스테이블코인의 1차 및 2차 시장

2024.03.05

스테이블코인의 1차 및 2차 시장

정상 상황이든 위기 상황이든, 스테이블코인의 1차 시장에는 큰 차이가 존재한다.

2024.03.05 - 12:52:33

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

정상 상황이든 위기 상황이든, 스테이블코인의 1차 시장에는 큰 차이가 존재한다.

작성자: Cy Watsky, Jeffrey Allen, Hamzah Daud, Jochen Demuth, Daniel Little, Megan Rodden, Amber Seira

번역: Block unicorn

서론

스테이블코인은 탈중앙화 금융(DeFi) 및 암호화 자산 시장에서 점점 더 중요한 역할을 하고 있으며, 이로 인해 블록체인 네트워크 상에서 달러의 표현 형태로서 고유한 기능에 대한 보다 엄격한 검토가 이루어지고 있다. 스테이블코인은 시장 변동성이 큰 시기에도 달러와의 연동을 유지하려는 기계적으로 복잡한 기능을 수행하려 한다. 그러나 최근 몇 년간 스트레스 상황에서 일부 스테이블코인이 2차 시장에서 탈피하는 사례들이 있었다. 매번 발생하는 시장 사건마다 각기 다른 스테이블코인의 새로운 독자적인 리스크를 드러내고 있음에도 불구하고, 다양한 스테이블코인 설계의 본질적인 안정성(또는 불안정성)을 의심하는 분석이 여전히 많다.

2023년 3월에 발생한 사건은 이러한 변화와 도전 과제들을 잘 보여준다. 2023년 3월 10일, 스테이블코인 USDC(USD Coin)의 발행사 서클(Circle)은 규제 당국이 실리콘밸리은행(SVB)을 통제하기 전까지 USDC 준비금 중 일부를 인출할 수 없다고 발표했다. 이에 따라 USDC 가격이 달러와 크게 괴리되었으며, 시장이 이 소식에 반응하면서 다른 스테이블코인 시장도 크게 요동쳤다. 여러 요인이 복합적으로 작용한 3월 사건은 스테이블코인 시장의 복잡성을 이해하려는 연구자들에게 특히 매력적인 사례가 되었다. 본 논문은 이러한 요인들을 분석하며, 특히 스테이블코인 위기 동안 1차 시장과 2차 시장 역학을 구분하는 데 초점을 맞춘다.

우리는 먼저 스테이블코인의 담보 방식, 1차 시장에서의 발행 및 2차 시장에서의 거래 방식을 개괄한다. 이후 2023년 3월 암호화 자산 시장을 흔든 스테이블코인 시장 사건을 사례 연구로 다룬다. 우리는 관심 대상인 네 가지 스테이블코인을 살펴보고, 그들의 서로 다른 기술적 설계에 주목하며, 주요 발행 지점과 2차 시장의 역학을 상세히 설명한다. 이러한 분석을 통해 우리는 스트레스 기간 동안 스테이블코인 시장의 성격에 관한 일반적인 통찰력을 도출한다.

배경

스테이블코인은 비암호화 기준 자산에 대해 안정적인 가치를 유지하도록 설계된 암호화 자산의 한 유형이다. 본 보고서에서는 대부분의 암호화 시장에서 거래되는 미국 달러 기준 스테이블코인에 초점을 맞춘다. 가치가 변동하는 암호화 자산과 달리, 스테이블코인은 순전히 투기를 위해 구매되기보다 이상적으로는 안정적인 가치 저장 수단 및 교환 매개체로 사용된다. 스테이블코인의 증가는 DeFi 시장 및 서비스 내에서의 광범위한 활용으로 이어졌으며, 암호화폐 거래소의 거래를 촉진하고 암호화 시장 진입 수단으로 기능하게 되었다.

스테이블코인 설계

담보 방식 및 발행 방법에 따라 스테이블코인은 일반적으로 세 가지 범주로 나뉜다: 법정통화 지원 스테이블코인, 암호화 자산 담보 스테이블코인, 알고리즘(또는 무담보) 스테이블코인. 스테이블코인이 안정적인 가치를 유지하는 방식은 그것이 교환 수단이나 가치 저장 수단으로서의 효용성뿐 아니라 제품 자체의 중심화 정도(또는 비중심화 정도)에도 영향을 미친다.

법정통화로 지원되는 스테이블코인은 현금 및 현금성 자산(예: 예금, 국채, 기업어음 등)으로 구성된 준비금에 의해 뒷받침된다. 대부분의 법정통화 지원 스테이블코인은 중심화되어 있으며, 즉 하나의 회사가 공공 블록체인 상에서 오프체인에 보유한 법정통화 준비금과 1:1 비율로 스테이블코인을 발행한다. 기본적으로 스테이블코인 발행사는 블록체인 상에서 발행된 토큰 수가 발행사가 '체외'에 보유한 달러 가치를 초과하지 않도록 관리해야 한다.

암호화 자산 담보 스테이블코인은 다른 스테이블코인 또는 비트코인, 이더리움 등의 암호화 자산으로 구성된 자산 바구니에 의해 뒷받침되며, 따라서 발행된 각 스테이블코인은 최소 1달러 상당의 암호화 자산을 준비금으로 보유한다. 본질적으로 탈중앙화적이며, 자동 실행되는 스마트 계약이 토큰 발행을 책임진다. 사용자는 일정량의 암호화 자산을 예치하면, 스마트 계약은 초과 담보 비율에 따라 적절한 수량의 스테이블코인을 발행한다. 담보 자산의 가치가 일정 수준 이하로 떨어지면 일련의 스마트 계약 기반 절차가 담보물을 청산하고 공급량에서 초과된 스테이블코인을 제거한다.

알고리즘 스테이블코인은 여러 면에서 가장 정의하기 어려운 카테고리다. 이들은 종종 담보 없이 또는 전혀 담보 없이 설계되며, 수요에 따라 스테이블코인의 공급을 조정함으로써 고정 환율을 유지하기 위해 스마트 계약과 다양한 인센티브 구조를 사용한다. 2022년 5월 붕괴되기 전까지 가장 큰 알고리즘 스테이블코인이었던 테라(Terra)는 안정적인 코인이 암호화 자산에 의해 '지원'되며, 그 공급량이 직접적으로 안정코인 수요 변화에 따라 변동하는 모델을 나타냈다. 안정코인이 유통에서 사라지면 지원 암호자산의 공급량이 증가하여 그 가격이 하락하고, 반대로 새로운 안정코인이 발행되면 지원 암호자산의 공급량이 줄어들게 된다. 이 방식에서 알고리즘 스테이블코인을 지원하는 암호자산은 시스템 내부적으로 생성되며, 암호 담보 스테이블코인과 달리 외부의 관련 없는 다른 암호자산에 의해 이론적으로 뒷받침되는 것이 아니다. 이러한 담보 설계는 여러 알고리즘 스테이블코인의 급속하고 두드러진 '데스 스파이럴'을 초래했다.

스테이블코인: 1차 시장과 2차 시장

스테이블코인의 발행 및 담보 설계는 소비자에게 각 스테이블코인이 1달러의 가치를 갖는다는 것을 보장하는 발행자가 필요에 따라 담보 또는 공급량을 조정하는 방식이다. 그러나 실제로 자산을 가격 책정하는 것은 2차 시장이며, 이는 스테이블코인이 달러와의 연동을 유지하는 데 기여한다.

법정통화 지원 스테이블코인 발행사는 기관 고객과만 새 스테이블코인을 발행하거나 소각하는 경우가 많으므로, 개인 거래자들은 2차 시장을 통해 스테이블코인을 확보해야 한다. 따라서 모든 스테이블코인 거래자가 주요 발행 지점에 접근할 수 있는 것은 아니며, 접근이 제한된 거래자들은 오직 2차 시장에서만 연동 유지에 기여할 수 있다. 반면 다른 스테이블코인의 1차 시장은 더 광범위한 참여자를 포함할 수 있다. 예를 들어 DAI는 탈중앙화 스마트 계약을 통해 발행되는 암호 담보 스테이블코인으로, 이더리움 상의 누구라도 담보 토큰을 예치하여 스테이블코인을 받을 수 있다.

스테이블코인의 연동은 또한 DeFi 플랫폼 및 중심화 거래소와 같은 2차 시장에서의 광범위한 거래를 통해 유지된다. 스테이블코인 발행사의 직접 고객은 1차 시장과 2차 시장 간 가격 차이를 이용해 차익거래를 수행함으로써 연동을 유지할 수 있다. 탈중앙화 거래소와 유동성 풀은 안정코인 전용 자동 마켓메이커(AMM) 등을 통해 차익거래에 추가적인 기회를 제공한다.

시장 관측자들은 일반적으로 주요 발행 지점을 통해 특정 시점에 스테이블코인이 연동을 유지하고 있는지를 판단하지 않는다. 이는 스테이블코인 발행사가 1달러 미만의 가격으로 스테이블코인을 상환할 가능성이 거의 없기 때문이다. 대신 거래소별 가격을 집계한 데이터가 가장 선호되는 가격 정보 출처가 되지만, 시장 비효율성으로 인해 스테이블코인 및 기타 암호자산의 정확한 가격 산정이 어려울 수 있다.

스테이블코인 발행 및 암호자산 시장의 경제학에 관한 문헌은 아직 기본적인 문제들을 해결하려 노력하고 있지만, 일부 신흥 연구 분야는 스테이블코인의 안정성과 암호자산 시장 내 역할에 대한 통찰을 제공하고 있다. Baur과 Hoang(2021), Grobys 등(2021)은 스테이블코인이 비트코인 변동성에 대한 헤지를 제공한다는 증거를 제시하며, 그러므로 스테이블코인 가격이 항상 안정적이지는 않다고 주장한다. Gorton 등(2022)은 스테이블코인이 암호화 시장 내 레버리지 거래자에게 자금을 제공하는 효용성과 이를 통한 안정성 유지 능력을 설명한다. 신규 스테이블코인 발행이 다른 암호자산 시장에 미치는 영향을 분석한 논문들도 있으며, 스테이블코인 1차 시장과 2차 시장 간 연관성에 대한 증거도 존재한다. Ante, Fiedler 및 Strehle(2021)는 신규 스테이블코인의 체인상 발행이 다른 암호자산의 비정상적인 수익률과 관련이 있다고 주장하며, Saggu(2022)는 투자자들이 새로운 테더 발행 소식에 긍정적인 감정으로 반응해 비트코인 가격 상승을 유도한다고 주장한다.

아마도 우리의 분석에 있어 가장 중요한 참고 자료는 Lyons 및 Viswanath-Natraj(2023)의 연구로, 이들은 스테이블코인의 1차 시장과 2차 시장 사이의 흐름을 탐구하며 "스테이블코인의 1차 시장 진입은 차익거래 설계의 효율성에 매우 중요하다"고 주장한다(8페이지). 저자들은 2019년과 2020년 테더의 설계 변경이 1차 시장 접근성을 확대하고 연동 불안정성을 줄였음을 발견했다. 우리는 이들의 방법론에서 영감을 받아 스테이블코인 1차 시장과 2차 시장 가격 괴리 간 관계의 중요성을 고려하고 일부 방법을 채택하였다. 이 분석을 시장 스트레스 기간의 스테이블코인 시장으로 확장하여 네 가지 스테이블코인의 1차 시장 간 기계적 차이점과 탈중앙화 및 중심화된 2차 시장 활동을 강조한다.

사례 연구: 2023년 3월 스테이블코인 사태

2023년 3월 10일, 스테이블코인 USD Coin(USDC)의 발행사 서클(Circle)은 규제 당국이 실리콘밸리은행(SVB)을 접수하기 전까지 SVB에 예치된 33억 달러의 USDC 준비금(총 준비금 약 400억 달러 중)을 인출할 수 없다고 발표했다. 이에 따라 2차 시장에서 USDC의 가격이 달러와 괴리되었으며, 시장 참가자들이 이 소식에 반응하면서 다른 스테이블코인 시장도 크게 요동쳤다. 본 사례 연구에서는 당시 시가총액 상위 4개 스테이블코인인 USDC, 테더(USDT), 바이낸스 USD(BUSD), DAI를 조사한다.

본 분석은 시장 혼란 기간 동안 1차 시장, 탈중앙화 2차 시장, 중심화 2차 시장의 활동을 추적하여 스테이블코인 간 차이점을 파악하고, 체인상 및 체외 데이터에서 무엇을 확인할 수 있는지 보여준다.

기술적 세부사항: USDC, USDT, BUSD, DAI

USDC는 서클이 발행하는 법정통화 지원 스테이블코인이다. 많은 법정통화 지원 스테이블코인과 마찬가지로 USDC의 1차 시장에는 서클의 직접 고객(청산을 위한 신청 절차를 통한)만 접근할 수 있으며, 이들은 대부분 암호자산 거래소, 핀테크 기업, 기관 트레이더와 같은 기업이다. 일반 소매 투자자들은 중개기관을 통해 스테이블코인을 구매하며, 중심화 및 탈중앙화 거래소와 같은 2차 시장에서 매매할 수 있다.

3월 11일, 서클은 "USDC의 발행 및 상환이 미국 은행 시스템 운영 시간에 제한을 받는다"며 "이러한 USDC 유동성 조치는 월요일 아침 은행이 개점하면 정상화될 것"이라고 발표했다. 이 공지는 1차 시장 운영이 제한됨을 시사했으며, 이후 발표는 상환 요청이 밀려났음을 암시했다. 본 논문 후반부의 분석은 USDC 1차 시장의 체인상 활동을 조사하지만, 체외 대기 상태의 정도는 추론할 수 없다. 일반적으로 소매 투자자에게 USDC를 다른 스테이블코인 또는 달러와 1:1로 교환해주는 거래소들은 이후 그러한 거래를 일시 중단하여 USDC를 팔려는 2차 시장 참여자의 유출 경로를 더욱 차단했다.

BUSD는 Paxos가 발행하는 법정통화 지원 스테이블코인이다. 본 보고서에서 설명하는 다른 법정통화 지원 스테이블코인들과 기계적 작동 방식은 유사하지만, 몇 가지 중요한 차이점이 있다. 첫째, 규제 당국이 2023년 2월 BUSD의 신규 발행을 중단시켰기 때문에, 본 분석 기간 동안 BUSD의 1차 시장은 오직 토큰 소각과 공급 감소만 가능했다. 둘째, BUSD는 이더리움 상에서만 발행되지만, 그 보유량은 바이낸스 관련 지갑에 극도로 집중되어 있다—이더리움 상 전체 BUSD의 85% 이상이 바이낸스 관련 지갑에 있다. 전체 BUSD의 약 3분의 1은 이더리움 상의 바이낸스 지갑에 잠겨 있으며, 해당 지분을 대표하는 토큰은 바이낸스 스마트 체인(다른 블록체인)에서 발행된다. 따라서 BUSD는 이더리움 기반 탈중앙화 시장 거래에서의 역할도 훨씬 작다.

USDT는 시장에서 가장 큰 스테이블코인으로, 법정통화 지원 스테이블코인이다. 그 1차 시장은 기업 중심의 승인된 고객 그룹에만 제한되어 있으며, 개인 거래자는 거의 없다. USDT의 1차 시장은 USDC보다 훨씬 더 엄격하게 제한되어 있으며, 체인상 최소 발행 금액이 10만 달러인 것으로 알려져 있다(Ehrlich 및 Bambysheva 2022). 이후 Tether의 1차 시장 활동에 대해 좀 더 깊이 살펴볼 것이다. 주목할 점은, USDC는 1차 및 2차 시장 모두에서 제한을 받았고, BUSD의 발행도 규제 당국에 의해 중단되었지만, 본 사례 연구 기간 동안 USDT는 비정상적인 기술적 제한을 받지 않았다는 점이다.

Dai는 암호화 자산 담보 스테이블코인으로, 탈중앙화 자율 조직(DAO)인 MakerDAO가 관리하며 스마트 계약을 통해 시행된다. Dai는 이더리움 상에서만 발행되며, 이더리움 사용자라면 누구나 발행 스마트 계약에 접근할 수 있다. 이러한 스마트 계약은 제공되는 다양한 담보 유형과 담보 수준을 유지하는 메커니즘에 따라 달라진다. 예를 들어 사용자는 Maker Vault를 열어 이더리움(ETH) 또는 기타 허용된 변동성 암호자산을 예치하면 초과 담보 비율(예: 150달러 ETH로 100달러 가치의 Dai 생성)에 따라 Dai를 생성할 수 있다. 반면, Dai의 연동 안정성 모듈을 통해 사용자는 USDC와 같은 다른 스테이블코인을 예치하면 동일한 수량의 Dai를 돌려받을 수 있다. 따라서 Dai는 본 연구에서 조사한 스테이블코인 중에서 독특하게, 1차 시장이 DeFi에 접근 가능한 모든 이더리움 사용자에게 열려 있고, 동시에 메커니즘적으로 서로 다른 여러 1차 시장이 존재한다. 토큰 공급을 자동으로 조절하는 메커니즘의 특성상 이론적으로 다른 스테이블코인보다 더 활발한 1차 시장을 가진다. 또한 Dai의 일부가 USDC로 담보되어 있다는 사실은 Dai 시장과 USDC 시장의 변화를 더욱 직접적으로 연결한다.

표 1은 각 스테이블코인의 일부 기술 통계를 보여준다. 주목할 점은 USDC의 시가총액이 2023년 3월 기간 동안 약 100억 달러 감소한 반면, USDT의 시가총액은 약 90억 달러 증가했다는 것이다. DAI의 공급량은 한 달 동안 변동했지만 결국 시가총액 변화는 미미했다. BUSD 시가총액은 20억 달러 이상 감소했다. 또한 USDT의 두드러진 특징은 2023년 3월 1일 기준으로 공급량의 45%만이 이더리움에서 발행되었으며, 대부분의 비이더리움 발행 USDT는 트론(Tron)에서 발행되었다는 점이다.

표 1. 스테이블코인 기술 통계 (2023년)

2차 시장 거래 활동

스테이블코인의 2차 시장은 시장 관측자에게 기본적인 가격 데이터를 제공한다. 그림 1은 SVB 붕괴 후 며칠 동안 네 스테이블코인의 가격이 크게 다르게 나타났음을 보여준다. USDC와 DAI는 놀라울 정도로 유사한 패턴으로 괴리되어 90센트 아래까지 떨어졌으며, 3일 내 유사한 속도로 회복되었다. 스테이블코인의 주요 책임이 달러와의 연동을 유지하는 것임을 감안하면, 유사한 가격 하락은 두 자산의 전체 시장 상황이 유사하다는 것을 의미할 수 있다. 그러나 표 1에서 알 수 있듯이, 3월 사건 이후 DAI의 시가총액은 증가했지만 USDC의 시가총액은 거의 100억 달러 줄어들었다. 반대로 BUSD와 USDT 모두 프리미엄을 형성했지만, BUSD의 시가총액은 감소했고 USDT의 시가총액은 90억 달러 증가했다. 따라서 가격 데이터만으로는 3월 사태 기간의 모든 시장 역학을 설명할 수 없다.

그림 1. 2차 시장에서 시간당 스테이블코인 가격 (CryptoCompare)

중심화 거래소(CEX)는 여전히 개인 거래자들이 2차 시장에서 암호자산을 거래하는 가장 일반적인 방식이지만, 탈중앙화 거래소(DEX)는 지난 몇 년간 점점 더 인기를 끌고 있다. 기본적으로 DEX는 사용자에게 유사한 기능을 제공하려 한다: 즉 암호자산 거래를 위한 시장 역할을 한다. 그러나 다음과 같은 몇 가지 핵심 측면에서 현저한 차이가 있다:

CEX는 법정통화 입출금 통로로 기능할 수 있다. 사용자는 법정통화로 거래해 암호화폐를 구매하거나 그 반대도 가능하다. 반면 DEX에서는 법정통화로 스테이블코인을 구매하거나 판매할 수 없다. 이 제한은 스테이블코인이 탈중앙화 거래소에서 달러처럼 거래되는 법정통화의 유일한 대안으로 지배적인 위치를 차지하게 만든다.
CEX는 전통적인 마켓메이커와 지정가 주문서를 사용해 운영되는 반면, DEX는 자동 마켓메이커(AMM)를 사용한다. 비록 유사한 마켓메이킹 기능을 수행하려 하지만 행동 양상이 다를 수 있다.
사용자는 CEX에 접근하기 위해 일반적으로 현지 KYC 규정을 준수하기 위해 신원 정보를 공유하며 중심화된 시스템에 로그인해야 한다. 반면 DEX는 허가 없이 사용 가능한 스마트 계약을 기반으로 하므로 이론적으로 더 개방적이다. 그러나 암호화 자산 거래에 익숙하지 않은 사용자에게는 CEX가 더 전통적이고 직관적인 시스템처럼 느껴질 수 있으며, DEX는 사용자가 DeFi 애플리케이션의 작동 방식에 익숙해져야 한다.

이러한 유형의 거래소 간 차이는 3월 사태 기간 동안 CEX와 DEX 활동의 차이를 초래했을 가능성이 있다. 그림 2는 두 유형의 거래소 모두 3월 사건 기간 동안 거래량이 급증했지만 정도가 다르다는 것을 보여준다. DEX 거래량은 3월 11일 하루에 사상 최고치인 200억 달러를 넘어서며 급증했지만, CEX 거래량은 2023년 상반기에 10억~30억 달러 사이의 평균 거래량보다는 높았지만 역사적 최고치는 아니었으며, 다른 시기와 비교해도 현저히 두드러지진 않았다. 또한 DEX 거래량의 정점은 CEX 거래량 증가 이전에 나타났으며, CEX 거래량이 정점을 찍기 전에 이미 감소하기 시작했다. 그러나 거래량의 이러한 차이에도 불구하고 중심화 시장과 탈중앙화 시장 사이의 자산 가격에 큰 격차는 발생하지 않았다. 스트레스 기간 동안 CEX와 DEX의 차이를 추가로 조사하면, 스테이블코인 사태 시나리오에서 각각이 수행하는 역할과 자동 마켓메이커와 지정가 주문서 간 기계적 차이의 영향을 명확히 할 수 있을 것이다.

그림 2. 2023년 상반기 2차 시장 일일 거래량

2차 시장 활동의 증가는 궁극적으로 스테이블코인 1차 시장에 압력을 전달한다. 연동이 깨진 스테이블코인에 대한 과도한 매도 압력과 프리미엄 거래되는 스테이블코인에 대한 과도한 수요는 이론적으로 1차 시장에서 발행 또는 상환이 일어나게 해야 한다. 다음 섹션에서 데이터를 검토하겠다.

1차 시장

이더리움 블록체인에 저장된 데이터의 공개성 덕분에 우리는 스테이블코인의 생성과 소각을 직접 확인할 수 있다. 본 분석의 목적 중 일부는 블록체인 데이터를 통해 연구자들이 스테이블코인 1차 시장을 어떻게 추론할 수 있는지를 보여주는 것이다. 우리는 다양한 방식으로 이 데이터를 제시하지만, 어떤 방법이 스테이블코인 1차 시장의 성격을 이해하는 데 우선적인 지위를 갖는다고 주장하려는 것은 아니다. 체인상 발행에 대한 기술적 분석은 2차 시장에서 더 널리 인용되는 데이터에 대한 유익한 보완이 된다. 앞으로의 연구가 스테이블코인 1차 시장과 2차 시장 간 관계의 이론적 기반을 질문하기를 기대한다.

우리는 아마존 웹 서비스(AWS)의 공공 블록체인 데이터를 사용해 체인상 데이터에 접근하고 이더리움 상의 스테이블코인 공급 변화를 추적한다. 우리는 두 가지 숫자를 추적한다: 체인상 토큰의 '발행량'과 '소각량', 그리고 각 법정통화 지원 스테이블코인 발행사와 관련된 국고 지갑의 입출금 내역. 토큰의 발행과 소각은 단순히 이더리움 총 공급량에서 토큰이 증가하거나 감소했음을 묘사한다. 우리는 Lyons 및 Viswanath-Natraj(2023)을 따라 1차 시장에서 2차 시장으로의 '순 흐름(net flow)'을 측정한다. BUSD, USDT, USDC의 발행사 각각은 체인상에서 발행되었지만 아직 다른 당사자에게 배포되지 않은 잔여 토큰을 보관하는 국고 지갑을 보유한다. 체인상 발행된 토큰의 순액에서 국고 지갑으로 들어오는 순이체 금액을 빼면, 1차 시장에서 2차 시장으로 유입되는 신규 자금의 순 흐름을 추적할 수 있다. DAI는 스마트 계약을 통해 보유자에게 직접 발행되기 때문에 DAI의 체인상 초기 배분을 중개하는 국고 지갑이 없다.

참고로, 표 2는 관련 사건 이전 시점(2022년)에 각 스테이블코인의 1차 시장을 비교한 요약 통계를 제공한다. 이 표는 1년 동안의 발행, 소각, 국고 지갑 거래 건수 및 평균값을 기록한다. 눈에 띄는 것은 1차 시장 활동 빈도와 각 거래의 평균 규모의 차이다. 거래 건수와 독립적인 1차 시장 참여자 수를 보면, DAI와 USDC의 1차 시장이 BUSD와 USDT보다 훨씬 활발하다. 또한 평균적으로 BUSD와 USDT의 1차 시장 거래 규모가 DAI와 USDC보다 크다. 따라서 구조와 기능상 유사해 보이는 토큰들(예: USDC와 USDT)이라도 잠재적인 1차 시장 역학은 매우 다를 수 있음을 알 수 있다.

표 2. 2022년 이더리움 상 스테이블코인 1차 시장 활동

앞서 언급했듯이, 이더리움 상의 활동은 Dai, USDC, BUSD의 대부분을 차지하지만, USDT의 대부분은 트론(Tron)에서 발행된다. Tronscan을 통해 접근한 트론 블록체인 데이터는 트론의 1차 시장이 이더리움과 현저히 다르지 않으며, 이더리움에서 관찰된 역학이 트론 활동 누락으로 인한 것이 아님을 보여준다.

연동 탈피 사건 기간의 1차 시장 활동으로 돌아가, 그림 3은 DAI와 USDC의 세 가지 비교 가능한 기간 동안 발행 및 소각된 토큰 총수를 그래프로 나타낸다. 3월 10일부터 3월 15일까지는 서클이 SVB 자금 동결 문제를 발표하고, 누적된 상환 요청을 "대폭 해소"한다고 발표한 기간이다. 이 날짜들은 대략 SVB 붕괴 후 암호자산 시장 활동이 비정상적으로 활발했던 시기와 일치한다. 연동 탈피 이전 몇 달간의 두 개의 동일한 길이의 기간을 비교용으로 도시하였다. 이 그래프는 세 가지 주목할 만한 관찰을 보여준다. 첫째, 평상시 거래량과 비교해 DAI는 이 기간 동안 비정상적인 1차 시장 활동을 경험했다. 둘째, USDC의 소각 활동은 이 기간 동안 비정상적이지 않았지만, 발행 활동은 부진했다. 마지막으로 DAI는 사건 기간 동안 순 발행 증가를 보였지만, USDC는 순 감소를 보였다. 이 두 스테이블코인이 모두 이 기간 동안 연동이 깨졌음에도 불구하고, 위기 기간 동안 순 발행량 차이의 원인을 미래 연구에서 조사할 필요가 있다.

그림 3. 선택된 기간 동안 이더리움 상 DAI 및 USDC 발행 및 소각 활동

USDC를 좀 더 깊이 살펴보면, 그림 4는 3월 10일부터 15일까지 사건 기간 동안 이 토큰의 시간당 발행 및 소각 수량, 가치, 평균을 보여준다. 여기서 우리는 3월 10일 금요일과 3월 13일 월요일 사이의 1차 시장 활동에 주목하는데, 이 기간 동안 서클은 각각 상환을 일시 중단하고 재개했다. 시간 단위로 이 거래들을 검토함으로써, 회사 직원들의 공개 발언을 상세한 1차 시장 역학과 비교할 수 있다. 이 기간 동안 다수의 소각 거래가 있었지만, 거래 총액과 평균 규모는 제한적이었다.