장기 불황의 후반기에 ‘현금이 왕이다’
저자: 사상강인
컨드라티예프 사이클의 두 가지 주요 동력과 네 단계
사이클은 투자에 영향을 미치는 거시적 측면에서 가장 중요한 힘이다. 50년에 달하는 장기적인 컨드라티예프 장기 사이클이 있는가 하면, 40개월 정도 지속되는 재고 사이클과 같은 단기 사이클도 있다. 단기 사이클의 전환점 판단은 매우 중요하지만, 장기 사이클의 경우 가장 중요한 것은 오히려 그 동력 요인이다. 사이클이 너무 길기 때문에 전환점은 하나의 시점이라기보다 하나의 기간이기 때문이다. 하지만 핵심 동인을 파악한다면 사이클의 흐름을 더욱 잘 이해할 수 있다.
지난 글 「인생의 부를 얻는 길은 컨드라티예프 사이클에 있다, 우리가 어디에 있는지를 아는 것이 중요하다」에서는 컨드라티예프 사이클의 두 가지 핵심 요소를 집중적으로 분석했다. 즉, 설비투자와 기술혁신인데, 이 둘 모두 고점과 저점이 있으며, 설비투자 사이클은 심리적 변동을 반영하는 주관적 사이클이고, 기술혁신은 과학 발전 법칙에 따라 움직이는 객관적 사이클이다. 후자가 전자를 좌우하기 때문에, 이 둘의 고점과 저점이 교차하면서 네 가지 단계가 형성된다.
1단계 번영기: 기술 혁신 상승 & 자본 증가
이 단계에서는 새로운 기술이 설비투자 증가를 지속적으로 유도하고 생산 효율을 제고하여 고성장에도 불구하고 자원 제약이 발생하지 않는다. 따라서 높은 성장률을 유지하면서도 낮은 인플레이션을 견딜 수 있다.
2단계 침체기: 기술 혁신 하락 & 자본 증가
이 단계에서는 새로운 기술이 생산성 향상에 미치는 한계효율이 점차 감소하지만, 기존 경제 성장을 유지하기 위해 자본은 계속해서 투자를 늘린다. 그 결과 자원 제약이 시작되고 비용이 급격히 상승하며 대규모 인플레이션이 발생한다. 또한 몇 차례의 상징적인 경제 위기와 버블 붕괴가 일어난다.
3단계 불황기: 기술 혁신 하락 & 자본 감소
혁신 활동 없이 이루어지는 자본 투자는 장기간 지속되기 어렵고, 여기에 자원 가격의 급격한 변동까지 더해져 컨드라티예프 사이클은 불황기에 진입한다. 이로 인해 단순한 투기 활동뿐만 아니라 정상적인 기업들의 사업 활동조차 심각하게 타격을 받는다.
4단계 회복기: 기술 혁신 상승 & 자본 감소
새로운 기술이 등장하기 시작하지만, 기업들의 수익성이 여전히 저조해 새로운 투자가 발생하지 않는다. 다만 낮은 금리의 자극으로 살아남은 기업들의 경영 활동이 서서히 균형 수준으로 돌아가기 시작한다.
어떤 사람들은 "A주식에는 적용되지 않는다"고 말하는데, 이는 컨드라티예프 사이클을 오해한 것이다. 이는 어떤 주식 투자 이론이 아니라 우선적으로 가격 사이클 현상을 설명하는 경제학 이론이기 때문이다. 따라서 투자 측면에서 컨드라티예프 사이클은 주로 대분류 자산 배분 문제를 해결한다. 왜냐하면 각 단계마다 가장 적합한 투자 종목이 있기 때문—비록 주식 투자와 관련되더라도 A주식에서 무엇을 매수해야 하는지를 알려주는 것이 아니라, 현재 주식을 매수할 적절한 시기인지 여부를 판단하게 해준다.
지난 글 「인생의 부를 얻는 길은 컨드라티예프 사이클에 있다, 우리가 어디에 있는지를 아는 것이 중요하다」의 결론은 현재 컨드라티예프 불황기와 회복기의 전환점 부근에 있다는 것이다. 비록 이 전환점이 정확한 시점을 가리키기보다는 하나의 기간을 의미하긴 하지만, '불황'과 '회복'이라는 두 단계의 형성 원인과 서로 다른 특성을 이해하는 것은 매우 중요하다.
불황 후반기에 어떤 일이 벌어질까?
불황기와 회복기라는 두 단계는 공통점이 있는데, 모두 '자본 수축이 초래하는 긍정적 피드백' 단계에 속한다.
'긍정적 피드백'이란 가격 상승 또는 하락 신호를 자본과 기업가들이 선형 외삽하여 미래에도 동일한 추세가 이어질 것이라고 판단하고, 그에 따라 자발적으로 자본 투자를 늘리거나 줄임으로써 예측이 자가 실현되는 현상을 말한다.
불황기에는 혁신 동력이 부족해 기술이 성숙기를 지나 활력을 잃고, 자본 투자의 효율성이 하락한다. 경제 확장은 점차 느려지고, 결국 투자 축소와 재고 증가, 중립금리 장기 하락, 경제 성장률이 장기 균형 수준에서 점점 더 멀어지게 된다. 불황기라고 해서 기술 혁신이 전혀 없는 것은 아니다. 예를 들어 이번 불황 사이클에서는 태양광, 풍력, 리튬전지의 급속한 원가 하락을 계기로 신에너지 혁명이 일어났으며, 이를 두고 일부는 컨드라티예프 회복기가 조기에 도래했다고 본다.
기술 혁명은 단순히 새로운 산업을 창출하는 것을 넘어 대부분의 전통 경제 부문의 효율을 높인다. 지난 네 차례의 증기기관, 철도, 전기화, 자동차 및 정보화는 대부분의 산업과 일반인의 삶에 큰 변화를 가져왔다. 그러나 신에너지 혁명을 자세히 살펴보면 태양광, 풍력, 리튬전지는 주로 기존 에너지원을 대체하는 데 그치며, 대규모의 새로운 수요를 창출하지 못했고, 현재로서는 각 산업의 생산 효율을 크게 제고하지도 못하고 있다.
대규모의 추가 수요가 존재하지 않는 상태에서 대규모 설비투자가 발생하면(2021~현재), 금방 과잉 생산과 수요 부족 문제가 나타난다. 이는 오히려 "컨드라티예프 불황기"의 특징을 입증하는 것이다.
반면 컨드라티예프 번영기의 인터넷 혁명이 초래한 설비투자 확대는 인류의 새로운 수요를 대량으로 창출했으며, 격렬한 인플레이션이나 과잉 생산을 유발하지 않았다. 이러한 두 가지 기술 혁명은 작용하는 단계가 다르며, 컨드라티예프 사이클의 차이를 보여준다.
불황기와 회복기의 차이점은 다음과 같다. 컨드라티예프 불황기는 자본 수축의 긍정적 피드백이 확대되어 경제가 장기 균형 성장률에서 멀어지는 반면, 컨드라티예프 회복기는 자본 수축의 피드백이 수렴되면서 경제가 장기 균형 성장률로 되돌아가는 것이다.
왜 자본 수축의 긍정적 피드백이 확대되기도 하고 수렴되기도 할까?
지난 글에서 언급했듯이, 컨드라티예프 사이클의 '침체 → 불황' 전환점은 상품 가격 사이클의 저점이다. 이 저점은 공급이 수요를 초과하면서 형성된다. 예를 들어 2015년 전후 시기, 공급 측면에서는 설비투자로 인해 세계 원자재가 과잉 생산의 정점에 있었고, 수요 측면에서는 인터넷 혁명 이후 스마트폰 교체 수요의 정점을 넘어서면서 기술혁신의 한계효율 감소로 수요가 위축되었다. 여기에 다른 단기 사이클들이 복합적으로 작용하여 상품 가격의 저점을 형성했다.
상품 가격의 저점은 점점 더 많은 사람들이 침체와 불황을 믿게 만들었고, 이로 인해 설비투자를 줄였다. 이번 과잉 생산 확대는 주로 중국에서 발생했기 때문에 2016년부터 시작된 중국의 공급 측 구조 개혁이 등장했다.
공급 축소의 초기 목적은 과잉 생산 문제 해결이었지만, 투자가 감소하면서 동시에 효율성이 제고되지 않으면 수요는 더욱 위축될 뿐이다. 이것이 바로 2018년부터 시작된 민간 투자 축소이며, 공급을 줄일수록 오히려 과잉 공급이 심화되는 현상은 실제로 '피드백 확대' 단계에 진입한 것이다.
컨드라티예프 불황기의 관점에서 보면, 산업 정책이나 경제 정책이 어떠한 초기 목적이 있든 장기 사이클의 특성에 부합하면 강력한 '피드백 확대' 효과를 일으켜 정책의 본래 목적과 어긋나게 된다.
물론 이 기간 동안 경제 정책은 계속해서 수정되며 완화적 통화정책이나 재정 확대로 이러한 공급과 수요의 교차적 축소로 인한 '피드백 확대'를 대응한다. 그래서 공급 축소는 일직선으로 내려가는 것이 아니라 여러 번 반복되는 형태를 보인다.
예를 들어 2020년 각국은 팬데믹 대응을 위해 전면적인 재정 확장을 시행했고, 여기에 봉쇄 조치로 인한 해운 물류 병목 현상이 겹쳐서 짧은 기간 동안 세계적인 상품 강세장이 나타났다. 이후 연준의 긴축 통화정책은 금리와 달러지수 상승을 초래했다.
이처럼 자본 수축 과정에서 '근육 기억'에 의해 반복되는 현상은 때때로 인플레이션과 경기 침체가 교차하거나, 오히려 스태그플레이션 현상이 더 쉽게 발생하게 한다.
지난번 컨드라티예프 불황기에는 중동 전쟁으로 인한 석유 금수 조치와 연준의 급진적 통화정책으로 인해欧미국이 장기 스태그플레이션 속에서 두 차례의 경기 침체(1974~1975년, 1980~1982년)를 겪었다.
후기의 경기 침체(1980~1982년)는 제5차 컨드라티예프 회복기의 초기와 맞물려 있었으며, 실제로는 설비투자의 최저점이기도 했다. 약세장 심리가 뚜렷해 기업들은 투자에 대한 자신감이 거의 없었다. 하지만 이때 경제가 장기 성장률의 균형 수준에서 크게 벗어나 있었기 때문에 기업 수익성은 더 이상 하락하지 않았고, 일부 업종에서는 정보기술의 활용을 시도하기 시작하면서 경제 내부의 회복 동력이 자본 수축으로 인한 '피드백 확대'를 서서히 깨뜨리고 '피드백 수렴' 단계, 즉 컨드라티예프 회복기에 진입하게 된 것이다.
따라서 불황기에서 회복기로의 전환점은 수년에 걸친 장기간의 과정일 수 있으며, 주식시장 용어로 표현하면 V자형 바닥이 아니라 원호형 바닥이다.
물론 전환점 부근에서도 일부 경제적 특징이 나타날 수 있는데, 예를 들어 한두 차례의 재고 사이클에서 공급 과잉이 심각한 전환점이 될 수도 있다.
'침체→불황' 전환점과 마찬가지로 상품 약세장의 최저점이지만, 그 원인이 완전히 다르다. '침체→불황'의 상품 저점은 상류 공급 과잉의 절대적 과잉으로 기업 재고 수준이 높다. 반면 '불황→회복'의 상품 저점은 수요가 극도로 위축된 상대적 과잉이며, 실제 기업 재고 수준은 그리 높지 않지만 기업가들의 자신감 부족으로 인해 '너무 높다고 느끼는' 것이다. 이 두 가지는 자본과 기업가의 서로 다른 자신감 수준을 반영한다.
제4차 컨드라티예프 불황기(1974~1982년)는 이전 세 차례와 큰 차이가 있다. 불황기의 원인을 보면 디플레이션 중심이어야 하지만, 금본위제에서 달러 본위제로 전환된 이후 정부의 경제 개입 능력이 크게 향상되었고, 석유 위기로 인한 외부 요인 인플레이션을 해결하기 위해 장기간 고금리 정책을 유지함으로써 세계 경제가 장기 스태그플레이션이라는 비정형 불황 특성에 진입했다.
하지만 정책의 외부 효과는 경제 내재적 장기 사이클의 힘을 바꿀 수 없다. 불황 후반기(1979~1982년)에 이르러 GDP와 CPI가 동시에 하락하면서 여전히 전형적인 침체 특징을 보였다. 장기 고금리는 수요 침체를 초래했고, 이는 결국 공급 감소 속도를 초과하여 일시적인 공급 부족을 초래했다. 몇 달 후 CPI는 하락을 멈추고 안정세로 돌아서면서 장기 사이클이 공식적으로 제5차 컨드라티예프 사이클의 회복기에 진입하게 되었다.
재고 사이클은 40개월 정도의 소규모 사이클이며, 장기 사이클의 전환점은 종종 다른 단기 사이클의 전환점과 공명하면서 형성된다.
대담하게 추측해보면 이번 전환점은 언제쯤 올까?
전환점 부근에서 무슨 일이 일어날까?
각 사이클은 시대별 특징을 갖는데, 세계 생산능력에서 중국이 차지하는 비중이 가장 크기 때문에 국내 과잉 생산 문제도 가장 두드러진다. 세계 일부 생산능력이 중국에서 이전되고 있어 중국 내 기존 생산시설이 유휴 상태에 놓이게 되고, 이로 인해 과잉 생산은 분열된 상태일 수 있다. 즉 중국은 과잉 공급이지만, 생산시설이 이전된 지역은 공급 부족과 함께 투자가 활발하나, 그 부족 규모가 중국 내 과잉을 상쇄하기엔 부족하다.
현재 디플레이션은 중국에서만 나타나고 있지만, '불황→회복' 전환점은 전 세계적인 디플레이션이어야 하므로 아직 전환점에 도달하지 않았으며, 아마도 미국이 침체와 금리 인하 사이클에 진입한 후 어느 해의 전 세계 수요 저점일 가능성이 높다.
동시에 올해 3분기부터 중국 경제는 재고 사이클 전환점에 따른 약세 회복 국면에 진입했으며, 이 과정을 완료하려면 1년 정도 더 소요된다. 세계적인 대침체 또는 스태그플레이션 이후 1년 이상이 지난 시점에 가능한 시기는 2025년 혹은 그 이후일 수 있다.
하지만 앞서 분석했듯이 하나의 전환점이라기보다는 '길게 이어지는 계절'이라 표현하는 것이 더 적절하다. '불황→회복' 전환점 기간에는 재고 수준에 대한 의견 차이가 커지고, 주가나 상품 가격이 여러 차례 반등과 하락을 반복하며, 일부 금융기관, 대기업 또는 소규모 국가의 파산이 위기를 초래한다. 이는 2008년처럼 번영에서 갑작스럽게 붕괴하는 위기와는 달리, 희망과 실망 사이를 반복적으로 오가다가 결국 절망에 이르고, 위기가 다가오는 것을 눈앞에서 목격하면서도 노력 포기와 스스로 '내버려두기(lay flat)'를 선택하는 심리 상태이다.
이는 주식시장 약세장 말기의 바닥 심리 특징과 매우 유사하다.
여전히 1979~1982년의 심각한 경기 침체를 참고하자면, 고물가가 완화되고 있었지만 금리 하락 속도는 훨씬 더 느렸고, GDP 하락 속도는 더 빨랐으며, 제조업이 가속적으로 해외로 이전되고 일본의 고효율 제품이欧미국을 휩쓸었다. 시장 신뢰는 완전히 무너졌고 S&P 500은 역사적 최저 수준인 9배 PER까지 하락했다.
실제로 획기적인 새로운 기술은 이미 등장하고 있었지만, 이 바닥 전환점 부근에서 대중은 새로운 기술에 대해 가장 보수적인 시각을 갖고 있었다. 대부분의 기업은 변화를 전혀 느끼지 못했고, 많은 사람들이 과학기술 발전이 영원히 멈췄다고 생각하며 앞으로 세상은 이대로 계속 갈 것이라고 믿었다.
지난 글 「인생의 부를 얻는 길은 컨드라티예프 사이클에 있다, 우리가 어디에 있는지를 아는 것이 중요하다」에서 회복기 초기의 심리 상태를 언급한 바 있다.
지난번 회복기는 1982년에 시작되었다. 당시 PC와 인터넷이라는 이번 컨드라티예프 사이클의 핵심 기술은 이미 존재했지만 대중 생활에 미치는 영향력은 극히 미약했다. 그 해 마이크로소프트는 겨우 운영체제 방향을 정했고, 개인용 컴퓨터의 형식을 정의한 Macintosh는 2년 후에야 탄생했으며 세상을 바꾼 Windows 3.0 시스템은 8년 후에야 등장했다. 인터넷 사용자는 대학과 군부에만 국한되어 있었다. 일반인들의 생활은 수년간 변함없이 이어졌고, 사람들은 100년 전에 발명된 전화기를 사용하고, 30년 전에 등장한 텔레비전을 보며, 200년 이상 된 신문을 읽고, 100년 전에 등장한 자동차를 운전했으며, 화학공업의 대폭발은 30년 전의 일이었고, 페니실린이 발견된 지 40년이 지났음에도 인간 수명을 눈에 띄게 연장시키는 획기적 신약은 나오지 않았다... 지금의 아이들에게 1982년은 마치 중세시대처럼 느껴질 것이다.
따라서 누군가는 AI 덕분에 이미 컨드라티예프 회복기에 진입했다고 말하지만, 모든 기술 진보 뒤에는 자금이 존재한다는 것을 알아야 한다. 특히 GPT를 대표로 하는 현재의 인공지능 알고리즘은 칩의 처리 능력과 에너지 소모에 매우 의존적이다. 단기간 내에 에너지 또는 소재 분야의 혁명적 변화(예: 상온 초전도체, 제어 가능한 핵융합) 또는 초고성능 칩이 등장하지 않는 한, 알고리즘의 발전은 곧 자원 제약에 부딪혀 경제적 효익을 잃게 될 것이다.
또한 단기적으로 볼 때, 고금리 시대의 자금 비용은 돈을 태우는 행위를 지지하지 않는다. 돈을 지속적으로 태울 수 없다면 AI의 향후 변화는 그리 크지 않을 가능성이 높다.
금리가 하락할 무렵 이미 '불황→회복' 전환점 부근에 도달해 있으며, 자본은 습관적으로 회의감을 느껴 추가 투자를 꺼릴 것이고, Windows 3.0과 같은 진정한 의미의 혁명적 제품이 등장할 때까지 기다려야 할 것이다.
따라서 현실적인 고려는 불황 후반기에 어떤 대분류 자산을 배치해야 하는가 하는 것이다.
불황 후반기에 무엇을 매수할까?
경제 불황기는 기술 진보가 정체되고 설비투자가 정체되는 기간으로, 가격 형성 메커니즘의 특징은 수요와 공급이 동시에 감소하는 것이다. 특히 후반기에는 경제 정책이 무력해진다. 인플레이션기에 긴축 정책은 공급 문제를 해결하기 어렵고, 침체기에 적극적인 재정 정책은 다시금 부채 함정을 초래한다.
따라서 불황 후반기의 대분류 자산 배분은 여전히 '현금이 최고'이며, 방어적 자세는 금을 보유하는 것이고, 좀 더 적극적인 자세는 국채를 단기적으로 바닥매수하는 것이다.
주식 부문은 지속적인 기회가 없다. 장기 금리 인상 중단 이후 성장주가 단기적으로 상승할 수 있으나, 사이클 내에서 여전히 마지막 깊은 하락을 겪을 것이며, 그 중 소비주는 바닥매수가 가능하다. 왜냐하면 회복기 진입 후 소비주가 일반적으로 가장 강세를 보이기 때문이다. 가치주는 비교적 좋은 실적을 보이지만 상승 폭이 제한적이며, 쉽게 마지막 상승파동에 휘말려 매수자들이 묶이게 된다. 유일하게 해외 제약주에 지속적인 기회가 있을 수 있으나, 국내의 경우 의료보험 정책에 달려 있다.
기술주 부문에서 장기 투자자에게는 이 단계가 실제로 포지셔닝할 적기이기도 하다. 이번 번영기 동안 두각을 나타낼 테크 기업들인 마이크로소프트, 인텔 역시 컨드라티예프 불황기에 등장했지만 문제는 1977년 당시 미래에 애플과 마이크로소프트가 기술 거물이 될 것인지, 당시의 선두주자였던 IBM, 제록스가 쇠퇴하고 코닥이 파산할 것인지를 예측하기 어렵다는 점이다. 게다가 기술주는 지난번 불황기와 회복기 두 단계 모두에서 전체적으로 시장지수를 밑돌았으며, 진정한 기회는 번영기까지 기다려야 한다.
원자재 부문에서는 불황기에 공급 감소가 너무 빨라 단기적인 수요 공급 격차로 일시적인 가격 상승이 발생할 수 있다. 예를 들어 작년과 올해 두 차례의 석유 가격 상승이 있었으며, 원자재가 중간 정도의 강세장을 다시 경험할 가능성은 배제할 수 없다. 그러나 불황 후반기의 수요 공급 동시 감소로 인해 대부분의 품목은 이전 고점보다 높아질 수 없다.
또한 강력한 사이클 품목의 탄력성도 약화되어 가격 반등은 공급 감소가 너무 빠른 데서 비롯된다. 예를 들어 디스플레이 패널, 양돈 등은 생산 계획이 너무 커 수요가 항상 따라가지 못하고 약한 사이클로 전환된다.
지난 글이 발표된 후 중국만의 컨드라티예프 사이클이 존재할 수 있는지에 대한 질문이 있었다. 이런 생각은 과거에는 성립했을지 모르지만 중국 경제는 실제로 독자적인 사이클을 가지고 있었으
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