암호화 열풍 속에서 어떤 미국 주식 회사들이 승자가 될 수 있을까?

2023.12.07

암호화 열풍 속에서 어떤 미국 주식 회사들이 승자가 될 수 있을까?

모든 혁신 사이클은 투기에서 시작된다. 투기는 현실을 앞서가는 경향이 있으며, 기본적 요인이 따라잡는 데 시간이 걸린다.

2023.12.07 - 12:59:51

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

모든 혁신 사이클은 투기에서 시작된다. 투기는 현실을 앞서가는 경향이 있으며, 기본적 요인이 따라잡는 데 시간이 걸린다.

저자｜RockFlow

핵심 요약

① Coinbase는 복잡한 암호화 세계에서 독특한 틈새 시장을 개척했다. "미국 암호화 인프라를 주도할 수 있을 것인가", "암호화 경제가 실물경제의 중요한 부분이 될 수 있을 것인가"라는 두 가지 질문이 Coinbase의 성장 한계를 결정할 것이다.

② MicroStrategy(MSTR)는 전 세계에서 가장 큰 비트코인을 보유한 상장 기업 중 하나로, 핵심 SaaS 사업은 하락 리스크를 제한하며, 저비용 자금을 활용해 장기적으로 지속적으로 비트코인을 매입함으로써 매우 높은 성장 가능성을 갖추고 있다.

③ Marathon은 선두적인 비트코인 채굴 회사로서 본질적으로 에너지 차익거래 사업이다. 차별화된 운영 역량과 하드웨어 업그레이드, 에너지 활용 전략은 채굴업체가 비트코인 자체 수익률을 넘어서 사이클을 넘어설 수 있는 핵심 경쟁력이 된다.

모든 혁신 사이클은 투기에서 시작된다. 투기는 현실을 앞서가며, 기본적 요소들은 따라잡는 데 시간이 필요하다.

지난 수십 년간의 인터넷 산업도 마찬가지였다. 1990년대 후반 버블 붕괴의 고통을 겪었지만 오늘날 세계에서 시가총액과 이윤 면에서 최고 수준의 기업들을 배출해냈다.

암호화 시장 역시 유사한 도전에 직면해 있다. 지난 10년간 급속한 확장이 순수한 기본적 요소가 아닌 투기에 의해 이뤄졌다고 말한다면 분명 거짓말일 것이다. 현재의 질문은, 이 시장이 버블 후기를 벗어나 갈 때 무엇이 진정한 가치로 남을 수 있는가이며, 이 산업을 대표하는 기업들은 어떤 곳들이 될 것인가 하는 점이다.

현재를 기준으로 RockFlow 리서치팀은 미국 증시에서 장기적으로 살아남아 진정한 거물을 성장시킬 잠재력을 가진 암호화 관련 기업들을 소개한다.

1. COIN: 기반 시설을 주도하고 기관 투자자를 끌어들이는 핵심 플레이어

Coinbase는 복잡한 암호화 세계 속에서 자신만의 독특한 틈새 시장을 개척해왔다. 그 역사적 출발점은 2012년, 초기 비트코인 중심 플랫폼으로 Y Combinator에서 육성된 데 있다. 10여 년이 지난 지금, Coinbase는 암호자산 거래의 선두 거래소이자 지속해서 규제 준수를 추구하는 기업이 되었다.

최근 2년간 Coinbase는 단순한 거래소 역할을 넘어 블록체인 기술 전반으로 사업을 다각화하고 있다. 지갑 인프라부터 스테이킹 서비스, 체인 확장 솔루션까지 포괄한다. 대표적인 사례가 L2 롤업 프로젝트 Base다.

동시에 수익 구조도 크게 다양화되고 있다. 개인 사용자의 거래 수익은 지속 감소 중인데(주요 원인은 최근 분기 동안 BTC와 ETH 가격의 급락), 기타 수익 항목은 급증하고 있다. 특히 이자 수익은 2023년 2분기 3250만 달러에서 전년 동기 대비 2억140만 달러로 급증했다. 아래는 Coinbase의 최근 5개 분기 주요 재무 데이터다:

변동성이 큰 신생 산업에서 Coinbase는 신뢰할 수 있는 명성을 쌓아가고 있으며, 이는 흔들리지 않는 약속과 투명한 운영, 사용자 중심 접근법의 결과다. 이러한 신뢰는 단순한 거래 플랫폼뿐 아니라, 저축, 보상 등 다양한 금융 상품과 Coinbase 직불카드, Web3 진출 등의 생태계 전략에도 반영되고 있다.

객관적으로, Coinbase의 미래 가치 평가는 다음 네 가지 질문에 대한 답에 달려 있다:

첫째, Coinbase가 미국 암호화 시장 인프라를 주도할 수 있는가?

둘째, Coinbase는 단순한 거래소를 넘어섰는가?

셋째, '암호화 경제'가 실물경제의 중요한 구성 요소가 될 수 있는가?

넷째, 비트코인과 이더리움의 가격은 계속 상승할 것인가?

이 네 가지 질문은 Coinbase의 거의 모든 서사를 포함하고 있다.

Coinbase가 미국 암호화 인프라를 주도할 수 있을까? 현재 시장 구도상 바이낸스(Binance) 등은 거래량과 규모 면에서 여전히 강력한 경쟁자다. 하지만 암호화 분야의 핵심 차이는 바로 '신뢰'다—사용자는 자산의 안전성과 거래소의 규제 준수에 대해 확신을 가져야 한다. 바이낸스는 미국 내 사업 확장이 어렵고 SEC 등과 복잡한 문제에 얽혀 있다. 반면 Coinbase는 CFTC, SEC, 영국 및 유럽 금융감독기관의 엄격한 감독을 받고 있다. 비교하면, 안전하게 비트코인에 투자하려는 개인과 기관에게 Coinbase가 우선 선택지가 될 가능성이 크다.

둘째, Coinbase는 단순한 거래소가 아니다. 미국 전통 금융 체계에서는 기관들이 각기 다른 역할을 수행한다. 예를 들어 Robinhood, TD Ameritrade, Schwab은 소매 브로커리지 사업을, State Street와 BNY Mellon은 자산 보관 사업을, PayPal, Visa, Mastercard는 결제 사업을, NYSE와 Nasdaq은 주식 거래 사업을 맡는다.

하지만 현재 암호화 금융 체계는 그렇지 않다.Coinbase는 이미 소매 브로커리지, 자산 보관, 거래소 사업을 모두 보유하며, 암호화 결제 분야에서도 선두주자다. 이를 통해 '암호화 버전의 NYSE + Robinhood + State Street + PayPal'이라고 표현해도 과언이 아니다.

셋째, '암호화 경제'가 실물경제의 중요한 부분이 될 수 있을까? 이에 대해서는 시장 의견이 분분하다. 오랜 시간 검증된 성숙한 실물경제 시장들—예컨대 농산물, 석유 및 가스 시장은 왜 번성할까? 소비자에게 기초 상품을 판매함으로써 전체 산업이 수익을 창출하기 때문이다. 석유 시장은 단순히 석유 가격에 대한 투기만이 아니라 에너지 산업의 생산자들의 실제 사업 활동이고, 옥수수 시장도 단순한 가격 투기가 아니라 농민과 대형 기관이 위험을 헷징하며 소비자에게 안정적인 가격의 식품을 제공하는 장터다. 그렇다면 암호화 시장은 어떠한가? 실제 상업적 참여자가 얼마나 존재하는가?

현재로서는 거의 아무도 비트코인을 실제로 결제 수단으로 사용하지 않으며, 주류 암호화폐들이 일상적인 결제 수단으로 자리 잡기는 아직 불가능하다. 더 광범위한 사용과 유통을 위해서는 미국에서 비트코인 현물 ETF의 승인이 필요하다. 이 경우 암호화 시장의 효과적인 '상업적 용도'가 확대될 수 있다—개인과 기관이 비트코인을 보유할 수 있게 되는 것이다.암호화 경제는 계속해서 투기 수단 및 신자산 클래스로 존재할 가능성이 크지만, 상업적 실현 가능성은 여전히 매우 낮다.

넷째, 비트코인과 이더리움의 가격은 계속 상승할까? Coinbase는 고객이 플랫폼에서 거래하거나 보유하는 자산 가치에 기반해 수수료를 부과하며, 자체 자산 부채표에도 많은 비트코인을 보유하고 있다. 따라서 암호화폐 가격 상승은 시가총액에 직접적인 영향을 미친다. 과거 경험상 인플레이션은 지속되며 재정·통화 정책은 계속되고, 결국 피난처 자산으로서의 황금과 비트코인이 더 큰 공감대를 형성하고 있다.

암호화 산업은 도전이 많지만, 이는 살아남은 플레이어들이 더 큰 혜택을 누릴 수 있음을 의미한다. Coinbase는 이 분야에 기관 투자자를 끌어들이는 몇 안 되는 거래소 중 하나이며, 장기적으로 암호화폐 자체보다 더 나은 성과를 낼 수 있을 전망이다.

2. MSTR: 비트코인보다 나은 선택

미국 SEC가 여러 건의 비트코인 현물 ETF 제안에 대한 결정을 장기간 연기한 것은 대부분의 투자자들에게 실망스러운 소식이었다. 그러나 MicroStrategy(MSTR)와 비트코인 투자자들에게는 이는 오히려 MSTR의 매력을 더욱 강화시킨다. MSTR은 현재 미국 증권계좌를 통해 비트코인에 접근할 수 있는 가장 쉬운 방법이기 때문이다.

MSTR은 전 세계에서 가장 큰 비트코인을 보유한 상장 기업 중 하나로, 이는 2020년 8월의 전략 덕분이다—잉여 현금과 부채 및 주식 모집 자금을 활용해 장기적이고 지속적으로 비트코인을 매입하는 전략이다.

2023년 2분기 재무제표에 따르면, 7월 31일 기준 MSTR은 15만2800개의 비트코인을 보유하고 있으며, 총 비용은 45.3억 달러, 즉 개당 평균 2만9672달러다. 이 중 1만5731개는 2028년 만기 담보 채권의 담보로 설정되어 있고, 나머지 13만7069개(전체 보유량의 약 90%)는 담보로 설정되지 않았다.

3년 전부터 시행된 비트코인 매수 및 보유 전략 이후, MSTR 주가는 비트코인 가격과 매우 높은 상관관계를 보여왔다. 아래 그래프 참조:

비트코인 가격 상승을 통해 수익을 얻고자 하는 투자자에게 MSTR은 유일한 선택이 아니다. Marathon Digital, Riot Platforms 같은 비트코인 채굴 기업이나 Coinbase 같은 암호화 거래소 주가도 비트코인 가격과 함께 움직인다. 그러나 이들과 달리 MSTR은 핵심 핵심 사업을 보유하고 있어 강력한 경쟁 우위를 가진다.

핵심 사업 안정성이 하락 리스크를 제한한다

MSTR은 또한 수십 년간 기업 분석 소프트웨어와 서비스를 제공해온 SaaS 기업이기도 하다. 힐튼 호텔, 소니 등을 포함한 탄탄한 고객 기반을 보유하고 있으며, 연간 수익은 예측 가능하다—2022년 매출 4.99억 달러, 2021년 5.11억 달러, 2020년 4.81억 달러, 2019년 4.86억 달러였다. 애널리스트들은 2023년 매출을 5.01억 달러로 예상한다.

기술 트렌드에 발맞춰 MSTR은 기업 분석 소프트웨어 고객을 클라우드로 이전하고 있으며, 제품 라이선스 수익에서 구독 수익 모델로 전환하고 있다. 지금까지 구독 모델은 성공적이었으며 재계약율이 높았다. 2023년 2분기 고객 재계약율은 93%였으며, 6분기 연속 90% 이상을 유지했다.

기술 흐름에 맞춰 MSTR의 핵심 기업 분석 플랫폼은 AI와의 통합도 모색 중이다. MSTR은 Microsoft와의 협력을 확대해 분석 기능을 Azure OpenAI 서비스 및 Microsoft 365와 통합하고 있다. 또한 MicroStrategy Lightning을 통해 더 큰 혁신을 추구하며, 비트코인 네트워크를 활용해 새로운 전자상거래 사례를 구현하고 사이버 보안 과제에 대응하고자 한다.

이러한 노력은 폭발적인 매출 증가를 일으키긴 어려울 수 있으나, MSTR의 핵심 사업이 건강하게 발전하고 있다는 신뢰할 수 있는 신호이며,운영 비용을 충당할 수 있는 충분한 현금을 지속적으로 확보할 수 있음을 의미한다. 이는 주가 하락 리스크를 제한한다.

가치 평가 측면에서, 다른 소프트웨어 기업들과 비교해 MSTR의 현재 주가는 합리적이다. 차이점은 MSTR이 일반적인 소프트웨어 기업이 아니라는 점이며, 담보 설정되지 않은 13만7000개 이상의 비트코인을 추가로 보유하고 있다는 점이다. 이는 주가가 여러 기술 거물 및 SaaS 동종 기업들을 초월할 가능성을 높인다.

저비용 자본 조달의 주요 이점

BTC에 대해 낙관적인 투자자들에게 MSTR을 선택하는 또 다른 이유는 매력적인 조건으로 자금을 조달할 수 있다는 점이다. 회사 미상환 부채 및 전환사채는 22억 달러이며, 가중평균 금리는 약 1.6%다. 2022년 말 2.1%의 평균 금리와 비교하면 연간 이자 비용이 1500만 달러 이상 줄어들었다.

저금리 부채를 활용해 지속적으로 BTC를 매입하는 것은 현명한 전략이다. 향후 분기 암호화 시장이 개선됨에 따라(미국 SEC의 비트코인 현물 ETF 승인, 2024년 2분기 비트코인 반감기, 인플레이션 하락에 따른 금리 하락 가능성 등이 촉매가 될 수 있음) 비트코인의 자본 이득이 부채 및 이자 비용을 초월할 것으로 기대된다.

신주 발행을 통한 자금 조달은 MSTR의 또 다른 수단이다. 2021년 3분기 이후 MSTR은 ATM 방식으로 총 17억 달러를 조달했으며, 신주 발행 평균가는 주당 약 424달러였다. 조달된 자금의 주요 목적 역시 더 많은 비트코인 매입이다.

MSTR의 ATM 방식의 특징은 MARA, RIOT 등 정기적으로 신주를 발행하는 다른 암호화 기업들과 비교해 유통 주식 증가폭이 매우 적다는 점이다.

MSTR의 유통 주식 수는 2021년 1130만 주에서 최근 분기 1410만 주로 증가했다. 반면 MARA는 2021년 1.027억 주에서 최근 분기 1.742억 주로 급증했고, RIOT은 2021년 1.173억 주에서 최근 분기 1.853억 주로 늘었다.

주식 수 증가 속도가 느리다는 것은 MSTR이 미래에 더 많은 신주를 발행해 자금을 조달할 여력이 크다는 의미다. 또한 MSTR은 9월 24일 총 40만3362주를 매각해 순수익 1억4730만 달러를 거둬들였으며, 이 역시 비트코인 매입에 사용되었다.

리스크 요인

MSTR의 잠재적 리스크는 두 가지가 있다. 첫째,향후 어떤 이유로든 일부 또는 전부의 비트코인을 처분할 경우 투자자들의 과도한 부정적 반응을 초래할 수 있다. 따라서 회사는 비트코인 전략을 유지하기 위해 계속 부채를 지거나 신주를 발행해야 한다. 그러나 장기적으로 매력적인 조건으로 자금을 조달할 수 있다는 보장은 없다. 특히 비트코인 가격이 장기간 횡보하거나 더 나쁜 경우 급락할 경우 더욱 그렇다. 2022년 이전 암호화 시장 침체기에는 과도한 레버리지로 인해 많은 암호화 기업이 파산했음을 기억해야 한다.

두 번째 잠재적 리스크는 기업 가치 평가에 있다. 투자자들은 PER을 이용해 소프트웨어 기업으로서의 가치를 평가할 수 있지만, GAAP 회계 기준에 따라 MSTR이 보유한 비트코인은 공정가치 변동 시 분기마다 손상차손을 인식해야 하므로재무제표에서 빈번하게 손상차손 비용이 발생할 수 있다. 비트코인 가격이 단기적으로 극심하게 변동하기 때문인데(예: 2023년 2분기 손상차손 2400만 달러, 2022년 2분기 9억1800만 달러), 이는 어려운 기업 가치 평가를 더욱 복잡하게 만든다.

3. MARA: 채굴은 좋은 사업인가?

Marathon은 비트코인 채굴 기업으로, 투자자들에게 간접적인 비트코인 투자 방식을 제공한다. 채굴 기업의 주가는 비트코인 가격과 강한 양의 상관관계를 가지며, 일반적으로 채굴 기업은 암호화폐의 레버리지 게임이라 할 수 있다.

역사적 데이터를 보면, 비트코인 가격이 상승할 때 채굴 기업 주가는 더 많이 상승하는데, 이는 투자자 심리가 매우 긍정적이며 여기에 승수 효과가 있다고 보기 때문이다. 반대로 비트코인 가격이 하락할 때는 채굴 기업이 더 큰 타격을 입는다.

채굴 사업의 본질은 차익거래다. 채굴 기업이 비트코인 기술 세부사항을 연구하기보다는 '채굴장' 경험을 익혀 가능한 한 효율적으로 에너지 차익거래 사업을 운영해야 한다. 선두 채굴 기업들은 종종 새로운 냉각 방식, 새로운 아키텍처, 새로운 변압기 또는 새로운 에너지 차익거래 전략에 관심을 갖는다.

차익거래는 중요하며, 채굴 기업이 경쟁자들 사이에서 차별화되는 요소 중 하나다. 최고의 채굴 기업은 최고의 설비 자산과 가장 낮은 생산 비용을 가져야 한다. 더 중요한 것은 에너지 차익거래를 이해하는 사람, 즉 탁월한 최고재무책임자(CFO)를 확보해야 한다는 점이다.

때로는 에너지 회수 계획을 통해 더 큰 이익을 얻기 위해 기계를 일시적으로 중단하기도 한다. 숙련된 CFO의 중요성은 비트코인의 사이클릭한 약세장과 '암호화 한파'를 극복하도록 채굴 기업을 이끌 수 있다는 점이다.

Marathon은 8월 8일 발표한 2023년 2분기 재무제표를 통해 사업 현황을 드러냈다. 당기 수익은 전년 동기 대비 228.5% 증가했으나, 순손실은 2130만 달러로 1분기의 720만 달러보다 약 200% 증가했다. 이는 비트코인 생산 비용이 높고, 시장 가격이 낮으며, 에너지 비용 등 기타 운영 비용이 과중했음을 의미한다.

기대에 못 미쳤지만, MARA의 실적은 전년 대비 여전히 눈에 띄는 성장을 보였다. 비트코인 생산량은 전년 동기 대비 314% 증가해 일평균 32개였으나, 비트코인 평균 가격은 14% 하락해 수익에 영향을 미쳤다.

생산량 증가의 이유는 2분기 운용 해시레이트가 1분기 대비 54% 증가해 사상 최고치인 17.7 EH/s에 도달했기 때문이다. 2분기 이후에도 운용 해시레이트는 계속 상승해 7월에는 약 19 EH/s에 이르렀다.

채굴 기업의 수익화는 거래소, 자산운용사보다 훨씬 더 어렵다. 암호화 분야에서 흔한 규제 저항 외에도,비트코인이 주 수익원이기 때문에 그 가격 변동이 채굴 기업의 이익과 현금흐름에 심각한 영향을 미친다.

게다가 다음 비트코인 반감기는 2024년 4월경 발생할 것으로 예상되며, 블록 보상이 절반으로 줄어들면서 채굴 기업의 수익이 감소할 수 있다. 반감기는 채굴 난이도 상승도 유발해 더 강력한 하드웨어 구매를 압박한다. 더 강력한 하드웨어는 다시 높은 에너지 비용을 초래하고 운영 비용을 증가시키며, 이는 채굴 기업이 회피하기 어려운 과제다.

따라서 거래소 및 자산운용 사업과 비교해 채굴은 리스크가 더 높은 암호화 투자다.