스테이블코인, 미국 국채의 마지막 구매자 바로 전
글쓴이: Kunle
번역: TechFlow
오래전, 나는 채권 및 외환 트레이더였다. 미국 국채 경매 기간 동안 우리는 수개월마다 한 번씩 “중국의 입찰은 얼마인가?”라는 질문을 놓고 토론했던 기억이 난다. 여기서 말하는 중국은 인민은행(PBOC)이 해당 경매에서 매수자로 나설지 여부를 의미한다. 돌이켜보면 그 논의가 실제로 내가 관찰했던 어떤 경매에도 영향을 미쳤는지는 기억조차 나지 않지만, 그때 얻은 통찰은 언젠가 인민은행이 더 이상 국채를 사지 않을 수도 있으며, 그렇게 되면 미국 재무부가 곤경에 처할 수도 있다는 점이었다.
최근 아래 차트를 보게 될 때까지 나는 다시는 그 문제를 생각해보지 않았다(역주: 차트의 붉은 막대는 스테이블코인이며, 미국 국채 구매에 사용된 스테이블코인의 수량을 나타냄).
차트 출처는 여기를 참고하라.
눈을 크게 뜨고 볼 필요도 없이 이 차트가 무엇을 의미하는지 알 수 있다. 암호화 세계는 무의식적으로 달러의 준비통화로서 지위를 강화할 수 있는 시스템을 설계했을지도 모른다. 이유는 다음과 같다.
비트코인 맥시멀리스트들은 종종 다음을 주장한다.
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미국 정부(그리고 대부분의 정부들)는 과도하게 빚을 내고, 과도하게 화폐를 찍어낸다.
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이러한 행위는 미래에서 부를 훔쳐오는 것이다.
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결국 이러한 행위는 악성 인플레이션을 유발하고 달러 가치를 하락시킬 것이다.
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그럴 경우, 달러는 자유낙하할 것이다.
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따라서 비트코인 보유는 위 1~4항에 대한 헷지를 제공한다고 본다.
나는 개인적으로 달러의 준비통화 지위와 기타 요인들(예: 달러 시장과 견줄 만큼 유동성을 가진 자산이 많지 않아 일정 규모 이상의 거래에서는 달러를 피하기 어렵다는 점 등) 때문에 달러가 다른 통화 대비 특이한 성과를 보이고 있다고 생각하지만, 이런 역학관계에 대해 깊이 이해하고 있지는 않고, 특히 심도 있게 파고든 것도 아니다.
또한 상업 뉴스를 통해 접한 또 다른 거시경제적 관점은 다음과 같다.
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세상은 날이 갈수록 더욱 다극화되거나 일체화되지 못하고 있다.
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이런 이유와 기타 여러 가지 이유로 중국(그리고 다른 일부 국가 정부들도)은 미국 국채 보유에 덜 관심을 갖게 되었으며(그래서 더 많은 금을 사들이고 있다), 이것이 또한 금 현물 가격이 사상 최고치에 도달하면서 ETF 금 보유량은 감소하고 있는 부분적인 설명이 된다.
왜 이런 거시경제적 주제가 나타났는지에 대해 좋은 근거를 제시할 수는 없지만, 많은 데이터 포인트들이 이를 사실로 지지하고 있다. 그러나 나는 암호화폐가 또 다른 흥미로운 현상을 만들어내고 있다고 생각하며, 이는 실질적으로 균형 작용을 한다. 기본적으로 비미국인 개인과 기업들의 달러 수요는 공급을 훨씬 초과한다. 비미국인 개인에게 달러는 보통 자국 통화보다 더 안정적인 저축 수단이며, 현지 은행에서는 접근하기 어렵다. 비미국 기업의 경우 약 40%의 교역이 여전히 달러로 결제된다. 대부분의 개발도상국 부유층 개인들은 잉여 저축을 미국·영국·유럽으로 이전하는 경향이 있다. 런던, 밴쿠버, 뉴욕과 같은 도시의 부동산 시장은 달러 표시 자산에 대한 수요를 반영한다. 개발도상국의 일반 서민들에게는 달러 접근이 어렵고, 이런 수요는 수십 년간 누적되어 왔다. 나는 이전에 이미 이 문제에 대해 언급한 바 있다.
신 emerging markets의 스테이블코인
암호화폐의 '디지털 황금'이라는 주장(즉, 인플레이션에 대한 헷지 수단이며, 무허가 특성이 있어 소비자가 정부로부터 자신의 자산을 몰수당하는 것을 방지할 수 있음)은 비트코인보다 달러 같은 준비통화에 고정된 암호화폐인 스테이블코인에게 훨씬 더 현실적으로 적용된다. 또한 법정화폐로 지지된 스테이블코인 중 가장 큰 비중을 차지하는 것이 달러 기반임을 감안하면, 스테이블코인은 미국 국민에게는 인플레이션 헷지 도구로서 그리 유용하지 않다.
통화 운영이 잘못된 국가에서 개인이 어느 시점에 투기 목적을 위해 비트코인을 보유할 가능성은 이론적으로 있을 수 있다. 하지만 지금까지 비트코인의 불안정성은 가치 저장 수단으로서는 적합하지 않다. 진짜로 비트코인을 사용해야 할 순간, 얼마나 많은 가치를 제공할지 확신할 수 없기 때문이다. 즉, 신흥시장에서 일반 대중은 비트코인의 변동성을 감당할 만큼 여유 있는 저축이 충분하지 않다. 그래서 필요 시기에 대비해 비트코인을 보유하는 것은 단기적으로 매우 비효율적이며 비싼 가치 저장 수단이다. 반면 암호화폐 등장 이전부터, 빈곤국가의 부유층은 저축 수단으로 외화(대개 달러, 파운드, 유로)를 보유하는 것이 꽤 흔했다(지금도 여전히 그렇다). 마켓 메이커로서 나는 항상(지금도 그러하다) "해당 국가의 부유한 사람들이 부를 어디에 두고 있는가?"라는 질문이 그 나라의 경제 발전 궤적을 판단하는 훌륭한 척도라고 생각해왔다. 부가 어디로 유출되는지(예: 부자가 된 후 바로 뉴욕이나 런던의 부동산을 사는 경우)가 중요한 신호인데, 이는 시민들이 부의 몰수를 두려워한다는 뜻이며, 명시적 몰수이건 인플레이션을 통한 간접적 몰수이건 간에 그렇다.
각국 정부는 이런 행동을 싫어한다. 왜냐하면 자국 통화에 자연스러운 매도 압력을 주고, 자산을 어느 정도 통제 밖으로 밀어내기 때문이다. 그러나 달러 또는 유로(실제 관리되는 자산)에 연동하는 법정화폐 기반 스테이블코인은 무허가이며, 실질적으로 정부가 당신의 구매를 막을 능력 밖에 있기 때문에, 기존에 존재하는 실제 사례의 디지털 자산 대체품이라 할 수 있다. 스테이블코인이 등장하기 전에는 은행에서 달러를 구입해 계좌에 보관해야 했다(이는 장점도 있었지만), 은행은
a) 당신에게 판매를 거부할 수 있고;
b) 구매 또는 보유에 대해 큰 수수료를 부과할 수 있으며;
c) 정부에 의해 거짓 환율로 거래하거나 구매 또는 보유 가능한 수량을 제한하도록 강요받을 수 있다.
오늘날의 환경에서도 미국에 살고 있다면, 가까운 미국 은행에 가서 혹은 Chase 모바일 앱에 로그인해서 유로를 사보려 해보라. 얼마나 지원이 부족한지 느낄 수 있을 것이다.
기본적으로 전 세계 모든 사람들은 자신이 매일 구매하는 상품과 서비스에 비해 예측 가능한 환율을 가진 상대적으로 안정적인 통화로 저축을 하고 싶어 한다. 오늘날(2024년) 대부분 사람들에게 달러와 유로는 자국 통화보다 더 안정적이다. 달러(또는 파운드, 유로 등 원하는 통화)로 지지되는 스테이블코인은 무허가 접근 방식을 제공한다. 암호화폐 분야에서 가장 큰 목소리를 내는 이들은 USDC가 자신들을 부유하게 만들지 않기 때문에 이런 사실을 알려줄 동기를 갖고 있지 않다. 아이러니하게도, 스테이블코인은 통제 불능의 악성 인플레이션 상황을 실제로 해결하는 데 도움이 되지만, 비트코인은 단지 사용자의 자국 통화 인플레이션을 암호화폐의 변동성으로 바꾸어줄 뿐이다. 이는 비트코인이 쓸모없다는 뜻이 아니라, 정말로 예측할 수 없는 시점에 저축금을 써야 할 경우 비트코인은 형편없는 저축 수단이라는 의미다.
가장 이상한 예기치 못한 결과
스테이블코인은 전 세계의 소매 투자자/시민/저축자들을미국 국채의 묵시적 매수자로 만들고 있다. 이유는 다음과 같다.
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스테이블코인은 미국 이외 지역 사람들이 정부가 통제할 수 없고, 은행도 쉽게 제공해주지 않는 무허가 방식으로 달러를 보유할 수 있게 해주며, (어떤 경우에는) 달러로 이자를 받을 수도 있다. 당신이 가난할수록 달러를 얻는 것은 더 어렵다. 그리고 이것은 이제 시작일 뿐이다—스테이블코인은 암호화 외 용도로 사용되기 시작했는데, SWIFT 거래 대체나 기타 중소기업 간 국경 간 결제(이는 Bridge 가 하는 일) 등이다. 스테이블코인이 오프라인에서의 사용이 확대됨에 따라 수요는 계속 증가할 것으로 짐작된다.
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관리가 잘 되는 스테이블코인은 본질적으로 가장 안정적이고 유동성이 높은 증권을 보유해야 하는데, 그 증권은 거의 미국 국채다. 예를 들어 2024년 2월 기준, 대부분의 USDC는 미국 국채+RP+현금으로 구성되어 있다.
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따라서 국채에 대한 수요는 스테이블코인 자체 수요에 따라 선형적으로 증가한다.
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이것은 기본적으로 스테이블코인 수요의 약 90%가 국채 수요로 이어진다는 의미다.
이상한 각도에서 보면, 국채를 기초로 하는 스테이블코인을 사는 것이 관련 국채 자체를 사는 것보다 훨씬 쉬울 수 있다. 스테이블코인이 3배 성장한다면 미국 국채의 상위 5대 보유자 중 하나가 될 것이다. 따라서 암호화폐의 성장은 차세대 준비통화로서 달러를 지지하는 데 도움이 될 수 있으며, 이는 터무니없는 이야기가 아니다.
이러한 추세가 유지되거나 가속화될 경우의 영향
이러한 추세가 지속된다면 몇 가지 잠재적 영향을 생각해볼 수 있다.
첫째, 스테이블코인이 대부분 국채로 지지되고 있다는 점을 감안하면, 우리가 이전에 경험하지 못한 흥미로운 전염 가능성이 있다. 예를 들어 소매 보유자들이 집단적으로 환매를 시도할 경우, 암호화폐 커뮤니티가 두려워하는 악성 인플레이션 사건이 스테이블코인의 안정성을 해칠 수 있으며, 더 넓은 암호화폐 시장에 영향을 줄 수 있다.
마찬가지로 “달러 붕괴” 사건이 발생할 수도 있다. 스테이블코인은 24시간 거래 가능하지만, 기초 국채는 24시간 거래되지 않기 때문에, 스테이블코인 운영자는 실제 달러를 충분히 빠르게 조달하지 못할 수 있다(이는 탈피로 나타날 수 있으며, 패닉 상황에서 스테이블코인이 할인된 가격에 거래되는 결과를 낳는다. 예를 들어 SVB 위기 당시 USDC가 85센트에 거래된 사례). 이러한 사건은 암호화폐 시장뿐 아니라 머니마켓펀드(MMF) 카테고리 전체에도 영향을 줄 수 있다.
이것이 어떻게 전개될지는 말하기 어렵다. 스테이블코인 사용이 일반화되고, 특히 암호화폐 기관 채택이 증가함에 따라 자산 간 전송 메커니즘도 변화한다. 위기 상황에서는 평화로운 시기보다 자산 간 상관관계가 훨씬 더 높아지는 경향이 있는데, 현재의 규모에서는 그것이 어떻게 발생하는지 알게 될 때쯤엔 이미 일이 벌어져 버린다.
둘째, 스테이블코인 형태의 국채가 소매 투자자들에게 광범위하게 분배되고, 스테이블코인 "운영자"들이 일부 마진을 화폐화한다는 점에서, 외국 중앙은행이 보유한 국채와 비교해 국채를 무기화하는 가능성은 훨씬 적다. 스테이블코인이 성장하고 더 많은 미국 국채를 보유하게 되면, 분쟁 시기에 대규모로 매각되어 미국 정부의 조달 능력에 부정적 영향을 미칠 가능성은 줄어든다. 전 세계 소매 투자자/저축자들이 스테이블코인을 매도함으로써 자신의 선호를 표현할 가능성이 낮기 때문이다(심지어 USD에 반대하더라도 말이다). 왜냐하면 그들의 통화 역시 변동성이 클 수 있기 때문이며, 스테이블코인 운영자 입장에서는 수익률을 벌어들이는 것이 수익 모델이기 때문이다(예: 테더는 2023년 국채 수익률로 10억 달러를 벌어들였다). 따라서 환매가 발생하지 않는 한, 내재적으로 매도할 동기가 없다.
다르게 말하면, 미중 탈동조화와 관련 자본 흐름 구조 조정은 일반적으로 달러 지배력에 불리하다고 여겨진다. 그러나 스테이블코인의 등장은 이 추세와 반대로 작용하며, 결국 달러와 국채의 지배력을 강화할 수도 있다. 이는 순전히 유동성과 네트워크 효과 때문이다. 법정화폐 기반 스테이블코인이 성장할수록 그 유동성도 증가하며(따라서 달러 유동성도 함께 증가), 점점 더 많은 개인이 달러(또는 달러 생물모사품)를 보유하게 되면서 달러의 위치는 더욱 흔들리기 어려워진다.
셋째, 분쟁기의 "안전자산 선호” 거래는 일반적으로 준비통화(지난 수십 년간 주로 달러)를 선호하는데, 역사적으로는 기관 투자자들의 이런 전환이 가장 두드러졌다(부분적으로 대부분의 시장 활동이 기관 중심이기 때문이며, 부분적으로는 소매 투자자가 채권에 접근하기 어렵기 때문이다). 전 세계 소매 투자자가 USDC/USDT를 통해 쉽게 달러에 접근할 수 있는 세상에서는, 소매 투자자들의 "안전자산 선호" 거래가 나타나는 것도 이상하지 않다. 전 세계 소매 투자자들이 a) 암호화폐와 b) 자국 통화에서 USDC로 이동하는 것이다. 왜냐하면 이것이 그들이 처음으로 그렇게 할 수 있기 때문이다.
마지막으로, 신흥경제국이 통화정책/주권을 자국 개인 저축자들에게 양도하는 것도 일정한 위험을 수반한다. 자본통제는 정부가 통화 가치 하락에 맞서 자주 사용하는 도구인데, 시민들이 직접 USDC/USDT로 캐나다달러/호주달러 대비 달러를 살 수 있다면 이를 실행하기가 훨씬 더 어려워진다. 이는 법정화폐 기반 스테이블코인이 계속해서 더 많은 사람들에게 채택된다면, 정부가 결국 자국민의 스테이블코인 채택 및 사용 상황을 추적할 수 있는 수단을 도구함으로써 자본통제를 계속 유효하게 만들기 시작할 가능성을 의미한다.
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