Surf Protocol, 파생상품 시장의 '유니스왑 순간'을 향해
저자: Loki, ABCDE 연구원
개요
본 문서는 Surf Protocol을 소개하며, 무제한의 거래 가능한 자산과 낮은 수수료, 투명한 정산을 제공하여 사실상 임의의 자산에 대해 무허가 파생상품 거래를 가능하게 한다.
2. 탈중앙화 파생상품이 언제 '유니스왑 모먼트'를 맞이할 것인가?
2.1 문제점
탈중앙화 파생상품의 잠재력은 여전히 충분히 개발되지 않았다. Coinmarketcap 데이터에 따르면 2023년 12월 기준 발행된 암호화폐는 200만 종 이상이며, 가장 큰 거래소인 바이낸스는 394종의 토큰으로 1,477개의 거래쌍을 제공하고 있으며, 가장 큰 탈중앙화 거래소 유니스왑(Uniswap)은 최소 2,198개(버전 2+3 합산)의 활성화된 거래쌍을 제공한다.
그러나 파생상품 분야에서는 탈중앙화 시장의 기초자산 다양성이 중앙화 시장에 비해 여전히 크게 뒤처진다. 현재 바이낸스는 301개의 파생상품 거래쌍을 제공하지만, dYdX와 GMX는 각각 37개와 7개의 거래쌍만을 제공한다.
FTX 사태 이후 시장은 파생상품 거래에서 자산 보관의 탈중앙화에 특히 주목하고 있으며, CEX와 DEX 모두 다양한 자산 탈중앙화 솔루션을 모색하고 있다. 그러나 사람들이 유니스왑을 언급할 때 쉽게 '탈중앙화(Decentralization)'는 생각하지만 '무허가(Permissionless)'는 간과하듯이, 파생상품 분야에서도 '무허가' 개념이 과소평가되고 있다. 탈중앙화 파생상품의 '유니스왑 모먼트'는 반드시 무허가여야 한다.
2.2 해결책
파생상품 시장, 특히 장尾 자산, NFT, 신규 자산 등의 발전이 부진한 이유는 시장 내 충분한 매수/매도 수요가 없기 때문이 아니라, 충분한 유동성 공급자와 효율적인 수요-공급 매칭 메커니즘이 부족하기 때문이다.
Surf Protocol은 자발적인 유동성 제공과 리스크 조정 기반의 수수료 구조를 통해 무허가 파생상품 거래를 실현한다. 간단히 말해 유동성 공급자(LP)가 자발적으로 유동성을 제공하고 특정 자산 포지션에 대한 트레이더 반대편의 이익 또는 손실을 감수하는 것이다. 계약 가격은 오라클과 TWAP 가격을 종합하여 결정된다. 유동성, 시가총액, 변동성 등이 다른 코인들은 서로 다른 리스크 구조를 가지므로 LP는 자체적으로 수수료 구조를 선택할 수 있다. 충분한 LP가 존재하면 경쟁을 통해 궁극적으로 최적의 구성이 도출될 것이다.
3. Surf Protocol 설계 방안
3.1 거래 구조
우선 스팟 DEX 설계를 되짚어보자. 유니 V2, V3 또는 크루브(Curve)를 막론하고 모두 LP를 통해 구현된다. '유동성 제공'의 본질은 다양한 구간에 일정량의 지정가 주문을 걸어두는 것으로, 이러한 주문들의 집합이 거래자가 사용할 수 있는 '유동성'을 형성한다. LP는 수동적으로 체결되며, 트레이더의 거래 상대방이 되는 '무조건적인 서비스'를 제공하고 그 대가로 수수료를 받는다. 리스크 구조 관점에서 보면 유동성 제공은 변동성 매도와 동일하며, 무상 손실은 변동성 손익의 현실화이다. 그러나 선물 거래에서는 LP가 반드시 변동성 매도와 동일하지 않다. 레버리지가 존재하기 때문에 변동성이 클 경우 사용자가 더 쉽게 스탑로스 및 강제청산되는 경향이 있어 LP가 추가 수익을 얻을 수도 있다. 다른 방식으로 표현하면 LP는 무상 손실뿐 아니라 오히려 '무상 수익'을 얻게 되며, 소위 '가격은 안 변했는데 포지션은 사라짐' 현상의 반대쪽이다. 바로 이 점에서 LP의 '레버리지 적용' 행위는 LP에게 유리하다고 볼 수 있으며, 마치 카지노 딜러가 본전으로 1:1 내기를 하지 않고 오히려 무본으로 막대한 이득을 얻는 사업을 운영하는 것과 같다.
따라서 우리가 거래 시장을 구현하고자 할 때 가장 중요한 것은 '합리적인 대가를 지불하여 무조건적인 거래 상대방을 확보하는 것'임을 알 수 있다. Surf Protocol은 이를 기반으로 설계되었다. Surf에서는 유동성 공급자(LP)가 유동성을 제공하고 특정 거래쌍에 대한 트레이더 포지션의 반대편을 담당한다. 이 모델은 다음의 가정에 근거한다:
① 거래 마찰을 고려하지 않을 경우, 거래 횟수가 충분히 많아지면 트레이더 전체의 수익 기댓값은 0에 수렴한다. 일반적으로 음수에 수렴한다고 보는 것이 주식시장 및 외환시장에서의 통념이다.
② 거래 마모(수수료, 슬리피지, 청산 등)를 고려할 경우, 거래 횟수가 충분히 많아지면 트레이더 전체의 수익 기댓값의 극한은 0보다 작다.
③ 트레이더 전체의 수익 기댓값의 극한이 0보다 작다는 것은 그 상대방의 수익 기댓값의 극한이 0보다 크다는 것을 의미한다.
장기적으로 보면 이는 양의 기대 가치를 갖게 된다. 각 자산의 펀드 풀은 별도로 운영되며, 각 자산은 고유한 리스크를 가지며 이 리스크가 다른 거래쌍으로 전염되지 않도록 한다. 이러한 구조는 서로 다른 자산 간 리스크 격리를 통해 자산의 독립성을 보장할 뿐 아니라, 신규 자산의 유동성 유도 기회를 확대한다.
3.2 경제적 인센티브의 효과성
유동성 제공의 본질은 트레이더의 상대방이 되는 것이므로 핵심은 경제적 인센티브의 효과성을 어떻게 보장하는가이다. Surf에서는 LP가 최소 80%의 거래 수수료, 100%의 자금 조달료, 90%의 청산 잔여 수익, 100%의 사용자 순손실을 얻을 수 있으며, 이러한 수익은 장기적으로 LP가 부담하는 리스크에 대한 보상을 위해 양의 수학적 기대치를 유지하게 해준다. 또한 LP 운영에는 막대한 이익이 따르므로, 새로운 자산의 LP는 자신이 만든 풀의 거래쌍에 더 많은 사용자를 유치해 이익을 극대화할 동기가 있다.
이 외에도 Surf는 두 가지 추가 설계를 제공한다:
(1) 특별 인센티브: Surf에서 각 풀의 생성자는 추가로 5%의 거래 수수료를 받을 수 있고, 각 풀에서 가장 큰 LP도 5%의 거래 수수료를 받을 수 있다. DeFi 분야에서 흔히 발생하는 문제는 '거래 수요가 먼저인지 유동성이 먼저인지' 하는 것이다. 초기 5%의 창업 보상은 '초기 시작' 문제를 잘 해결해주며, 최대 LP에게 주는 5% 보상은 유동성과 거래량 증가 단계에서 더욱 큰 역할을 할 것이다.
(2) 단계별 수수료: Surf는 현재 다섯 가지 수수료 옵션을 설정했다: 0.05%, 0.1%, 0.3%, 1%, 3%. 유동성 풀은 모든 트레이더 포지션의 상대방으로 활용되며, 낮은 수수료에서 높은 수수료 순으로 주문이 실행된다. 이 설계는 가능한 많은 자산 클래스를 호환하고 시장이 효율적인 자원 배분을 형성하도록 유도하는 목적을 갖는다. 현재 LP가 제공하는 수수료가 너무 높다면, 다른 LP는 이윤을 얻을 수 있는 상황에서 더 낮은 수수료를 제공할 동기를 가지게 되며, 결국 시장 균형에 이를 때까지 경쟁을 통해 수수료가 낮아진다. 동일한 LP도 서로 다른 수수료 수준에 자금을 분배할 수 있다.
3.3 오라클과 청산
모든 파생상품 솔루션은 오라클과 청산 문제를 피할 수 없으며, Sur Protocol도 예외가 아니다. 주류 자산의 경우 Surf는 일반적인 가중평균 방식을 채택하여 비교적 공정하고 안전한 가격을 보장한다. 유니스왑 자산의 경우 Surf는 혁신적으로 30블록 TWMP 평균 가격과 스팟 가격을 비교하는 방식을 제안하여, 플래시론, 블록 간 공격 등의 일반적인 언어 공격 및 공격 상황에서도 오라클의 안정성을 보장하며, 평균 가격 도입으로 인한 가격 지연이 LP의 차익 실현 리스크를 초래하는 것도 방지한다.
또한 Surf Protocol은 '레버리지 LP(Leveraged LPs)' 개념을 도입하였다. 즉 LP가 몇 배의 자금 효율을 달성할 수 있지만, 이에 따른 리스크 확대도 수반한다. LP와 트레이더를 거래의 양측으로 본다면, 어느 한 쪽의 수익이 상대방의 원금에 근접할 경우 잠재적인 청산이 발생할 수 있다. 이 경우 다수 포지션과 공매도 포지션은 ADL(자동 감소 기능)에 따라 비례적으로 줄어들며(강제청산된 LP 포지션과 전체 풀 규모의 비율에 따라), 가장 큰 다수 및 공매도 포지션을 가진 트레이더부터 시작된다.
4. 탈중앙화 파생상품의 미래로 나아가며
프로토콜 자체 외에도 우리는 일부 흥미로운 방향을 발견하였다:
4.1 비보관 및 무허가
역사를 돌이켜보면, 주요 중앙화 거래소들의 경쟁 구도가 거의 확립된 후에도 2018~2020년 사이에 여전히 많은 중소형 거래소들이 번성했으며, 이후 유니스왑, 크루브 등의 무허가 탈중앙화 거래소가 등장하였다. 이와 같은 패턴은 파생상품 분야에서도 재현될 가능성이 높다. 2023년 이후 NFT, Brc-20, SocialFi는 우리에게 엄청난 양의 신규 자산을 가져왔으며, 이러한 신규 자산과 장미 자산의 수요는 시급히 해결되어야 한다.
4.2 거래/거래 상대방의 순자산 가치화
Surf에서 특정 풀의 LP 토큰은 시작 값이 1이다. 이후 모든 활동 및 누적된 가치는 풀로 환원되며 토큰 가격에 반영된다. 여기에는 거래 수수료, 트레이더에 대한 손익, 차입 수수료 및 청산 수수료가 포함된다. 이 특징은 우리에게 하나의 아이디어를 제공한다 — 즉 거래 상대방의 양측을 모두 순자산 가치화/토큰 발행할 수 있을까? 가장 간단한 사례는 '주문 대행 토큰화'로, '주문 대행 토큰'을 구매하는 것은 트레이더가 운용하는 펀드를 구매하는 것과 같다. 또 다른 사례는 LP ETF로, 다양한 LP 풀에 자금을 분산 배치하여 단일 리스크를 줄이고 보다 전문적인 유동성 관리를 가능하게 한다.
4.3 경쟁 시장이 최적의 구성으로 이끈다
시장은 아마도 바이낸스나 GMX를 다시 만들 필요는 없겠지만, 가능한 많은 신규 자산을 호환하는 '퍼펫 버전 유니스왑'은 필수적이다. 서로 다른 자산에 파생상품 유동성을 제공하는 것은 각기 다른 정도의 리스크를 수반하므로 리스크 보상을 위해 서로 다른 수수료를 요구해야 한다. 유사한 사례로 NFT는 높은 거래 수수료와 높은 로열티를 부과했으며, 일부 밈 토큰은 5~10%의 거래세를 부과한다. 우리는 가장 효율적인 메커니즘을 확정할 수 없지만, 시장은 지속적인 시행착오와 선택을 통해 점차 최고의 효율에 접근할 수 있을 것이다.
신규 자산과 신규 패러다임의 지원 아래 파생상품 무허가 거래의 '유니스왑 모먼트'가 임박하고 있다.
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