공급이 집중되어 있으며, L1의 가치가 저평가되어 있고, TON은 다음 번 주요 암호화 사건이 될 가능성이 있음
글: Potato's Thoughts
편역: TechFlow
일부 장기 플레이어들과 비교하면 나는 DeFi/암호화폐에 참여한 지 그리 오래되지 않았으며 약 2년 정도 된다. 이 기간 동안 DeFi와 더 넓은 암호화폐 시장의 변동성으로 인해 마치 50살을 더 먹은 것 같은 느낌이 들지만, 나는 이미 모든 것을 경험했다고 생각한다. 무질서, 도박, 레버리지, 상승장에서의 경쟁과 불만, 그리고 하락장에서의 파괴적인 낙폭, 청산, 비꼬는 듯한 희열감과 냉혹한 러그풀(rug pull)/착취 등 말이다. 그래서 나는 전통 금융 스타일의 메모를 작성해 암호화폐 하나를 논의하는 데 적합하다고 생각하며, 이는 일부 헤지펀드 매니저들의 관심을 끌 수 있을 뿐 아니라 단순히 큰 성과를 내고자 하는 소매 투자자들에게도 매력적일 수 있다. 계속해서 이런 글들을 만들어 나가고 독립적인 데이터 분석도 시도하고 싶다. 다만 다음 두 조건이 충족되어야 한다.
1) 암호화 대체시장이 계속 흥미롭게 유지되는 경우, 더 중요한 것은:
2) 특정 프로젝트나 트렌드에 대해 트위터의 보도가 비정상적으로 집중되는 현상을 발견할 경우, 예를 들어 TON 및 그 생태계에 대한 보도처럼 말이다.
암호화폐: 금융시장의 무법지대. 위험하지만 참여하지 않을 수 없다.
본문은 TON(오픈 네트워크)에 초점을 맞추며, 이 블록체인 프로젝트에 관한 다양한 출처의 핵심 내용을 요약 정리한 것이다. 역사, 현재의 수요·공급 역학, 고유한 토큰 이코노믹스 등을 다각도로 살펴보고, 필자의 견해도 포함한다. 이 메모는 4월 29일 작성되었으며, Pantera가 미공개 가격에 잠긴 TON 토큰을 구매하기 일주일 전의 상황을 반영한 것이다. 이는 Pantera의 최대 규모 투자이기도 하다. 이 진전은 해당 투자가 더 이상 "저평가" 상태라고 보기 어렵게 만들었지만, 본 분석의 근본적인 내용에는 변화가 없다.
요약
TON은 Telegram Inc.가 간접적으로 후원하는 지분 증명(PoS) 블록체인으로, 무한 동적 샤딩(infinite dynamic sharding) 아키텍처를 통해 수평 확장을 달성했으며, 테스트 환경에서 초당 10만 건 이상의 거래 처리(초당 거래량, tps)를 기록했다(Solana의 6만 tps와 비교). 아래와 같은 이유들로 우리는 이 체인의 원시 토큰이 현재 저평가되어 있다고 판단한다.
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집중된 공급과 소수에게만 소유된 L1로서의 희소성 가치
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명확한 시장 진입 전략과 우수한 유통 채널
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현재의 주요 성과 지표(KPI)를 고려할 때, 향후 성장 가능성이 크다
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구체적인 암호화폐 특화 촉매 요인 존재
TON 개요
TON 역사
TON은 원래 Telegram Open Network로 알려졌으며, 2018년 Telegram의 창립 형제인 Pavel과 Nikolai Durov가 Telegram Messenger용 블록체인 솔루션을 탐색하면서 시작되었다. 당시 그들은 TON 토큰의 ICO(초기 코인 공개)를 통해 총 17억 달러를 모금했고, 이후 TON 백서를 발표하여 2019년 봄 처음으로 테스트넷을 출시했다. 일련의 규제 문제를 겪은 끝에, 2019년 10월 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 미등록 증권 발행 혐의로 소송을 당했고, Telegram은 투자자들에게 자금을 환불하기로 합의하고 2020년 5월 1850만 달러의 벌금을 내며 합의했다.
Telegram 팀은 공식적으로 개발을 중단했지만, NewTON(나중에 TON 재단으로 이름 변경)이라는 이름 아래 새로운 개발자 그룹이 프로젝트 주변에 모여 백서에 명시된 '블록체인의 블록체인' 구조라는 설계 원칙을 충실히 따르며 개발을 계속했다. 동시에 2020년부터 작업증명(PoW) 시스템을 사용하는 'Giver' 스마트 계약을 통해 모든 이용 가능한 TON 토큰을 채굴할 수 있게 되었으며, CPU 채굴은 2020년부터 2022년까지 지속되었다. 이 배분 방식은 탈중앙화와 공정성을 증진하려는 목적이었지만, 연구 결과에 따르면 대부분의 공급량이 2개월(2020년 7~8월) 안에 내부자나 TON 재단 관련 주소에 의해 채굴되었으며, 248개의 밀접한 관련 주소가 전체 토큰의 85%를 채굴한 것으로 나타났다.
기부자 스마트 계약 유형별 토큰 배분
대규모 채굴자 그룹의 채굴 기간별 분류
TON 재단은 지금까지 TON 토큰 가격 형성에 중요한 역할을 해왔으며, 프로젝트의 성공에 결정적인 기여를 하고 있다. 설립 이후 재단의 자금은 초기 채굴 노력에서 얻은 기부금과 최근 전문 투자자들을 대상으로 한 잠긴 상태의 장외(OTC) 판매를 통해 마련되었다. 전략 방향을 강화하기 위해 TON 재단은 2023년 9월 Telegram과 협력한다고 발표했으며, Anatoliy Makosov가 이끄는 핵심 팀이 이를 주도하게 되었다. 이 협력은 TON의 지속적인 발전과 더 넓은 암호화 공간에서의 시장 포지셔닝에 있어 중요한 단계이며, 일관되고 중심적인 추진력을 제공함으로써 토큰 가격을 효과적으로 영향을 미치고 상승세를 강화시키는 TON 호재 시나리오를 더욱 견고하게 만든다.
TON 현재의 생태계
현재 TON은 네 가지 주요 구성 요소로 이루어져 있다: TON 블록체인, TON 페이먼트, TON 프록시, TON 스토리지(탈중앙화 스토리지). TON 블록체인은 허가 없이 거래가 가능한 표준 실행 계층을 갖춘 일반 목적 블록체인이다. TON 페이먼트는 저비용 마이크로페이먼트 플랫폼으로, 사용자 간 즉각적이고 빠른 결제를 가능하게 한다. 현재 Telegram 내 @wallet 봇을 통해 접근할 수 있으며, 앱 내 편의성의 혜택을 누린다. TON 스토리지는 TON 위에서 파일을 저장하고 배포할 수 있도록 하며, 탈중앙화된 Dropbox와 유사하다. 마지막으로 TON 프록시는 사용자가 고정 IP나 중앙화된 도메인 없이 .ton 웹사이트를 운영할 수 있게 함으로써 검열 저항성을 보장한다. 이 네 가지 구성 요소 모두 미래의 상호 운용성과 연결성을 위한 풍부한 로드맵을 갖고 있다.
TON 재단, Telegram 및 파트너들의 공동 및 조율된 노력 덕분에 체인 상의 생태계는 최근 몇 주 사이 활동이 폭발적으로 증가했다. 가장 주목할 점은, 우리가 4월에 Tether가 TON 내 직접 통합을 발표한 것을 목격했는데, 이는 로컬 민팅과 상환이 가능하게 하며 깊이 있는 탈중앙화 거래소(DEX) 유동성과 추가 자본 유입 가능성을 열어준다. TON 재단은 또한 DeFi 유동성 제공자를 위해 약 1100만 TON(약 5000만 달러)을 예약하는 등 다양한 유동성 마이닝 인센티브를 운영하고 있다. DeFi 특화 인센티브 외에도 재단은 총 3000만 TON 이상을 포함하는 더 광범위한 체인 상 인센티브 프로그램을 운영하고 있다. 그 결과 2024년 4월 TON 기반 총 잠긴 가치(TVL)가 폭발적으로 증가하여 3000만 달러에 달했으며, 연초 대비 6배 증가한 수치다. 그러나 DeFi TVL은 일반적으로 기회주의적인 경향이 있으며, 2024년 6월 보상 종료 후 일부 자본이 이탈할 가능성이 있다는 점을 유념해야 한다.
인센티브 공개 이후 DeFi TVL이 크게 증가
Dedust와 StonFi가 TON에서 TVL의 최대 비중(>90%)을 차지
DeFi 유동성 마이닝은 궁극적으로 해결된 게임이며, 과거 다른 알트-L1들에서도 여러 번 반복되어 왔다는 점에서, 우리는 이러한 인센티브의 진정한 가치가 Telegram이 다른 더 정교하고 세분화된 방식으로 앱 사용자들이 TON과 상호작용하도록 유도할 수 있다는 데 있다고 믿는다. 현재의 인센티브 프로그램은 NotCoin(350만 명 이상의 일일 활성 사용자를 보유한 단순하지만 중독성 있는 클릭형 앱)과 같은 바이럴 게임 메커니즘을 통해 사용자를 유치하는 프로젝트에 보상을 제공한다. 그런 다음 앱 내 작업(예: NFT 및 DNS 이름 발행) 완료에 따른 보상, 그리고 마지막으로 TON 기반 최대 탈중앙화 거래소(DEX)를 위한 유동성 마이닝 인센티브로 이어진다. 여기서 궁극적인 목표는 TON이 보유한 기존 유통 채널을 활용해 Telegram의 기존 사용자층에게 점차적으로 체인 상의 '워크플로우'를 소개하고 익숙하게 만드는 것이다.
오픈리그 인센티브 프로그램은 유대감 있는 체인 상 TON 사용자층을 유치하고 유지하는 것을 목표로 함
TON의 인센티브 추진으로 인해 블록체인 활동은 모든 지표에서 상당한 성장을 이루었다.
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거래량 10배 증가: 2024년 3월 이후 거래량이 작년 하루 20만 건에서 하루 200만~400만 건으로 증가했다.
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체인 상 활성화 지갑 수 3.6배 증가: 2024년 1월 60만 개 주소에서 4월 말 350만 개로 증가.
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일일 활성 지갑(DAWs)이 6자리 수로 증가: DAWs는 현재 약 16만 개로, 연초의 3만 개에서 크게 증가했다.
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TON 일일 수수료 5만~25만 달러 수준: TON 수수료의 절반이 소각된다.
비록 이러한 높아진 수치 자체가 비유기적이고 유대감 없는 체인 상 참여의 징후일 수 있지만, 역사적으로 보상이 작은 인센티브 프로그램(예: Avax의 2021년 1.8억 달러 프로그램과 비교)에 비해 생태계의 빠른 성장과 활성화는 주목할 만하며, 인센티브 기간 후에도 이러한 활동 수준과 총 잠긴 가치(TVL)를 유지할 수 있을지 여부는 지속적으로 모니터링해야 한다.
번성하는 TON 생태계
TON 토큰 이코노믹스 개요
본문의 핵심 주장은 TON은 건강한 토큰 이코노믹스 특성을 갖추고 있다는 것이다. 상대적으로 높은 평가에도 불구하고, 고정 희석 가치(FDV)는 240억 달러, 유통 시가총액은 160억 달러이지만, TON 재단 및 관련 당사자가 많은 공급량을 엄격히 통제하고 있으며, 낮은 연간 인플레이션률과 시스템적인 장외(OTC) 판매를 통한 투자자에게의 공급 배분은 긍정적인 요소들이다.
현재 총 공급량은 51억 734만 318개(출시 당시 50억), 초기 배분 비율은 사용자에게 85%, 검증자에게 5%였다. 이 체인의 연간 인플레이션률은 0.6%이며, 합의를 유지하기 위해 검증자에게 보상을 지급한다. 더 깊이 살펴보면, 약 13억 개의 토큰이 '믿는 자 기금(Believers Fund)'이라는 이름의 잠긴 스마트 계약에 보관되어 있으며, 2025년 10월 12일까지 TON 공급량의 20% 이상이 잠겨 있고, 이후 매월 해제되며, 해제 기간은 3년간 지속될 예정이다. 전체 물량에는 사용자가 잠근 약 10억 TON과 보상용 2.84억 TON이 포함된다.
TON의 Locker 스마트 계약
Locker 계약 외에도, TON 재단은 48개월 동안 단 한 건의 출금 거래도 없는 대규모 초기 채굴자 지갑이 보유한 약 11억 TON을 비활성화했다. 이 두 가지 조치로 인해 예측 가능한 미래 동안 TON 공급량의 약 47%(24억 토큰)가 유통에서 사라졌다. 따라서 실질적인 유통 시가총액은 약 85억 달러이다.
반면, 잠긴 OTC 토큰의 달러 가치를 정확히 평가하기는 어렵지만, 공개된 정보에 따르면 리스크 및 전문 투자자들에게 최소 3000만 달러 상당의 토큰이 판매된 것으로 알려졌다:
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MEXC Ventures는 2023년 10월 TON에 '8자리 수' 금액을 투자했다.
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Animoca Brands는 2023년 11월 TON 네트워크 최대 검증자가 되었다.
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Mirana Ventures는 2024년 3월 800만 달러를 투자해 TON 토큰을 지원했다.
TON은 채택 초기 단계에 있으며, 가치 축적 내러티브는 상대적으로 약하다. 그러나 체인 상 활동의 지속적인 성장과 TON 수수료의 50% 소각 메커니즘 덕분에 이러한 상황은 개선될 전망이다. EIP-1559와 유사한 TON의 수수료 소각 메커니즘이 이미 시행되고 있다.
TON의 EIP-1559와 유사한 수수료 소각 메커니즘
더욱 중요한 것은, Telegram이 TON 토큰의 실용 기능을 '토큰 풀(token pool)'로서 가치를 강화하기 위해 적극적으로 개발하고 있다는 점이다. 예를 들어, Telegram은 최근 광고비 지불에 TON 토큰을 전용으로 사용하겠다고 발표했다. 이 설정에서는 광고주가 TON으로 마케팅 활동을 후원하며, 수익은 Telegram과 콘텐츠 제작자 간에 반씩 나누어 가진다. 또한 Telegram은 Fragment Store를 통해 제공되는 Telegram Premium 서비스 요금 지불에 TON 사용을 시작했으며, 현재 500만 명의 구독자를 보유하고 있다. 이러한 조치들은 Telegram 팀이 TON을 실제 용도와 명확한 가치 축적 메커니즘을 갖춘 토큰으로 만들기 위한 의도적인 노력을 보여준다.
TON 투자 이유
집중된 공급과 저평가된 L1
연간 인플레이션률은 0.6%로 적당히 낮으며(비트코인보다 낮음), 중기적으로는 상대적으로 유동성이 낮다. 이는 Believers Fund와 비활성 채굴자 지갑에 약 50%의 공급량이 잠겨 있고, 채굴된 토큰의 약 86%가 TON 재단에 의해 통제되거나 적어도 관련되어 있기 때문이다. 또한 대부분의 관심과 잠긴 OTC 토큰 투자는 아시아 지역 참여자들에 의해 이루어졌으며, 이는 EU/미국 참여자들이 상대적으로 불리한 위치에 있음을 시사한다. 지난 두 달간의 급격한 상승은 주로 아시아 지역에서 주도되었다.
지난 두 달간의 급격한 상승은 주로 아시아 지역에서 주도됨
기술적으로 보면, 이 토큰은 현재 올해 초와 2023년 저점 대비 2~3배의 가격에 거래되고 있다. SOL, AVAX, NEAR 등 유사한 제품들과 비교하면 상승 폭이 상대적으로 온건하여 하락 리스크가 더 명확하다.
명확한 시장 진입 전략과 장기 비전
스마트폰의 편의성에서 직접 출발하는 Web3 슈퍼앱을 구축하려는 거대한 비전은 위챗(WeChat)과 경쟁할 가능성을 지닌다. 이는 수많은 암호화폐 블록체인과 DApp들이 투기꾼과 기술 엘리트만을 위한 서비스를 제공하는 현실에서 근본적인 전환을 의미한다. 본질적으로 이는 더 작은 전체 주소 가능 시장(TAM)을 의미하며, 따라서 낮은 평가를 받아야 한다. Tether는 통합 발표를 통해 부드러운 지지를 제공했고, 실제로 Telegram이 TON 블록체인, TON 프록시, TON 페이먼트, TON 스토리지에 대해 강력한 로드맵을 가지고 있기에 사실상 뒷받침되고 있다.
새로운 성장 기회
현재 약 350만 개의 온라인 활성화 지갑이 있는 반면, Telegram의 월간 활성 사용자(MAU)는 8억 명이며, 향후 5년 내 15억 명에 이를 것으로 예상된다. 이는 실질적이고 자연스러운 전체 주소 가능 시장(TAM)의 상한선을 나타낸다. TON 재단은 전략적으로 향후 3~5년 내 Telegram MAU의 30%를 유치하는 것을 목표로 하고 있다. 만약 Telegram이 일일 활성 사용자(DAU) 2억 명 중 최소 0.2%라도 전환한다면, 그 일일 활성 사용자 수는 현재 약 40만 명인 이더리움을 능가하게 될 것이다. 이는 분명히 거대한 사용자 기반 확장 기회이다.
암호화폐 특화 긍정적 촉매 요인
지난 몇 달 동안 TON의 일일 거래량은 1.7억 달러를 초과했으며, Binance 현물시장 상장은 투자 리스크를 상당히 낮추고, 일정한 상승 여력과 더 많은 하락 방어를 제공할 수 있다. 유동성이 증가하기 때문이다. 이더리움이 지속적으로 샤딩 로드맵을 추진함에 따라, TON은 동적 샤딩 아키텍처를 바탕으로 더욱 주목받을 전망이며, 비록 이 비교가 다소 억지스럽게 느껴질 수 있지만 말이다.
리스크와 완화 방안
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현재 평가 수준을 프로젝트가 유지할 수 있을지에 대한 의문이 제기된다. 이는 야심찬 프로젝트이며, 이미 거의 완전히 평가된 것으로 보인다. 이러한 수준에서는 체인과 원시 가스 토큰이 기술적 투기 도구가 아닌 화폐로서 기능해야 한다. 화폐 프리미엄은 기술 프리미엄보다 획득하기 더 어려우며, 후자는 본질적으로 더 일시적이다.
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TON의 장외(OTC) 거래 세부 사항은 추가 조사가 필요하다. 할인된 OTC 토큰을 구매하려는 자금이 마진 가격 결정자(marginal pricer)가 될 수 있으며, 이는 공개 시장의 매수 압력을 줄일 수 있다.
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프로그래밍 언어(FunC)가 다소 난해하여 다른 체인에 비해 개발자 참여도가 낮다. TON은 풀타임 개발자 39명과 월간 활성 개발자 약 120명을 보유하고 있는 반면, ETH는 풀타임 개발자 2400명과 월간 활성 개발자 7800명을 보유하고 있다.
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Believers Fund의 공급량 해제는 2025년 10월부터 시작되며, 3년에 걸쳐 점진적으로 진행될 예정이다.
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규제 리스크는 여전히 변수이다. 그러나 이전 SEC와의 경험을 고려하면 대부분의 리스크가 감소했다고 믿는다. Telegram은 토큰을 플랫폼에 통합하려는 노력을 분명히 하고 있으며, Telegram이 현재와 미래의 TON 운영이 필요한 법률 규정에 부합하는지 확인하기 위해 철저한 법적 디디(Due Diligence)를 수행했을 것으로 합리적으로 기대할 수 있다.
결론
우리는 TON의 대부분의 성장이 이미 EVM 및 Rust 기반 블록체인의 체인 상 사용자들로부터 오지는 않을 것이라고 믿는다. TON은 자신만의 더 전통적인 미래를 열고 있으며, 자본 이동의 자유와 검열 저항을 우선시하는 초고속, 극도로 편리한 탈중앙화 솔루션을 중시하는 소비자들을 위한 자신만의 틈새 시장을 개척하고 있다. 장기적으로 볼 때, TON을 시가총액 90억 달러의 BNB와 비교하는 것은 합리적이고 현실적인 목표이며, BTC 초과 수익을 위한 명확한 상승 여지를 제공한다.
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