27%!? USDe가 UST의 연이율보다 높다면, 피라미드 사기일까?
글: Nick Ford
번역: Frank, Foresight News
2월 19일, 탈중앙화 스테이블코인 USDe를 발행하는 Ethena Labs가 퍼블릭 메인넷을 출시하며 이더리움 기반의 합성 달러 USDe를 만들기 위한 목표를 발표했다. 현재까지 USDe 공급량은 이미 2.85억 개를 넘었다.
동시에 USDe의 연간 수익률은 무려 27%에 달한다. 이는 앵커 프로토콜(Anchor Protocol)에서 20%의 연간 수익률을 제공했던 UST의 '데스 스파이럴'을 떠올리게 한다.
그렇다면 USDe란 과연 어떤 스테이블코인 메커니즘일까? 왜 이렇게 높은 연간 수익률을 제공할 수 있는가? USDe는 도대체 폰지 사기일까, 아니면 금융의 미래일까?
본문은 스테이블코인이 직면한 문제와 시장 기회, Ethena Labs의 정체성, 잠재적 리스크, 그리고 가능성 있는 에어드랍 기회 등에 대해 분석한다.
스테이블코인이 직면한 문제와 기회
디파이(DeFi)의 비전은 병렬적인 금융 시스템을 구축하는 것이지만, 현재의 스테이블코인은 전통적인 현실 세계에 완전히 의존하고 있다.
예를 들어 2023년에는 실리콘밸리 은행(SVB)을 포함한 여러 주요 미국 은행들이 파산하는 것을 직접 목격했으며, 이는 암호화폐가 더 이상 전통 금융 시스템에 의존해서는 안 된다는 사실을 보여준다.
왜냐하면 이러한 의존성은 시스템적인 위협을 초래하기 때문이다—기존 스테이블코인 발행사가 준비금 지지를 중단할 경우 전체 업계가 위험에 처할 수 있다.
그렇다면 시장 기회는 무엇일까? 우리가 세계를 위한 차세대 디지털 준비 통화를 만들 수 있다면 어떻게 될까?
자산 운용 규모가 7250억 달러에 달하는 글로벌 자산운용사 AllianceBernstein는 2028년까지 스테이블코인 시가총액이 3조 달러에 이를 것이라고 예측했다.
현재 스테이블코인 시가총액은 1380억 달러이며, 최고점은 1870억 달러였으므로 잠재적 성장 공간은 20배에 달한다!
미국 국민들은 30조 달러 규모의 국채 시장에 자유롭게 접근할 수 있지만, 그 외 지역 사용자들은 달러 저축 계좌를 통해 수익을 창출할 수 없다. 따라서 전 세계 여러 국가들이 경기 침체나 악성 인플레이션에 빠질 때, 달러는 대부분의 국가들에게 안식처가 된다.
이러한 상황은 암호화 세계에 독특한 기회를 제공한다—모든 사람이 허가 없이도 접근 가능한 기본적인 화폐 상품을 전 세계에 제공하는 것이다.
Ethena Labs란 무엇인가?
Ethena Labs는 이더리움 기반의 디지털 달러(USDe) 프로토콜로, 전통 은행 시스템에 의존하지 않으며 체인상에서 완전히 투명한 준비금을 보유하고 있으며, USDe를 기반으로 전 세계적으로 누구나 접근 가능한 저축 옵션인 '인터넷 채권(Internet Bond)'을 제공하는 것을 목표로 한다.
현재까지 Ethena Labs는 세계 최정상 투자자들로부터 1400만 달러 이상의 자금을 조달했으며, 바이낸스(Binance), 비트맥스(BitMEX) 공동 설립자 아서 헤이즈(Arthur Hayes), 바이비트(Bybit), 미라나 벤처스(Mirana Ventures), 라이트스피드(Lightspeed), 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton) 등이 참여했다.
주목할 점은 암호화 연구자 DCF GOD, 암호화 KOL 코비(Cobie), 심지어 이더리움 '비판가' 앙섬(Ansem)까지 천사 투자자로 참여했다는 것이다 (Foresight News 참고: Ansem은 ETH와 SOL 커뮤니티 간의 격렬한 논쟁에서 이더리움을 맹렬히 비판한 바 있음).
USDe의 안정화 메커니즘
그렇다면 USDe는 다른 스테이블코인과 어떻게 다를까?
간단히 말해, USDe는 검열 저항성, 확장성 및 안정성을 갖춘 최초의 암호화 네이티브 솔루션을 제공하는데—ETH를 담보로 하여 델타 헷징(Delta hedging)을 수행함으로써 이를 실현한다.
구체적으로 USDe는 어떻게 고정 가격을 유지할까? 기초 담보 자산과의 프로그래밍된 '델타 헷징'을 통해 자동으로 고정된다:
'델타 중립(Delta neutral)'이란 관련 금융 상품들로 구성된 포트폴리오의 가치가 기초 자산의 소폭 가격 변동에 영향을 받지 않는 상태를 의미한다.
즉, USDe의 담보 자산은 동일한 양의 현물 ETH 롱 포지션과 선물 ETH 숏 포지션으로 구성된다.
예를 들어 ETH 가격이 1달러라고 가정하자. 이때 2개의 ETH를 매수하고, 1개의 선물 ETH를 매도하여 순 보유량이 1 ETH가 되도록 하면, 이것이 USDe의 '델타 중립' 포트폴리오가 된다.
예시를 통해 살펴보면:
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만약 초기 ETH 가격이 1달러라면, 해당 포트폴리오의 총 가치는 1+0=1달러이고, 따라서 USDe = 1달러;
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만약 ETH 가격이 0.5달러로 떨어진다면, 포트폴리오의 총 가치는 0.5+0.5=1달러이고, 따라서 USDe = 1달러(가격 상승 시에도 마찬가지).
정확한 고정 원리 및 아이디어는 아서 헤이즈의 장문 기사 《Dust on Crust》를 참고하라.
그렇다면 USDe는 어떻게 27%의 연간 이율을 생성하는가? 사실 Ethena의 수익은 두 가지 출처에서 나온다:
1. ETH LSD 스테이킹 수익;
2. 델타 헷징 포지션(즉, 퍼피츄얼 선물의 숏 포지션)에서 발생하는 펀딩 수수료 수입;
한 가지 예를 들어보자: Ethena가 1개의 ETH를 수령한 후 이를 LSD 스테이킹에 활용하면, 먼저 연 3.5%의 스테이킹 수익을 얻을 수 있다.
동시에 Ethena는 대응되는 선물 숏 포지션에서 1 ETH 퍼피츄얼 선물을 공매도하고, 롱 포지션 보유자가 지불하는 펀딩 수수료 수입을 획득한다 (Foresight News 참고: 과거 데이터를 보면 장기적으로 펀딩 수수료가 양수인 시간이 대부분이며, 즉 숏 포지션의 전체 수익은 일반적으로 양수를 나타낸다).
이 두 가지가 결합되면서 USDe의 연간 수익률은 27%에 이를 수 있다.
또한 이로부터 알 수 있듯이, 시장 참여자들이 극도로 ETH 상승장을 기대하며 매수에 나설 때, USDe의 높은 연간 수익률은 특히 확실해진다—Ethena는 강세장에서 숏 포지션을 통해 펀딩 수수료를 버는 기회를 활용하기 때문이다.
그러나 이런 운영 방식에는 어떤 리스크가 있을까?
앞선 예시에서 언급했듯이, 만약 시장이 집단적으로 ETH를 숏 포지션으로 전환한다면 펀딩 수수료 수입이 사라지고, 결과적으로 USDe의 연간 수익률이 불리해지며 사용자들이 손실을 입게 되고, 포지션 규모가 클수록 손실도 더욱 커질 것이다.
이때 우리는 단순히 포지션을 청산하는 선택을 할 수 있을까?
이는 일시적으로 효과가 있을 수 있으나, 포지션 오픈/청산 자체에도 비용이 발생한다. 또한 Ethena는 부정적인 수익률이 오랫동안 지속되지 않을 것이라 믿으며, 균형 위치로 회귀할 것으로 기대한다고 밝혔다.
따라서 향후 프로토콜의 지속적인 발전 과정에서 Ethena가 이러한 상황을 어떻게 처리할지 주목할 필요가 있다.
더 많은 세부 정보에 관심이 있다면, 공식 문서를 깊이 있게 연구해보기를 권장한다.
'인터넷 채권'(Internet Bond)
이제 다시 앞에서 언급한 또 다른 개념으로 돌아가보자. '인터넷 채권'(Internet Bond)이란 무엇인가?
앞서 잠깐 언급했듯이, Ethena는 달러 저축 계좌를 만들고 있는데, 이 '인터넷 채권'은 ETH의 LSD 스테이킹 수익과 퍼피츄얼 선물 시장의 이익(즉, 펀딩 수수료 수입)을 결합한다.
어떤 의미에서, 이는 전 세계 사용자에게 달러 저축 계좌처럼 서비스하는 최초의 체인상 암호화 '채권'이 될 것이다.
모든 정보는 체인상에서 완전히 투명하며, Ethena의 대시보드를 통해 모든 미결제 포지션, 지갑 주소, 헷징 포지션, 스테이킹 포지션 등을 확인할 수 있다.
잠재적 에어드랍 기회?
이 섹션에서는 에어드랍 기회를 극대화하기 위한 모든 정보를 설명할 것이다—이것은 또 하나의 길고 고통스러운 1년간 활동이 아니다.
Ethena는 활동 기간을 3개월 내 또는 USDe 공급량이 10억 달러에 도달하는 시점 중 먼저 도래하는 시점에 종료하겠다고 밝혔다.
사용자는 USDe를 구매하거나 sUSDe를 스테이킹하거나 LP 토큰을 락업함으로써 조각(piece)을 획득할 수 있다.
Epoch #1
첫 번째 Epoch #1은 Curve의 USDe 유동성 풀 (USDe/USDC, USDe/crvUSD, USDe/DAI, USDe/mkUSD 및 USDe/Frax)에 LP를 제공하는 사용자들을 중심으로 진행된다.
LP 1달러당 매일 20개의 조각을 획득할 수 있다.
사용자는 각각 락업되지 않은 USDe 1개당 추가로 5개의 조각, 또는 해당 LP 풀 외부의 각 sUSDe 당 1개의 추가 조각을 받을 수 있다.
Epoch #1은 2주 후 종료되거나, LP 토큰 1억 달러와 추가로 락업된 USDe 1억 달러가 달성되면 종료된다.
사용자가 해당 Epoch에 참여하는 기간이 길수록 획득하는 조각도 많아진다.
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