그레이스케일 보고서: '퍼블릭 블록체인과 토큰화 혁명', RWA의 최대 수혜자는 누구인가?

2024.05.08

그레이스케일 보고서: '퍼블릭 블록체인과 토큰화 혁명', RWA의 최대 수혜자는 누구인가?

다양한 자산이 토큰화 추세로부터 혜택을 볼 수 있지만, 가장 큰 잠재력을 가진 것은 범용 글로벌 플랫폼을 제공할 수 있는 프로토콜이다.

2024.05.08 - 12:24:10

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

다양한 자산이 토큰화 추세로부터 혜택을 볼 수 있지만, 가장 큰 잠재력을 가진 것은 범용 글로벌 플랫폼을 제공할 수 있는 프로토콜이다.

작성: Zach Pandl

번역: Frank, Foresight News

자산 토큰화란 자산 소유권을 블록체인 인프라 위에 등록하여 토큰 형태로 만드는 것을 의미하며, 이를 통해 자산은 더 효율적인 결제와 스마트 계약과의 상호작용 가능성을 포함한 블록체인 기능의 혜택을 누릴 수 있다.
현대 금융 시스템은 이미 매우 효율적이라 토큰화만으로 즉각적인 효율성 향상이 이루어지기 어려울 수 있다. 대신 우리는 주요 이점이 사용자, 자산 및 애플리케이션을 하나의 공통 글로벌 플랫폼에 통합함으로써 발생할 수 있다고 본다.
암호화 시장 관점에서 볼 때 다양한 자산들이 토큰화 추세로부터 이득을 볼 수 있지만, 가장 큰 잠재력은 토큰화된 자산, 투자자 및 관련 애플리케이션이 모일 수 있는 통합 플랫폼 역할을 할 수 있는 프로토콜에 있을 것이다. 현재 그레이스케일 리서치는 이 목표를 실현할 가능성이 가장 높은 블록체인이 이더리움이라고 평가하고 있다.

퍼블릭 블록체인은 지불, 비디오 게임, 디지털 신원 시스템에 이르기까지 다양한 잠재적 활용 사례를 가진 범용 기술로 간주될 수 있다. 이 기술의 가치는 무허가 및 개방형 아키텍처 플랫폼에 다양한 애플리케이션을 유치함으로써 부분적으로 창출된다. 사용자, 자본, 애플리케이션이 한곳에 집중되면 생태계 내 모든 참여자는 네트워크 효과로부터 혜택을 받을 수 있다.

토큰화는 퍼블릭 블록체인 기술의 여러 응용 분야 중 하나이다. 일부 경우 기존의 '백엔드' 프로세스가 매우 번거로운 경우 블록체인 인프라로 자산 관리를 전환하면 즉각적인 효율성 향상이 가능하다. 그러나 상장 주식과 같은 많은 종류의 자산은 현재의 디지털 인프라가 꽤 잘 작동하고 있으며, 퍼블릭 블록체인이 더 나은 성능을 낼 수 있을지는 명확하지 않다. 이러한 경우 토큰화의 잠재적 이득은 네트워크 효과에서 비롯될 수 있다. 글로벌 자산을 하나의 공동 플랫폼으로 옮김으로써 더 강력하고 접근이 용이하며 비용이 저렴한 금융 시스템을 구축할 수 있기 때문이다.

암호화 시장 관점에서 여러 자산들이 토큰화 트렌드로부터 이득을 볼 수 있지만, 가장 큰 잠재력은 토큰화 자산, 투자자 및 관련 애플리케이션의 통합 플랫폼 역할을 할 수 있는 프로토콜에 있을 것이다. 현재 그레이스케일 리서치는 이더리움 블록체인이 미래에 가장 가능성이 높은 플랫폼이라고 판단하고 있다.

시스템 업그레이드

블록체인이 더욱 광범위하게 채택되면 증권은 완전히 체인 상에서 발행되고 추적될 수 있다. 하지만 현재 증권의 수익 소유권이나 부동산, 실물 상품, 컬렉터블 같은 실물 자산의 소유권은 전통적인 오프체인 원장(보통 전자 장부)에 기록되어 있다. 토큰화란 이러한 자산 소유권을 블록체인 인프라 위에 등록하는 과정이며, 이를 통해 시장 참여자들은 블록체인 기능의 혜택을 누릴 수 있다. 설계상 블록체인 기반 토큰의 가격은 기초 자산의 가격을 밀접하게 추적해야 한다.

자산 소유권을 블록체인 기반 토큰으로 전환하는 것의 몇 가지 이점은 다음과 같다.

결제 효율성: 블록체인 거래는 거의 즉시 결제될 수 있으며, 조건부 자산 교환으로 설정함으로써 결제 실패 위험을 줄일 수 있다.
프로그래밍 가능성: 토큰화된 자산은 소프트웨어 애플리케이션에 통합되어 추가 기능을 제공할 수 있다. 예를 들어 오프체인 정보(규제 승인 등)에 기반한 조건부 이전이나 탈중앙화 대출 플랫폼에서 담보로 사용되는 토큰 등을 들 수 있다.
접근성: 인터넷처럼 블록체인은 국경에 제한되지 않으므로, 토큰화된 자산은 더 넓은 국가 및 지역의 투자자들에게 글로벌 최고의 자본시장 접근을 가능하게 하며, 세분화를 통해 새로운 자산 유형에 대한 접근도 열 수 있다.
비용 절감: 자동화를 늘리고 중개자의 역할을 줄임으로써 토큰화 자산은 발행 수수료를 낮추고 금리를 감소시켜 발행자의 비용을 절감할 수 있다.

국제결제은행(BIS) 연구원들은 특정 시장에 이 과정이 어떤 영향을 미칠지를 고려하기 위해 토큰화의 '연속체'를 정의했다. 한쪽 끝에는 부동산이나 은행 대출처럼 여전히 많은 수작업 프로세스가 필요한 시장이 있다. 이러한 자산은 토큰화하기 어렵지만, 이 과정을 통해 의미 있는 효율성 향상을 만들 수 있다.

반면 상장 주식, 펀드 및 ETF, 상장 파생상품처럼 현재 전자 장부 시스템이 상당히 효율적으로 작동하는 시장도 많다. 이러한 자산은 토큰화가 더 쉬울 수 있으나, 그로 인한 효율성 향상은 제한적이다.

BIS 연속체의 중간 지점에 위치한 자산이 토큰화의 최적 후보일 수 있다: 다소 개선된 전자 기록 보관과 스마트 계약 기능의 혜택을 받을 수 있는 시장—이는 정부채와 구조화 상품 등 다양한 고정 수익 증권을 포함할 수 있다.

그러나 아래에서 추가로 논의하겠지만, 가장 큰 수익은 모든 자산을 통합된 글로벌 플랫폼으로 이전함으로써 얻어질 수 있다.

현재와 미래의 토큰화

토큰화 기술이 제품-시장 적합성(PMF)을 처음 찾은 응용 분야는 안정화폐(stablecoin)였다. 이는 가장 단순하고 유동성이 높은 자산인 현금을 토큰화한 것이다.

안정화폐의 시가총액은 현재 1580억 달러에 달하며, Tether(USDT)와 USDC가 선두를 달리고 있다(그래프 1). 안정화폐는 다양한 형태가 있지만, USDT와 USDC 모두 법정통화 담보형 안정화폐로 간주될 수 있다.

이들의 운영 방식은 다른 토큰화 자산들과 유사하다: 전통적 자산은 오프체인에서 보관되며, 블록체인 지갑에서 보유 가능한 토큰 형태로 표현된다. 이 디지털 현금 형태는 지불에 사용될 수 있으며, 블록체인의 거의 즉각적인 결제, 낮은 비용, 혹은 스마트 계약과의 상호작용 가능성을 활용할 수 있다.

그래프 1: 안정화폐는 이미 제품-시장 적합성을 확보했다

안정화폐 이후 널리 채택된 다음 토큰화 자산은 금이다(그래프 2). 두 가지 주요 프로젝트인 Tether Gold(XAUt)와 PAX Gold(PAXG)의 시가총액 합계는 약 10억 달러이다. 금에 투자할 수 있는 방법은 다양하지만, 이 제품들은 전통적 시장 시간 외에도 위험을 이전할 수 있는 블록체인 기능을 제공한다. 이 기능은 최근 중동의 지정학적 긴장 속에서 효과를 입증했다: 다른 시장이 폐쇄된 가운데 XAUt와 PAXG는 4월 13~14일 주간에 눈에 띄는 상승세를 보였다.

그래프 2: 주요 토큰화 프로젝트의 타임라인

최근의 토큰화 물결은 두 가지 상이한 시장에 집중하고 있다: 미국 국채 및 관련 자산과 신용 상품.

토큰화 미국 국채 상품은 현금성 자산으로 설계되었으며, 수익을 제공하는 안정화폐 대체재로 간주될 수 있다. 데이터 제공업체 RWA.xyz에 따르면, 현재 제공되는 모든 기존 상품의 가중 평균 만기는 2년 미만이다.

즉, 이 상품들은 수익을 제공하면서 현금과 유사한 기능을 수행하도록 설계되었다. 현금 금리가 제로에 가까웠을 때는 안정화폐를 보유하는 기회비용이 낮았다. 그러나 지금은 달러 금리가 약 5%에 근접했기 때문에, 투자자들은 수익을 창출하는 대안을 찾을 동기가 더 크며, 이는 토큰화 국채 상품의 성장을 촉진할 수 있다.

현재 퍼블릭에 유통된 토큰화 국채 펀드 규모는 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund(FOBXX)와 BlackRock's USD Institutional Digital Liquidity Fund(BUIDL)를 중심으로 10억 달러를 초과한다(그래프 3). 많은 기존 상품들은 이더리움 네트워크에서 출시되었으며, 암호화네이티브 기관들(예: 암호화폐 거래 펀드, DAO 등 탈중앙화 자율조직)을 대상으로 하고 있는 것으로 보인다.

그러나 가장 큰 펀드인 FOBXX는 다른 접근 방식을 취한다: 스텔라(Stellar) 체인에서 출시되었으며 모바일 앱을 통해 개인 투자자에게도 개방되어 있다. 요약하면, 토큰화 국채 펀드 AUM의 약 60%는 이더리움에, 30%는 스텔라에, 나머지는 기타 블록체인에 분포되어 있다.

그래프 3: 토큰화 국채 상품의 약 60%가 이더리움에 존재

여러 기업들이 토큰화 신용 상품도 출시하고 있다. 이는 단일 상대방에 대한 직접 대출, 구조화된 신용 상품 풀(예: ABS, CLO), 특정 산업 분야의 중개기관에 대한 대출(예: 부동산 금융, 신흥시장) 등을 포함하는 다각화된 카테고리이다. 이러한 상품들은 위험이 있고 복잡할 수 있으며 현재 기관 투자자를 대상으로 설계되어 있지만, 그 목적은 간단하다—블록체인 인프라를 통해 자본을 대출자에서 차입자에게 연결하는 것이다. RWA.xyz에 따르면, 현재 이 카테고리에는 6.12억 달러의 활성 대출이 있으며, 평균 수익률은 약 10%이다(그래프 4).

그래프 4: 토큰화 신용 상품은 다양한 차입자 포트폴리오를 포함

토큰화 기술은 다른 잠재적 응용 분야도 많지만, 아직 실험 단계를 넘긴 것은 드물다. 예를 들어 토큰화 부동산 플랫폼 RealT는 미국 외 투자자가 부동산을 분할 소유할 수 있도록 한다. 현재 이 프로토콜의 TVL(총 잠금 자산)은 1.03억 달러이다. 또한 토큰화 사모펀드가 알턴 투자 산업이 더 넓은 투자자층에 접근할 수 있게 될 것으로 기대되지만, 이러한 새로운 발행 경로가 해당 산업의 AUM에 얼마나 크게 기여할지는 지켜볼 일이다.

여러 고정 수익 증권이 이미 체인 상에서 직접 발행되고 있으며, 발행자는 공공 부문(예: 유럽투자은행)과 민간 부문(예: 지멘스) 모두 포함된다. 토큰화 주식에 대한 시도도 있었지만, 추가 진전을 위해서는 더 명확한 규제 체계가 필요할 것으로 생각된다.

채택이 계속된다면 토큰화는 막대한 블록체인 활동과 수수료 수입을 유도할 가능성이 있다. 잠재적 시장 규모가 매우 크기 때문이다—미국만 해도 미국 국채 시장은 26조 달러, 국내 비금융 부문 대출 총액은 36조 달러에 달한다. 현재 체인 상 토큰화 자산 규모는 이总量의 극히 일부에 불과하다. 그러나 이러한 제품들이 현재의 암호화네이티브 기관을 넘어 성장하기 위해서는 기존 자본풀과 더 효과적으로 연결되어야 한다. 이는 브로커리지 또는 은행 계좌와의 연결을 구축하거나, 투자자들이 자산을 체인 상으로 옮기도록 설득할 수 있는 충분히 매력적인 이유를 제공해야 함을 의미할 수 있다.

혁명은 프라이빗 체인에서 일어나지 않는다

일반적인 오해는 토큰화 활동이 이더리움 같은 퍼블릭 무허가 블록체인이 아닌 프라이빗 허가형 블록체인에서 발생할 것이므로 암호화 자산에 도움이 되지 않을 것이라는 것이다. 실제로 은행들은 프라이빗 블록체인 인프라(예: JP모건 Onyx, HSBC Orion, 골드만삭스 DAP)를 시도해왔지만, 이는 현재의 규제 때문이며, 예금 기관이 퍼블릭 체인과 상호작용하는 것을 금지하는 규제 때문이다. 이러한 제한을 받지 않는 자산 운용사는 퍼블릭 체인 또는 프라이빗과 퍼블릭 체인의 하이브리드 형태에서 작업을 진행하고 있다.

실제로 지금까지 모든 성공적인 토큰화 응용(예: 안정화폐, 토큰화 국채, 토큰화 신용 상품)은 퍼블릭 블록체인 인프라 위에 출시되었다.

이유는 간단하다: 사용자들이 바로 여기에 있기 때문이다.

특정 자산을 블록체인 인프라로 이전하면 효율성이 향상될 것으로 예상하지만, 토큰화의 더 큰 전망은 전 세계 자산과 투자자(또는 차입자와 대출자)를 원활하게 연결하고 상호운용 가능한 애플리케이션을 통해 더 풍부한 경험을 창출하는 데 있다.

퍼블릭 블록체인은 토큰화 외에도 다양한 응용 분야를 가지고 있어, 시간이 지남에 따라 사용자 자산과 활동의 자연스러운 중심지가 된다. 따라서 자산 발행자와 오픈 파이낸스 애플리케이션 개발자들이 주로 선택할 목적지가 되기도 할 것이다. 기업이나 국가 정부가 운영하는 프라이빗 허가형 블록체인은 세계의 토큰화 자산을 위한 글로벌 중립 플랫폼을 신뢰성 있게 제공하기 어려울 것이라고 본다.

거래, 수수료 및 가치 창출

블록체인 거래는 일반적으로 수수료를 발생시키며, 이 수수료는 직접적으로(예: 배당금) 또는 간접적으로(예: 자사주 매입) 토큰 보유자에게 돌아간다. 따라서 토큰화가 거래 활동과 수수료를 유도한다면 블록체인 기반 토큰의 가치 창출을 가져올 수 있다. 그러나 이러한 메커니즘은 프로토콜 유형과 토큰 특성에 따라 달라질 것이다(그래프 5).

그래프 5: 다양한 암호화 산업의 자산들이 토큰화로부터 이득을 볼 수 있다

우리의 스마트 계약 플랫폼 암호화 분야 구성 요소 중 일부는 가장 직접적인 영향을 받을 것으로 예상된다. 이 부문의 L1 블록체인(아마도 궁극적으로는 L2 생태계 일부 구성 요소도)은 토큰화 자산의 공통 글로벌 플랫폼 역할을 할 수 있다. 이러한 프로토콜의 네이티브 토큰은 일반적으로 거래 수수료('가스') 지불에 사용되며, 스테이킹 보상이나 토큰 공급량 감소를 통해 혜택을 받을 수 있다.

스마트 계약 플랫폼 암호화 분야에서는 치열한 경쟁이 벌어지고 있지만, 이더리움 생태계는 사용자, 자산(TVL), 탈중앙화 애플리케이션 측면에서 여전히 다른 블록체인들을 압도하고 있다. 또한 이더리움은 탈중앙화 수준이 매우 높고 네트워크 참여자에 대해 중립적이라고 간주될 수 있으며, 이는 글로벌 토큰화 자산 플랫폼에 필수적인 조건일 수 있다.

따라서 우리는 이더리움이 현재 스마트 계약 블록체인 중 토큰화 트렌드로부터 가장 혜택을 받을 수 있는 위치에 있다고 본다. 토큰화 추세로부터 이득을 볼 수 있는 다른 스마트 계약 플랫폼으로는 에이브랩(Avalanche)(금융기관들이 다양한 개념 검증 프로젝트에 사용), 폴리곤(Polygon), 스텔라(Stellar), 그리고 토큰화 전용으로 설계된 L1 블록체인인 만트라(Mantra)와 폴리매시(Polymesh) 등이 있다.

다음 수혜자 그룹은 토큰화 프로토콜 자체로, 전통 자산을 체인 상 소프트웨어 애플리케이션으로 가져오는 플랫폼을 제공한다(그래프 6). 많은 제공업체는 거버넌스 토큰이 없지만(예: Securitize, Superstate), 일부는 보유하고 있다.

예를 들어 토큰화 국채 상품을 발행하는 Ondo Finance와 토큰화 신용 상품 플랫폼이자 금융 암호화 분야 일부인 Centrifuge는 투자자들이 고려할 때 부여되는 거버넌스 권한의 성격과 프로토콜 수익에 대한 권리 여부를 살펴봐야 한다.

그래프 6: 일부 토큰화 프로토콜의 올해迄今 수익률

마지막으로, 토큰화로 인한 블록체인 활동 증가는 암호화 생태계의 다른 많은 구성 요소들을 뒷받침할 수 있다. 예를 들어 Chainlink는 크로스체인 상호운용성 프로토콜(CCIP)을 통해 프라이빗 체인과 퍼블릭 체인을 포함한 다양한 블록체인 간 메시지 전달을 위한 핵심 인프라를 제공하려 한다. 마찬가지로 Biconomy 프로토콜은 전통 금융기관이 블록체인 기술과 상호작용할 수 있도록 돕는 기술 프로세스(예: '페이마스터' 서비스로 사용자가 블록체인 네이티브 토큰 외의 다른 토큰으로 가스 수수료를 지불할 수 있음)를 제공한다.

Chainlink와 Biconomy 모두 우리의 유틸리티 및 서비스 암호화 분야에 속한다.