 의료지출 부담도 가중되어 재정 압박이 커졌고, 결국 아베노믹스는 더 공격적인 마이너스 금리 정책과 대규모 양적완화(QE)를 시행하게 되었다. 이러한 배경 속에서 미일 금리 차이는 더욱 확대되었고, 엔화 캐리 트레이드가 성행하게 되었다.
구체적으로, 엔화 캐리 트레이드(carry trade)란 극히 낮은 금리의 엔화를 빌려 달러로 환전한 후 달러 자산을 보유하는 거래 방식으로, 이러한 캐리 트레이드를 하는 트레이더들은 '와타나베 부인(Watanabe太太)'이라 불리기도 한다. 캐리 트레이드 하에서는 장기적으로 미일 금리 차이가 3% 이상(최근에는 5%까지 도달) 유지되면서 사실상 무위험 수익을 얻을 수 있었고, 따라서 최근 해외투자자의 일본 내 자금조달 규모를 지표로 한 캐리 트레이드 활동이 점점 활발해졌다. 버핏이 앞서 대규모로 엔화 자금을 빌려 일본 주식을 매입한 것도 주요 통화 중 엔화 기준 자금조달 비용이 가장 낮았기 때문이다.
이번 일본은행의 예상 외 금리 인상(정책금리)과 일본은행 총재 기타무라 가즈아키의 예상 밖 매파적 발언으로 인해 일본 시장 금리, 엔화 환율, 국채 수익률이 동시에 급등했고, 미일 금리 차이가 단시간 내 급격히 좁혀져 캐리 트레이드가 더 이상 수익을 내지 못하고 오히려 손실을 보게 되었다. 전 세계의 다수 '와타나베 부인'들은 포지션이 강제청산되는 것을 피하기 위해 다른 헤지 자산(금, 비트코인)을 청산하여 달러로 전환해 증거금을 추가해야 했고, 이 과정에서 비트코인과 금에 순간적인 대량 매도 압력이 발생하여 드물게 달러 인덱스, 금, 비트코인이 동시에 폭락하는 현상이 나타났다.
따라서 이번 금과 비트코인의 폭락은 엔화 금리 인상의 결과라기보다는 자금흐름상의 우연한 요인 때문이며, 거시경제 변동이나 암호화폐 기본면 때문은 아니다. 현재 미일 장기 금리 차이는 3% 아래로回落하였으며, 아래 그림과 같이 금리 인상 후 달러-엔 환율이 지속적으로 폭락함에 따라 엔화 캐리 트레이드의 비용과 난이도가 증가하여 캐리 트레이드 회복은 당분간 지속될 것으로 보이며,笔者는 초기 예상으로 3~5개월 정도 소요될 것으로 본다.
2. 역사적 데이터에 따르면 일본 관련 자산 외에는 캐리 트레이드 역전이 자산 가격에 큰 시사점을 주지 않음
캐리 트레이드 역전은 단기적으로 달러 유동성 부족과 안전자산 가격 변동 외에는 장기적으로 엔화 및 일본 국채 외 다른 자산에 큰 영향을 미치지 않으며, 명확한 반응 패턴이나 인과관계도 없다. 1990년대 거품 경제 붕괴 이후 엔화가 주요 캐리 트레이드 통화가 된 이후 역사적으로 총 5차례 캐리 트레이드 역전 현상이 발생했으며, 이로 인해 자금이 일본으로 회귀하고 순환적 요인으로 엔화 환율과 국채 수익률이 상승했지만 글로벌 주식시장은 각각의 역전 사건마다 반응이 일관되지 않았다.
1998년, 2002년, 2007년에는 일본과 미국이 동시에 금리 인하 기조에 들어섰지만 일본은행의 금리 인하 폭이 연준보다 작아 미일 금리 차이가 좁혀지고 캐리 트레이드가 역전되었다. 2015년에는 연준의 금리 인상 종료 기대, 2022년에는 일본은행의 YCC 조정 및 10년물 국채 수익률 목표치 상향 조정으로 인해 미일 금리 차이가 크게 좁혀지지는 않았지만 시장이 미일 금리 차이 감소를 강하게 예상하면서 캐리 트레이드가 하락 및 역전되었다. 그러나 이 다섯 차례의 캐리 트레이드 변동 동안 글로벌 주식시장 반응은 일관되지 않았으며, 1998년과 2022년에는 글로벌 주식시장이 양호한 반면 나머지 세 차례는 부진하여 신뢰할 만한 법칙을 도출하기 어렵다.
3. 하지만 캐리 트레이드 역전은 엔화 금리 인상 속도를 가속화하며 일본 거시경제에 깊은 영향을 미칠 가능성 있음
엔화 환율과 캐리 트레이드 역전은 거미줄처럼 서로를 강화하는 순환 구조를 형성한다. 일본은행의 금리 인상 → 금리 차이 축소 → 캐리 트레이드 역전 → 자금의 일본 회귀 → 엔화 가치 상승 → 엔화 자산 수익률 확대 → 캐리 트레이드 유인 감소라는 선순환이 작동한다. 올해 급격히 추락한 엔화 환율을 앞두고 일본은행은 자국통화 구매력 안정을 위해 결단을 내리고 명백하게 엔화 환율 방어에 나선 것은 이해할 만하지만, 오랫동안 논의되어온 엔화 강세가 일본 경제에 해롭다는 문제에 대해 일본 정책 당국은 여전히 효과적인 해결책을 제시하지 못하고 있다.
여기서 자주 언급되는 하나의 '역설'을 살펴보고자 한다. 즉, 일본의 수출이 GDP에서 차지하는 비중이 그리 크지 않은데 왜 항상 환율이 일본 수출에 미치는 영향을 강조하며 일본을 수출주도형 경제라고 주장하는가?
그 이유는 일본의 수출이 산업제품 중심이며, 특히 자동차가 핵심을 이루기 때문이다. 자동차, 특히 내연기관 자동차 산업은 매우 긴 가치사슬을 가지고 있어 2차 산업의 직접 고용(상류 부품공장 등)과 3차 산업의 지원 고용(산업단지 주변 서비스업)을 다수 창출하며, 일본 자동차 제조업의 생산 효율은 기타 서비스업 등 비무역 부문보다 훨씬 진보되어 있다. Balassa-Samuelson 효과(아래 그림 참조)에 따라 무역 부문의 높은 임금 수준이 비무역 부문으로 빠르게 전이되어 전체 일본 경제 발전을 견인하는데, 이 효과는 협의의 수출이 GDP에서 차지하는 비중이 반영하는 영향보다 훨씬 크다. 또한 도요타, 혼다 등의 일본 주요 자동차 브랜드가 해외에 공장을 건설하여 현지에서 직접 판매하는 경우(예: 국내 합작차량)가 많아 이 부분은 GDP에 포함되지 않아 수출 중심 산업이 일본 경제에서 실제로 수행하는 핵심 역할이 과소평가되고 있다.
따라서 일본 내수 수요가 여전히 부진한 상황에서 엔화 환율이 크게 상승하는 것은 전 세계적으로 중국 자동차와 치열한 경쟁을 벌이고 있는 일본 자동차 산업과 과거의 영광을 되찾으려는 일본 반도체 산업에 결코 좋은 소식이 아니다. 지난 30년간 일본 경제 및 정책 당국은 디플레이션에 맞서 사투를 벌여왔으며, 긴축 정책을 전혀 시행하지 않았더라도 연준의 완화 정책보다 느린 속도만으로도 경제가 크게 위축되는 결과를 경험했다. 이번 일본은행이 수년 만에 처음으로 명확한 매파적 태도를 보인 것은 단기적으로 일본 경제 전망에 어두운 그림자를 드리우고 있다.
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