하워드 맥스는 선거의 변수를 투자 관점에서 바라보며, "확실성을 포기하면 문제로부터 멀어질 수 있다"고 말하며 이를 강력히 추천한다고 밝혔다.

2024.07.23

하워드 맥스는 선거의 변수를 투자 관점에서 바라보며, "확실성을 포기하면 문제로부터 멀어질 수 있다"고 말하며 이를 강력히 추천한다고 밝혔다.

"불확실성은 장기적 가치 투자자의 친구다." - 워렌 버핏

2024.07.23 - 12:20:10

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

"불확실성은 장기적 가치 투자자의 친구다." - 워렌 버핏

작자: 영민한 투자자

신화사 보도에 따르면 현지시간 7월 21일 미국 대통령인 바이든은 2024년 대통령 선거 출마를 포기한다고 발표했다. 출마 포기 선언 후 바이든은 부통령인 해리스가 민주당 후보 지명을 받도록 전폭적으로 지지하겠다고 밝혔다.

현직 대통령 바이든과의 토론 이후, 특히 집회에서 총격 사건이 발생한 이후 전 대통령 트럼프의 백악관 복귀 가능성에 대한 기대감이 높아지고 있다. 해외 투자기관들의 예측도 요동치고 있다.

누군가는 자신이 임기 말 자신의 소셜 계정을 제한했던 회사를 트럼프가 결코 잊지 않을 것이라고 언급했으며, 일부 분석은 정부 프로젝트 감축으로 인해 신에너지 산업에 불리할 것으로 보고 있고, 또 다른 기관들은 오히려 시장 분열이 심화될수록 자본시장의 실적이 더 좋아질 수 있다고 주장한다.

우리는 모두 기억하고 있다. 트럼프가 처음 당선된 것은 시장에서 종말이 온 것으로 여겨졌고, 리스크 프리미엄이 급등하며 주식시장이 일시 붕괴했지만 몇 시간 안에 시장은 태도를 바꾸었고 트럼프 상승장이 시작되었다.

시간을 8년 빨리 앞으로 돌려보면 이번에 트럼프가 당선된다 하더라도 과거보다 충격성은 크게 줄었지만 투자자들이 감정의 롤러코스터를 타지 않기는 어렵다.

7월 17일 최신 투자 메모에서 하워드 마크스는 한 선거 관련 기사의 영향을 받아 정치, 경제, 자본시장 이 세 분야에서 왜 예측이 자주 실패하는지를 중점적으로 논의했다.

이 세 분야의 공통점은 심리적 변동, 비합리성 및 무작위성의 영향을 받는다는 점이며 따라서 확실성이라는 개념 자체가 존재하지 않는다.

하워드는 또한 자신이 단 한 번도 글로 적어 본 적 없는 관점을 언급했다. 바로 돈과 지혜 사이에는 모호한 관계가 존재한다는 것이다.

"사람들이 부유해지면 다른 사람들은 그들이 매우 똑똑하다고 생각하게 되며, 투자자가 성공하면 사람들은 그들의 지능이 다른 분야에서도 통할 것이라 여기게 된다. 성공한 투자자 자신조차도 그렇게 느끼는 경우가 많다."

그러나 그는 "투자자의 성공은 특별한 재능의 결과라기보다는 일련의 운 좋은 사건이나 유리한 조건의 결과일 수 있다. 그들이 똑똑할 수도 있지만 그렇지 않을 수도 있으며, 투자 이외의 주제에 대해서는 성공한 투자자들이 일반 대중보다 더 많이 알고 있지는 않다"고 말한다.

11월 대선까지는 반드시 장기간의 과정을 거칠 것이다.

과거 존 템플턴 박사처럼 월스트리트 저널을 며칠 늦게 읽는 것도 방법일 수 있으며, 혹은 철저한 사전 준비와 신중한 행동을 하면서 동시에 버핏의 말을 반복해서 마음속으로 외쳐보는 것도 좋겠다. "불확실성은 장기적인 가치 투자자의 친구다."

확정성의 어리석음

하워드 마크스/글

나는 보통 다양한 영감을 받아 메모를 작성하는데 이번 메모는 7월 9일 화요일자 <뉴욕타임스>에 실린 한 기사에서 영감을 얻었다.

내 관심을 끈 것은 기사의 소제목에 등장한 몇 글자였다. 바로 "그녀는 전혀 의심하지 않는다"는 문구였다.

기사 속 발언자는 바이든 전 참모장인 론 클레인(Ron Klain)이었고, 기사의 주제는 바이든 대통령이 재선 출마를 계속해야 하는지 여부였다. 소제목의 '그녀'란 바이든 선거 캠페인 책임자인 젠 오말리 딜런(Jen O'Malley Dillon)을 가리킨다.

기사는 딜런이 6월 27일, 즉 바이든과 전 대통령 트럼프의 토론 며칠 전에 한 말도 인용했다. "바이든이 이길 것이다. 다른 말은 필요 없다."

이 메모의 목적은 바이든이 계속 출마할지 또는 포기할지, 혹은 계속 출마한다면 승리할지를 논하는 것이 아니다. 누구도 어떤 일에 대해 100% 확신해서는 안 된다는 점을 강조하는 것이다.

바이든의 후보 자격이 아직 불확실한 상황을 고려하여, 이 메모 역시 짧은 형식의 또 하나의 '단편'이 될 것이다.

이 주제는 내가 한때 매우 숙련된 전문가가 절대적인 확신을 표현했던 경험을 떠올리게 한다.

한 외교 문제 전문가는 "이스라엘이 연내에 이란의 핵 능력을 제거할 가능성은 100%다"라고 단언했다. 그는 진짜 내부 정보를 가진 사람처럼 보였고 나는 그의 말을 의심할 이유가 없었다.

2015년 또는 2016년의 일이었던 것으로 기억한다. 혹시라도 그를 두둔하자면 그는 어느 해를 말한 것인지 특정하지 않았다.

내가 2009년 9월자 메모 「지식의 환상」에서 지적했듯이, 거시경제 예측자들은 우리가 미래에 영향을 미칠 수 있는 수많은 변수들과 우리가 거의 알지 못하거나 전혀 모르는 무작위적 요인들을 모두 정확히 포함시킬 수 없다.

그렇기 때문에 과거에도 여러 차례 언급했듯이, 투자자들과 거시경제 변화의 무상함에 영향을 받는 사람들은 '할 것이다', '안 될 것이다', '반드시', '못 한다', '항상', '영원히' 같은 단어 사용을 피해야 한다.

정치 분야

2016년 대통령 선거를 앞두고 거의 모든 사람들이 두 가지 사실을 확신했다:

(a) 힐러리 클린턴이 승리할 것이다;

(b) 도널드 트럼프가 운 좋게 당선되더라도 주식시장은 붕괴할 것이다.

완전한 확신이 없는 학자들조차도 힐러리의 승리 가능성을 80%로 보았고, 다른 예측들은 이를 기반으로 더욱 높아졌다.

그러나 트럼프가 승리했고, 그 후 14개월 동안 주식시장은 30% 이상 상승했다.

대부분의 예측자들은 모델을 조정하고 다음엔 더 잘하겠다고 다짐했다.

나의 결론은 다음과 같다. 만약 이것이 (a) 우리는 무엇이 일어날지 모른다; (b) 실제 일어난 일에 시장이 어떻게 반응할지도 모른다는 것을 납득시키기에 충분하지 않다면, 나로서는 무엇이 더 설득력 있을지 모르겠다.

현재로 돌아와 보면, 최근 열린 대통령 토론 3주 전만 해도 내가 아는 사람들 중 누구도 다가오는 선거 결과에 대해 큰 확신을 갖지 못했다.

기사 초반에 언급한 오말리 딜런 여사는 이제 바이든의 필승을 주장하는 입장을 완화하고 토론 결과에 충격을 받았다고 설명할지도 모른다.

그러나 문제는 바로 여기에 있다! 우리는 무엇이 일어날지 모른다.

무작위성이 존재한다!

사건이 예상대로 진행되면 사람들은 이미 알고 있었다고 말한다. 그러나 사건이 예상과 다르게 진행되면, 예외적인 사건이 없었다면 예측은 틀리지 않았을 것이라고 말한다.

그러나 어느 경우든 예외적인 사건이 발생할 수 있으며, 예측이 틀릴 수 있다.

차이는 후자의 경우 예외적인 사건이 실제로 발생했고, 전자의 경우는 발생하지 않았다는 점이다. 하지만 이는 예외적인 사건이 발생할 가능성 자체를 부정하지는 않는다.

거시경제 분야

2021년, 연준(Fed)은 당시 발생하고 있던 인플레이션이 '일시적(temporary)'일 것으로 판단했다. 이는 일시적이며 근본적으로 정착되지 않고 스스로 교정될 수 있는 인플레이션으로 정의했다.

내 견해로는, 장기간을 본다면 연준이 옳았다고 판명날 가능성이 있다.

다음의 조건들이 충족된다면 인플레이션은 3~4년 내에 자연스럽게 사라질 수 있기 때문이다:

(a) 소비지출을 급증시킨 팬데믹 구제자금이 소진되고;

(b) 세계 공급망이 정상화되는 경우다. (여기서 또 하나의 논리는, 경제 성장을 늦추지 않는다면 3~4년 내 인플레이션 기대감/심리가 생겨 더 강력한 조치가 필요할 수 있다는 점이다).

그러나 2021년 당시 연준의 주장이 입증되지 않았기 때문에 더 기다리는 것은 정당화되지 않았고, 결국 연준은 역사상 가장 빠른 금리 인상 중 하나를 시작해야 했으며 이는 광범위한 영향을 미쳤다.

2022년 중반, 연준의 금리 인상 조치는 거의 필연적으로 경기침체를 유발할 것으로 예상되었다. 금리의 급격한 인상은 경제에 충격을 줄 것이며, 이는 타당한 추론이었다.

역사는 명확히 알려준다. 중앙은행의 급격한 긴축은 '부드러운 착륙(soft landing)'이 아니라 더 자주 경기 위축을 가져온다.

그러나 현실은 경기침체가 발생하지 않았다.

오히려 2022년 말이 되자 시장의 공감대는 다음과 같이 바뀌었다:

(a) 인플레이션이 완화되며 연준의 금리 인하 여지를 마련해주고;

(b) 금리 인하는 경기침체를 막거나, 어떤 위축이 발생하더라도 경미하고 일시적일 것이라고 보았다.

이 낙관론은 2022년 말 주식시장 상승세를 촉발했고 지금까지 이어져 왔다.

그러나 시장 반등을 뒷받침했던 2023년 금리 인하 기대는 현실화되지 않았다. 2023년 12월 연준 관리들의 전망을 나타낸 '점도표(point chart)'는 2024년에 세 차례 금리 인하를 예상했지만, 낙관론자들은 이를 두 배로 간주하며 여섯 차례 인하를 기대했다.

2024년이 이미 절반을 넘겼지만 인플레이션은 여전히 높고, 금리 인하는 단 한 차례도 이루어지지 않았다. 시장은 9월에 첫 금리 인하가 올 것으로 일치하게 보고, 이러한 분위기 속에서 주식시장은 계속 신고가를 경신하고 있다.

현재의 낙관론자들은 "우리가 맞았다. 상승폭을 봐라!"라고 말할 수 있다. 그러나 금리 인하에 관해서는 완전히 틀렸다.

나에게 있어 이것은 다시 한번 우리에게 무엇이 일어날지, 그리고 그 사건에 시장이 어떻게 반응할지 모른다는 점을 상기시켜 준다.

내가 가장 좋아하는 경제학자인 브레인 캐피탈(Brean Capital)의 콘래드 드콰드로스(Conrad DeQuadros)는 경제학자들에 관한 흥미로운 일화를 제공한다:

나는 필라델피아 연준의 불안 지수(Anxious Index, 다음 분기 실질 GDP 하락 확률)를 경기침체 종료의 지표로 사용한다.

서베이에서 50% 이상의 경제학자들이 다음 분기 실질 GDP 하락을 예측할 때, 경기침체는 이미 끝났거나 끝나가고 있다.

즉, 확신할 수 있는 유일한 것은 경제학자들이 어떤 결론도 내려서는 안 된다는 점이다.

자본시장

2022년 10월 연준이 향후 20개월 동안 금리를 인하하지 않을 것이라고 정확히 예측한 사람은 거의 없었을 것이다. 만약 그러한 예측이 그들을 시장 밖으로 몰아냈다면, S&P 500 지수가 50% 상승하는 기회를 놓쳤을 것이다.

반면 금리 인하에 낙관적이었던 사람들은 금리 판단에서 완전히 틀렸지만 지금쯤 상당한 수익을 얻었을 가능성이 크다.

결국 시장 행동은 올바르게 평가하기 어렵다. 나는 여기서 전문가들의 잘못된 예측 목록을 나열하는 데 시간을 할애하지 않겠다.

대신 나는 왜 이렇게 많은 시장 예측이 실패하는지에 초점을 맞추고자 한다.

경제와 기업의 흐름은 예측 가능성을 갖는 경향이 있다. 그들의 발전 궤적이... 내가 말하고자 하는 것은... 메커니즘의 작용을 반영하기 때문이다.

이 분야에서는 'A에서 출발하면 B에 도달한다'고 말할 수 있으며 어느 정도 확신을 가질 수 있다. 혹은 추세가 방해받지 않고 추론이 유효하다면, 이러한 예측은 어느 정도 정확할 가능성이 있다.

그러나 시장의 변동성은 경제와 기업보다 더 크다. 왜 그런가? 시장 참여자의 심리나 감정이 중요한 역할을 하며, 이는 예측 불가능하다. 시장 변동성을 설명하기 위해 경제학자 콘래드의 데이터를 계속 인용해보자:

40년간 연간 백분율 변화 표준편차

왜 주가의 등락폭이 그 뒤에 있는 경제와 기업보다 훨씬 더 큰가? 왜 시장 행위는 예측이 어렵고 종종 경제 사건과 기업 기본면과 무관하게 움직이는가?

금융 '과학'—즉 경제학과 금융학—은 각 시장 참여자가 경제인(economic man)이라고 가정한다. 즉 이들은 자신의 경제적 이익을 극대화하기 위해 합리적인 결정을 한다. 그러나 심리와 감정이 중요한 역할을 하기 때문에 이 가정은 종종 잘못된다.

투자자의 감정은 크게 요동치며, 기본면의 단기적 영향을 압도한다.

그렇기 때문에 올바르게 입증된 시장 예측은 비교적 드물며, "올바른 이유로 올바른" 예측은 더욱 드물다.

연장

오늘날 전문가들은 다가오는 대통령 선거에 대해 다양한 예측을 하고 있다. 그들의 많은 결론들은 타당해 보이며 설득력 있게 들리기도 한다.

누군가는 바이든이 물러나야 한다고 보고, 누군가는 물러나지 말아야 한다고 주장한다. 누군가는 그가 물러날 것이라 보고, 누군가는 물러나지 않을 것이라 본다. 누군가는 그가 계속 출마하면 이길 것이라 보고, 누군가는 필패라고 본다.

분명히 지능, 교육 수준, 데이터 접근성, 분석 능력은 올바른 예측을 보장하기에 충분하지 않다. 왜냐하면 이러한 특성을 갖춘 많은 논평가들이 있는데, 분명히 그들 모두가 옳을 수는 없기 때문이다.

나는 자주 저명한 경제학자 존 케네스 갤브레이스(John Kenneth Galbraith)의 금언을 인용한다. 그는 "예측자는 두 종류가 있다. 하나는 무지를 알고 있는 사람이고, 다른 하나는 자신의 무지를 모르는 사람이다"라고 말했다. 나는 이 말을 매우 좋아한다.

또 다른 말은 그의 저서 『금융광란의 간략한 역사(A Short History of Financial Euphoria)』에서 나온다. 그는 "투기 광란과 절차적 붕괴"의 원인을 설명하면서 두 가지 요소를 언급했는데, "우리 시대나 과거 시대가 거의 주목하지 않은 것 중 하나는 금융 기억의 극도로 짧은 생명력"이라고 했다.

이 점은 과거 메모에서 여러 차례 언급한 바 있다.

그러나 내가 그가 말한 두 번째 요소를 글로 써본 기억은 없다. 갤브레이스는 그것을 "돈과 지혜의 모호한 관계"라고 불렀다.

사람들이 부유해지면 다른 사람들은 그것이 그들이 똑똑하다는 의미라고 생각한다. 투자자가 성공하면 사람들은 그들의 지능이 투자 외 다른 분야에서도 동일한 성공을 거둘 수 있다고 여긴다. 게다가 성공한 투자자들은 자신의 지혜를 믿게 되며 투자와 무관한 분야에 대해 의견을 표명하곤 한다.

그러나 투자자의 성공은 특별한 재능의 결과라기보다는 일련의 운 좋은 사건이나 유리한 조건의 결과일 수 있다. 그들은 똑똑할 수도 있고 아닐 수도 있으나, 투자 이외의 주제에 대해서는 성공한 투자자들도 대부분의 사람보다 더 많이 아는 것은 아니다.

그럼에도 불구하고 많은 사람들은 주저 없이 자신의 의견을 표명하며, 이러한 의견은 종종 대중에게 높게 평가받는다. 이것이 바로 모호한 부분이다.

우리는 그들 중 일부가 현재 선거와 관련된 문제에 대해 단정적으로 의견을 표명하고 있는 것을 발견한다.

우리는 모두 "자주 틀리지만 결코 의심하지 않는" 사람들과 알고 지낸다.

이것이 내가 가장 좋아하는 또 다른 마크 트웨인의 명언을 떠올리게 한다(아마도 그럴 만한 이유가 있다): "당신이 모른다는 것은 당신에게 문제를 일으키지 않지만, 당신이 확실히 알고 있다고 확신하는 것은 그렇지 않을 수 있다."

2020년 여름, 팬데믹 현상이 마치 통제된 것처럼 보였을 때 나는 3월과 4월처럼 일주일에 한 번씩 메모를 쓰는 속도를 늦췄다.

5월에는 팬데믹과 무관한 두 개의 메모를 작성했는데, 제목은 각각 『불확실성(Uncertainty)』과 『불확실성 II(Uncertainty II)』였다. 나는 인지적 겸손(cognitive humility)이라는 주제를 다루는 데 많은 분량을 할애했다.

이 두 메모는 내가 가장 좋아하는 주제 중 하나였지만 큰 반향을 불러일으키지는 못했다. 『불확실성』에서 인용한 한 구절을 소개하며 독자들에게 다시 한번 읽어볼 기회를 제공하고자 한다.

내가 인지적 겸손에 관심을 갖게 된 계기가 된 기사의 일부 내용은 다음과 같다:

이건창(리카싱)은 2017년 삼척대학에서 '원력 인생(願力人生)'이라는 강연을 했다. 그는 말했다:

필자의 정의에 따르면, 인지적 겸손은 오만이나 자만과 반대되는 개념이다. 쉽게 말해 사고 개방성과 유사하다. 지적으로 겸손한 사람은 확고한 신념을 가질 수 있지만 자신의 실수를 인정하고 다양한 일에서 틀렸음을 증명받을 수 있다(앨리슨 존스 Alison Jones, Duke Today, 2017년 3월 17일)

…요약하면, 겸손이란 "나는 확신하지 않는다", "상대방이 옳을 수도 있다", 심지어 "내가 틀릴 수도 있다"고 말하는 것이다. 나는 이것이 투자자가 갖춰야 할 필수적인 자질이라고 생각한다. 나는 분명히 이런 자질을 가진 사람들과 교류하는 것을 좋아한다…

"나는 모릅니다, 그러나…" 또는 "내가 틀릴 수도 있습니다, 그러나…"라는 말로 대화를 시작하면 큰 문제에 직면할 일이 없다.

우리가 불확실성을 인정한다면, 투자 전 철저한 실사를 수행하고 결론을 반복 검토하며 신중하게 행동할 것이다. 호황기에는 최적화를 덜 하더라도 '꺼짐'이나 붕괴 상황을 겪을 가능성은 낮아진다.

반대로, 만분의 확신을 갖는 사람은 위의 행동을 포기할 수 있으며, 실수가 발생할 경우 마크 트웨인이 암시한 바와 같이 결과는 재난적일 수 있다...

…볼테르가 250년 전 요약한 것처럼: 의심하는 상태는 쾌적하지 않지만, 확신하는 것은 어리석은 것이다.

요컨대, 심리적 변동, 비합리성, 무작위성의 영향을 받는 분야에서는 확실성이 존재하지 않는다. 정치와 경제는 바로 그런 분야이며, 투자도 마찬가지다. 이러한 분야에서 미래를 신뢰할 수 있게 예측할 수 있는 사람은 아무도 없지만, 많은 사람들은 자신의 능력을 과대평가하며 여전히 그러려 한다.

확실성을 포기하면 곤경에서 벗어날 수 있다. 나는 여러분에게 그렇게 하기를 강력히 권한다.