암호화 '메타게임' 이해하기: 시장 내러티브와 행동 변화의 핵심 동력

2024.05.15

암호화 '메타게임' 이해하기: 시장 내러티브와 행동 변화의 핵심 동력

모든 메타게임은 서로 다르며, 유사한 점은 있지만 완전히 동일한 것은 없다.

2024.05.15 - 05:41:49

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

모든 메타게임은 서로 다르며, 유사한 점은 있지만 완전히 동일한 것은 없다.

글 작성자:MIDAS CAPITAL

번역: TechFlow

서문

메타게임(meta-game) 개념은 암호화 분야에서 다소 난해한 개념 중 하나로, 구체적인 정의도 없고 고정된 구조도 없다. 일종의 "아는 사람은 안다"는 성격을 지닌다. 그러나 한 번 그 존재를 인식하게 되면 더 이상 무시하기 어렵다. 오늘의 글에서는 필자가 메타게임에 대해 어떻게 이해하고 있는지를 풀어보고자 하며, 독자들이 메타게임에 대한 보다 명확한 인식과 사고방식을 갖도록 도움을 주고자 한다.

본론에 앞서 언급할 점은, 메타게임이라는 개념이 코비(Cobie)가 Trading the Metagame라는 제목의 글에서 대중화했다는 것이다. Light Crypto나 CMS Holdings의 댄(Dan) 같은 유명 트레이더들도 다양한 팟캐스트에서 이 개념을 언급한 바 있다. 이 아이디어 자체가 새로운 것은 아니지만, 필자는 여기에 몇 가지 새로운 통찰을 더하고자 하며, 이를 중심으로 구조를 세우고자 한다.

메타게임을 이해하는 가장 좋은 방법은 게임 이론, 즉 행동 경제학의 한 분야를 통해 접근하는 것이다. 여기에는 게임 규칙을 이해하고, 상대방의 최적 반응 함수를 파악하며, 모든 정보를 종합하여 자신의 최적 반응 함수를 도출하는 과정이 포함된다. 우리는 직관을 활용하고 데이터를 분석함으로써 이러한 게임들을 해석하고 각 게임에서 최적 전략을 수립하는 방법을 이해할 것이다.

중요한 점은 모든 메타게임이 서로 다르다는 것이다. 유사점은 있을 수 있지만 완전히 동일한 것은 없다. 따라서 전체적인 프레임워크를 갖추고, 이를 기반으로 전략을 수립하는 것이 중요하다. 이것이 바로 오늘 우리가 탐구할 내용이다.

메타게임이란 무엇인가?

나는 메타게임을 정의하려 하지 않을 것이다. 그보다는 작동 메커니즘과 우리가 이를 이해하기 위한 프레임워크를 설명하는 것이 더 유용하다. 메타게임은 다음과 같은 구성 요소들로 요약할 수 있다:

기초 메커니즘
행동 변화
최적 반응 함수
반사적 순환

기초 메커니즘은 메타게임의 토대가 되는 요소이며, 다음과 같이 분해할 수 있다:

촉매제(catalyst). 일반적으로(하지만 이에 국한되지 않고) 가격 변동이 이에 해당한다. 이는 서사를 자극하며, 가격은 그 서사에 따라 움직인다. 가격 변동의 원인은 보통 프로토콜 업그레이드, KPI 또는 기타 사건/지표로 거슬러 올라간다.
촉매제의 본질이 바로 기초 메커니즘이며, 이 메커니즘이 반사적 순환을 지탱한다.

행동 변화는 시장 참여자들이 촉매제에 대한 입장을 표현하는 방식이다.

최적 반응 함수란 트레이더로서 당신이 촉매제에 어떻게 반응해야 하는지, 다른 시장 참여자들이 촉매제를 어떻게 인식하고 있으며, 그들이 어떻게 반응할지를 고려하는 것을 의미한다. 여기에는 포지션 크기, 진입 및 청산 전략 등이 포함된다.

반사적 순환은 다음과 같이 분류할 수 있다:

시장 참여자들이 기초 메커니즘을 인식 → 게임에 참여 → 가격이 게임 규칙에 부합하는 방식으로 움직임 → 규칙이 점점 더 명확해짐 → 더 많은 참여자들이 기초 메커니즘을 인식 → 더 많은 플레이어가 게임에 참여 → 이러한 과정이 계속 반복됨.

위의 네 가지 구성 요소들은 메타게임이 어떻게 발전하고 진화하며 소멸하는지를 개괄적으로 보여준다.

이론적 프레임워크

다음은 메타게임을 인식하고 이해한 후 가치를 추출하는 과정을 단계별로 설명한 플로우차트이다. 좀 더 자세히 살펴보자. 먼저 이론을 설명한 후, 예시와 데이터를 살펴볼 것이다.

1단계: 잠재적 메타게임 식별, 다음 사항을 관찰/탐색:

형성 중인 서사, 감정 분석, 비정상적인 가격 움직임.
알려진 문제의 해결책으로 자리매김한 프로토콜이나 부문.
광범위하게 알려지고 이해된 이분법적 사건.

2단계: 기초 메커니즘 식별

촉매제와 그 인식 방식을 고려했을 때, 이는 시장 참여자의 행동 변화를 어떻게 유도하는가?
기초 메커니즘에는 두 가지 유형이 있는데, 자기강화(self-reinforcing)와 자기파괴(self-defeating)가 있다.
- 자기강화: 지속적인 기초 메커니즘으로, 촉매제가 지속되기 때문에 메타게임도 어느 정도 기간 동안 지속된다. 예를 들어 BTC ETF 자금 유입/유출 — 매일 데이터가 공개되므로 반복 상호작용 게임으로 간주할 수 있다.
- 자기파괴: 특정 행동을 유도하지만, 메타게임을 급속히 소멸시키는 기초 메커니즘. 예를 들어 페이스북의 META로의 사명 변경 — 일회성 사건이며 단발성 상호작용 게임으로 간주할 수 있다.

3단계: 메타게임 지속 기간에 대한 가설 설정

기초 메커니즘의 미묘한 차이가 게임의 지속 시간과 진입·청산 전략을 결정한다.
일반적으로 자기강화 메타게임은 하위 메타게임(sub-metagames)을 생성하는 반면, 자기파괴 메타게임은 등장했을 때처럼 빠르게 사라진다.

4단계: 기초 메커니즘의 지속성 정량화

게임이 자기강화인지 자기파괴인지에 대한 가설을 세운 후, 이를 구체화하거나 반증할 수 있는 데이터를 찾아야 한다.
예를 들어, 밈(meme) 메타게임을 하고 있다면 상대 거래량(relative volume, 관심도 지표)을 확인하는 것이 좋다.
예를 들어, BTC ETF 메타게임을 하고 있다면 ETF 자금 유입/유출, 그 출처, 그리고 가격이 이러한 데이터에 어떻게 반응하는지를 살펴보는 것이 도움이 된다.
이는 대부분 데이터 특성에 따라 결정되는 직관에 의존한다.

5단계: 정량화 가능한 지표와 전반적인 시장 강도를 활용하여 청산 시점 판단.

구체적이거나 반복 가능한 청산 전략은 존재하지 않는다.
청산 시점은 각 메타게임마다 다르며, 일반적으로 직관이 핵심이다.
데이터, 시가총액, 상대 거래량 등을 살펴보는 것은 도움이 되지만, 결국에는 재량 판단이다.

메타게임 사례

현재 진행 중이거나 과거에 있었던 메타게임들의 예시들과 관련 논리 및 데이터를 살펴보자. 이번 섹션에서는 자기강화 메타게임(ETH 킬러 거래), 자기파괴 메타게임(페이스북의 META 사명 변경), 현재 진행 중인 메타게임(BTC ETF 자금 흐름)을 다룰 것이다.

사례 1: ETH 킬러 메타게임

이 메타게임은 대부분의 독자들이 잘 알고 있을 것으로 생각되며, 2021년 불장의 주요 거래 중 하나였다. 아래 표는 메타게임의 기본 파라미터를 요약한 것이다.

표가 명확하지 않다면, 이 메타게임을 좀 더 자세히 설명하겠다. 2021년 불장을 떠올려보자. 소매 투자자들은 도박을 하기 위해 왔고, ETH는 비쌌으며 확장 솔루션이 부족했다. 솔라나(Solana)와 아발란치(Avalanche)는 빠르고 저렴한 거래 처리라는 해결책으로 자신을 내세웠다. 이것이 바로 기초 메커니즘이다.

기초 메커니즘은 자기강화적(반사적)이다. 불장이 계속되는 한 ETH의 수수료는 높은 수준을 유지하므로 ETH 매수 논리는 불장 전체를 관통한다. SOL과 AVAX가 ETH를 능가하면서 거래 신호는 더욱 명확해졌고, 더 많은 참여자들이 거래에 동참했다. 기초 메커니즘의 성격이 상승 반사적 순환을 지탱한 것이다.

메타게임의 지속성 덕분에 하위 메타게임들이 생겨났다. 이들은주 게임에서 파생된 하위 게임이다. 구체적으로는 SOL과 AVAX의 DeFi 호황과 FOAN 거래의 등장이었다. 시장 참여자들은 주 게임을 놓친 사람들을 중심으로 주 게임과 접점이 있는 하위 게임에 참여했다.

일반적으로 하위 메타게임의 수익률은 낮으며 지속 기간도 주 게임보다 짧다.

주 게임 → 주 메타게임; 부 게임 → 하위 메타게임
시작, 종료, 지속 기간 → 시간 파라미터
메커니즘 → 기초 메커니즘 설명
수익률 및 지수 → 주요 혹은 기초 메커니즘 주제 대비 성과 지표
절대 수익률 → 절대적 기준의 성과 지표

게임의 파라미터는 상당 부분 주관적이다. 객관적으로 X가 Y보다 우수한 성과를 냈다는 것은 알 수 있지만, 언제 시작하고 언제 끝내는지는 주관적 판단이다. 지수 선택에도 동일한 주관적 논리가 적용되며, 초과 수익을 어떻게 정의할 것인가도 마찬가지다. 표는 다만 어떤 객관적 진실에 근접하려는 시도일 뿐이다.

아래 두 개의 그래프는 ETH 대비 SOL과 ETH 대비 AVAX의 가격과 상대 거래량을 보여준다. 데이터는 바이낸스 선물 API에서 가져왔다. 핵심 아이디어는 상대 거래량을 상대적 관심도 지표로 사용해 이것이 상대 가격 성과와 어떻게 연관되는지를 살펴보는 것이다.

2021년 하반기에 이 메타게임의 장기 초과 수익을 찾는 것이 중요한데 주목할 만하다. 이는 2021년 여름 가격 하락으로 모든 게임이 일시 중단되었으나, 서사는 여전히 더 많은 참여자를 끌어모았기 때문이라고 추정한다. 시장이 반등했을 때 자본 배분 방향이 명확해졌다. 동기부여된 추론일 수 있지만, 어느 정도는 정확하다고 생각한다.

청산 전략을 고민하기 위해선 기초 메커니즘에 대한 가설을 다시 돌아봐야 한다. 이 메타게임은 지속적인 문제(높은 ETH 수수료)에 대한 해결책이며, 이는 불장에 기반한 문제다. 따라서 가장 기본적인 청산 전략은 불장 종료가 가까워졌다고 판단될 때 매도하는 것이다.

사례 2: 페이스북의 Meta 사명 변경

2021년 10월 28일, 페이스북이 META로 사명을 변경하면서 메타버스 관련 암호화 프로젝트에 대한 투기 광풍이 일어났다. 이는 매우 명확한 기초 메커니즘이다. 이 사례와 앞선 사례의 차이점은 지속 기간에 있다. 사례 1은 자기강화적이었지만, 사례 2는 자기파괴적이다. 즉, 사례 2의 촉매제는 일회성 사건이라는 의미다. 이는 게임 룰을 약간 바꾸는데, 설명해 보겠다.

아래 차트를 보자. 이는 시간에 따른 관심도 변화를 보여준다. 각 프로젝트가 관심 경제에서 어떤 평형 점유율을 가지고 있다고 가정하면 그것이 기준선이 된다. 일회성 촉매제 이후, 메타버스 토큰의 관심 경제 점유율에 큰 재평가가 있었다. 이는 가격의 비정상적 변동을 유도했고, 그로 인해 더 많은 관심을 끌었다. 그러나 촉매제가 사라지면서 메타게임은 급속히 붕괴하기 시작했다. 이는 취약성의 관점에서도 설명 가능하다. 시간이 지남에 따라 조정 지점은 외부 힘(즉, 주요 암호화폐 가격 움직임) 앞에서 더욱 취약해진다. 특히 비트코인이 11월 26일 -9% 하락한 것이 이 광풍에 종지부를 찍었다. 시간이 지남에 따라 일회성 촉매제가 조정 지점으로서의 역할을 수행하는 능력은 약화되며, 이는 관심도 감소에 반영된다.

브랜드 리뉴얼 이전부터 액시 인피니티(Axie Infinity)는 어느 정도 폐쇄적인 성장을 이루었고, 메타버스 개념은 실리콘밸리에서도 점점 더 주목받고 있었다. 모든 요소가 준비된 상태였고, META 브랜드 리뉴얼은 그저 불을 붙인 작은 불씨에 불과했다. 메타게임의 주요 수혜자는 디센트럴랜드($MANA)와 샌드박스($SAND)였다. 이들은 즉각적으로 재가격되었다.

다시 한번, 청산 전략을 고려하기 위해선 기초 메커니즘에 대한 가설을 되짚어야 한다. 즉, 일회성 촉매제의 기초 메커니즘은 자기파괴적이다. 따라서 적극적으로 청산 방안을 모색해야 한다. 아래 차트를 보면 위에서 설명한 전형적 사례와 일치하는데, 상대 거래량을 관심 경제 점유율의 지표로 활용할 수 있다. 또한 시장 구조를 이해하는 것도 중요하다. $SAND와 $MANA의 거래량이 $BTC의 3배 수준으로 지속되는 것은 불가능하며, 이는 논리 법칙을 위반한다.

사례 3: BTC ETF 메타게임

이 섹션은 3월 말에 처음 작성되었으며, 이 메타게임에 대한 최신 견해는 본문 후반부에서 확인할 수 있다.

현재 진행 중인 메타게임의 한 예로, 대부분의 암호화 시장 참여자들이 이 거래에 참여하고 있다. 그 기초 메커니즘은 ETF 자금 유입에 대한 낙관론이며, 그 이유는 다음과 같다:

반감기가 다가오고 있으며, ETF 제품으로 유입되는 비트코인 수량은 신규 공급량의 여러 배에 달한다. 이는 제한된 공급 + 토큰 서사를 더욱 매력적으로 만든다.
ETF 승인은 암호화 자산에 자산 클래스로서의 정당성을 부여하며, 새로운 투자자층이 BTC를 구매할 수 있는 경로를 제공한다.

ETH 킬러 메타게임(사례 1)과 유사하게, 이 메타게임도 자기강화적이다. ETF 제품은 일주일 내내 거래되므로 BTC 가격은 (느슨하게) 이러한 ETF 흐름의 베타값처럼 움직인다. 기초 메커니즘을 고려할 때, ETF 흐름과 가격에 대해 다음과 같은 가설을 세울 수 있다:

ETF 자금 유입은 BTC 가격에 긍정적이다.
ETF 자금 유출은 BTC 가격에 부정적이다.

기본 모델로서 이는 상당히 직관적인 게임이다. 그러나 삶의 모든 일처럼 디테일이 핵심이다. GBTC는 원래 폐쇄형 펀드였기 때문에 대부분의 자금 유출은 GBTC에서 발생한다. 하반기로 갈수록 이러한 유출은 둔화될 것으로 예상된다. 다른 조건이 동일하다면, GBTC 유출이 줄어들 것이며, 순 유입은 증가할 것이다 — 낙관적 전망.

이 메타게임에 대한 현재의 견해:

이 부분은 내가 처음 작성한 BTC ETF 메타게임 논문에 대한 반성으로 삼고자 한다. 이 글을 처음 쓴 이후 많은 일이 있었다. 특히 반감기가 이미 발생했고, ETF 흐름은 감소하며 때때로 마이너스를 기록하고 있다. 나는 여전히 이 메타게임이 진행 중이라고 생각하지만, 반사성이 오히려 반대 방향으로 작용하고 있다. 즉, ETF 자금 유입이 유출로 전환되었고, 가격이 이에 반응하고 있다. ETF 흐름과 BTC 가격 움직임 사이의 관계는 양방향 모두에서 상당히 명확해 보인다.

이미지 출처

주목할 점은 ETF 흐름과 가격이 기계적으로 연결되어 있지 않다는 것이다. 다른 모든 메타게임과 마찬가지로, 이 역시 어느 정도는 공동 환각이다. ETF 흐름이 균형을 찾고, 아마도 일일 흐름이 0에 수렴할 무렵, 나는 이 메타게임이 소멸할 것으로 예상한다. ETF 흐름에 대한 관심도는 그 규모와 관련이 있는데, 유입/유출이 크게 발생하는 날은 헤드라인이 되지만, 평범한 날은 거의 주목받지 않는다. 이러한 메타게임이 점점 더 과거의 일이 되어갈수록, 극단적인 날만 주목받을 것으로 예상한다.

가까운 미래에 BTC ETF 메타게임과 유사한 ETH ETF 메타게임이 등장할 가능성이 있다. 다른 조건이 동일하다면, 나는 다음과 같이 예상한다:

ETF 승인 가능성이 더 명확해짐에 따라 ETH 거래가 활발해질 것이다. Bloomberg ETF 관련자들의 승인 가능성 평가와 발언을 이를 나타내는 지표로 활용할 수 있다.
ETF 승인 이후 위험 감소 효과가 나타날 수 있다. 시장이 ETF 유입과 ETHE(그레이스케일 제품) 유출을 분석할 것이다.
BTC 수준의 유입이 발생한다면(나는 회의적이다) 이는 낙관적이다. 유입이 부족하면 비관적이며, 솔라나에게는 낙관적일 수 있다.

ETH ETF 제품의 수수료가 BTC ETF 수준과 유사할 것이라 가정하면, 높은 수수료가 초래할 결과를 완전히 확신하지는 못한다. 오컴의 면도날(Occam’s Razor) 원칙에 따르면 이는 비관적일 가능성이 크다. BTC 가격 움직임과 BTC ETF 자금 유입은 ETH ETF의 양호한 성과를 위한 기반을 마련해주었으며, 이는 일종의 자연스러운 현실이다. 우리가 ETF 메타게임을 거래하기 시작할 때 시장은 BTC ETF의 성과를 기준으로 ETH ETF를 가격 책정할 것이다. 만약 ETH ETF 승인 전후에 BTC ETF에서 대규모 유출이 발생한다면, 나는 ETH ETF가 실패할 것이라고 생각한다. 주목할 만한 또 다른 요소는 ETF 내 ETH가 스테이킹될 수 있는지, 그리고 수익이 ETF 보유자에게 돌아갈 수 있는지 여부다. "음, 증권법, 하위 테스트 등등" 때문에 가능성은 낮지만, 만약 그렇게 된다면 놀라운 일이 될 것이다.

마무리 견해

시장 행태에는 일정한 규칙이나 논리가 있으며, 이를 위반하는 자산의 움직임은 빠르게 평균으로 회귀한다. 논리/법칙은 상당히 동적이지만, 오버턴 윈도우(정책 윈도우)의 변화 속도는 대부분이 생각하는 것보다 느리다. 또한 중력처럼 결코 위반할 수 없는 법칙들도 존재한다.

메타게임은 단순한 투자 프레임워크를 넘어서는 일종의 사고 모델이다. 이 게임들의 발전, 진화, 행동 양식에 대해 견고한 구조를 세우기는 어렵다. 왜냐하면 모두가 다르기 때문이다. 이러한 게임들을 인식하고 그것이 어떻게 전개될지를 이론화하는 데는 어느 정도의 직관이 필요하며, 이 직관은 시장 경험과 기본 원리에 대한 사고를 통해 닦여진다.

나는 자기파괴적, 자기강화적, 현재 진행 중인 메타게임을 상세히 설명했다. 다른 예시들로는 다음과 같은 것들이 있다: