이테나(Ethena)가 암호화폐 세계에 가져올 것은 무엇인가?
글: Haotian
바이낸스 Launchpool에 새롭게 등장한 이더리움 기반 스테이블코인 합성 달러 프로젝트 @ethena_labs를 어떻게 볼 것인가? 데이터상으로 보면, 출시 3개월 만에 자산 규모 15억 달러를 돌파하며 시장의 기대감이 매우 높다. 그러나 루나 붕괴 사태 이후 '알고리즘 스테이블코인(알고스테이블)'에 대한 불안감이 팽배한 현재, Ethena의 등장은 크립토 세계에 어떤 의미를 줄까? 몇 가지 개인적인 견해를 정리해 본다.
1) 혁신적 패러다임을 지닌 블록체인 기반 스테이블코인 합성 자산 프로젝트는 기본적으로 한 가지 가치를 갖는다. 즉, 전통적인 법정화폐 은행 시스템에 대한 사용자의 의존도를 낮춘다는 점이다. 왜냐하면 기존 금융 체계는 사용자가 달러와 암호화폐 사이를 신속하고 효율적으로 전환하는 것을 지원하지 못하기 때문이다.
비트맥스(BitMEX) 창업자 아서 헤이스(Arthur Hayes)는 그의 글 《Dust On Crust》에서 이런 사실을 깊이 있게 설명했다. 점점 더 많은 암호자산이 법정화폐 거래에서 벗어날수록, 이는 마치 은행 시스템의 시장 파이를 빼앗는 행위와 같기 때문에, 은행 시스템은 암호자산에 서비스를 제공하려 하지 않는다. 일부 서비스를 제공하는 은행들도 단기적 고수익만 노릴 뿐이며, 이는 결국 암호화시장에 역효과를 초래할 수 있다.
최선의 해법은, 전통 은행 금융 시스템에 의존하지 않는 합성 달러 시스템을 구축하는 것이다. 이는 중본승이 비트코인을 발명한 초심과 일맥상통한다.
2) 그렇다면 Ethena는 어떻게 전통 은행 시스템에서 벗어날 수 있을까? 구체적으로 말하면, Ethena Labs는 ETH를 기초 자산으로 삼아 사용자가 일정량의 stETH를 프로토콜에 예치하면, 그에 상응하는 가치의 USDe 스테이블코인을 민트(mint)한다. 이 USDe의 가치가 항상 1달러 근처에 머무르도록 유지하기 위해, 플랫폼은 특별한 메커니즘을 도입했는데, 바로 아서 헤이스가 언급했던 방식, 즉 암호화자산과 동일한 규모의 선물 공매도 포지션을 상쇄시키는 헷징(hedging) 전략을 채택한 것이다.
ETH 가격이 상승하면 플랫폼이 보유한 ETH 자산 가치는 오르지만, 반대로 보유한 영구 선물 공매도 포지션은 손실을 입는다. 반대로 ETH 가격이 하락하면 ETH 보유분은 손실이 나지만, 공매도 포지션은 수익을 낸다. 맞다. 이는 우리가 평소 개인적으로 하는 헷징 개념과 거의 동일하다.
3) 스테이블코인 발행 플랫폼으로서, 어떻게 지속적인 수익을 창출하고 리스크를 헷징할 수 있을까?
1. Ethena는 stETH를 CEX에 예치했을 때 발생할 수 있는 통제 불가능한 블랙스완 리스크(예: FTX 거래소 붕괴)를 피하기 위해, Cobo, CEFFU 등의 트러스트(Trust) 플랫폼에 직접 예치하여 유동성 통제 실패 위험을 크게 줄였다;
2. 사용자가 예치한 대량의 stETH를 보유함으로써, 이를 이더리움 POS 컨센서스 시스템에 스테이킹하여 안정적인 3~4% APY 수익을 얻을 수 있다;
3. 파생상품 거래소에서 계약 포지션 거래를 통해 발생하는 펀딩레이트 및 호가차익 등 잠재적 수익(APY 약 27%);
4. 플랫폼의 엘리트 트레이더들이 시장 내 스테이블코인의 수요-공급과 가격을 높은 확률로 정확하게 예측할 수 있다면, 수익을 극대화하면서 동시에 스테이블코인의 공급량을 지속적으로 늘릴 수 있다. 예를 들어, 시장 내 스테이블코인 공급이 증가할 것으로 판단되면 암호자산을 매도하고 시장을 롱 포지션으로 진입하며, 반대의 경우엔 새로운 암호자산을 추가 매입하고 시장을 숏 포지션으로 진입한다. 물론 장기적으로 플랫폼은 스테이블코인 공급량 확대를 목표로 할 것이다. 이러한 전략의 적절한 전환 자체가 수익을 극대화하는 '공간'이 되는 것이다.
4) 위에서 언급한 4가지 수익 요소들은 상대적으로 리스크를 낮춰주지만, 여전히 객관적으로 존재하는 잠재적 리스크들이 있다. 예를 들면:
1. POS 검증노드(Validators)에 스테이킹함으로써 발생할 수 있는 보안성 및 안정성 리스크(Slash);
2. 트레이더의 전략 실패로 인한 CEX에서의 영구계약 포지션 손실 리스크, 그리고 스테이블코인 공급량 수요 추세를 잘못 판단하여 수익은 내지만 스테이블코인 공급 사업은 정체되는 리스크;
3. 계약 거래 펀딩레이트 리스크;
4. stETH를 사용함에 있어 가격이 앵커링을 벗어나는 잠재적 강제청산 리스크 등 (발생 가능성은 낮음).
결론적으로, Ethena의 존재는 크립토 세계가 스테이블코인에 대해 강력한 수요를 가지고 있다는 점에서 기반을 두고 있으며, 따라서 새로운 스테이블코인 자산으로서 시장의 열광적인 환영을 받을 수밖에 없다. 최근의 TVL 증가세와 바이낸스 launchpool 활동의 기대감 등은 이미 이를 입증하고 있다. 모두가 스테이블코인 합성 자산을 두려워하지만, 동시에 모두가 그것을 갈망한다. 특히 지속적으로 높은 APY를 제공하면서도 폰지(Ponzi) 리스크를 최소화하는 스테이블코인 프로젝트라면 더욱 그러하다.
내 개인적인 생각으로는, Ethena가 선물 시장의 반대 포지션 헷징을 담보로 삼는 접근 방식은 지속적인 관찰이 필요하다. 왜냐하면 스테이블코인 발행량을 확대하려는 플랫폼의 성향은 필연적으로 시장의 '대규모 숏 포지션'이 되게 만들기 때문이다.
지속적인 강세장 흐름 속에서는 스테이블코인 발행이라는 주된 목적 자체가 긍정적으로 작용할 수 있지만, 만약 플랫폼이 순수히 이익 추구 중심으로 전환되어, 이미 경쟁이 치열한 이더리움 DeFi 프로토콜들 사이에서 이윤을 착취하려 하며, 동시에 거래 전략을 통해 수익을 극대화하려 한다면, 현재처럼 불안정한 거래 시장에서 큰 도전에 직면할 수밖에 없다.
그러나 어쩌랴, 시장은 늘 비슷한 이야기를 반복하는 듯하다. 대규모 불장은 언제나 새로운 금융 자산이나 특수한 모델에 의해 불붙는다. 어쨌든, 신중한 태도를 유지하며 변화를 지켜보는 수밖에 없다.
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Haotian | CryptoInsight
