분산형 신규 도박 도구 분석: f(x) 프로젝트 리스크 연구
서론
4년마다 되풀이되는 암호화폐 시장의 순환은 정말 신기합니다. 매번 "이번엔 다를 거야"라고 생각하지만 결국 결과는 언제나 "이번도 똑같아!"입니다. 저는 시장을 예측하는 것을 좋아하지 않고, 알트코인을 사는 것도, 레버리지를 이용해 암호화폐를 투기적으로 거래하는 것도 싫어합니다. 하지만 이런 저조차도 매번 약세장에서 손실을 보며 수확당하고 맙니다. 이유는 단 하나, 마음 한구석에 탐욕이 조금이라도 남아 있다면, 설령 원하지 않더라도 결국 행동하게 되고, 비슷한 함정에 빠지게 된다는 것입니다. 2013년의 알트코인 프로젝트 크라우드펀딩, 2017년의 ICO, 2020년 DeFi 썸머, 그리고 2021년 두 차례의 급락 장세에서 제 CDP를 스스로 강제 청산하며 몸을 피했던 경험까지 모두 그렇습니다.
제가 보기에, DeFi에서 미리 설정된 규칙이라는 감옥 안에 자신의 탐욕을 가두는 기술적 수단을 통해 이 무한 반복의 암호화폐 사이클을 벗어나 재산을 안정적으로 성장시키는 것이 올바른 방법입니다. 순수한 수학적 추론과 코드 구현만으로 금융 프로토콜의 기능이 자동으로 작동하도록 만드는 것은 정말 아름다운 일입니다. @aladdindao의 일련의 제품들은 모두 이러한 사고방식을 따르고 있으며, 관심 있는 독자들은 제가 이전에 작성한 글을 참고하시기 바랍니다.
https://mirror.xyz/darkforest.eth/gQuWj8-HKOxmCPKdx9etmCPGSylXWmXSVjRm-C_G2wE
@aladdindao가 출시한 네 번째 제품인 f(x)는 간단한 몇 개의 수학 공식을 활용해 이더리움 DeFi 생태계에 완전히 새로운 형태의 상품을 제공합니다. 이는 금융 분야의 tranche와 유사한 구조화 상품입니다. f(x)는 기본 자산인 stETH를 일정량의 스테이블코인과 유사한 fETH와 고변동성·고수익의 레버리지 상품 xETH로 분할합니다.
이 두 가지 이더리움 기반 자산은 시장에 동시에 존재하는 두 가지 수요, 즉 방어적 수요와 레버리지 수요를 대응합니다.
1. 레버리지 수요 시나리오
현재 시장이 약세장 후반에서 강세장 초입에 있다고 가정합시다. 이는 이더리움 같은 기본 자산이 미래 몇 년간 확실한 상승세를 보일 가능성이 크다는 의미입니다. Hodler들에게는 인내심만 있으면 됩니다. 기다리기만 하면 됩니다. 그러나 레버리지 플레이어에게는 이렇게 생각할 수 있습니다. 시장의 상승 가능성을 믿는다면, 왜 크게 도전해보지 않고 레버리지를 더해 미래를 걸어보지 않을까요?
그러나 우리는 대부분의 강세장 과정에서 단기간의 혹독한 하락이 자주 발생한다는 것을 알고 있습니다. 레버리지 플레이어들이 넘지 못하는 장벽은 바로 밤이 가장 어두울 때 그 순간을 버티지 못해 다음 날의 해를 보지 못할 수도 있다는 점입니다. 게다가 중앙화 거래소의 퍼피티 컨트랙트(perpetual contract) 자금 조달료(funding rate)는 대부분의 시간 동안 롱 포지션에 대해 부과됩니다. 당신의 수익이 이 자금 조달료를 상쇄할 수 있을지는 여전히 불확실합니다.
하지만 만약 다음과 같은 상품이 있다면 어떨까요? 레버리지를 유지하면서도 언제든지 발생할 수 있는 강제 청산 위험을 회피할 수 있고, 가장 중요한 것은 자금 조달료가 0이거나 음수여서 보유 비용이 매우 낮습니다. 그러면 많은 Hodler들도 약간의 레버리지를 추가해 수익을 늘리고 싶어하지 않을까요?
2. 방어적 수요 시나리오
반대로 지금이 대규모 강세장 중이라고 가정합시다. 암호화폐 가격이 계속해서 치솟고 있을 때, 당신은 명백한 방어적 수요를 느끼겠지만, 스테이블코인으로 전환함으로써 미래의 성장 가능성을 완전히 포기하기는 싫습니다. 게다가 다양한 스테이블코인들 역시 언제든 FUD(공포, 불확실성, 의심)에 직면할 수 있습니다. 이럴 때 필요한 것이 바로 RWA("Real World Assets", 현실 세계 자산) 외부 리스크 없이 이더리움 기반의 순수한 원생 자산인 fETH처럼 자산 전체 변동성을 줄여주는 상품입니다.
https://mirror.xyz/darkforest.eth/7O4rGUDHCMwA45m33zUYYwnjw3jl1rps8mgxRCcgZbY
예를 들어, 당신이 fETH를 발행한 후 이더리움 가격이 90% 폭락했다고 합시다(생각만 해도 소름 돋죠). 그러나 당신이 보유한 fETH는 단지 9%의 손실만을 입힙니다. 이 한 번의 초대형 약세장을 이렇게 피해갈 수 있다면, 이를 "마지막 동전까지 포기하지 않는" 완벽한 정상 탈출 전략이라고 부를 수 있을 것입니다.
이쯤 되면 저도 마음이 살짝 요동칩니다. 암호화폐에서는 원생 자산의 보안 등급이 다양한 마이닝 LP로 포장된 자산보다 훨씬 높기 때문입니다. 그러나 무수한 실패를 겪어온 저로서는 어떤 프로토콜도 오직 이득만 있고 대가가 없다는 것을 알고 있습니다. 저는 이 프로토콜의 리스크를 완전히 이해해야 진짜 돈을 들여 결정할 수 있습니다.
f(x) 프로토콜의 삼대 근본 질문
f(x) 프로토콜은 어떻게 자산의 변동성 등급을 나누는가? 이 시스템은 극한 시장 환경에서 어떻게 안정성을 유지하는가? 그리고 시스템 붕괴의 경계는 어디에 있는가?
1. 변동성 등급화 원리
f(x) 프로토콜을 이해하려면 아래의 대시보드를 이해하는 것이 중요합니다. 기본 자산 ETH는 Lido를 통해 스테이킹되어 stETH로 바뀌며, 이후 일정량의 스테이블코인과 유사한 자산 fETH와 레버리지 자산 xETH로 분할됩니다. fETH는 기본 자산의 10% 변동성만을 가지며, xETH는 나머지 모든 변동성을 부담합니다.
프로토콜의 핵심은 아래의 간단한 공식에 담겨 있습니다.
프로토콜의 기본 자산은 2698.868 ETH이며, TVL은 $4,889,229입니다. 이 TVL은 분할된 두 자산의 NAV(순자산가치)의 합과 같습니다. 즉, fETH 시가총액 + xETH 시가총액입니다. fETH의 가격 변동은 이더리움 가격 변동의 10%에 고정되므로, fETH 가격 pf는 확정적이며, nf와 nx의 수량은 일정합니다. 따라서 px의 가격을 계산할 수 있습니다.
좀 더 명확하게 설명하기 위해 예를 들어보겠습니다.
초기 사용자가 가치 $2000의 이더리움 1개를 각각 1000개의 fETH와 1000개의 xETH로 발행했습니다. 다음 날, 이더리움 가격이 10% 하락하여 $1800이 되었습니다. 프로토콜 규정에 따라 fETH의 변동률은 1% 하락만 가능하므로, fETH 가격은 $0.99가 됩니다. 공식 1에 따라 xETH의 가격은 $0.81로 계산됩니다. xETH의 변동률은 얼마일까요? (1-0.81)*100% = 19%, 즉 레버리지는 정확히 1.9배입니다.
대시보드에서 각 자산의 변동 곡선을 보면, fETH의 변동성이 매우 작으며, xETH의 변동성은 ETH 자체보다 큽니다. 여기서 프로젝트 측은 UI를 좀 더 직관적으로 개선할 여지가 있습니다.
2. 시스템 안정성은 어떻게 보장되는가?
f(x)의 안정성 제1법칙: 스테이블코인 유사 자산 fETH의 가격 변동률은 항상 이더리움(ETH) 변동률의 정확히 10%에 안정적으로 고정된다.
제1추론: 제1법칙을 충족하려면, 클래스 스테이블코인 fETH를 넘어선 기본 자산의 변동성을 충분한 양의 레버리지 코인 xETH가 받아야 한다. xETH의 양이 상대적으로 적으면 xETH의 레버리지 배율을 확대하여 변동성을 흡수하고(오른쪽 붉은 부분 참조), xETH의 양이 많으면 레버리지를 낮춰(왼쪽 참조) 낮은 배율로도 변동성을 희석할 수 있다.
이렇게 간단한 두 가지 법칙이 f(x) 프로토콜의 기초 조건을 형성합니다. 그러나 이 곡선은 자발적으로 안정화되는 금융 시스템은 아닙니다. 곡선 양 끝의 극단적인 상황에 특히 주목해야 합니다.
(1) 곡선 왼쪽 끝: 레버리지 코인 xETH가 클래스 스테이블코인 fETH에 비해 과도하게 많음. 이 상황은 강세장에서 더 흔하게 나타납니다. 더 많은 사람들이 스테이블코인을 들고 있기보다는 레버리지 상품을 사려고 하기 때문입니다. 극단적인 경우, xETH의 레버리지 배율은 1에 가까워져 원생 자산인 이더리움을 보유하는 것과 거의 차이가 없게 됩니다. 그러나 이 경우에도 프로토콜 전체에는 큰 피해가 없습니다. 시스템은 자동으로 곡선 중앙으로 회귀합니다.
f(x) 백서에서도 언급했듯이, fETH의 수요가 fETH 공급량을 결정하지만, 모든 순간의 수요를 충족시키기 위해 최소 비용으로 발행할 수 있는 fETH 수량은 일반적으로 훨씬 많으며, 이 수량은 오직 xETH 공급량에 의해 제한됩니다.
여기서 프로토콜은 Frax 프로토콜의 AMO(Algorithmic Market Operation)와 유사한 운영 공간을 확보할 수 있습니다. 예를 들어, xETH가 지나치게 증가해 레버리지 배율이 너무 낮아지고 시장 매력도가 떨어질 경우, f(x) 프로토콜은 자체적으로 fETH를 늘려 레버리지 배율을 예를 들어 1.5배 이상 유지할 수 있습니다. 또한 향후 xETH 수요 감소에 대비해 이 추가 발행한 fETH를 소각하여 레버리지 배율의 급등을 최대한 줄일 수 있습니다.
(2) 곡선 오른쪽 끝: 레버리지 코인 xETH가 스테이블코인 fETH에 비해 현저히 부족함. 이 상황은 시스템에 비교적 위험하며 방지해야 할 상황입니다. 일반적으로 이는 시장 심리가 극도로 비관적일 때 발생합니다. 암호화폐 가격이 지속 하락하면 모두 안정을 추구하게 되고, 레버리지를 걸어 매수하려는 사람은 거의 없어집니다. 이때 곡선에서 볼 수 있듯이 xETH의 레버리지 배율은 급격히 치솟으며 치명적인 악순환(death spiral)이 발생합니다. 즉, 레버리지 매수가 더 줄어들고—레버리지 배율이 더 높아지고—매수 욕구는 더욱 낮아지는 구조입니다.
이러한 상황에서 자유시장은 자발적으로 문제를 해결할 수 없습니다. 다행히 f(x) 프로토콜은 이를 피하기 위한 몇 가지 방법을 마련했습니다.
3. f(x) 프로토콜의 리스크 경계
f(x) 프로토콜은 CDP 대출 프로토콜의 개념인 CR(Collateral Ratio, 담보 비율)을 도입했습니다. 프로토콜 측은 사용자가 프로토콜에 예치한 기본 자산을 담보(collateral)로 보며, 발행한 스테이블코인 fETH는 대출된 자산입니다. 프로토콜은 대출된 스테이블코인의 가치가 담보 가치를 초과하지 않도록 해야 하며, 즉 CR > 100%를 유지해야 합니다. 그렇지 않으면 부실채권(bad debt)이 발생해 지불불능 상태가 됩니다. 여기서 xETH의 가치는 계산하지 않습니다. 왜냐하면 극한 상황에서 xETH는 0이 될 수 있기 때문이며, 그런 경우에도 프로토콜은 정상적으로 작동해 부실채권을 피해야 하기 때문입니다.
f(x) 프로토콜은 2017년 1월 1일 이후의 이더리움 일별 가격 변화 데이터를 기반으로 시뮬레이션을 수행했습니다. 리스크 발생 확률이 0.1% 이하일 경우, 이는 이더리움이 하루 만에 25% 폭락하는 수준에 해당하며, 이러한 수준의 재해에서도 130%의 CR은 충분히 버틸 수 있습니다. 따라서 프로토콜은 130%의 CR을 안전 임계값으로 설정했으며, 이 값 이하로 내려가면 자동으로 stability mode(안정 모드)가 작동합니다. 이때 스테이블코인 fETH의 가치는 기본 자산 가치의 0.78배를 초과하며, xETH의 레버리지 배율은 정확히 4배가 됩니다. 안정 모드에서 프로토콜은 다음과 같은 조치를 취합니다:
(1) 프로토콜 입출구 통제
f(x) 프로토콜은 fETH와 xETH의 발행 및 상환 수수료를 조절하거나, fETH 발행을 중단할 수도 있습니다. 목적은 xETH의 상대적 가치를 높여 프로토콜이 기본 자산의 변동성을 흡수할 수 있는 능력을 강화하는 것입니다.
(2) 내부 자산 재조정 — Rebalancing Pool
Liquity 프로젝트의 Stability Pool과 유사하게, 프로토콜은 fETH 보유자가 자신의 코인을 프로토콜 내 풀에 예치해 일정한 스테이킹 수익을 얻도록 장려합니다. 프로토콜은 CR이 안전 임계값 이하로 떨어질 경우, 이 자산을 활용해 fETH를 예비 자산(stETH)으로 상환할 권리가 있습니다.
방어적 수요가 있는 fETH 보유자는 Rebalancing Pool을 통해 변동성을 크게 줄이면서 수익을 늘릴 수 있으며, 프로토콜은 인센티브를 유도함으로써 단기간 내 fETH를 자체 프로토콜 유동성으로 편입(최근 변경사항: 2주 잠금 → 1일 잠금)시켜 CR 값을 위험 지역에서 멀리 떨어뜨리는 효과를 얻습니다.
물론 Rebalancing Pool의 자산이 고갈되고 CR이 계속 하락할 위험이 있다면, f(x) 프로젝트팀은 프로토콜 수입을 활용해 xETH 발행자를 인센티브할 것입니다.
Liquity와 다른 점은, Rebalancing Pool 유동성 제공자가 받는 수익이 프로토콜 외부, 즉 Lido 프로토콜의 이더리움 스테이킹 수익에서 나오는 반면, Liquity는 전적으로 자체 토큰 발행으로 인센티브를 제공한다는 점입니다. 이는 $LQTY 토큰에 장기적인 매도 압박을 초래하지만, 동시에 가장 순수한 원생 자산인 ETH를 사용하기 위해 반드시 치러야 하는 대가이기도 합니다.
제 생각에는 f(x) 프로토콜도 Liquity의 방식을 참고해 CR이 130% 이하로 떨어진 후, fETH 상환 과정에 일종의 청산 보상과 유사한 인센티브를 제공함으로써 더 많은 fETH가 Rebalancing Pool에 들어가도록 유도할 수 있습니다.
이는 스테이블코인 LUSD와 다릅니다. 스테이블코인의 가장 중요한 기능은 유통성인데, fETH는 보유 시 방어 기능이 중심입니다. 본질적으로 시장에서 큰 유통량을 요구하지 않습니다.
(3) 프로토콜 금고 수입으로 xETH 발행자 지원
Rebalancing Pool을 활용해 TVL 규모를 줄이는 방식으로 CR을 높이는 것과 달리, xETH 발행자에게 보조금을 지급하는 것은 TVL을 확대하는 긍정적인 방법으로 CR을 높입니다. 구체적인 지원 규모와 실제 효과는 실전에서 검증되어야 합니다.
극한 시장 상황에서 사용자의 의사결정
위험 회피형 사용자
스테이블코인 유사 자산 fETH 보유자의 경우, 자신의 fETH를 Rebalancing Pool에 넣었다면 CR이 130% 이하로 떨어질지 주시해야 합니다. 이런 조짐이 보이면 즉시 풀에서 자산을 빼내야 합니다. 최근 업데이트로 잠금 기간이 단 하루로 줄어 사용자 입장에서는 매우 편리합니다. 하지만 프로토콜 입장에서는 대규모 유동성 인출이 프로토콜 보안에 심각한 영향을 미칠 수 있습니다.
완전히 안정을 추구하는 사용자라면, fETH를 그냥 손에 들고 있는 것이 가장 안전하며, 강제 상환 가능성까지 피할 수 있습니다. 하지만 프로토콜의 극한 경계점—CR=100%에 도달하면 fETH의 변동성은 ETH와 동일해집니다. 그러나 이 정도의 리스크는 사실 견딜 만합니다. 이미 사상 최대급 폭락은 거의 끝났을 가능성이 높으며, 자산은 가장 큰 폭락 단계를 이미 피해갔을 테니까요.
레버리지 플레이어
레버리지 플레이어의 경우, 레버리지 배율이 낮으면 재미가 없습니다. 하지만 큰 문제는 아닙니다. 걱정되는 것은 CR이 130% 이하로 떨어졌을 때 레버리지 배율이 급등하는 상황입니다. 이때 시장은 극심한 하락을 겪으며 하루 만에 손실이 폭발적으로 증가합니다. 상환하려 해도 8%의 수수료를 감당해야 하며, CR이 100%에 가까워질수록 xETH는 0이 됩니다.
하지만 제가 분석하고자 하는 것은, 시장이 급격히 하락할 때 스테이블코인 유사 자산 보유자와 레버리지 코인 보유자 또는 발행자가 그대로 가만히 있는 것이 아니라 서로 간에 일종의 게임 균형이 존재한다는 점입니다. CR이 100%에 가까워지면 fETH를 보유하는 의미가 사라지고 계약 리스크만 늘어나므로, 일부 사용자는 자연스럽게 기본 자산 ETH로 상환하고 저가에서 ETH를 보유하게 됩니다. 이때 xETH의 레버리지 배율은 20배, 심지어 100배까지 치솟습니다. 이때 리스크 대비 수익률은 완전히 레버리지 플레이어에게 유리해지며, 소량의 투자로 100배의 수익을 얻을 수 있으니 누가 뛰어들지 않겠습니까? 저는 그렇게 믿지 않습니다. 따라서 반드시 CR이 서서히 상승하며 시스템이 다시 안정을 찾게 됩니다.
f(x) 프로토콜의 레버리지 공식을 통해, fETH가 전체 자산에서 차지하는 비중에 따른 레버리지 배율 표를 계산할 수 있습니다.
따라서 CR이 실제로 100%에 도달하지는 않을 것입니다. 왜냐하면 레버리지가 무한대로 갈 수 없으며, 100% CR은 수학적 극한 개념일 뿐이기 때문입니다. 이 점에서 이 시스템은 자체적으로 안정을 회복할 수 있는 내재 능력을 가지고 있습니다. 물론 이것은 순수한 이론적 분석일 뿐이며, 실제 시장 흐름과 압박 상황에서의 프로토콜 운용은 제가 말한 대로 되지 않을 수도 있습니다.
또 다른 외부 리스크도 간과할 수 없습니다. Lido에 문제가 생기거나 기타 이유로 stETH가 디커플링되는 경우, 즉 stETH 가격과 ETH 가격의 차이가 1%를 초과하면, 프로토콜은 일시적으로 발행을 중단합니다. 상환은 정상 진행되지만, fETH 상환은 stETH와 ETH 중 높은 가격을 사용하고, xETH 상환은 낮은 가격을 사용합니다. 이는 스테이블코인 유사 자산 fETH 보유자의 이익을 보호하기 위한 조치입니다.
맺음말
위의 분석을 종합해 보면, 공식적으로宣傳한 “xETH is the first ever levered ETH you can HODL”라는 주장은 사실입니다. 현재 안정 모드로 진입하기 위한 이더리움 가격은 $1078이며, 프로토콜의 CR은 207%로, 상당한 안전 여유를 확보하고 있습니다.
제가 보기에, f(x) 프로토콜의 가장 큰 의미는 다양한 위험 선호도를 가진 사용자에게 탈중앙화된 금융 도구를 제공함으로써, 사용자가 중앙화 거래소로부터 완전히 벗어나 현실 세계 자산 리스크를 제거하고, 오직 암호화폐 원생 자산만으로 자신만의 전략을 마음껏 펼칠 수 있도록 한다는 점입니다. 이는 자신 자산의 진정한 주인이 되는 길이며, 사토시 나카모토 정신과 일맥상통하며, DeFi가 존재하는 가장 큰 의미이기도 합니다.
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