홍콩 Web3의 갈림길: 혁신을 향할 것인가, 규제를 향할 것인가, 이것은 문제가 아니다
글: Babywhale, Techub News
지난 주말, 홍콩의 가상자산 거래소(VATP) 라이선스 관련 문제가 다시 한번 논의를 불러일으켰다.
一年多 전, 홍콩 증권선물위원회(SFC)는 2023년 6월 1일부터 홍콩에서 운영 중인 암호화폐 거래소들이 일 년간 규제 당국에 정식 라이선스를 신청할 수 있도록 했으며, 그 기간 이후에도 승인이 나지 않으면 홍콩 내 운영을 금지하겠다고 발표했다. 그 후 1년 이상의 시간 동안 OKX, Huobi, Matrixport 등의 Web3 산업 기관은 물론 윈리증권(Winning Securities) 같은 증권사들까지 라이선스 신청 대열에 합류했다.
세월이 빠르게 흘렀고, 지금 이 순간, 일부는 '승산이 있다'고 여겨졌던 신청자들이 자진 철회를 선택했으며, 반면 새로운 참가자들은 남아 있었다. 의문과 추측이 일시에 난무하고 있다. 비록 홍콩은 Web3 분야에 대한 규제 선언 이후 줄곧 세계적으로 선도적인 위치를 유지해왔지만, 실제 운영 측면에서는 거래소 문제나 최근 통과된 비트코인 및 이더리움 현물 ETF 등에서 항상 아쉬운 성과를 보이고 있다.
우리는 묻지 않을 수 없다. 과연 'Web3의 새로운 수도'로 기대받았던 홍콩에 무슨 일이 생긴 것일까?
거래소 규제의 '전차 문제'
1967년 필립파 푸트(Philippa Foot)는 윤리학 분야에서 유명한 사고 실험을 제안했다. 내용은 이렇다. 광기 어린 사람이 무고한 사람 다섯 명을 전차 선로 위에 묶어놓았다. 제어 불능의 전차가 그들을 향해 돌진하고 있으며, 잠시 후 그들을 칠 것이다. 다행히 당신은 레버를 당겨 전차를 다른 선로로 돌릴 수 있다. 그러나 문제는, 이 다른 선로에도 광기 어린 사람이 한 명을 묶어놓았다는 점이다. 이런 상황에서 당신은 레버를 당겨야 할까?
간단히 말해, 한 사람을 희생시킬 것인가, 다섯 사람을 희생시킬 것인가?笔者看来，当下香港的监管层面临着类似的考验。
지난주, Wu Shuo Blockchain은 여러 유명 거래소들이 홍콩 내 정규 거래소 운영 신청을 자진 철회한 이유를 독점적으로 공개했다. 주요 원인은 홍콩 규제 당국이 신청자들에게 현재 운영 중인 오프쇼어 거래소에 중국 사용자가 없는 것을 보장하라고 요구했기 때문이다. 실제로 표면상으로는 중국 사용자의 등록을 받지 않는다고 하지만, 이를 완전히 보장할 방법이 없다. 시장에서는 초기에 "비용이 너무 크고 경쟁이 치열하며 시장 규모가 작다"는 설명이 흘러나왔지만, 이런 허술한 이유는 쉽게 납득되지 않는다. 투입 대비 수익이 낮다는 사실을 신청하기 전에 조사하지 않았을 리 없지 않은가?
실제로, 홍콩 규제 당국과 근접한 익명의 관계자는 Techub News에 "홍콩 당국은 '원죄'를 가진 거래소에는 쉽게 정식 라이선스를 부여하지 않을 것"이라고 밝혔다. 즉, 홍콩은 Web3 발전을 지지하지만, '불법 행위를 합법화하는 수단'으로 이용되지는 않겠다는 의미이며, 이는 Wu Shuo의 정보와도 거의 일치한다.
증권선물위원회(SFC) 입장에서는 양날의 검이다.所谓「有原罪」的交易所「上岸」似乎对早期的「韭菜」并不公平；但一刀切似乎又某种程度上阻碍了将行业巨头引入香港的进程。
어느 쪽이 옳고 어느 쪽이 더 중요할까? 현실은 이미 규제 당국의 선택을 알려주고 있다.
그 배경은 어렵지 않게 이해된다. 이론적으로 중국 본토는 암호화폐 거래소의 존재를 허용하지 않으며, 오프쇼어 거래소 역시 중국 본토 이용자에게 서비스를 제공해서는 안 되며, 오히려 적극적으로 청산 조치를 취해야 한다. 그런데 플랫폼에 규제 위반 사용자가 없다고 보장할 수 없다면, 어떻게 홍콩에서 운영한다고 해서合规하게 될 수 있겠는가? 이것은 규정이라기보다 가장 기본적인 요구사항일 뿐이다.
초기 거래소들의 무분별한 성장은 반드시 일부 무고한 피해자를 낳게 된다. 그러나 우리는 자본의 원시적 축적이 피로 물든다는 것을 알고 있으며, 우월한 자가 살아남고 약한 자가 도태되는 자연 법칙은 평온한 사회 속에서도 벗어날 수 없다고 본다. 하지만 객관적인 법칙이 잘못된 행위를 영원히 덮어줄 수는 없다. 비트맥스(Binance)조차 초기에 많은 문제가 있었다고 인정했다. 역사의 회오리바람은 미래의 어느 시점에 반드시 대가를 치르게 하며, 그 정도만 다를 뿐이다.
홍콩의 규제 당국은 이번 사안에서 과감한 결단을 내렸다. 이러한 결정은 분명 일정한 손실을 초래할 것이며, 업계 리딩 거래소들의 영향력은 누구나 인정한다. 그러나 새로운 참가자들에게 새로운 길을 열어주는 것은 매우 용기 있는 선택이다.
다른 각도에서 보면, 대형 거래소들이 우글거렸던 이전의 '호황기'에도 FTX라는 교란자가 등장했으며, 솔라나(Solana)가 최전성기를 누리는 현재 사이클에서는 솔라나 생태에 집중한 Backpack도 자신만의 길을 걸어왔다. 기존 거래소들은 성숙한 모델과 기술을 갖추고 있지만, 신생 거래소 또한 더 큰 혁신성과 활력을 가질 수 있다.
HashKey Exchange는 Techub News에 HashKey Exchange 출범 이후 누적 거래량이 4400억 홍콩달러를 기록했으며, 등록 사용자 수는 10만 명을 넘었다고 밝혔다. 향후 RWA, STO, OTC 사업에서도 HashKey Exchange는 핵심적인 역할을 할 것이라고 강조했다. 단순히 상장한 토큰만 비교하더라도 HashKey Exchange의 거래량은 상당수의 중소형 오프쇼어 거래소를 이미 능가했으며, 이는 필자가 주장하는 바와 일치한다. 즉, 신생 거래소가 반드시 기존 거래소보다 못하다는 법은 없다. 따라서 원칙을 완화할 필요는 없다.
ETF의 필요성과 유동성 문제
홍콩 정부의 거래소 정식화 정책에 대해 살펴보았으니, 이제 홍콩이 지난 1년간 Web3 분야에서 이루어낸 가장 중요한 성과 중 하나인 비트코인 및 이더리움 현물 ETF에 대해 이야기해보자.
본질적으로 홍콩의 비트코인·이더리움 현물 ETF 출시는 좋은 일이다. 많은 기금들에게 보다 안전하고 편리한 암호화폐 투자 창구를 제공했기 때문이다. 그러나笔者认为，在这件事上，香港有些操之过急，在很多问题上并没有考虑周全。
먼저,笔者认为香港以及推出加密货币现货 ETF 的机构首先应该做到的一点就是正视问题，不要尝试用一些缺乏逻辑思考的解释来试图暂时掩盖问题。예를 들어, 홍콩의 현물 ETF는 거래량이나 기금 규모 모두 미국에서 출시된 암호화폐 현물 ETF의 동기 수치에 크게 미치지 못한다. HashKey Capital의 세컨더리 펀드 파트너인 Jupiter Zheng은 절대 규모는 다르지만, 암호화폐 현물 ETF가 전체 ETF 시장에서 차지하는 비중은 비슷하다고 주장한다. 홍콩에서는 2.5억 달러 규모의 비트코인 현물 ETF가 전체 ETF 시장의 0.5%를 차지하며, 미국의 573억 달러는 전체 시장의 0.67%를 차지한다는 것이다.
그러나 현실은 어떠한가? 홍콩은 Web3 산업을 적극 육성하고 있지만, 미국은 Web3 산업에 대한 규제 타격이 계속되고 있다. 홍콩의 암호화폐 현물 ETF는 실물 자산으로 펀드를 매입하는 방식까지 허용되며 거의 무장애로 승인되었지만, 미국의 비트코인 현물 ETF는 여러 번 좌절을 겪었다. 처음엔 거부되었고, 이후 실물 매입이 허용되지 않았으며, 10년간의 오랜 협상 끝에 겨우 출시되었다. 게다가 우리는 기관화 제품 개발에서 미국을 앞서고 있으며, 암호화폐 보호를 위한 보험 규모도 세계 최고 수준이며, 다양한 차익거래 기회를 제공하는 등 여러 장점을 가지고 있다. 이런 '압도적 우위' 속에서도 홍콩의 비트코인 현물 ETF 시장 비중이 미국과 별반 다르지 않고, 출시 당일부터 순유출 상태라는 점은 받아들이기 어렵다.
기관들은 계속해서 "앞으로 좋아질 것"이라고 강조하지만, 이렇게 큰 우위를 갖고 있음에도 불구하고 왜 '현재' 기대치를 웃도는 부진한 데이터가 나오는가?
먼저, 미국의 비트코인 현물 ETF 출시는 규정상 비트코인 현물을 직접 투자할 수 없는 기관 또는 기금들에게 투자 창구를 제공했다(Coinbase는 미국 주식시장에 상장되어 있지만, 미국 SEC는 어떤 암호화폐 거래소도 '완전히 정규화'되었다고 인정하지 않았다). 게다가 수수료도 매우 낮다. 또한 미국 기관 및 개인 투자자들의 비트코인 등 암호화폐에 대한 인지도는 세계 최고 수준이다. 반면 홍콩은 이미 완전히 정규화된 암호화폐 거래소(HashKey Exchange와 OSL)가 존재한다. 즉, 기관이나 기금이 암호화폐 투자를 허용받는다면, 관리 수수료 없이 동등한 보안 수준의 거래소에서 직접 투자할 수 있는데, 굳이 ETF에 투자해야 할 이유가 있을까?
분명히 홍콩은 '왜 암호화폐 현물 ETF를 출시해야 하는가'에 대해 충분히 고민하지 않았다.
물론笔者并不认为没有必要推出 ETF，只是香港的比特币和以太坊现货 ETF，其存在的价值更多的是为外资提供一个直接的投资窗口，这方面的作用是合规交易所无法提供的。따라서 부족한 성과를 정당화하려는 설득력 없는 이유를 찾기보다는 현재 존재하는 문제를 직시하고 인정한 후, 어떻게 미국의 유사 상품이 아닌 홍콩의 암호화폐 현물 ETF에 더 많은 외국 자본을 유치할 수 있을지를 연구하는 것이 중요하다.
또 다른 측면에서, 홍콩 증시의 유동성 문제는 여전히 현재 금융 자산 거래 활성화의 주요 장애 요인 중 하나다. 여기서 그 원인을 깊이 있게 논의하지는 않겠지만, 주목할 점은 현재의 암호화폐가 유동성에 매우 의존하는 고위험 금융 자산이라는 점이다. 초기 산업 특성상 이른바 '프로젝트'들은 실질적인 기본 가치가 없거나, 기본 가치보다는 화제성이 토큰 가격에 더 큰 영향을 미친다. 비트코인과 이더리움은 특히 달러의 거시적 유동성과 더 높은 상관관계를 갖는다. 미국에서 비트코인 현물 ETF가 출시된 첫날, 전체 규모는 그리 크지 않았지만, 2차 시장 거래량은 단시간 내에 10억 달러를 돌파했다. 유동성이 충분한 시장에서는 소량의 자금 유입만으로도 새로운 형태의 금융 자산 전체 유동성을 감당할 수 있다.
홍콩의 암호화폐 ETF의 경우, 규모는 다소 아쉬울 수 있어도 거래량은 말 그대로 '참담하다'. ETF 투자자들에게 있어서 2차 시장에 충분한 유동성이 없다면, 매도가 어려워지고 차익거래 같은 전략은 더욱 실행하기 어렵다. 따라서 전체 시장의 유동성을 어떻게 활성화할지, 아니면 최소한 홍콩 암호화폐 시장의 유동성이라도 어떻게 활성화할지가 현재 가장 중요한 과제 중 하나다.
혁신은 반드시 인프라에 국한될 필요 없다
현재 홍콩은 Web3 혁신을 인프라(거래 관련) 및 전통 금융과의 융합에 국한시키고 있다. 아마도 Web3 네이티브 애플리케이션 분야에 대한 이해와 준비가 부족하기 때문일 것이다. 홍콩은 애플리케이션 혁신 추진에서 아직 마땅한 돌파구를 찾지 못하고 있다.
DeFi를 시작으로 Web3의 최신 개념과 트렌드는 대부분 서구 국가에서 탄생했다. 사라진 Terra를 제외하면 아시아 지역에서는 생태계를 형성할 만큼 성공한 Web3 프로젝트가 거의 없다. 우리는 거래소, 자산 운용, 하드웨어 지갑 등 분야에서는 큰 강점을 가지고 있지만, 실제 애플리케이션 분야에서는 사실상 0에 가까운 혁신을 보여왔다.
홍콩이 거래소뿐 아니라 STO 등을 포함한 사업의 정규화를 추진하고 이를 통해 몇 가지 혁신을 모색하는 것은 충분하지 않다. Web3 시장을 번영시키기 위해서는 업계를 선도하는 혁신 프로젝트들을 지원해야 한다. 예를 들어 현재 핫한 비트코인 생태계, 이더리움 재스테이킹(re-staking) 등 다양한 분야에서 '홍콩의 힘'을 모아 몇몇 트렌드를 주도할 수 있는 프로젝트를 발굴하고 육성할 수 있다. 홍콩에서 충분히 뛰어난 프로젝트가 탄생하면, 자연스럽게 인재와 자금, 그리고 우수한 프로젝트를 중심으로 한 생태계가 홍콩에 모여들게 될 것이다.
금융 분야에서 홍콩이 아시아를 선도한다고 해도 미국과 정면으로 맞서기는 어렵다. 따라서 금융 및 암호화폐 거래 분야에서는 점진적으로 따라잡을 수 있지만, 이것이 현재 자금과 자원을 집중해야 할 분야는 아니다. 잠재력을 가진 Web3 네이티브 프로젝트에 더 많은 보조금과 인재 정책을 제공하거나, RWA 토큰화, 비트코인 생태계처럼 아시아가 소폭 우위를 보이는 분야에서 계속 심화하는 것이 오히려 '급커브'를 통한 추월 전략이 될 수 있다.
"진정한 혁신은 규제될 수 없다"
Web3 산업의 발전 속도는 대부분의 사람들의 예상을 뛰어넘었으며, 문자 그대로 '일신월이(日新月異)'라 할 수 있다. 새로운 분야에 직면하여笔者相信香港做好了万全的准备，但仍然低估了这个行业的特殊性。어쨌든笔者仍非常赞赏香港监管机构在面对交易所时严守底线的作风，但监管始终围绕成熟的赛道，忽略 Web3 原生领域的创新力和对行业乃至全港 Web3 氛围的带动作用是至少目前为止从公开行动上看最为致命的问题。
혁신할 것인가, 규제할 것인가? 이는 결코 선택의 문제가 아니다. 현재의 규제는 본질적으로 혁신을 '제한'하지 않는다. 왜냐하면 혁신 자체에 '접촉조차' 하지 않기 때문이다. 단지 일부 불규칙한 행동에 대해 정비하는 데 그칠 뿐이다. 진정한 혁신은 사전에 규제될 수 없다. 마치 미국이 2008년 이전에 탈중앙화 자산을 어떻게 규제할지 생각해봤을 리 없는 것과 같다. 따라서 성숙한 분야, 즉 거래소, 자산 토큰화, 암호화폐 ETF 등에 대해서는 강력한 규제가 정당하다. 하지만 진정한 '혁신', Web3 분야의 혁신은 소수의 천재들이 떠올리는 기발한 아이디어이며, 아무도 사전에 규제할 수 없다. 그러므로 가능한 한 우수한 프로젝트의 성장을 지원하고, 알려진 범위 내 구조적 위험만 방지하면 된다.
산업을 진정으로 이해하고, Web3 네이티브 분야에서 가장 잠재력 있는 개념이 무엇인지 파악하며, RWA 토큰화, DePIN이 정부의 도움 아래 실물 산업에 어떻게 더 잘 기여할 수 있는지 연구하고, 자원과 인재를 동원해 홍콩에서 태어나고, 홍콩에서 자라며, 홍콩에서 성공하는 고품질 Web3 프로젝트를 만들어내는 것이 현재 각 분야에서 겪고 있는 어려움을 동시에 해결할 수 있는 길일 것이다.
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