블록 거래 수명 주기에서 롤업 중심(Rollup-centric)의 새로운 트렌드로
저자: Jiawei, IOSG Ventures
어느새 2023년도 곧 네 번째 분기를 맞이하고 있다.
전반적으로 최근 일차 시장은 다소 침체된 분위기이며, 대부분의 프로젝트는 옛날 내용을 새로운 포장으로 내놓는 형국이다.
하지만 밸류에이션 측면에서 보면 여전히 열기는 식지 않았다. 본고는 최근 인프라스트럭처 분야의 일차 시장 동향을 바탕으로 개인적인 견해를 공유하고자 한다.
거래 라이프사이클
거래의 라이프사이클에 따라 일부 인프라스트럭처 프로젝트를 다음과 같은 카테고리로 나눌 수 있다.
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검증자(Validator)
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검증자는 Solo Staker, 스테이킹 서비스 제공업체(Staking Service Provider), CEX 스테이킹, 유동성 스테이킹(Liquid Staking)으로 구분할 수 있으며, 암호화폐 원생(Lido)과 규제 준수형(Liquid Collective)이라는 두 가지 범주로도 나눌 수 있다.
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현재 이더리움 스테이킹 비율은 약 22% 수준이며,笔者는 향후 1~2년 내에 여전히 약 15% 정도의 성장 잠재력이 있다고 예상한다. 이러한 증가분은 주로 전통 기관들이 자산 배분 수단으로서 유입될 가능성이 크다. 전통 기관이 보유한 이더리움 스테이킹 포지션은 이더리움 검증자 집합의 안정화와 다양화에 기여할 것이다.
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보안관리 서비스 업체(Fireblocks, BitGo 등)는 대부분 스테이킹 서비스 제공업체와 협력하여 맞춤형 원스톱 수익 통합(Yield Aggregation) 서비스를 제공한다. 또한 하드웨어 지갑을 포함한 대부분의 지갑들도 스테이킹 입구를 제공한다. 이러한 협력 관계는 스테이킹 측면에서의 유통 파트너십(Distribution Partnership)에 해당하며 자유도가 높아 경쟁사 간에도 상호 협력 및 지원이 가능하다. 일반적으로 스테이킹 솔루션 제공업체는 약 10~30%의 수익을 가져가며, 사용자 트래픽을 제공하는 측이 더 많은 수익 배분을 받는다.
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현재 SEC가 Kraken의 미국 내 스테이킹 사업을 금지한 사건과 같은 이벤트 드리븐, 가격 경쟁(스테이킹 수수료 인하), 고객층 차별화(암호화폐 원생 대비 규제 준수형) 등의 요인으로 인해 이더리움 스테이킹 시장은 동적인 경쟁 구도를 보이고 있다.笔者는 규제 준수 시장이 미래의 주요 경쟁 무대가 될 것이라 판단한다. 지역적으로 보면 미국의 암호화폐 규제 강화로 인해 대부분의 스테이킹 서비스가 아시아태평양 지역으로 눈을 돌리고 있으며, 아시아태평양과 중동 지역이 스테이킹 비즈니스의 새로운 성장 동력이 되고 있다.
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빌더(Builder)
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빌더는 다양한 채널을 통해 오더플로우(Orderflow)를 통합하여 경매에서 서로 입찰함으로써 블록 공간을 확보한다. 반대로 말하면, 빌더는 프로포저(Proposer)로부터 블록 공간을 도매로 구입한 후 이를 서치어(Searcher)에게 개별적으로 판매하면서 중개 마진을 얻는다. 빌더의 핵심 경쟁력은 크게 두 가지로, 바로 오더플로우와 인프라스트럭처이다.
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전자는 블록 빌딩을 위한 기본 생산 자원으로, 확보할 수 있는 오더플로우가 많을수록 MEV 기회도 늘어난다. 빌더가 충분한 오더플로우를 확보하지 못하면, 아무리 우수한 전략을 갖고 있더라도 시장에서 경쟁력을 갖추기 어렵다.
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후자는 즉 시뮬레이션 능력(Simulation Capability)을 의미하며, 유입되는 거래들을 지속적으로 시뮬레이션 실행하고 입찰가를 업데이트해야 하며, 동시에 경쟁자의 입찰가를 관찰하여 그에 맞춰 조정해야 한다. 이 과정은 밀리초 단위로 정밀하게 이루어지며, 빌더는 짧게는 12초짜리 슬롯(Slot) 안에 수백 번 입찰가를 갱신할 수 있다.
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빌더는 적절한 보조금(Subsidy) 지급(즉 돈을 들여 시장을 장악하거나 유지하기 위한 지원)도 필요하다. 대략적으로 말하면, 블록 빌딩 시장 점유율은 Execution/Inclusion Guarantee, 즉 서치어가 번들을 당신에게 넘길 때 다음 블록에 반드시 포함될 확률로 이해할 수 있다. 직접적인 수익과 손실에 직결되므로 서치어는 Execution 보장에 매우 민감하다. 따라서 보조금은 일종의 마케팅 수단으로 작용한다. 빌더들 간의 입찰가 차이는 극히 미세하므로 각 슬롯마다 필요한 보조금은 그리 많지 않다. 이러한 경쟁 환경 속에서 언제 얼마나 보조금을 지급할지, 혹은 지급하지 않을지를 현명하게 결정하는 것도 중요한 전략적 고려 사항이다.
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머지(The Merge) 이후 MEV-Boost가 점차 채택되기 시작한 이후 지금까지 빌더들의 경쟁 구도는 여러 차례 변화했다. 오더플로우와 인프라, 경험의 축적에 따라 선두 빌더들은 독점적 위치를 확립했으며, 이러한 지위는 쉽게 흔들리지 않는다. 전반적으로 볼 때, 빌더 시장은 승자독식(Winner-takes-all) 구조를 보이고 있으며, 상위 4개 빌더가 전체 시장의 85%를 점유하고 있다. 비즈니스 모델 측면에서는 수익성이 낮으며 안정성과 지속 가능성도 불확실하다. 중소규모 빌더들은 지속 가능한 충분한 경제적 인센티브를 얻기 어렵고 결국 경쟁을 포기할 가능성이 높아, 이는 오히려 선두 빌더들의 지배력을 더욱 강화시키는 결과를 낳는다. (여기서 언급하는 것은 중립적 빌더(Neutral Builder)이며, 서치어-빌더 형태(Searcher-Builder Entity)라면 상황이 다소 낫지만 CEX-DEX 간 차익거래(arbitrage) 관련이 있어 수익 추정이 어려운 편이다.)
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사용자 및 지갑 측면
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OFA(Orderflow Auction). OFA란 사용자나 지갑이 자신의 주문을 OFA에 보내고 일부 주문 정보를 제공하여 매수자가 주문의 가치를 평가하고 입찰 여부를 결정하는 방식이다. 최종 입찰액은 사용자나 지갑에 환급금 형태로 반환된다. 현재 주요 제품으로는 MEV-Share와 MEV Blocker가 있다. 지금까지 후자는 약 32만 명의 사용자에게 총 443 ETH의 환급금을 돌려주었다.
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일반적으로 사용자 입장에서 OFA는 긍정적인 현상이다. (물론 Blocknative의 최근 논문은 OFA가 더 큰 슬리피지와 느린 실행 속도를 초래한다고 지적하기도 했다.) 사용자의 주문 흐름이 네트워크 내에서 창출하는 가치가 반영되어 이전에는 없던 환급금을 받을 수 있게 되었으며, 프론트런ning(front-running)이나 샌드위치 공격(sandwich attack)도 피할 수 있기 때문이다. 또한 지갑 제공자 입장에서도 주문 흐름을 수익화하는 수단이 될 수 있다. 한편, OFA는 서치어와 빌더가 오더플로우를 확보하는 새로운 채널로서 다변화된 선택지를 제공한다. 그러나 만약 더 많은 사용자와 지갑이 공개 메모리풀 대신 OFA를 활용한다면, 오더플로우 확보 비용이 상승하게 되어 공급망 상위 계층의 수익이 압박받을 수 있다.
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의도(Intent)는 거래 라이프사이클 전반에 걸친 광범위한 개념이다. Intent는 블록체인 거래 패러다임의 전환으로 볼 수 있다.
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기존의 거래 방식은 사용자가 경로를 직접 지정하는 것이었다. 마치 누군가를 저녁 식사에 초대할 때 내가 특정 식당을 선택하고 각 요리, 고기와 채소의 조합 등을 일일이 지정하는 것과 같다. Intent의 핵심은 요구사항과 그 요구를 실현하기 위해 얼마를 지불할 의향이 있는지를 제시하고, 이를 입찰 방식으로 처리한 후 가장 좋은 제안을 선택하는 것이다. 나는 인당 500달러의 예산을 설정하고, 여러 식당이 각자의 계획을 제출하게 한 뒤 최선의 제안을 선택할 수 있다. 동일한 요구를 만족하는 조건에서 경쟁은 가격에 반영되며, 식당들이 역경매를 통해 사용자의 비용을 낮추는 구조가 된다.
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笔者는 Intent가 중요한 투자 방향이라고 생각한다. 그 이유는 세 가지다. 첫째, 거래는 체인 상의 실체가 자기 표현을 하는 기본 형태이며, Intent는 이 위에서 패러다임 전환을 이룬다. 둘째, 이 분야는 아직 초기 단계로 Flashbots, Essential 등 프로젝트, 개발자, 커뮤니티 모두 탐색 중이며 시장 구도가 확정되지 않았다. 셋째, Intent는 기술 아키텍처와 경제 인센티브 설계 등 측면에서 설계 공간이 넓고 복잡해 서로 다른 솔루션이 크게 다를 수 있으며, 누가 승자가 될지도 아직 판단하기 어렵다.
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그렇다고 해도,笔者는 상당 기간 동안 기존 거래 방식과 Intent 방식이 공존하는 중간 상태가 계속될 것으로 본다. Intent 중심(Intent-centric)이라는 주장은 아직 시기상조일 수 있다.
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이상에서 살펴본 바와 같이, 거래 라이프사이클에 따라 인프라스트럭처가 거래 라이프사이클의 상류로 진출하는 추세를 확인할 수 있다. 이 과정에서 전문화와 세분화 수준이 뚜렷하게 높아졌으며, 경쟁의 다양성을 지속적으로 도입하고 균형 잡힌 경쟁 조건을 보장하고 있다.
롤업 중심(Rollup-centric) 로드맵
비탈릭(Vitalik)은 2020년 10월 롤업 중심 로드맵을 제시하며, 이더리움이 중단기적으로 롤업에 집중적인 지원을 해야 한다고 주장했다. 첫째, 이더리움 기반 레이어의 확장은 블록 데이터 용량 확대에 집중하여 데이터 가용성(DA)을 위한 여유 공간을 마련해야 하며, 이는 이후 데이터 샤딩과 EIP-4844 도입으로 구현되었다. 둘째, 이더리움 인프라가 롤업을 지원하도록 조정되어야 한다(예: ENS의 L2 지원, 지갑의 L2 통합, L2 간 원활한 자산 이전 등).
현재 각 모듈화 구성 요소들이 활발히 발전하고 있는 현실을 보면, 우리는 이미 롤업 중심 로드맵 비전의 초석을 마련한 상태다. 이 아키텍처 하에서 이더리움은 점차 뒷전으로 물러나 실행 레이어의 부담을 덜고, 충분히 안전한 결제 레이어와 데이터 가용성 레이어로서의 역할을 수행하게 된다. 일반적인 롤업은 주로 확장성 확보를 담당하며 대부분의 애플리케이션과 사용자 트래픽을 수용하고, L3를 통해 프라이버시, 게임 등 특정 애플리케이션을 위한 전용 실행 환경을 지원한다(즉 프랙탈 스케일링, Fractal Scaling). RaaS(Rollup-as-a-Service)는 개발자들에게 빠른 인프라 구축 도구를 제공한다. 리스테이킹(Restaking)은 기존의 이더리움 스테이킹 포지션을 활용하여 새로운 모듈화 구성 요소에 경제적 신뢰, 탈중앙화된 신뢰, 이더리움과의 정렬(Ethereum Alignment)을 제공한다. ETH의 활용 범위가 계속 확장됨에 따라, 이러한 구성 요소들은 이더리움 기반 레이어로서의 지위를 강화하고 가치를 다시 되돌려주는 역할을 한다.
모놀리식(Monolithic)과 모듈화(Module)는 오랫동안 논쟁의 대상이 되어왔다. 시스템의 복잡도가 일정 수준에 이르면 모듈화가 일반적으로 검증된 선택지가 된다. 예를 들어 자동차는 전형적인 모듈화 제품이다. 모듈화는 표준화된 인터페이스, 독립성, 재사용성, 유연성 등의 장점을 갖춘 공학 설계 원칙이다.
인프라스트럭처 프로젝트는 여전히 스토리텔링과 문제 해결 중심으로 진행되고 있으며, 비즈니스 모델만으로는 거대한 밸류에이션을 뒷받침하기 어렵다. 이러한 모듈화라는 큰 흐름 속에서 모듈화 프로젝트들 간의 경쟁은 점점 더 BD Game(Business Development Game)에 가까워지고 있으며, 약세장의 침체된 시장 심리는 BD의 중요성을 더욱 부각시키고 있다. 이는 프로젝트팀의 운영, 마케팅, 브랜드 구축 능력을 시험하는 자리가 되었다. 롤업과 DA 프로젝트가 사용자와 고객이 필요하다는 점은 말할 필요도 없다. 시퀀서(Sequencer)가 네트워크 효과를 실현하려면 이를 채택하는 측에서 충분한 가치를 확보할 수 있어야 한다. RaaS 역시 새로운 이야기라고 할 수 없으며, Substrate는 2019년에 이미 원클릭 체인 생성을 구현했다. 도구 자체보다는 도구를 활용하는 개발자들이 어떤 애플리케이션을 만들 수 있는지가 중요하며, 그 후에야 가치 피드백이 논의될 수 있다. 공유 보안(Shared Security) 프로젝트의 경우, EigenLayer와 Babylon의 성장 가능성 역시 수요 측에서 충분한 경제적 인센티브와 지속 가능성을 제공하는 데 달려 있다. 각 롤업 위에 DEX나 유사한 애플리케이션을 복제한다고 해서 생태계라고 부를 수는 없으며, Friend.tech처럼 차별화된 제품이 나와야 한다.
현재까지 이더리움과 그 L2 생태계는 여전히 우위를 점하고 있다. 보다 주류적인 애플리케이션, 견고한 사용자 기반, 오랜 기간 검증된 보안성은 이 생태계의 성역을 지속적으로 강화하고 있다. Celo는 L1으로서 최근 이더리움 L2로 전환하였으며, 리스테이킹을 통해 이를 지원하고 있다. 알트-L1(Alt-L1) 서사가 점차 쇠퇴하고 앱 체인(App Chain) 서사가 앱-롤업(App-Rollup)에 의해 대체되면서, 신규 프로젝트는 "이더리움에 종속되는가"라는 질문에 답해야만 한다. 예를 들어 Celestia는 모듈화 블록체인 서사를 주도하고 있지만, 이더리움과는 직접적인 연계가 없다. 일반적인 DA 레이어로서, 큰 관점에서 Celestia는 이더리움과 경쟁하게 되며, 동등한 수준에서는 리스테이킹 기반의 EigenDA와도 경쟁하게 된다. 이러한 프로젝트 분류에 대한 심리 모델 하에서 정통성(Authenticity)이 사람들의 거시적 판단을 주도하는 듯 보이기도 한다. 하지만 어찌됐든, 투자 논리로 돌아와 보면 주된 기준은 실제 문제를 해결했는지, 허구의 수요를 만들어내지는 않았는지, 그리고 적극적으로 외부에 소통하고 있는지, 아니면 문을 닫고 작업만 하고 있는지 여부여야 한다.
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