벽돌과 블록: RWA 시장 내 부동산 프로젝트 연구
글: Coresky
소개
리얼월드 자산(Real World Assets, 이하 RWA)의 개념은 암호화폐 시장에서 최근 도입된 것은 아니다. 적어도 2018년에는 이미 존재했으며 당시 자산 토큰화와 증권형 토큰 공개(Security Token Offerings, STO)는 오늘날의 RWA 개념과 많은 유사점을 가지고 있었다. 그러나 규제 프레임워크가 미성숙하고 뚜렷한 잠재 수익성이 부족했기 때문에 이러한 초기 시도들은 성숙한 규모의 시장으로 발전하지 못했다.
2022년이 되자 미국이 금리를 계속 인상하면서 미국 국채 수익률이 암호화폐 업계의 스테이블코인 대출 금리를 크게 상회하게 되었다. 따라서 미국 국채를 RWA 대상으로 토큰화하는 것이 암호화 산업에 점점 더 매력적으로 여겨졌다. MakerDAO, Compound, Aave와 같은 주요 DeFi 프로젝트뿐 아니라 골드만삭스, JP모건, 지멘스, 일부 정부 기관까지 전통 금융기관들이 RWA를 탐색하기 시작했다.
지난 2년 동안 소수의 부동산 RWA 프로젝트들이 등장했다. 이들은 다양한 방식으로 부동산 투자 시장을 확대하고, 투자 상품을 다양화하며, 부동산 투자자의 진입 장벽을 낮추는 것을 목표로 한다. 본 연구는 이러한 프로젝트들을 사례 분석하여 부동산 RWA의 설계적 장단점과 잠재 시장을 살펴본다. 해당 프로젝트들이 주로 북미 부동산 부문을 대상으로 하므로 관련 정책, 규정 및 시장 조건 역시 주로 북미 부동산 시장을 중심으로 논의한다.
부동산 시장의 토큰화 방법
부동산 시장은 투자 기회가 풍부한 거대한 영역이다. 2023년 3월 Statista가 발표한 보고서에 따르면 북미 상장 부동산 시장 가치는 무려 1조 3천억 달러에 달하며, 글로벌 상장 부동산 시장은 2조 6천6백억 달러 규모다.
부동산 시장의 토큰화 핵심 목적은 다음 중 하나 이상을 실현하는 것이다: 더욱 다양하고 유연한 부동산 투자 상품 창출, 광범위한 투자자층 유치, 부동산 자산의 유동성 및 가치 제고. 이러한 상품의 주요 형태는 일반적으로 세 가지다:
1) 분할된 부동산 소유권 펀딩
2) 특정 지역 부동산 시장 지수 상품
3) 부동산 토큰을 담보로 한 대출
또한 부동산 토큰화는 부동산 자산의 투명성과 거버넌스 민주성을 강화할 가능성도 있다.
부동산 투자신탁(REIT)에 익숙하다면 REIT란 수익을 창출하는 부동산을 보유하고 이를 관리하거나 자금 조달하는 회사 형태다. REIT는 공동 펀드와 유사한 투자 기회를 제공하여 일반 투자자가 배당 수익과 총 수익을 얻을 수 있게 하며 지역 부동산 시장 성장을 돕는다. REIT와 부동산 RWA는 분할된 부동산 투자 기회 제공이라는 점에서 유사성을 지닌다. 둘 다 투자 장벽을 효과적으로 낮추고 부동산 자산의 유동성을 강화한다. 하지만 전통적인 REIT는 투자자에게 경영 참여 기회나 소유권을 제공하지 않으며 중심화된 운영 모델을 유지한다. 그럼에도 불구하고 자산 검토, 운영, 투자 구조에 대한 엄격한 규제 프레임워크 내에서의 운영 경험은 부동산 RWA 프로젝트들이 참고할 수 있는 모델을 제공한다.
지난 2년간 부동산 RWA 프로젝트들의 운영을 관찰함으로써 우리는 그들의 장단점에 대해 어느 정도 명확한 이해를 얻었다.
일반적으로 부동산 RWA 프로젝트들은 위에 언급된 장단점을 갖지만, 구체적인 사례를 깊이 있게 분석하면 각각의 관리 방식과 제품 전략 차이로 인해 실제 운영 상황이 서로 다르다는 것을 알 수 있다.
사례 분석
본 장에서는 부동산 RWA 시장에서 다른 접근법을 취하며 각 분야에서 일정한 대표성을 지닌 세 개의 프로젝트를 선정해 분석한다. 이들 프로젝트는 여전히 초기 단계이며 제품이 장기간에 걸친 광범위한 시장 검증을 받지는 않았음을 유념해야 한다.
‣ RealT
RealT는 2019년 출시된 최초의 부동산 RWA 프로젝트 중 하나로, 이더리움 및 Gnosis 블록체인(Gnosis 위주)을 통해 미국 주택 부동산을 소액 투자자에게 토큰화해 제공하는 데 집중하고 있다.
RealT는 주택 부동산을 매입하고 미국 법규에 따라 보유한 부동산을 토큰화한다. 해당 부동산의 관리, 유지보수, 임대료 수취 책임은 제3자 관리 기관에 위탁된다. 비용을 공제한 후 발생한 임대 수익은 토큰 홀더들에게 분배된다. RealT는 토큰화 과정을 담당하지만, 부동산 자산을 보유하는 회사와는 법적으로 분리되어 있다. 웹사이트 설명에 따르면, 만일 회사가 디폴트 상태가 되더라도 토큰 소유자는 다른 회사를 지정해 부동산을 관리할 수 있다. 주목할 점은 RealT가 자체적으로 시장에 출시한 부동산 토큰에 투자하도록 강제되지 않는다는 점이다. 사용자는 월별로 부동산 임대 수익을 분배받는데, 약 2.5%의 유지보수 준비금과 일반적으로 약 10%의 관리비를 공제한 금액을 수령한다.
몬테고메리에 위치한 이 부동산을 예로 들면, 부동산 토큰 총 가치는 323,020달러이며, 각 토큰 가격은 52.10달러로 총 6,200개의 토큰이 발행되었다. 이 부동산은 월 2,600달러의 임대 수익을 창출한다. 운영 및 관리비 622달러를 공제하면 월 순이익은 1,978달러, 연간 총액은 23,736달러다. 따라서 각 토큰은 3.83달러의 분배를 받으며 연간 수익률은 7.35%가 된다.
이 부동산의 경우 RealT는 시장에 100%의 토큰을 공급하여 고객과 공동 투자하지 않고 거의 무위험 모델로 운영을 유지한다. 관리 기관은 임대료의 8%를 취득하며, 유지비에서 나머지 부분을 가져간다. 투자 플랫폼은 부동산 토큰화, 관리 기관 선정 및 감독만을 위해 2%의 수수료를 부과한다. 이러한 방식으로 RealT 팀은 관리 시간을 크게 절약하고, 적격 부동산을 찾고 이를 시장에 토큰화하는 데 집중할 수 있다.
그러나 소유권 분산은 투자자 간 위험 분산에 유리하지만 동시에 도전 과제도 야기한다. 투자자의 지분이 너무 작아지면 회사의 관리 비용이 과도해져 지속 불가능해질 수 있다. Laurens Swinkels의 보고서는 부동산 토큰 홀더와 RealT 사이의 이해 상충을 설명한다. RealT는 보유 부동산을 관리할 기관을 선택하는데, RealT가 해당 부동산에 큰 지분을 보유할 경우 관리 비용 절감에 노력할 것이며, 관리 부실이 자신에게 큰 피해를 줄 것이기 때문이다. 그러나 RealT의 지분이 지나치게 크면 먼저 토큰 유동성이 감소하고, 소액 주주들이 감시 책임을 수행하지 않을 가능성이 있다. 모든 토큰 홀더들은 대주주가 고용된 관리 기관이 효율적이고 성실하게 운영되는지 감시해주기를 기대한다. 반대로 RealT의 지분이 극도로 작다면, RealT는 관리 기관을 신중히 선정하고 감독에 적극 참여할 동기가 부족해질 수 있으며, 다수의 소액 투자자들 입장에서는 관리 기관을 효과적으로 감독하는 것이 매우 어려워진다.
RealT 시장에서 최근 완판된 열 개의 부동산 토큰을 확인하고 블록체인 브라우저를 이용해 각 부동산의 보유자 수를 파악했다. 아래 표에서 볼 수 있듯이, RealT는 각 토큰 가격이 약 50달러가 되도록 부동산을 다양한 수량의 토큰으로 분할했다. 대부분의 부동산은 디트로이트에 위치하며 약 500명의 토큰 보유자가 있고, 두 곳의 부동산은 보유자가 1,000명을 초과한다. 이제 각 보유자의 토큰 수를 기반으로 RealT 투자자의 투자 범위를 계산해보자.
RealT 투자자 중 약 90%는 500달러 미만을 투자했으며, 약 9%는 500~2,000달러를, 1%는 그 이상을 투자했다. 이는 RealT가 소액 투자자를 위한 부동산 투자 시장을 어느 정도 성공적으로 창출하고 주택 시장의 유동성을 높였음을 시사한다.
또한 RealT의 주요 운영 네트워크인 Gnosis의 지갑 주소(주소: 0xE7D97868265078bd5022Bc2622C94dFc1Ef1D402)에서 거래 데이터를 조회한 결과, RealT는 총 약 600만 달러의 임대료를 분배했다. 유지비, 보험, 세금 변동에 따라 플랫폼 수수료는 임대료의 약 2.5~3% 수준이며, 지난 2년간 플랫폼 수익은 약 15만~18만 달러로 추정된다. 그러나 RealT는 부동산 투자에 참여하도록 강제되지 않았으며, 참여할 경우 그 비율에 대한 특정 제한이나 명시도 없어, 임대 수익에서 RealT가 얻는 수익은 알려지지 않았다.
회사 구조 측면에서 RealT는 델라웨어주에 Real Token Inc.를 핵심 법인으로 설립했다. 이 법인은 어떤 부동산 자산도 소유하지 않으며 RealT 프로젝트의 운영 주체 역할만 한다. 또한 RealT는 델라웨어주에 Real Token LLC를 설립하여 일련의 부동산 회사들의 모회사로 활용했다. Real Token Inc.와 마찬가지로 Real Token LLC(LLC: 유한책임회사)는 부동산 자산을 소유하지 않으며, 주요 목적은 법적 절차를 간소화해 사용자가 단 하나의 회사와 계약함으로써 모든 부동산에 투자할 수 있도록 하는 것이다. 마지막으로 RealT는 각각의 투자 부동산마다 해당하는 시리즈 LLC를 설립했다. Real Token LLC의 자회사로서 각 시리즈 LLC는 특정 부동산과 해당 토큰을 소유한다. 이러한 구조는 한 부동산의 재무적 또는 법적 문제가 RealT 산하의 다른 부동산이나 모회사 운영에 영향을 미치지 않도록 설계된 것이다.
‣ Parcl
Parcl은 전 세계 부동산 시장 가격 변동에 투자할 수 있도록 하는 DeFi 투자 플랫폼이다. Parcl은 AMM 아키텍처를 통해 부동산 관련 합성 자산을 시장에 제공한다. Parcl은 Parcl Labs Price Feed를 출시해 해당 지역의 판매 이력 기반 부동산 지수를 생성한다. 이력 기간은 부동산의 거래 빈도에 따라 달라질 수 있다. 지수가 생성되면 투자자는 해당 지역 부동산 가격 움직임에 대해 상승 또는 하락 포지션을 취할 수 있다.
이 방법은 실제 부동산 거래가 발생하지 않기 때문에 Parcl은 실제 부동산 운영과 관련된 법적 문제에서 자유롭다. 그러나 위에서 언급한 기준에 부합하지 않기 때문에 이것이 진정한 부동산 RWA 프로젝트인지 의문을 가질 수도 있다. 그럼에도 불구하고 Coinbase, Solana Ventures, DragonFly 및 업계의 다른 유명 기업들로부터 투자를 받은 비교적 인기 있는 RWA 프로젝트이며, 부동산 RWA 상품의 다양성을 논의할 때 포함시키는 것이 타당하다.
Parcl의 테스트넷은 2022년 5월 솔라나에서 출시되었으며 현재 TVL은 1,600만 달러다. 그러나 1년 이상 운영되었음에도 불구하고 Parcl은 큰 주목을 받지 못했으며, 일일 거래량은 1만 달러 미만, 일일 활성 사용자 수는 50명 미만이다.
(10월 26일 거래량 하락은 Parcl V3 업그레이드 및 풀 주소 변경, 다수의 거래쌍 종료로 인해 해당 일 이후 거래량이 집계되지 않았기 때문)
Parcl의 제품은 사용이 간편하고 업그레이드가 빠르며, Parcl Labs 가격 제공자와 지수 시장 설계는 비교적 성숙하다. 운영 면에서는 Parcl Point, Real Estate Royale 등의 사용자 유치 프로그램을 적극적으로 추진하고 있다. 이러한 장점과 다수의 저명한 투자 기관의 지원에도 불구하고 Parcl은 여전히 상대적으로 낮은 시장 관심도와 점유율을 유지하며, 사용자 기반과 거래량이 제한적이다. 이는 암호화폐 시장이 아직 부동산 지수 상품을 수용할 준비가 되지 않았음을 어느 정도 보여주는 것일 수 있다.
‣ Reinno
Ripple와 MakerDAO와 같은 대형 암호화 기업들도 부동산 RWA 분야의 제품을 탐색하고 있다. Ripple은 7월, 중앙은행 디지털화폐(CBDC) 팀이 부동산 토큰화를 통한 담보 대출을 지원하고 있다고 발표했다. MakerDAO도 Robinland와 협력하여 부동산 담보 대출을 지원하고 있다. RealT 역시 발행한 부동산 토큰을 담보로 대출 서비스를 제공하지만, 이 서비스는 자사 발행 토큰에 한정되어 있다. 본질적으로 이 서비스는 토큰 담보 대출 상품에 가깝고 개인 부동산 소유자의 자본 유동성을 실질적으로 강화하지는 않는다.
Reinno는 2020년 출시되었으나 2022년 운영을 중단한 폐기된 프로젝트로, 시장에 큰 흔적을 남기지 않았지만 부동산 RWA 관련 두 가지 제품은 주목할 만하다.
첫 번째 제품은 토큰화된 부동산을 기반으로 한 대출 서비스다. 부동산 소유자가 자금이 필요할 경우 부동산 서류를 Reinno에 제출할 수 있다. 승인 후 Reinno는 델라웨어주에 특수목적법인(SPV, 모회사가 재무 리스크를 격리하기 위해 설립하는 자회사. 법적 독립성으로 인해 모회사 파산 시에도 그 의무가 안전하다. 미국에서는 SPV가 일반적으로 LLC와 동일시됨)을 설립한다. 이후 Reinno는 부동산 토큰을 위한 스마트 계약을 생성하고, 소유자는 이 토큰을 담보로 예치하여 대출을 받으며, 대출 한도는 토큰 가치에 기반한다.
(RealT, Reinno 및 기타 많은 프로젝트들이 델라웨어주에 등록하는 이유: 1. 델라웨어주는 미국뿐 아니라 전 세계에서도 가장 포괄적이며 신속하게 업데이트되고 전문화된 기업 법률 체계를 보유하고 있어 미국 내 타 주 및 글로벌 사법관할구역보다 더 많은 안정성과 신뢰성을 제공한다. 2. 대부분의 미국 기술 스타트업, 포춘 500대 기업의 2/3, 미국 IPO 기업의 80%가 모두 델라웨어주에 회사를 등록한다. 3. 전 세계 누구나 온라인 서비스를 통해 집에서 쉽게 델라웨어주 회사를 설립할 수 있으며 최소 수백 달러로 가능하다. 이 등록 서비스는 EIN(고용주 식별 번호) 및 세금 ID 포함, 운영에 필요한 모든 도구와 문서 접근 권한을 제공하며 자동으로 정관을 생성한다.)
두 번째 제품은 주택담보대출(Mortgage) 자금 조달로, 사용자가 은행 대출로 부동산을 구매한 후 소유권을 토큰화해 자금을 조달할 수 있다. 조달된 자금은 은행 대출을 상환하는 데 사용되며, 이후 고객은 고정 금리로 프로토콜에 대출금을 상환한다.
Reinno의 운영은 여전히 중심화되고 오프라인 기반이며, 일반적으로 고객은 사무실을 방문해 부동산 서류를 제출해야 한다. Reinno와 같은 접근법은 몇 가지 명백한 리스크를 지닌다. 첫째, 차입자가 대출 상환을 중단하며 디폴트를 선택할 경우, Reinno는 대출인이 아닌 토큰화 서비스 제공자이므로 차입자를 고소하기 어렵다. Reinno는 실제로 담보 부동산을 소유하지 않으며, 대출은 Reinno 플랫폼에 자금을 제공한 사용자들에 의해 이루어진다. 차입자와 대출인 간 직접적인 대출 계약이 부재하며, 특히 분할된 부동산 토큰 펀딩 맥락에서 이러한 대출인을 보호할 수 있는 완비된 법적 프레임워크가 없다. Reinno는 이러한 디폴트 리스크를 완화하기 위한 구체적인 조치를 제공하지 않았다. 둘째, 부동산 소유자가 대출 후 주택을 매각하거나 Reinno의 담보 자금 조달 완료 후 은행 담보 대출 상환을 중단하는 경우, 이러한 소유권 이전 행위를 Reinno가 효과적으로 차단할 수 없어 대출인 입장에서 실질적으로 부동산 가치의 "이중 사용(double spend)"이 발생할 수 있다. 이러한 명백한 리스크들이 프로젝트 중단의 원인 중 하나일 수 있으며, 미래의 부동산 RWA는 이러한 문제들을 해결하기 위해 더욱 성숙한 법적 프레임워크가 필요하다.
포함하지 않은 다른 부동산 RWA 프로젝트들도 있다. 그 이유는 다음과 같다: 1. 언급된 프로젝트들과 매우 유사하며 시장 점유율이 더 작음; 2. 여전히 개념 단계에 머물러 있어 의미 있는 논의를 위한 정보가 부족함; 3. RWA 프로젝트이자 부동산 사업을 지원할 수 있으나 현재 다른 RWA(예: 채권 또는 증권)에 집중하고 있음. 이들은 해당 프로젝트 목록이며 관심 있는 이들은 직접 확인할 수 있다.
결론
부동산 RWA는 아직 명확한 시장 규모나 선도 프로젝트가 확립되지 않은 비교적 새로운 개념이다. 현재 이 분야에서 운영 중인 프로젝트들은 시장 규모와 사용자 기반 면에서 상대적으로 작다. 이 분야는 엄격한 규제 준수 운영과 성숙한 법적 프레임워크가 필수적이다. 일부 프로젝트들은 리스크 격리를 위한 회사 구조를 채택하거나 부동산 관련 금융 상품을 투자 대상으로 삼아 운영 리스크를 낮추고 있다. 그러나 부동산 RWA의 최대 잠재력을 실현하기 위해서는 부동산의 매매 및 담보 대출에 대한 입법적 진전과 운영의 규제 준수가 필수불가결하다.
입법 측면에서 부동산 RWA에 대한 명확하고 일관된 프레임워크는 아직 마련되지 않았다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 대부분의 토큰을 증권으로 분류하고, 상품선물거래위원회(CFTC)는 일부 토큰을 상품으로, 재무부 금융범죄집행국(FinCEN)은 특정 토큰을 통화로, 국세청(IRS)은 일부 토큰을 과세 대상 자산으로 간주한다. 또한 국제적인 규제 프레임워크도 참조할 수 없다. 규제 기관들 간 부동산 토큰 분류에 대한 불일치는 규칙의 불명확성과 절차의 혼란을 초래하며, 이는 잠재적 투자자들을 위협하고 부동산 토큰화의 장기적 실행 가능성을 위태롭게 한다.
그럼에도 불구하고 이러한 혼란스러운 규제 상태 속에서도 다수의 저명한 금융 기업과 암호화 기업들이 부동산 RWA를 시도하고 있으며, 소수의 프로젝트들은 1~2년간의 운영을 통해 제품의 실현 가능성을 제한적이지만 입증했다. 부동산은 금융 투자 분야에서 규모가 큰 부문 중 하나로서, 관련 법적 프레임워크가 구축·완비됨에 따라 부동산 RWA는 급속히 성장할 것으로 기대된다.
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