USDR의 붕괴에서 우리는 무엇을 배울 수 있을까?

2023.10.13

USDR의 붕괴에서 우리는 무엇을 배울 수 있을까?

USDR의 더 흥미로운 점은 알고리즘 스테이블코인이라는 것이다.

2023.10.13 - 05:54:59

USDR

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

USDR의 더 흥미로운 점은 알고리즘 스테이블코인이라는 것이다.

작성: Samuel McCulloch

번역: TechFlow

2023년 10월 12일, UST 붕괴 이후 정확히 523일이 지났지만 우리는 여전히 스테이블코인에 대해 잘 모른다.

USDR은 유통량 6천만 달러 규모의所谓 '스테이블코인'으로, 대부분 영국 부동산 담보로 뒷받침되며 단 몇 시간 만에 1달러에서 0.5달러로 급락했다. 이는 전형적인 '대규모 인출(run)' 사태로, 스테이블코인의 고유동성 부채와 저유동성 담보 자산 사이의 기간 불일치(maturity mismatch)가 원인이었다.

이 코인은 부동산 기반 실물자산(RWA) 거래 플랫폼인 Tangible이 발행했다. 이 플랫폼에서는 USDR을 사용해 대표화된 부동산, 시계, 와인, 금 등을 구매할 수 있다.

리얼 달러(Real USD)... 그러나 더 나은 화폐는 아니다

Tangible의 문서에 따르면 "Real USD(USDR)은 리베이스(rebase), 이자 지급, 초과 담보 방식의 새로운 형태의 달러 페그 스테이블코인이다. USDR은 주로 이자 발생형 대표화 부동산 자산으로 담보된다."

모든 USDR은 언제든지 0.25%의 수수료를 내고 DAI와 1:1 비율로 교환할 수 있다. 프로토콜은 자본 완충 역할과 원활한 상환을 위해 수백만 달러 규모의 현금을 보유하고 있다.

1200만 달러 규모의 DAI로 구성된 상환용 준비금이 소진되었고, USDR 보유자들이 탈중앙화 거래소를 통해 매도하기 시작하면서 디페깅(depeg)이 발생했다. 현재 USDR 보유자들은 회사 자산이 분배되거나 처분되어 담보 부족분이 메워질 때까지 기다려야 한다.

USDR의 더욱 흥미로운 점은 이것이 알고리즘 스테이블코인이라는 사실이다.

USDR은 TNGBL 또는 DAI를 사용해 1:1 비율로 민팅할 수 있다. 프로토콜은 TNGBL로부터 생성되는 USDR 양에 최대 10% 제한을 두고 있다. 스왑에서 조달된 자금은 이후 영국 부동산 구입에 사용된다. Tangible 팀은 문서에서 "부채비율 이상의 초과 담보는 추가 부동산 담보 자산을 구매하는 데 사용된다"고 밝혔다. 하지만 Tangible 팀은 실제로 이를 실행하지 않았으며 모든 초과 담보는 준비금으로 보유되었다고 말한다.

부동산 기반 담보

Tangible은 USDR을 부동산으로 지원하는 두 가지 이유를 제시한다.

첫째, 부동산은 수익을 창출할 수 있다. Tangible이 보유한 모든 부동산은 임대용이며 월세 수입을 발생시키며, 이 수입은 USDR 보유자들에게 되돌아온다.

Tangible은 오직 영국 시장에서만 부동산을 구매하며, 해당 수익률은 6.39%이다. 반면 1개월 만기 영국 국채 수익률은 5.31%이다.

둘째, 팀은 장기적으로 부동산의 "가격 상승" 효과를 강조한다. 그들은 부동산이 "예측 가능한 상승 역사"를 가지고 있으며 "미국 주택의 평균 판매가는 1970년 1분기 2만7천 달러에서 2020년 1분기 38만3천 달러로 증가했다"고 말한다.

문서에서 그들은 USDR이 장기적으로 집값이 상승하므로 인플레이션으로부터 보유자를 보호할 수 있는 "진정한 가치 저장 수단"이라며, 이를 통해 "더 나은 화폐(better money)"라고 주장한다.

마치 우리가 2008년 금융위기에서 아무런 교훈도 얻지 못한 것처럼.

요구 시 평가

암호화폐에서 가장 큰 거짓말은 화폐의 세 가지 속성이 어떻게 표현되는가 하는 것이다. 우리는 이미 무수히 많이 들어왔다. 화폐에는 세 가지 특성이 있다: 교환 수단, 가치 척도, 가치 저장 수단. 그러나 이 특성들은 오직 액면가에만 관련된다.

비트코인은 가치를 유지하기 때문에 화폐가 될 수 있고, 플랫폼들이 이를 결제 수단으로 통합한다. 어떤 상품이든 마찬가지다. 비트코인은 하루에도 5%, 10%, 15%씩 변동할 수 있지만, 가격은 달러 기준이므로 결제 수단으로서의 기능이 약화되지 않는다. 그들은 1 BTC = 1 BTC라고 말한다.

달러 표시 부채는 더 높은 기준을 따라야 한다. 달러 스테이블코인은 어떤 상황에서도 1달러 혹은 거의 1달러로 상환 가능해야 한다.

그렇지 않다면 그것은 달러 화폐가 아니다.

나는 '거의'라고 말하는데, 사회 내에서 민간이 발행하는 화폐가 존재할 수 있다고 본다면 항상 약간의 가격 민감성이 있을 수 있기 때문이다. 오직 정부가 발행하는 화폐만이 화폐 발행권에 대한 완전한 신뢰를 갖기 때문에 가격에 무민감하다고 간주될 수 있다.

스테이블코인은 달러를 모방한 것이며, FRAX 역시 v3 출시와 함께 이 범주에 들어섰다. 우리의 스테이블코인은 USDC와 약 1달러 가치로 거래될 수 있지만 보장은 없다. Frax DAO의 임무는 페그 유지에 필요한 고유동성 자산 금고를 운영하는 것이지만, 언제든 상황은 변할 수 있으며 포트폴리오는 최악의 경우에 대비해야 한다.

참고로, Tangible은 올해 1분기와 2분기에 걸쳐 Curve에서 성장 전략을 시행했다. Llama 리스크팀은 그들의 담보 구조에 의문을 제기했다. 한편 Frax DAO는 담보 비율을 100%로 증가시키는 안을 통과시켰다.

스테이블코인을 바라볼 때 반드시 적용해야 할 관점은 "무언가 잘못되었을 때 전체 금고 자산을 할인 판매한다면 나는 얼마를 되찾을 수 있겠는가?"이다. 만약 '요청 시 지급(demand obligation)'이 아니라면 액면가 기준은 틀린 것이다.

Tangible의 재무제표상 자산을 고려하면 다음과 같은 가정을 할 수 있다:

프로토콜 실패 시 TNGBL 토큰은 '지분 유사' 성격을 가지며, 가치를 완전히 상실한다. 따라서 스테이블코인 담보로서는 아무런 가치를 더하지 못한다.
팀이 보유한 보험 기금과 POL(Protocol Owned Liquidity) 모두 거의 제로 수준까지 인출되거나, 남은 담보를 보존하기 위해 상환이 중단될 때까지 사용될 것이다.
Tangible이 자금 확보를 위해 부동산을 할인 판매할 때, 미래 불확실한 시장 조건으로 인해 시장가보다 낮은 가격에 처분해야 할 수도 있다. 또한 부동산이 전 세계에 분포되어 있어 매각 과정에서 통화 리스크가 증가한다.

따라서 질문은 부동산 가치에 어느 정도 할인을 적용해야 하는가이다. 금리는 15년 만에 최고 수준에 도달했고, 이러한 자산의 유동성은 이미 사라졌다.

Tangible의 대응 계획

USDR 토큰의 디페깅을 고려해 팀은 다음과 같은 조치를 제안했다:

1. 자산 청산: 부동산 및 유동성 자산을 고려하면 현재 USDR의 담보율은 84%이다.

2. 자산 바구니 도입: Tangible은 스테이블코인 대신 대표화된 부동산 풀, 즉 부동산 인덱스 펀드를 제공할 예정이다. 예를 들어 영국 부동산 바구니는 USDR 보유자에게 비례하여 배분된다. 사용자는 이 인덱스 토큰을 보유해 임대 수익을 받거나, Pearl에서 마이닝하거나 매각할 수 있다. 만약 바구니에 대한 수요가 없다면 Tangible은 부동산 청산을 시작하게 되며, 이 과정은 수개월이 걸릴 가능성이 크다.

3. USDR 상환: 바구니 자산이 준비되면 Tangible은 USDR 상환 절차를 개시한다. USDR은 스테이블코인, 바구니 토큰, 3,3+ TNGBL NFT의 잠긴 형태로 상환된다. 이후에도 담보 부족분이 남아있다면 1년간 잠긴 TNGBL 3,3+로 메워진다.

부동산을 크게 할인하지 않고 판매할 수 있다고 가정하면 각 USDR 보유자는 다음을 받게 된다:

0.052달러 상당의 스테이블코인(DAI);
0.78달러 상당의 부동산(바구니 형태);
임대 수익을 받는 0.168달러 상당의 잠긴 TNGBL.

논의되거나 통과된 모든 스테이블코인 법안이 발행사가 현금과 단기 등가물만 보유하도록 요구하는 데는 다 이유가 있다. 시장 상황이 악화되고 투자자들이 공포에 빠지면, 충분한 유동성 자본이 없어 상환을 수행하지 못하게 되면 디페깅/대규모 인출은 피할 수 없는 결과다. 유동성이 없는 부채는 볼록성(convexity)을 지수급으로 증가시킨다. 시장이 유동성 부족의 미세한 징후라도 감지하면 자산 가격은 즉각 할인된다.

현재 시점에서 USDR의 가격은 0.53달러이다. 팀이 이 토큰의 담보율이 84%라고 주장하지만, 시장은 금고 포트폴리오 청산에 수개월이 걸릴 수 있다는 것을 알고 있으므로 이를 반영해 할인된 가격을 책정하고 있다.

이 과정이 끝나면 USDR은 더 이상 존재하지 않을 것이다. 대규모 인출 후 스테이블코인은 이미 죽었다.

명확히 하자... 모든 스테이블코인은 일종의 부채 형식이다. 극도로 유동적이며 대체 가능한 토큰 형태의 부채 수단. Tangible은 부동산으로 78% 담보된 수백만 달러 규모의 부채를 발행하면서, 기간 리스크가 전혀 없다고 생각했다. 어쩌면 붕괴 전 30% 수준의 현금과 POL 완충재가 대규모 인출 시 충분한 유동성을 제공한다고 판단했을 것이다.

오늘의 사건은 전통 금융에서 수없이 반복되어 왔다. "고객 보호를 위한 조치라고 주장하지만, 너무 쉽게 조작되어 프로토콜을 공격할 수 있다"는 순간, 프로젝트의 본질이 드러난다. Tangible 또한 "새로운 시도"를 한 것도 아니다. 이 팀은 의도적으로 유동성이 없는 자산에 대해 상환 가능한 유동성 부채 토큰을 발행했다. Tangible은 순진한 비기관 사용자들을 대상으로 전문 용어를 마케팅했다.

USDR 붕괴가 실망스러운 이유는, Llama 리스크팀이 이미 그 위험을 기록해두었기 때문이다. 그들은 이렇게 썼다:

요약하자면, Tangible은 USDR의 페그를 유지하기 위해 여러 메커니즘을 구축했다. USDR 보유자가 항상 동등한 가치로 상환받을 수 있도록 보장하는 유망한 방법(pDAI)을 설계했다. 그러나 대부분의 조치는 여전히 새롭고 검증되지 않았으며, 일부는 완전히 중심화되어 있다(예: 부동산 청산). 특히 대규모 인출 상황에서 USDR이 페그를 유지할 수 있을지는 의문이다. 게다가 이 프로젝트는 wUSDR 토큰과 크로스체인 연동을 통해 복잡성과 잠재적 취약점을 다중 차원에서 증가시켰다. 이러한 요소들은 USDR의 안정성에 부정적인 영향을 준다.

그럼에도 불구하고 오늘 우리는 또 하나의 '스테이블코인' 실패에 대해 이야기하고 있다. 이는 실망스럽다. 왜냐하면 이런 사건들이 바로 암호화폐 반대 입법자들이 엄격한 규제와 법률을起草할 때 인용하는 사례이기 때문이다. Tangible의 붕괴는 우리 산업이 폐쇄되어야 한다는 반암호화폐 로비에 또 하나의 명분을 제공한다.

현금이나 단기 등가물 이외의 것으로 스테이블코인을 100% 완전히 담보할 수 있다는 생각은 이제 버려야 한다. 부동산은 좋은 담보 자산이지만, 주택 담보 가치에 대해 스테이블코인 형태로 100% 대출을 허용하는 것은 명백히 재앙적이다.

Frax에서는 가능한 한 적은 리스크 노출로 견고한 스테이블코인 생태계를 구축하는 데 헌신하고 있다. 최신 v3 출시에서 Frax 역시 RWA를 활용해 DAO에 수익을 제공하지만, 오직 가장 유동성 높고 만기 기간이 가장 짧은 자산만 허용한다: 국채, 하루짜리 리포, 연준 주계좌의 달러, 선별된 머니마켓펀드(MMF). 그것 외에는 없다.