Dragonfly 파트너: 왜 이처럼 유통량은 낮고 FDV는 높은 모든 토큰들이 하락했을까?
글쓴이: Haseeb ＞|＜
번역: TechFlow
시장 구조가 무너졌을까? 벤처 캐피탈리스트들이 너무 탐욕스러운 걸까? 소매 투자자들을 겨냥한 조작 게임인가? 이에 대한 거의 모든 주장은 틀렸다고 생각한다. 하지만 데이터를 통해 말해보겠다.
여기에는 @tradetheflow_가 제공한 널리 퍼진 표가 있다. 최근 바이낸스에 상장된 일련의 코인이 대부분 부진한 성과를 보였다는 것을 보여준다. 대부분은 "높은 FDV, 낮은 유통량" 토큰이라 조롱받았는데, 즉 완전 희석 평가액(FDV)은 거대하지만 첫날 유통량은 극히 적다는 의미이다.
나는 이들 모두의 차트를 그려서 라벨을 제거했다. 명백한 밈코인과 바이낸스 상장 전 이미 토큰 생성 이벤트(TGE)를 진행한 RON, AXL 같은 토큰은 제외했다. 아래와 같다. BTC(베타)는 노란색으로 표시됨:
이러한 '낮은 유통량, 높은 FDV' 바이낸스 상장은 거의 모두 하락했다. 왜 그런 것일까? 시장 구조에 어떤 문제가 있는지 각자 나름의 이론을 갖고 있는데, 가장 인기 있는 세 가지는 다음과 같다:
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벤처 캐피탈리스트(VC)/핵심 영향력자(KOL)가 소매 투자자에게 매도하고 있다
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소매 투자자들이 이러한 토큰을 포기하고 밈코인으로 전환하고 있다
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유통량이 너무 적어 의미 있는 가격 발견이 불가능하다
모두 합리적인 이론이며, 그것들이 맞는지 살펴보자. 과학적 연구를 위해선 기각할 귀무가설(null hypothesis)이 필요하다. 여기서 우리의 귀무가설은: 이러한 자산들은 재평가되고 있지만 더 깊은 시장 구조 문제는 없다("매도자가 매수자보다 많다"는 고전적 해석). 각 이론을 하나씩 검토하겠다.
1) VC / KOL이 소매 투자자에게 매도하고 있다
이것이 사실이라면 어떻게 나타날까?
잠금 기간이 짧은 토큰이 다른 토큰보다 더 빠르게 매도될 것이며, 긴 잠금 기간이나 KOL이 없는 프로젝트는 잘 수행되어야 한다.(영구 선물계약 또한 매도의 또 다른 경로일 수 있음)
그렇다면 데이터는 무엇을 보여주는가?
따라서 상장 후 4월 초까지 이 토큰들은 실제로 괜찮은 성과를 보였다. 일부는 상장가보다 높고 일부는 낮았지만 대부분 0 근처에 집중되었다. 그 전까지는 VC나 KOL의 매도가 시작되지 않은 것으로 보인다.
그런 다음 4월 중순에 모두 동시에 하락했다. 이 프로젝트들은 서로 다른 날짜에 상장되었으며 다양한 VC와 KOL을 보유하고 있는데, 정말로 모든 프로젝트가 4월 중순에 동시에 잠금 해제되며 소매 투자자들에게 매도를 시작했을까?
내가 VC라고 가정하자. 확실히 일부 VC는 소매 투자자에게 매도하는 경우가 있다. 일부 VC는 잠금 기간 없이 OTC에서 헷징 거래를 하거나 잠금 조항을 위반하기도 한다. 그러나 이들은 하위 수준의 VC이며, 이런 VC들과 협력하는 대부분의 팀은 주요 거래소에 상장되지 못한다. 여러분이 떠올리는 모든 일류 VC는 토큰 획득 전 최소 1년 이상의 대기 기간과 수년간의 점진적 해제 기간을 갖는다. SEC 규제 하에 있는 Rule 144a 적용자는 1년 대기 기간이 실질적으로 강제된다. 우리 같은 대형 VC는 포지션이 너무 크기 때문에 OTC에서 헷징할 수 없으며 일반적으로 계약상 그러지 않기로 되어 있다.
따라서 이 이야기가 말이 안 되는 이유는: 이 모든 토큰은 TGE로부터 1년 미만이며, 즉 1년 잠금 기간의 VC는 여전히 잠겨 있다!
아마 일부 하위 VC 프로젝트가 초기에 토큰을 매도했을 수도 있으나, 모든 프로젝트가 하락했으며 일류 VC의 프로젝트조차도 잠금 해제 기간 내에 있다.
따라서 투자자/KOL의 매도는 일부 토큰에 대해서는 사실일 수 있다 — 항상 일부 프로젝트에 부정행위가 존재한다. 그러나 모든 토큰이 동일한 시간에 하락한다면 이 이론은 이를 설명할 수 없다.
2) 소매 투자자들이 이러한 토큰을 포기하고 밈코인을 사고 있다
만약 이것이 사실이라면 우리는 다음과 같은 현상을 볼 것이다: 이러한 신규 상장 토큰들의 가격이 하락하며 소매 투자자들이 밈코인 구매로 전환하고 있다.
그러나 우리가 본 것은:
SHIB 토큰의 거래량을 이 토큰들과 비교해봤으나 발행 시기가 맞지 않는다. 밈 열풍은 3월에 이미 절정에 달했지만, 이 토큰들은 1개월 반 후인 4월에 하락하기 시작했다.
솔라나 탈중앙화 거래소(DEX)의 거래량도 동일한 이야기를 하고 있다. 밈은 3월 초에 폭발했으며, 4월 중순보다 훨씬 이전이다. 따라서 이 역시 데이터와 맞지 않는다. 이 토큰들이 하락한 이후에도 밈 거래로의 광범위한 자금 유입은 없었다. 사람들은 밈을 거래하고 있지만 새로운 토큰도 거래하고 있으며, 거래량은 명확한 신호를 전달하지 않는다.
문제는 거래량이 아니라 자산 가격이다.
즉, 많은 사람들이 주장하려는 이야기는 소매 투자자들이 진정한 프로젝트에 환멸을 느끼고 이제 주로 밈에 관심이 있다는 것이다. 나는 바이낸스의 Coingecko 페이지를 확인해 오늘 바이낸스 거래량의 약 14.3%가 밈에서 발생하고 있다는 것을 알았다. 밈 거래는 암호화폐 분야의 작은 부분에 불과하다. 네, 금융적 허무주의는 존재하며 소셜미디어에서는 매우 두드러지지만, 세계 대부분의 사람들은 여전히 어떤 기술 스토리를 믿기 때문에 토큰을 구매한다. 옳든 그르든 말이다.
그래서 아마도 실제로는 소매 투자자들이 VC 토큰에서 자금을 빼내 밈으로 옮긴 것은 아니지만, 한 가지 부차적 이론이 있다: VC가 이 프로젝트들에 너무 많은 지분을 보유하고 있어 소매 투자자들이 분노하며 떠났다는 것이다. 그들은 (4월 중순에?) 이 모든 것이 사기성 VC 토큰이라는 것을 깨달았고, 팀+VC가 토큰 공급량의 약 30-50%를 보유하고 있다는 사실이 마지막 straw이 되었다.
매우 그럴듯한 이야기다. 하지만 나는 오랫동안 암호화 벤처 투자를 해왔다. 아래는 2017년부터 2020년대 토큰 배분의 스냅샷이다:
붉은 음영 부분을 보라 — 이것은 내부자(팀+투자자)가 받은 비율이다. SOL 48%, AVAX 42%, BNB 50%, STX 41%, NEAR 38% 등. 오늘날도 거의 비슷하다. 따라서 "토큰은 과거엔 VC 토큰이 아니었지만 지금은 그렇다"는 이론이라면, 이것 역시 데이터와 맞지 않는다. 사이클이 어떻든 간에, 자본 집약적 프로젝트는 출시 시 항상 팀과 투자자의 과도한 지분을 갖는다. 이러한 'VC 토큰'들은 결국 성공했고, 토큰이 완전히 해제된 후에도 마찬가지였다.
결론적으로 — 만약 당신이 언급하는 일이 이전 사이클에서도 일어났다면, 그것은 현재 독특하게 발생하는 현상을 설명할 수 없다.
따라서 '소매 투자자들이 분노하며 떠나 밈 거래로 전환했다'는 이야기는 매우 현실적으로 들리고 매력적이지만, 데이터를 설명하지는 못한다.
3) 가치 발견을 위한 유통량이 너무 적다
내가 본 가장 흔한 이론이다. 말이 된다! 매력적이지 않다는 점이 오히려 장점이다. 바이낸스 리서치 부서는 이 문제를 설명하는 훌륭한 보고서까지 발표했다:
평균이 약 13% 정도로 보인다. 분명 매우 낮으며, 분명히 과거 토큰보다 훨씬 낮은 것처럼 보인다, 그렇지 않은가?
@0xdoug 감사합니다, 데이터 제공해주셔서
지난 사이클에서 이 토큰들의 생성 당시 평균 유통량은 13%였다.
바이낸스 리서치의 동일한 보고서에는 2022년 출시된 토큰들이 상장 시 평균 41%의 유통 공급량을 가졌다는 널리 퍼진 차트도 있다.
나는 2022년 당시 현장에 있었고, 프로젝트들이 41%의 유통 공급량으로 출시되지는 않았다.
2022년 바이낸스 상장 목록을 확인해봤다: OSMO, MAGIC, APT, GMX, STG, OP, LDO, MOB, NEXO, GAL, BSW, APE, KDA, GMT, ASTR, ALPINE, WOO, ANC, ACA, API3, LOKA, GLMR, ACH, IMX.
TokenUnlocks에 데이터가 모두 있는 것은 아니므로 몇 개를 무작위로 확인했다: IMX, OP, APE는 우리가 비교하고 있는 최신 배치와 유사하다. IMX는 첫날 유통량 10%, APE는 첫날 유통량 27%(그 중 10%는 APE 금고 소유이므로 유통량을 17%로 반올림), OP는 첫날 유통량 5%.
반면에 LDO(55% 해제)와 OSMO(46% 해제)도 있지만, 이 프로젝트들은 바이낸스에 상장되기 1년 전에 이미 출시된 것이므로, 이 리스트들을 최신 상장 프로젝트들과 비교하는 것은 어리석다. 나는 이 비상장일 상장 토큰들과 NEXO나 ALPINE 같은 임의의 기업 토큰들이 이 엄청나게 높은 숫자를 만들어냈다고 추측한다. 그들이 TGE의 진정한 트렌드를 파악하고 있다고 생각하지 않는다 — 그들은 매년 바이낸스가 어떤 유형의 토큰을 상장하는지를 파악하고 있을 뿐이다.
좋다, 13%의 유통 공급량이 과거 사이클과 유사하다는 점을 인정할 수 있다. 하지만 여전히 가치 발견에 충분하지 않지 않나? 주식시장은 이 문제를 겪지 않는다. 2023년 공모 상장(IPO)의 중앙값 유통량은 12.8%이다.
하지만 정말로, 매우 낮은 유통 공급량을 갖는 것은 분명 문제가 있다. WLD는 특히 심각한 예로 유통량이 약 2%에 불과하다. FIL과 ICP도 상장 시 유통량이 매우 낮아 매우 나쁜 가격 움직임을 보였다. 하지만 이번 바이낸스 상장 토큰 대부분은 역사적으로 정상적인 첫날 유통 범위 내에 있다.
또한 이 이론이 맞다면 유통량이 가장 낮은 토큰이 처벌받고 유통량이 높은 토큰은 잘 수행되어야 하지만 강한 상관관계는 보이지 않으며 모두 하락하고 있다.
따라서 가치 발견 부족 주장은 설득력 있어 보이지만 데이터를 확인한 후 나는 그것을 믿지 않는다.
해결책
사람들은 계속 불평하지만 실제 해결책을 제시하는 사람은 드물다! 귀무가설을 논의하기 전에 먼저 그들을 검토해보자.
많은 사람들이 ICO를 다시 도입하자고 제안한다. 미안하지만 — 우리는 ICO가 상장 후 잔인하게 매도되며 소매 투자자들을 다치게 한 것을 기억하지 않는가? 게다가 ICO는 거의 모든 곳에서 불법이므로 진지한 제안이라고 생각하지 않는다.
@KyleSamani는 투자자와 팀이 즉시 100% 해제해야 한다고 생각한다 — 미국 투자자의 경우 144a 조항 하에 불가능하다(이는 "VC 매도" 문제를 더욱 악화시킨다). 게다가 2017년에 우리는 팀 잠금의 장점을 배웠다고 생각한다.
@arca는 토큰이 전통적인 IPO처럼 언더라이터를 가져야 한다고 생각한다. 글쎄, 어쩌면? 토큰 상장은 직접 상장(DPO)에 더 가깝다. 거래소에 상장되고 일부 마켓 메이커가 있을 뿐이다. 나는 그것이 괜찮다고 생각하지만, 나는 단순한 시장 구조와 더 적은 중개 기관을 선호한다.
@reganbozman은 프로젝트가 더 낮은 가격에 상장해야 한다고 제안한다. 그래서 소매 투자자가 더 일찍 매수하고 상승 공간을 얻을 수 있도록 말이다. 나는 그 의도를 이해하지만 그렇게 작동한다고 생각하지 않는다. 시장 청산 가격 이하로 인위적으로 가격을 낮추는 것은 바이낸스에서 첫 번째 분기에 누가 가격 착오를 잡을 수 있는가 하는 문제로 귀결된다. 우리는 많은 NFT 민팅과 IDO에서 이를 반복해서 보았다. 상장을 인위적으로 저평가하는 것은 처음 10분 동안 오더북을 날려버리는 소수의 트레이더들에게만 이익이 된다. 시장이 당신의 가치를 X라고 믿는다면 자유시장에서 결국 당신의 가치는 X가 될 것이다.
일부는 공정한 출발(fair launch)으로 돌아가야 한다고 제안한다. 공정한 출발은 이론상 좋게 들리지만 실제로는 효과가 좋지 않다. 왜냐하면 팀원들이 떠나기 때문이다. 믿어보라, DeFi의 여름 기간에 모두가 이를 시도했다. 지난 몇 년간 Yearn을 제외하고 어떤 비밈 공정 출발이 성공했는가?
많은 사람들이 팀이 더 큰 에어드롭을 해야 한다고 제안한다. 나는 이것이 합리적이라고 생각한다! 우리는 일반적으로 팀이 가능한 한 첫날 더 많은 공급을 제공하여 탈중앙화와 가치 발견을 개선하도록 권장한다. 그럼에도 불구하고 유통량을 늘리기 위해 터무니없이 대규모 에어드롭을 하는 것은 현명하지 않다고 생각한다 — 프로토콜은 첫날 이후에도 성공하기 위해 할 일이 많다. 상장일에 모든 토큰 공급을 한번에 방출하는 것은 현명하지 않다. 왜냐하면 미래에 토큰 부여에서 경쟁에 직면할 것이기 때문이다. 재정이 고갈되어 몇 년 후 토큰 공급을 다시 늘려야 하는 토큰 중 하나가 되고 싶지는 않을 것이다.
그러면 VC로서 우리는 여기서 무엇을 보고 싶은가? 우리는 첫 해 동안 토큰 가격이 현실을 반영하기를 원한다. 우리의 수익은 가격 상승에서 나오지 않는다. 우리의 수익은 DPI에서 나오며, 즉 결국 우리는 자신의 토큰을 현금화해야 한다. 우리는 종이상의 수익으로 살아갈 수 없으며, 잠긴 토큰을 시장가로 계상하지도 않는다(내가 아는 한 그렇게 하는 사람은 모두 미쳤다). VC에게 평가액이 천문학적 수준에 달했다가 해제 후 폭락하는 것은 실제로 매우 나쁘다. 이는 LP들이 이 자산 클래스가 거짓이라고 생각하게 만들며, 종이상으로는 좋아 보이지만 실제로는 끔찍하다. 우리는 그런 것을 원하지 않는다. 우리는 자산 가격이 시간이 지남에 따라 점진적으로 안정적으로 상승하기를 원하며, 대부분의 사람들이 원하는 것도 바로 그것이다.
그렇다면 이러한 높은 평가액의 FDV는 지속 가능한가? 모르겠다. ETH, SOL, NEAR, AVAX 등의 프로젝트가 처음 출시된 가격과 비교하면 분명히 충격적인 수치다. 하지만 사실 암호화폐는 이제 더 커졌고, 성공한 암호화 프로토콜의 시장 잠재력은 과거보다 훨씬 더 크다는 것도 사실이다.
@0xdoug 는 훌륭한 관점을 제시했다 — 과거 알트코인 토큰 FDV를 오늘의 ETH 가격으로 표준화하면, 우리가 현재 보는 FDV와 거의 동일한 숫자가 나온다. @Cobie도 최근 게시물에서 언급했다. 우리는 4천만 달러 FDV의 L1으로 돌아가지 않을 것이다. 왜냐하면 모두가 시장이 얼마나 큰지 보았기 때문이다. 그러나 SOL과 AVAX가 출시될 당시 소매 투자자들이 지불한 가격은 ETH를 조정한 가격과 유사했다.
이러한 좌절감은 사실 크게는 지난 5년 동안 암호화폐가 많이 치솟았기 때문이다. 스타트업의 평가는 비교 가능성을 기반으로 하므로 모든 숫자가 더 커질 수밖에 없다. 이것이 현실이다.
좋다, 남의 해결책을 비판하는 것은 쉬운 일이다. 그런데 나의 교묘한 해결책은 무엇인가?
나도 모른다.
자유시장은 스스로 이 상황을 해결할 것이다. 만약 토큰이 하락하면 다른 토큰들이 재평가되고 거래소는 팀들에게 낮은 FDV로 상장하도록 밀어붙이며, 피해를 본 트레이더들은 더 낮은 가격에 토큰을 매수할 것이며, 벤처 캐피탈리스트들도 이 정보를 창립자들에게 전달할 것이다. 공개시장 비교로 인해 B라운드 투자 가격이 낮아져 A라운드 투자자들을 분노시키고 결국 시드 투자자들에게까지 영향을 미치며, 가격 신호는 결국 어디든 전파된다.
진정한 시장 실패가 있을 때는 교묘한 시장 개입이 필요할 수 있다. 그러나 자유시장은 가격 착오를 해결하는 방법을 알고 있다 — 가격을 바꾸기만 하면 된다. 돈을 잃은 사람들, 벤처 캐피탈리스트든 소매 투자자든, 나 같은 사람이 사색적인 글을 쓰거나 트위터에서 논쟁할 필요가 없다. 그들은 이미 교훈을 얻었으며, 이러한 토큰에 대해 더 낮은 가격을 지불할 준비가 되어 있다. 그래서 모든 토큰들이 낮은 FDV로 거래되고 있으며, 미래의 토큰들도 그에 따라 가격이 책정될 것이다.
이러한 일은 이전에도 있었고, 다만 시간이 조금 걸릴 뿐이다.
4) 귀무가설
이제 4월에 모든 토큰이 하락하게 만든 진짜 원인을 밝혀보자.
범인: 중동 사태.
지난 몇 달 동안 이 토큰들은 대부분 상장 후 거의 횡보하다가 4월 중순까지 유지되었다. 갑자기 이란과 이스라엘이 제3차 세계대전 발발을 위협하며 시장이 크게 하락했다. 비트코인은 반등했지만 이 토큰들은 그렇지 못했다.
그렇다면 왜 이 토큰들이 여전히 하락하는지에 대한 가장 좋은 설명은 무엇인가? 내 설명은 이렇다: 이 신규 프로젝트들은 심리적으로 모두 '고위험 신규 토큰'으로 분류되었다. 4월에 '고위험 신규 토큰'에 대한 관심이 감소했고 회복되지 않았으며, 시장은 다시 매수하고 싶지 않았다.
왜일까? 모르겠다. 시장은 때때로 변덕스럽다. 그러나 이 '고위험 신규 토큰' 묶음이 이 기간 동안 50% 하락하는 대신 50% 상승했다면, 여전히 토큰 시장 구조가 무너졌다고 논쟁했겠는가? 그것 역시 잘못된 가격 책정이지만 방향만 다를 뿐이다.
시장은 결국 잘못된 가격 책정을 바로잡는다. 시장이 회복되도록 도우려면, 높을 때 팔고 낮을 때 사면 된다. 시장이 틀렸다면 스스로 회복할 것이다. 다른 일을 할 필요 없다.
어떻게 해야 할까?
사람들이 돈을 잃으면 누구를 탓해야 할지 모두 궁금해한다. 창립자? 벤처 캐피탈리스트? KOL? 거래소? 마켓 메이커? 트레이더? 내 생각에 가장 좋은 답은 아무도 아니다. 그러나 시장 가격 착오를 누가 탓해야 하는지 생각하는 것은 효과적인 접근법이 아니다. 그래서 나는 새로운 시장 메커니즘 하에서 사람들이 더 잘할 수 있는 방법에 대해 논의하려 한다.
벤처 캐피탈리스트: 시장의 목소리에 귀 기울이고, 속도를 줄이며 가격 규율을 지키세요. 창립자들이 평가액에 대해 현실적인 태도를 갖도록 격려하세요. 잠긴 토큰을 시장가로 계상하지 마세요(제가 아는 한 대부분의 일류 VC는 시장가보다 훨씬 낮은 가격으로 보유하고 있습니다). 만약 당신이 '이 딜에서 손해볼 수 없다'고 생각한다면, 아마도 그 딜에 대해 후회하게 될 것입니다.
거래소: 낮은 가격에 토큰을 상장하세요. 이전 라운드 VC 가격이 아닌 공개 경매 방식으로 상장 첫날 가격을 결정하는 것을 고려하세요. 모든 사람(KOL 포함)이 시장 기준 잠금 기간을 갖지 않는 한 토큰을 상장하지 마세요. 모든 투자자/팀이 헷징하지 않겠다는 계약 의무가 없는 한, 토큰을 상장하지 마세요. 우리가 모두 익숙하고 사랑하는 FDV 카운트다운 차트를 소매 투자자들에게 더 잘 보여주고, 잠금 해제에 대해 더 많은 정보를 제공하세요.
팀: 첫날 더 많은 토큰을 방출하세요. 10% 미만의 토큰 공급량은 너무 낮습니다.
물론, 건강한 에어드롭을 진행하고, 첫날 낮은 평가액에 너무 걱정하지 마세요. 건강한 커뮤니티를 만들기 위해선 가장 좋은 차트는 점진적인 상승입니다.
팀의 토큰이 하락했다면 걱정하지 마세요. 당신 혼자가 아닙니다. 기억하세요:
AVAX는 상장 후 2개월 동안 약 24% 하락했습니다.
SOL은 상장 후 2개월 동안 약 35% 하락했습니다.
NEAR은 상장 후 2개월 동안 약 47% 하락했습니다.
괜찮아질 겁니다. 자랑스러워할 만한 것을 만들고 계속 전진하세요. 시장은 결국 이 문제를 해결할 것입니다.
당신에게, 익명의 독자여: 단일 요인 설명에 주의하세요. 시장은 복잡하며 때때로 하락합니다. 정확한 원인을 안다고 주장하는 사람을 의심하세요. 직접 조사하고, 잃고 싶지 않은 것은 절대 투자하지 마세요.
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